微芯生物投资价值分析

前言

微芯生物是国内为数不多的专注于新靶点发现的原创药企业，公司已经上市和即将上市的三大品种 都是 first-in-class 级别。公司作为科创板第一批通过审核的上市公司，也是科创板第一家创新药“硬 科技”公司，上市后已经经历了充分的调整，目前市值已经回到 200亿以内，即使不考虑早期项目和 研发平台的价值，也已经处于低估状态。

我们认为，市场对微芯生物的解读还有诸多不充分之处，因此本报告将围绕以下几个方面进行解答。

1） 市场认为西达本胺放量低于预期，低估西达本胺未来潜力。

我们的观点：表观遗传全新机理支撑西达本胺广谱抗癌和联合用药巨大潜力，不断增加适应症 有望将其推向新的高度。西达本胺 2014 年在国内上市，第一个适应症是外周 T 细胞淋巴瘤， 该适应症属于罕见病，市场空间相对有限。2019 年 11 月第二个适应症乳腺癌获批，此外弥漫 性大 B 细胞淋巴瘤和 NSCLC 处于 III 期临床，有望在 2023 年左右上市。同时，西达本胺的选 择性抑制组蛋白去乙酰化酶的特殊表观遗传机理，支撑其广谱抗癌活性及联合用药巨大潜力， 目前正在全球进行 70多项联合用药的临床试验。我们认为随着新适应症的不断获批，西达本胺 具备持续放量的潜力，未来有望成长为销售峰值在 20 亿级别的重磅炸弹。

2） 市场认为公司产品单一，目前仅 3 个主要产品，未充分认识到公司特有的化学基因组学研发平 台的价值以及公司在研发方面超高的效率。

我们的观点：公司具备丰富研发管线，特有的化学基因组学平台大大降低了 first-in-class级别 创新药的研发风险。首先除西达本胺、西格列他钠和西奥罗尼外，公司还有丰富的在研管线， 其中 CS12192（JAK3/JAK1/TBK1选择性激酶抑制剂）包括类风关在内的多个适应症处于临床 I 期，CS27109（靶向肝脏 TRβ选择性抑制剂）NASH、脂代谢紊乱适应症即将进入临床等等。 此外，市场并未认识到公司特有的化学基因组学技术平台的价值，该平台能够前瞻性发现药物 分子、作用靶点与生物表型或疾病表型之间的关系，降低临床阶段研究风险，提高研发效率。 目前公司推进到临床阶段的药品上市成功率达到 100%。

一、 公司概况：国内 first-in-class 级别原创药引领者

1.1 专注于原创新分子实体药物研发，创始团队资历深厚

1.2 创新药是公司主要业绩来源

公司业绩保持快速增长势头。2015-2019年公司收入和归母净利润CAGR分别为39.83%和 37.84%。 2020H1 实现收入 1.11 亿元，同比增长 35.00%，归母净利润 2871万元，同比增长 63.97%。疫情 影响下，公司业绩增速逆势大幅回升。

西达本胺销售延续放量态势。西达本胺是公司目前唯一上市销售的药品，是收入的主要来源。2020H1 西达本胺销售量达到 13883 盒，同比增长 32%，保持了快速放量态势。

销售费用高增长带动期间费用率上升。为加大西达本胺的推广力度，公司销售费用快速增长，2019 年销售费用 7355 万元，同比增长 43.85%，销售费用率 42.32%，较 2018 年增加 7.7 个 pp。而管 理费用率和研发费用率整体保持平稳。值得一提的是，2019 公司研发费用率 29.60%，在整个医药 行业名列前茅。同期财务费用为-5.61%，主要是 2019年利息收入增加所致。2019年公司期间费用 率合计为 85.72%，较 2018年增加 4.24个 pp。

二、 以研发见长的小分子原创药企业

2.1 公司特有的化学基因组学平台为新药研发保驾护航

化学新药的创制是一个极为复杂的过程，包括疾病治疗标靶的基础研究和确认，与标靶相对应的化 学分子的设计和化学合成，先导化合物（lead compound）体内外检测的生物模型和方法学的建立， 临床前动物药效、药理、毒理及药代动力学研究，制剂学研究，以及 I期、II 期、III 期临床试验，直至发现能有效治疗某种疾病的新化学实体（New chemical entity, NCE），进入药物市场。根据《美 国医学会杂志》（JAMA）2020年 3月的一篇分析显示，2009-2018 年美国生物制药公司将每个新药 推向市场的成本约 10亿美元，其中肿瘤和免疫领域更高。而新药研发风险和高投入特点主要体现在 临床研究阶段。建立一套快速、有效的早期综合评价体系，降低新药临床阶段风险显得尤为重要。

微芯生物在国际上率先构建了基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价体这一核心技术体系。化学基因组学技术利用大量已知的基因表达数据及其功能意义分析，通过对各种已知化合物及任何 新化合物对全基因组表达的影响进行相关性的并行研究，对新化合物可能的分子药理和毒理进行评 价和预测，不断优化候选化合物结构，使综合评价指标最好的先导化合物进入下一个阶段的开发， 从而对降低新药开发风险具有重要的价值，这也正是美国 FDA 为促进创新药物开发的成功率而提倡 的关键路径行动（Critical Path Initiative）。公司核心技术平台主要包括：分子医学、计算机辅助药 物设计、药物化学及组合化学、高通量高内涵药物筛选、基因表达芯片谱（微阵列基因芯片）、生物 信息学和化学信息学分析及软件支持等六部分。

公司主要在产和在研产品西达本胺、西格列他钠、西奥罗尼在早期开发阶段都运用了上述核心技术 平台。基于化学基因组学的技术平台帮助公司提前做出效益和风险预判，提升研发成功率，避免了 到临床后期失败所带来的巨大资金和人力成本损失。从结果上来看，公司推进到临床阶段的产品上 市成功率达到 100%，具有与市场上已有治疗药物显著的差异化和临床独特价值，很大程度上要归 功于上述技术平台的应用。

2.2 西达本胺开启中国创新药对欧美专利授权先河

公司实施全球化的知识产权战略。公司针对新药研发周期长、投入高、风险大的特点，围绕公司产 品链在化合物通式、制备方法、晶型、剂型和用途等方面，运用专利保护策略在境内外实施了全链 条、全生命周期的专利布局，不断加固专利保护壁垒、延伸专利保护期限。目前公司在全球范围内 已申请发明专利 200余项，已获授权 70余项。其中，西达本胺化合物中国发明专利于 2017 年获得 国家知识产权局和世界知识产权组织联合颁发的“中国专利金奖”。

2006 年 10 月，公司通过“许可费+里程碑收入+收益分成”的技术授权许可方式将西达本胺在美国、 日本、欧盟等国家或地区的权利授权给沪亚生物国际有限责任公司（美国企业），由其在美国、日本、 欧盟等地进行海外开发与商业化，实现中国原创新药的全球同步开发、参与全球市场竞争的目的。 2013 年 9 月，公司将西达本胺在中国台湾地区的权利授权给华上生技（台湾企业），由其在中国台 湾地区进行开发与商业化。预计技术授权许可为公司带来可观收入增长。2016年 2月，沪亚生物将 已完成日本 I 期临床试验的新药西达本胺在日本、韩国等共计 8 个亚洲国家的开发和销售权以再许 可的形式独家许可给日本卫材，再许可的里程碑付款高达 2.8亿美元，体现了西达本胺的创新价值。

2.3 在研管线丰富，均为自主研发的新分子实体药物

公司主要产品均为自主研发的新分子实体且作用机制新颖的原创新药。正式上市的 1 类新药西达本 胺，是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶抑制剂；已提交 2 型糖尿病适应症上市申请的西格列 他钠，是全球首个完成 III 期临床的 PPAR全激动剂；已开展多个 II 期临床的西奥罗尼，是机制新颖 的多靶点、多通路选择性激酶抑制剂。此外，还有一系列新分子实体候选药物 CS12192、CS17919、 CS24123 等正在进行临床前与早期探索性研究。公司在研管线围绕代谢性疾病、自身免疫性疾病、 肿瘤、中枢神经和抗病毒五个治疗领域进行了全面布局。

三、 西达本胺：全球首个亚型选择性 HDAC 抑制剂（略）

西达本胺属于表观遗传调控剂类药物，是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂， 机制新颖，存在和其他机制药品联用巨大潜力。作为全球首个获批治疗外周 T细胞淋巴瘤的口服药 物，西达本胺也开创了中国创新药对欧美进行专利授权的先河。2017年纳入国家医保后，实现以价 换量。2019年随着乳腺癌大适应症获批和国家医保续约，未来仍具备较大增长潜力。此外，弥漫性 大 B 细胞淋巴瘤和 NSCLC 适应症均处于 III 期临床阶段，获批在即。目前西达本胺正在与 PD-1、 CART、利妥昔单抗等药品开展联合用药临床试验。

 西达本胺属于表观遗传调控类药物，是全球首个 HDAC 抑制剂；

 西达本胺首个适应症是外周 T细胞淋巴瘤，2014 年上市；

 第二个适应症是 HR 阳性绝经后晚期乳腺癌，市场空间广阔；

 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤和 NSCLC 适应症处于III 期临床，即将获批；

 西达本胺与其他药物作用机制不同，存在巨大联合用药潜力；

 西达本胺开启了国内创新药对欧美专利授权先河；

 西达本胺有望成为销售峰值在 20 亿元以上的重磅炸弹。

四、 西格列他钠：2 型糖尿病大适应症即将上市（略）

西格列他钠是公司自主研发的 PPAR全激动剂 1类新药，作用机制新颖，可适度且平衡地激活 PPAR 三个受体亚型，除胰岛素增敏作用外，还能调节脂代谢，减少 PPAR γ 相关的副作用。2型糖尿病适 应症已于 2019年 9月提交上市申请，获批在即。目前我国有 1.16亿糖尿病患者，其中 90%左右为 2 型糖尿病，且仍有 56%的患者未诊断，市场空间广阔。我们认为糖尿病适应症销售峰值有望达到 15.78 亿元。非酒精性脂肪性肝炎（NASH）适应症进入 II 期临床阶段，有望成为首批上市的 NASH 药物。根据 EvaluatePharma 的预测，全球 NASH药物的市场规模在 2025年将达到 400亿美元， 是一个即将爆发的蓝海市场。

 西格列他钠是全球首个 PPAR全激动剂 1类新药，可适度且平衡地激活 PPAR三个受体亚型；

 除胰岛素增敏作用外，还具有独特的调节脂代谢功能，减少 PPAR γ 相关的副作用；

 2019 年 9 月提交 2型糖尿病适应症上市申请，获批在即，该适应症市场空间广阔；

 西格列他钠与其他糖尿病治疗药物作用机理不同，存在联合用药潜力；

 NASH 是即将爆发的蓝海市场，2025 有望达到 400 亿美元规模，目前尚无品种获批；

 西格列他钠 NASH 适应症进入II 期临床阶段，有望成为首批上市的 NASH 治疗药物。

五、 西奥罗尼：机制新颖的多靶点多通路激酶抑制剂

西奥罗尼是公司自主研发的一个多靶点多通路选择性激酶抑制剂，属于小分子原创新药，对几种肿 瘤相关标靶蛋白激酶 VEGFR1/2/3、PDGFR α/β、CSF-1R和 Aurora B 均有显著的体外抑制活性。西奥罗尼主要通过抑制肿瘤血管生成、抑制肿瘤细胞有丝分裂和调节肿瘤免疫微环境三种活性机制， 发挥抗肿瘤效果。

 通过抑制与血管生成相关的 VEGFR 和 PDGFR，西奥罗尼可以抑制肿瘤的新生血管形成，从 而减少肿瘤的血液供应和生长；

 通过抑制细胞周期调控激酶 Aurora B，可以抑制肿瘤细胞的周期进程，降低肿瘤增殖活性；

 通过抑制与免疫细胞增殖活性相关的 CSF1R，西奥罗尼可以抑制肿瘤局部免疫抑制性细胞的生 长，从而提高机体对肿瘤的免疫监测和免疫清除功能。

多激酶抑制剂是目前小分子抑制剂开发的途径之一，索拉非尼、舒尼替尼是其典型代表，都可以抑 制 VEGFR、KIT、PDGFR等多个靶点。目前西奥罗尼涉及的 4个靶点中，VEGFR、PDGFR和 CSF-1R 都有相关药品上市，其中 VEGFR 靶点上市药品较多。而 Aurora B 靶点目前尚无品种获批。

Aurora 激酶是细胞有丝分裂调节器，A/B 两个亚型是潜在的肿瘤治疗靶点。Aurora 激酶即激光激 酶家族，是一组调控细胞有丝分裂的丝/苏氨酸激酶，在中心体复制、两级纺锤体形成、染色体的重 排和染色体检查点的监测等重要的有丝分裂事件中发挥着重要作用。Aurora异常表达会导致遗传不 稳定或者诱发肿瘤。Aurora激酶共有 A、B、C三种亚型，其中 Aurora A/B 在乳腺癌、及直肠癌、 胰腺癌、软巢癌、胃癌等肿瘤组织中均有显著高表达，而 Aurora C在正常组织和肿瘤组织中并没有 明显的表达和活性差异。因此，Aurora A/B 是目前潜在的肿瘤治疗靶点。Aurora 靶点无新药上市很 大的一个原因是这些药物的副作用较大，提高 Aurora A/B 激酶的选择性，降低副作用是未来发展方 向。

西奥罗尼有望成为首批上市 Aurora 抑制剂。从竞品的临床进展来看，除武田的 Alisertib 完成 3 期 临床（复发或难治性外周 T细胞淋巴瘤）之外，其他品种基本处在 1期和 2期。根据公司公告，目 前西奥罗尼有 4 个适应症已经开展 2 期临床，分别是小细胞肺癌、卵巢癌、肝癌和淋巴瘤。我们认 为西奥罗尼有望成为首批上市的 Aurora 抑制剂产品。

六、总结（详见报告原文）

目前公司 3大核心产品西达本胺、西格列他钠和西奥罗尼临床进展最快，市场前景最为清晰，我们 暂只对这 3 个品种进行估值。对西达本胺和西格列他钠我们采用 DCF 的绝对估值方法，估值结果 分别为 86.92亿元和 72.66亿元；而对于西奥罗尼来说，因主要适应症仅处于 II期临床，采用 DCF 估值难以选择准确的假设条件，因此我们采取 PS估值方式，我们预计西奥罗尼销售峰值为 15亿元， 根据经验给予 3倍 PS，则估值结果为 45亿元。

公司 3大主力品种合计估值 204.58亿元，考虑西达 本胺海外权益和公司在研管线价值，我们认为公司现有价值存在明显低估。此外，公司核心技术平 台可以提供源源不断的创新活水，是公司核心资产。参考海外平台型公司和 CRO企业估值，我们认 为 200亿市值只是起点，未来公司发展空间广阔。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：平安证券，韩盟盟、叶寅）

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编辑：沃巴查芒