电信运营商专题报告：坐拥新基建核心资产，领衔价值重估

1、电信业务收入稳定增长，运营商短期利 润承压

截至 2020 年 8 月 18 日，中国电信、中国移动和中国联通三家电信运营商均已发布 2020 年中期业绩。大家运营商总计实现收入 7340.63 亿元，同比增长 1.27%；实现归母净利润 730.58 亿元，同比持平。我们认为业绩表现符合预期。

1.1 上半年电信收入表现稳健，7 月份持续增长

在疫情蔓延全球，美国打压中国 5G 的背景下，国内电信业务逆势增长。根据工信部通信 业经济运营数据显示，2020 上半年电信业务收入累计完成 6927 亿元,同比增长 3.2%，增 速较一季度提高 1.4 个百分点。按照上年不变价计算的电信业务总量为 7126 亿元，同比 增长 19.3%。电信业务收入分为移动通信收入和固定通信收入，占比分别为 65.9%和 34.1%。

截至 8 月 22 日，7 月份数据也已披露。1-7 月电信业务收入为 8027 亿元，同比增长 3.1%； 7 月单月电信业务收入为 1100 亿元，同比增长 3.19%。

1.2 运营商利润承压，Q2 逐步好转

5G 建设成本攀升，三大运营商利润承压。三大电信运营商 2020 年半年度业绩报告悉数 出炉，总计实现收入 7340.63 亿元，同比增长 1.27%；实现归母净利润 730.58 亿元，同比 持平。其中，中国联通深入推进全面数字化转型，创新业务初见成效，总体经营态势企 稳向好，报告期内实现营业总收入 1,503.97 亿元（YoY +3.8%），主营业务收入 1383.35 亿元（YoY 4%），净利润 33.44 亿元（YoY +10.9%），高于行业平均水平；中国电信增速 次之，报告期内公司全面推进云网融合的新型基础设施建设，实现营业总收入 1938.03 亿元（YoY +1.7%），服务收入 1871.1 亿元（YoY +2.5%），归母净利润为 139.49 亿元（YoY 0.3%）；中国移动 5G 建设进程领先于其他运营商，但当前 5G 相关业务对其整体营收贡 献微小，商业价值有待进一步挖掘，报告期内公司经营业绩同比平稳，营业总收入为 3899 亿元（YoY +0.1%），服务业务收入为 3582.30 亿元（YoY 1.9%），归母净利润 557.65 亿 元（YoY -0.5%）。

Q2 运营商业绩复苏，未来有望进入上升通道。分季度来看，Q2 国内疫情逐步稳定以及 新基建加速推进，运营商业绩相对比 Q1 有所回暖。中国移动、中国电信、中国联通二季 度单季营业总收入分别为 2086 亿元、990.1 亿元、765.73 亿元，收入增速分别为 2%、4.94%、 6.64%。归母净利润方面，中国联通 Q2 归母净利润 19.48 亿元，同比快速增长 40.08%； 中国电信 81.27 亿元，恢复正增长；中国移动归母净利润 323 亿元，同比微跌 0.3%。

2. 移动业务降幅收窄，ARPU 止跌回升

三大运营商实现移动通信业务收入 4564 亿元，同比下降 0.9%，降幅较上年同期和一季度 分别收窄 3.1 个和 1 个百分点,占电信业务收入的比重为 65.9%。根据运营商数据显示，中 国移动和中国电信正积极拓展 5G 用户，鉴于 5G ARPU 较 4G 有明显提升，将拉动移动 业务收入增长；而中国联通则致力于优化用户结构，将考核机制由此前以用户数量为主 转变为以用户价值为主，从而带动 ARPU 止跌回升。

◼ 中国联通：移动业务降幅收窄，6-7 月止跌回升

在提速降费、市场饱和及行业竞争加剧的背景下，公司有效调整移动业务发展策略，价 值经营初显成效。移动主营业务收入为 765.16 亿元，同减 2.8%，降幅较 2019 年全年的 -5.3%显著收窄。分季度来看，Q1 单季疫情对客户拓展造成一定影响，收入 377 亿元（YoY -4.1%）；Q2 疫情稳定后潜在用户逐步释放，单季收入 388 亿元，同比基本持平，环比增 长 2.92%。伴随 5G 用户的发展，6 月和 7 月移动主营业务收入止跌回升。

（1）移动出账用户数：中国联通移动用户出账数为 3.10 亿户。虽然移动用户市场逐渐饱 和，但用户结构不断优化。联通关停部分无效用户，移动用户数今年净减 894.7 万户，内 部考核机制转向以价值为主的策略； 4G 方面，6 月底 4G 用户占总移动用户数比例达 84.24%；5G 方面，上半年公司尚未披露 5G 用户数据，未来将配合 5G 网络建设和手机 终端供应有节奏及针对性地加强 5G 公众用户发展。

（2）ARPU：中国联通移动用户 ARPU 逐步企稳回升，上半年移动用户 ARPU 为 40.9 元，其中 Q2 单季达到 41.8 元。我们认为下半年 5G 用户数加速增长，创新应用引领用户 消费升级。用户更换 4G 到 5G 终端及相关套餐将带动 ARPU 持续增长。

◼ 中国电信：移动业务增幅领先，用户数量仍有增量

移动主营业务收入为 905 亿元，同增 2.5%，增幅保持行业领先。分季度来看，Q1 单季收 入 447.79 亿元；Q2 单季环比提升 2%，收入为 456.83 亿元。

（1）移动出账用户数：上半年中国电信移动用户达到 3.43 亿户，净增 790 万户。中国电 信致力于发展 5G 用户以拉动 ARPU 增长，目前 5G 套餐用户达到 3784 万户，占总移动 用户数比例为 11.02%。

（2）ARPU：报告期内移动用户 ARPU 为 44.4（YoY -5.3%），增幅较去年全年的-9.3% 相比已经逐步企稳。未来天翼超高清、云游戏、云 VR 等 5G 应用用户快速增长，鉴于 5G 用户 ARPU 高达 80.6，发展 5G 业务将拉动移动用户价值增长。

◼ 中国移动：用户数及 ARPU 行业领先，移动业务饱和增长乏力

移动主营业务收入为 2842.98 亿元，同减 1.6%，降幅较 2019 年的-4.40%有所收窄。

（1）移动出账用户数：上半年中国移动移动用户达到 9.48 亿户，净减 353.8 万户，位居 运营商之首。公司加速客户向 5G 转换，发挥 5G 先导作用。目前 5G 用户数量达到 7019.9 万户，占总移动用户数比例为 7.4%。

（2）ARPU：报告期内移动用户 ARPU 为 50.3 元（YoY -3.7%），虽然提速降费使移动用 户 ARPU 略有下滑，但中移动仍领先联通及电信。公司着力构建差异化竞争优势，通过 重塑客户价值运营体系从而使 ARPU 逐步企稳。

3. 宽带接入业务复苏性增长，创新业务注 入活力

固定通信业务比重持续提升，上半年三家基础电信企业实现固定通信业务收入 2363 亿元， 同增 12%，增速较上年同期和一季度均提高 2.2pct，占电信业务收入的比重为 34.1%。其 中，疫情对固网宽带业务需求提升，接入业务复苏性增长；创新业务发展势头强劲，成 为公司增长的主要驱动力。

3.1 疫情期间固网刚性需求显现，宽带接入业务复苏性增 长

疫情期间视频娱乐、在线教育应用爆发，但同时也暴露出直播等高带宽业务存在网络卡 顿、掉线等问题，现有固定宽带性能尚不足以支撑上述高带宽新兴业务发展。根据工信 部数据统计，截至 2019 年 12 月全国 1000M 以上接入速率的固定互联网宽带接入用户为 87 万户，仅占总用户数 0.19%。运营商一方面以 5G+光宽+WiFi6 协同发展家庭千兆接入 服务，提升宽带网络品质；另一方面把握在线教育、远程办公、视频娱乐等家庭信息化 需求，深化智慧家庭运营促进价值提升。

报告期内，三大运营商固定宽带接入收入为 935.56 亿元。其中，中国电信宽带接入收入 为 353.14 亿元，同增 0.5%；有线宽带用户数本年净增 101 万户，累计用户数达到 1.54 亿户；ARPU 值达到 38.3 元，同减 3.28%，环增 4.64%。中国移动上半年宽带接入收入为 363.68，同增 10.6%，宽带业务增速领先；有线宽带本年净增客户数 1007.5 万户，累计达 到 1.97 亿户；有线宽带ARPU值达到 31.7 元，同减 3.65%。中国联通宽带接入收入为 218.74 亿元，同增 5.9%；宽带用户本年累计净增 240 万户，累计用户达 8587.8 万户；有线宽带 ARPU 达到 43 元，同增 2.87%。

3.2 创新业务发展势头强劲，To B 端成为增长新动力

未来政企业务和产业互联网将在 5G 时代成为运营商重要增长点。据 GSMA 智库的调研 显示，约 70%的运营商 CEO 认为企业市场是未来 5G 时代最重要的价值来源，2B 端前景 将相当广阔。据 Keystone Strategy&Huawei SPO Lab 研究，2025 年全球与 5G 相关的市场 空间超过 1.6 万亿美元，其中运营商参与的市场达到 8400 亿美元。在运营商所触及的市 场空间中，2B 行业数字化总规模超过 6200 亿美元，占比达到 72%。

我国运营商业务重心逐步向 2B 市场偏移。在 C 端用户量接近饱和，收入增长放缓的背景 下，以云计算、大数据、产业互联网为核心的 2B 端业务逐步打开。

◼ 中国电信：B 端业务规模领先，上半年保持平稳增长

中国电信紧抓经济社会数字化转型趋势，聚焦数字政府、智慧城市、工业互联网等市场， 加快 5G 行业应用在各领域成熟落地。上半年，公司产业数字化收入为 429 亿元，同增 5.1%，收入规模业界领先。其中 IDC 收入占比最高，达到 145 亿元，同增 11.9%；组网 专线收入为 102 亿元，同增 4.6%；行业云收入为 47 亿元，同比增长 30.4%；物联网收入 为 13 亿元，同比增长 15.5%，互联网金融收入为 7 亿元，同比增长 7.5%。目前，三大运 营商中中国电信 B 端市场空间最大。

公司云资源丰富，在内蒙古和贵州部署超大规模 IDC 园区，满足全国性大型客户需求； 在京津冀、长三角、粤港澳、川渝陕四个国内经济最发达区域，围绕核心城市规模部署 IDC，辐射周边区域；在全国 31 省的重点城市，整合省级云资源池，满足属地化业务需 求；在网络边缘，依托近6万个机楼和综合接入局所资源，构建海量边缘节点，发挥5GMEC 技术特性，满足工业互联网、自动驾驶等应用场景的毫秒级低时延需求。目前，中国电 信 IDC 资源在国内数量最多、分布最广，总数超过 600 个，机架数量超过 38 万个。

◼ 中国移动 DICT 业务占比较低，潜在增长空间大

公司聚焦智慧城市、智慧交通、工业互联网等重点领域，持续推进“网+云+DICT”服务， 加速云资源布局；推进5G行业应用示范和能力建设，打造了100个集团级龙头示范项目， 拓展 1400 个省级区域特色项目，在 15 个细分行业推广渐成声势。上半年，中国移动政 企市场收入为 552.04 亿元，同比增长 18.4%；政企客户 1129 万户，同比大幅增长 42.6%。 报告期内公司 DICT 收入达到 209 亿元，同比增长 55.3%。DICT 主要包括 IDC、ICT、 移动云、大数据及其他政企应用及信息服务。其中 IDC 业务收入 92.89 亿元，同增 61.4%； 移动云收入 44.57 亿元，同增 556.4%；ICT 业务 50.92 亿元，同增 37.7%。目前，中国移 动 DICT 业务规模尚处在三大运营商后位，占其总营收比重仅为 5.36%。

◼ 中国联通：产业互联网业务高增为公司注入活力，有效推动业绩边际改善

上半年，国家“新基建”战略和疫情进一步加速经济社会数字化、网络化、智能化转型 需求。公司聚合战投伙伴优势力量，聚焦智慧城市、数字政府、智慧医疗、工业互联网 等关键领域，规模化推广标准化产品及解决方案赋能 B 端客户数字化转型。报告期内， 中国联通公司产业互联网收入同比增长 36%，达到人民币 227 亿元，占整体主营业务收 入比例提高至 16%。其中 ICT 业务收入人民币 75 亿元，同比增长 39%；IDC 及云计算 业务收入达到人民币 121 亿元，同比增长 29%；物联网业务及大数据业务收入分别达到 人民币 22 亿元和人民币 9 亿元，同比分别增长 55%和 67%。我们认为，公司未来将积 极发挥资源禀赋优势，推动 5G+垂直融合创新，产业互联网步入发展快车道。

4. 联通成本费用管控良好，移动盈利能力 略有下滑

总体来说，三大运营商盈利能力基本平稳，中国联通盈利能力提升，中国移动盈利能力 略有下滑。中国联通报告期内成本效能持续优化，彰显出良好的风险承受能力。公司混 改效益逐步体现，净利率进一步增长达到 5.04%。此外，中国电信净利润率平稳且无较大 波动，中国移动净利率下滑至 14.33%。

三大运营商而言营运支出主要由折旧及摊销费用、网络运营及支撑成本、销售费用、人 工成本等是主要的费用构成。中国联通成本费用控制得当，营运支出占比呈现减缩趋势。 中国电信和中国移动营运支出占比无较大变动。

（1）网间结算成本：中国联通受话务量下降影响，网间结算成本发生人民币 50.9 亿元， 同比下降 11.9%，所占营业收入的比重由上年的 3.99%下降至 3.39%。

（2）折旧及摊销：中国联通资产折旧及摊销发生人民币 413.2 亿元，同比下降 1.7%， 所占营业收入的比重由上年的 29.00%下降至 27.47%。中国电信折旧及摊销发生 441.8 亿元，同比下降 1.94%，所占营业收入的比重微增 0.04pct。中国移动折旧和摊销 865.92 亿元，同比缩减 5.25%，占营收比重减少 1.26pct。

（3）网络营运及支撑成本：三大运营商网络营运及支撑成本金额占比均有提升。中国联 通网络营运及支撑成本发生人民币 222.2 亿元，同比增长 6.8%，所占营业收入的比重由 上年的 14.35%变化至 14.77%，主要受通信电路使用费增长影响。中国电信联通网络营 运及支撑成本 577 亿元，占营收比重由 2019H1 的 26.66%提升至 29.77%；中国移动网络 营运及支撑成本为 1087.7 亿元，同增 10.89%，占比提升 2.71pct。

（4）人工成本：三大运营商人工成本金额及占比均有提升。中国联通加大引入创新人才， 人工成本呈现持续增长态势。报告期内公司人工成本 275.0 亿元，同比增长 9.2%，所占 营业收入的比重由上年的 17.38%增长至 18.29%。中国电信人工成本为 355.1 亿元，同增 6.6%，占比提升 0.97pct；中国移动人工成本 490.6 亿元，同增 8.83%，占比提升 1pct。

（5）销售通信产品成本：中国联通销售通信产品成本为 116.0 亿元，同期销售通信产品 收入 120.6 亿元，销售通信产品盈利为 4.6 亿元，同比改善人民币 8.5 亿元。中国移动销 售产品成本 314.4 亿元，同减 20.64%，占比压缩 2.11pct。中国电信未列此项。

（6）销售费用：运营商加快线上线下一体化运营，严控用户发展成本；同时疫情期间公 司销售场景减少，相关费用均有所缩减。中国联通销售费用为 148.8 亿元，同比下降 14.8%，所占营业收入的比重由上年的 12.04%下降至 9.89%。中国电信销售及管理费用 260亿元，占收入比重减少1.93pct。中国移动销售费用313.5亿元，占收入比重减少0.78pct。

（7）其他营业成本及管理费：由于 ICT 业务快速增长导致相关服务成本增加，以及公司 加大对创新业务技术支撑的投入。中国联通其他营业成本及管理费用发生人民币 148.3 亿元，同比增长 36.0%。中国电信&移动未单列该项。

5. 基站建设如期推进，5G CAPEX 略有上调

5.1 中移动上调 5G 资本开支至 1050 亿元，联通电信维持年初目标不变

2020 年三大运营商资本开支提升，5G 投资同比增长 337.6%。2019 年三大运营商资本开 支为 2998.77 亿元（YoY 4.52%）,20 年同比大幅增长 11.65%，预计合计达到 3348 亿元。 其中中国移动/联通/电信资本开支分别有望达到 1798/700/850 亿元，投向 5G 的资本开支 预计为1050/350/453亿元。因此，20年预计5G资本开支合计1853亿元，大幅增长350.14%， 占总开支的 61.8%。

◼ 中国联通：加大无线侧资本支出，5G 资本开支维持 350 亿元规划不变

根据最新资本开支情况，2020 年 H1 CAPEX 为 257.7 亿元（YoY 16.9%），全年 CAPEX 预计 700 亿元（YoY 24.1%）。在 CAPEX 结构上，公司加大对无线侧的资本支出，5G 建设持续推进，移动网络累计支出 157.6 亿，占比增长至 61.14%。宽带及数据侧占比维 持平稳，基础设施、传输网及其他相应资本支出占比缩减。上半年与 5G 相关资本开支约 为 126 亿元。全年投向 5G 的资本开支预计约为 350 亿元，保持年初规划不变，占今年总 开支的 50%。

◼ 中国移动：领衔 5G 建设，相关资本开支上调 50 亿元

2020年H1 CAPEX为1010亿元（YoY 18.54%），全年CAPEX预计1798亿元（YoY 8.38%）。 在 CAPEX 结构上，公司加大移动侧的资本支出，移动通信网支出占比由 2019 年的 49.43% 占比增长至 51.9%。业务支出网计划占比略有提升，传输网、土建等其他相应资本支出占 比缩减。上半年与 5G 相关资本开支约为 552 亿元。全年投向 5G 的资本开支预计约为 1050 亿元（占今年总开支 58.4%），较年初的 1000 亿元规划调高 50 亿元。中国移动 5G 建设 领先其他运营商。

◼ 中国移动：上半年资本开支进度较快，全年规划不变

疫情之下中国电信2020年H1仍然实现23.15%的较块增长，达到431.26亿元。全年CAPEX 预计 850 亿元（YoY 9.60%）。上半年与 5G 相关资本开支约为 201.53 亿元，全年投向 5G 的资本开支预计约为 453 亿元（YoY +388.94%），占今年总开支的 53.3%。

5.2 电联发挥共建共享优势，移动抢跑基站建设，5G 基 站数快速增长

2019 年 9 月 9 日，中国电信与中国联通签署《5G 网络共建共享框架合作协议书》，开启 了 5G 共建共享之路。今年中国电信和中国联通预计在三季度完成全国 25 万基站建设， 并力争在年底前完成 30 万 5G 基站建设的目标。上半年联通与电信新增共建共享 5G 基 站约 15 万站，可用 5G 基站累计达到约 21 万站。电联下半年将持续推进 5G 基站共建， 预计 Q3 完成全年基站建设规划。

在 5G 基站建设方面，中国移动仍全面抢跑。中国移动透露全年新建 30 万 5G 基站建设 任务，在全国所有地级市以上城市提供商用服务，推动 SA 核心网年内商用。

5.3 投资建议

运营商积极发力产业互联网、数据中心、云计算等创新业务拓展新增长点，强烈推荐产 业互联网业务高速增长、业绩边际逐步改善的中国联通。此外，各地方 IDC 政策相继出 台促进数据中心产业快速健康发展，强烈推荐资源及客户优势显著，内生外延加速机柜 部署的奥飞数据，相关公司还包括深度绑定阿里等巨头，业务增长性确定的数据港。此外，受疫情的全球影响，海外互联网厂商的带宽容量近期面对巨大压力，数据 中心升级进度或将加快，相关设备端及上游器件全面开启向上趋势。强烈推荐数通及无 线业务稳健增长，软硬一体布局云方案的星网锐捷， IDC&5G 散热龙头英维克；相关公 司还包括持续整合优质资源发力高速数据中心光模块的剑桥科技，数据中心交 换机及企业级路由器市占率领先的紫光股份。

运营商 5G 网络建设进入快车道，中移动调高 5G 资本支出规划，中国联通及中国电信维 持年初建设目标不变，我们认为 5G 产业链核心标的将受到行业红利。从产业链受益路径 来看，上游光模块、主设备等企业业绩逐步释放，强烈推荐电信领域优势显著、核心激 光器开始出货的光器件龙头厂商光迅科技以及将 5G 作为发展战略的主设备龙头烽火通 信、中兴通讯。由于 5G 网络建设关系着新应用的爆点，产业链下游价值变现将驱动 5G 建设，强烈推荐物联网领域受益于 NB-IoT 及 Cat.1 规模化的无线通信模组厂商广和通、智控龙头拓邦股份；相关公司还包括拓展 5G 消息、视频云等新业务的短信服务商龙头梦 网集团。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：长城证券）

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编辑：沃巴查芒