军工行业研究：改革+成长助力行业逆周期前行

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一、军队改革渐近尾声，军费预算执行力度加大，军工行业景气度回升

（一）军工行业是国民经济发展的重要引擎

各国间激烈的军事竞争促使军工行业往往聚集最先进的科学技术。为了战争的胜利和夺取军事优势，各国之间的军事竞争具有强烈的对抗性，最先进的技术往往首先应用于军事领域。这使得军工行业成为各国优质智力资源的集聚区，呈现知识密集性和资本密集性的特点。上个世纪70年代的冷战时期，受世界政局动荡的影响，各大军事强国开展激烈的军备竞赛。据统计，美国在此阶段曾将约1/2的财政预算和全国2/3的科研人员投入到国防工业建设中，苏联更是有过之而无不及，美苏之间的大国之争一时间更是进入白热化状态。

军工行业维护国家安全，也是国民经济发展的重要引擎。21世纪军工行业所面临的两大重要任务是满足军事需求和服务于国家经济建设。先进的国防科学技术，不仅保障国家主权和领土完整，同时军用转民用还能最大程度地拉动国民经济，成为经济发展及产业结构升级的重要引擎。时下许多与国民生活密不可分的高科技皆源自于国防科学技术，例如卫星导航、电子计算机、通信技术等。仅卫星导航产业，就为我国国民经济带来了巨大的经济效益。《2018中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》显示，2017年，我国卫星导航与位置服务产业的总体产值达到2550亿元，另据《国家卫星导航产业中长期发展规划》提出的目标，到2020年，中国卫星导航产业的总产值将超过4000亿元。

军民融合是促进军工行业先进技术资源向民用经济部门技术外溢的重要渠道。军民融合可以有效打破和消除军民两大体系之间的壁垒，排除国防建设与国民经济相互隔离所造成的制度性障碍，为军工行业先进技术资源向民用经济部门技术外溢提供重要渠道，把国防和军队建设根植于国家经济社会发展体系之中。各国的军民融合发展经验清楚地显示，军民融合程度越高，军工行业对国民经济的拉动效应就越好，国家的产业竞争力也就越强。

（二）我国军费持续稳定增长，军费GDP占比有望进一步提升

据新华社英文版消息，2019年中国国防军费预算约为1.19万亿元，同比增长7.5%。从绝对额来看，中国军费规模已位居世界第二位，但仍不足美国军费支出的1/4，且GDP占比仅为1.3%左右，远低于美国3.1%和俄罗斯的3.3%。我们认为，未来“三步走”战略的顺利实施，尤其是装备的大规模升级和列装均离不开国防支出的大力支撑。长期来看，在宏观经济下行压力较大、GDP增速下滑的背景下，军费支出的GDP占比或将缓慢抬升，军费的稳步增长可期。

（三）军队改革渐近尾声，“十三五”末期装备采购节奏加快

1.军队改革渐近尾声，对军工企业的影响将逐渐消除

2015年7月中央军委常务会议和中央政治局常委会会议召开，审议和审定《深化国防和军队改革总体方案》。2015年9月总书记宣布裁军30万。2015年11月中央军委《关于深化国防和军队改革的意见》正式印发实施，就扎实推进深化国防和军队改革提出指导性意见，并明确了通过三个阶段来逐步实现改革目标。2018年是军改实施以来的第三年，已经完成领导体制改革部分，按照军改实施要求，2019年将进入军改第三阶段“对相关领域改革作进一步调整、优化和完善，持续推进各领域改革。”军改进入尾声，受军改影响的军品采购将逐步恢复，行业需求明显改善。

2.“十三五”规划末期，军费预算执行力度将明显加大

军工行业不同于其他行业，军工企业营业收入主要来源于军费预算，几乎不受宏观经济波动的影响，行业发展与国家和军方的总体规划息息相关，呈现出较强的计划性特征。

从历史来看，由于在每个五年规划的后期，军方往往会加强军费预算的执行力度，增强采购先进武器装备的意愿。因此军工行业的景气度周期也会随之呈现出“前低后高”的特点：每个五年计划前三年和后两年的产值基本持平；前两年行业的增速较低，从第三年开始行业的增速逐步提高，2019年作为“十三五”的第四年，行业总体增速开始提高，预计2019年和2020年，军品订单有望迎来较快增长。

3.全军装备采购次数激增，行业需求明显增强

2016年，是国防和军队改革具体实施的开始，是“十三五”规划的元年，受双重影响，2016-2017年军工板块出现了明显的业绩低谷。2018年，随着军队改革逐步落地，军工行业迎来装备订单的补偿性增长，确立了板块业绩拐点；2019年，进入“十三五”规划末期，“前低后高”的采购节奏有望进一步助力军工行业基本面的持续改善。

从装备采购次数来看，全军武器装备采购信息网的招标采购次数从2015年的175次下降至2016年的90次，随着军队改革的逐步落地，2017年全年装备采购上升至157次。进入2018年以来，军队装备采购已经实现快速增长，全年装备招标采购次数累计已达1650次之多，远高于2015-2017年同期水平，军工行业需求端的恢复迹象明显。

（四）2019年军工基本面有望持续向好，将进一步确认业绩反转趋势

1.军工三张表：2019Q1军工行业基本面将持续改善

提示：我们选取80家军工属性较强的军工上市公司，视为整体，表征军工板块，通过各科目简单加总可以得到军工板块的利润表、资产负债表和现金流量表，并进行比较分析。

利润表：2018Q1-Q3军工板块整体实现营业收入2606亿元，同比增长12.82%，实现营业利润131.7元，同比增长40.55%，实现归母净利润115.4亿元，同比增长30.25%，扣非归母净利77.3亿，同比增长21.73%，表现为增收更增利，军工板块的经营情况出现持续性好转，行业业绩拐点进一步确认。

军工板块综合毛利率为17.09%（同比-0.67pct）。我们认为，近年来，军方大力推广竞争性采购和审价从严机制以及民营企业加速进入国防供货体系，这些均导致军工行业良性竞争加剧，行业毛利率中长期将承压。

期间费用率14.41%（同比-1.12pct），财务费用率减少是关键。当期军工板块财务费用率为2.75%，同比降低1.08pct，一定程度反映出国有企业“提质增效”工作成果显著，与此同时，在去杠杆背景下，上市公司融资渠道大幅收窄，金融负债规模萎缩也会降低财务费用支出。

从营业利润贡献的角度看，2018前三季度营业利润增加38亿元，假设不考虑税金及其附加、资产减值、资产处置和其他收益变化的影响，期间费用率减少对营业利润增加的贡献率约76.8%，剩余约9亿元为营收增长带来的营业利润增加额，贡献率不到25%。

预计2019年行业收入增速有望达到15%-18%，“十三五”末期预算执行力度加大，订单增长驱动基本面持续向好可期。由于财务费用同比继续下行空间有限，预计2019年行业业绩增速将与收入增速基本一致。由于2018Q1基数较低，2019Q1收入和业绩增速有望超预期。

资产负债表：分析资产负债表中各科目，2018Q1-Q3军工板块总资产9582.4亿元，总负债5013.5亿元，资产负债率52.9%（同比-0.9pct），资本结构有所优化。

资产项下，应收账款1457.2亿（同比+7.23%），应收账款周转率1.88，同比有所下滑。主要原因是军队改革影响了产品回款进度，但随着军队改革影响逐渐消退，应收账款高企现象将有所缓解。负债项下，受融资渠道收窄影响，军工板块前三季度金融负债约1289亿元，同比减少12.54%。预收账款450.3亿，同比大幅增长30.22%，反映军工板块前三季度接单情况较好。

预计2019年军队改革消极影响减退以及“十三五”后半程的到来，行业回款能力大幅好转，应收账款周转率有望同比上行。“十三五”规划后两年，行业订单有望较大提升，预收款增速高位运行可期。

现金流量表：分析现金流量表中主要科目，2018Q1-Q3军工板块经营活动现金流和投资活动现金流均有所改善，前者主要得益于军工板块收入的提升，行业整体经营质量和效率均有所改善。筹资活动现金流54.95亿元，同比萎缩81.29%，主要与严苛的融资环境（直接融资和间接融资均收紧）密切相关。受到筹资活动大幅受限的影响，军工板块现金及现金等价物净增加额出现下滑。预计2019行业回款能力大幅好转，经营现金流有望明显改善。

2.杜邦分析：三大影响因子均有明显改善，印证行业基本面反转逻辑

从杜邦分析角度看，2018Q1-Q3板块净资产收益率ROE为2.60%（同比+0.49pct），其中：销售净利率为4.4%（同比+0.77pct），表明军工企业的营利能力在增强，我们认为这主要得益于近年来“军民融合”战略的实施落地，促使行业技术迅速发展，产品竞争力大幅度增强；其次，总资产周转率为0.28（同比+3.70%），这表明行业运营能力在逐步提高，在国家宏观经济下行压力较大以及军改未完全落地的背景下，各大军工企业重视公司治理，降本增效；权益乘数为2.11（同比-1.86%），表明行业杠杆率在下降，这主要与2018年严苛的融资环境有关。预计2019年，军工行业杠杆率下降空间有限，净利率和总资产周转率有望得到持续性改善。

二、军工行业处于成长期，军工改革预期升温，红利释放助力行业发展

（一）军工行业正处于成长期，未来有望形成以军民融合为主体结构的装备市场

1.经历两次大规模改革重组，形成以十二大军工集团为主导的军工产业体系

2015年7月中央军委常务会议和中央政治局常委会会议召开，审议和审定《深化国防和军队改革总体方案建议》。1986年到1998年，我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。这期间，中央政府将许多与军工产业相关的部门整编为五大国有军工总公司，使原来庞大、复杂的军工产业体系变得组织化、系统化和效率化。1999年至今，我国军工产业体系经历了第二次大规模改组，突破了资产运作形式，形成了现有的十二大军工集团，业务涵盖电子、核工业、兵器、船舶、航天和航空六大领域，承担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，从事为国家武装力量提供各种武器装备研制和生产经营活动。

2.“小核心、大协作、寓军于民”的军工产业格局正在逐渐形成

在十二大军工集团的引领下，我国的军工行业在发展进程中逐渐形成了“小核心、大协作、寓军于民”的产业格局：将重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产能力，作为十二大军工集团主承包商发展的主体，形成“小核心”；分系统配套和零部件原材料供应立足全社会布局，分层次展开竞争，最终形成基于国民经济基础的“大协作”；寓军于民，一方面是原有军工体系中的非系统级生产企业将通过集团公司资产运作平台陆续进入资本市场，并借助资本市场的力量进一步做大做强；另一方面，具有技术优势的一些民营企业也将逐步进入配套产品供应商的行列。这种产业格局突出了主营业务，强化了军品基业，提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。

3.以军民融合为主体结构的装备市场是未来深化改革的重点

通过借鉴国外发达国家军民融合发展经验，我们认为军民融合是实现国防和军队现代化的“倍增器”，建设军民融合装备市场不仅可以大幅提升我国军队战斗力水平，军工市场的溢出效应也将明显增强，进而拉动民间经济持续向好。

虽然“小核心、大协作，寓军于民”的装备市场结构发挥了军工集团的主导作用，同时还调动全社会的科研生产力量，形成大协作的分层次竞争格局，充分激发了军工市场的活力，但这仅仅是我国军工市场改革的短期目标。从长期来看，营造一个以军民融合为主体结构的装备市场，从而实现配套层面上的全面竞争，将是我国未来深化改革的重点。

4.沐政策暖风，军民融合高潮迭起

本轮军工改革明确强调要贯彻军民融合发展战略，着力解决制约军民融合发展的体制机制问题，努力构建统一领导、军地协调、顺畅高效的组织管理体系，国家主导、需求牵引、市场运作相统一的工作运行体系，系统完备、衔接配套、有效激励的政策制度体系，形成全要素、多领域、高效益的军民融合深度发展格局。

政策层面不断完善。自2015年将军民融合发展上升为国家战略以来，中央出台多项政策和措施来推动军民融合的发展，随着顶层设计不断完善，军民融合正大步迈入蓬勃发展期。

千亿资本竞逐，军民融合大兴。自2016年以来，通过政策措施的积极引导，国内产业资本看到了军民融合领域蕴含着巨大的投资机会，相关投资迅速增长，各具特色的军民融合基金如雨后春笋般成立。军民融合产业资本春天的到来打通了军工产业与资本市场的隔阂，建立起规范的资源流通体制与资本运作渠道，从而推动我国军民融合向纵深发展。

“军转民+民参军”双轮驱动，市场活力持续涌现。

目前军地各级已经开始了积极探索，军地资源共享程度得到明显提高，军民融合产业蓬勃兴起。根据中国产业信息网数据，军用技术的民用化应用进展显著，在军工集团的产业结构中，军品产值占1/3，军工高技术产业（含四民）产值占1/3，其他民品产值占1/3。民营经济参与军工生产的深度和广度也不断扩大。截至2016年3月，我国已有1000多家民营企业获得武器装备科研生产许可证，比“十一五”末期增加127%。从军品产值来看，2009-2013年，民口单位（含民营）军品产值占比从11.6%提高到13.4%，增速比军工集团平均水平高4个百分点。随着军民融合的深入发展，未来10年有望诞生数家媲美海康威视的军转民“航母”以及一批细分领域的民营军工龙头企业。

（二）中美军工企业盈利能力差异大，总装厂有望受益于军品定价改革

1.上个世纪90年代美国军工企业兼并潮有力支撑了新军事变革

美国国防工业一直走在世界国防工业的前列，而重组兼并始终是其发展的主旋律，并具有产业整合主线明晰的特点。经历了20世纪90年代的世界国防工业变革后，美国武器装备主承包商数量急剧减少。很多原先的武器装备主承包商面临两种境况，要么退出军工领域，要么被其他军工企业兼并，而剩余存续的军工企业产业规模逐渐扩大。1990年，美国武器制造主承包商为62家，到2002年，仅剩余5家，即洛克希德一马丁、波音、诺思罗普一格鲁门、雷神和通用动力。这5家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商和作战能力提供商，有力支撑了美国新军事变革

2.中美主要军工企业盈利能力差异较大

通过选取美国5家最大的综合性武器装备提供商，以及中国5家主要的军工总装厂，并比较两者盈利能力情况的差异，我们发现美国上市公司的净利率、ROE和ROIC指标均值均显著高于国内主机厂，市值体量约为国内5家企业的15倍。我们认为上市公司市值除了与利润体量或收入体量明显相关外，与企业自身盈利能力也密切相关，后者可通过影响估值水平来间接影响市值。

国内军工主机厂盈利能力长期处于低位，除了国有企业自身特点以及肩负社会责任等因素外，更直接的是政策方面的桎梏。目前国内执行的军品定价文件还是1996年由国家计划委员会、国防科工委等联合发布的《军品价格管理办法》，办法的制定符合当时的背景和产业规律，5%的利润率与当时的社会平均利润率基本相当，而时至今日国内军工产业取得了长足发展，信息化升级需求越发迫切，该办法的制定背景和运用环境都发生了较大变化，执行中的不足之处愈发明显。因此，办法的与时俱进对于健全和完善军品生产、订货的价格管理体系，促进国防建设可持续发展意义重大。

3.政策改进利好军工总装厂

根据总装综合计划部2013年发布的《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）》，针对单一来源的装备采购，首次明确了激励利润，并且首次明确了承研单位和承制单位的激励约束分配。具体为，承研承制单位承担节约（超支）部分的70%，军方承担30%。激励（约束）利润的上限为5%目标成本，下限为-5%目标成本。经过近5年的检验，试行文件有望固化下来并持续指导军品采购实践，作为单一来源装备采购对象——军工总装厂将显著受益。

根据《工作指南（试行）》激励公式如下：

当C≥107.14%CT时，PE=-5%CT；

当107.14%CT＞C＞92.86%CT时，PE=70%（CT–C）；

当C≤92.86%CT时，PE=5%CT。

价格方案为P=C+5%CT+PE，其中，P为装备价格，PE为激励（约束）利润，CT为目标成本，C为定价成本。假设CT=1，C的变化区间为[0.01,2]，即1%≤C/CT≤200%，则由上述公式计算得到PE和利润率r相对定价成本c的变化。

虽然激励（约束）利润的上限为5%目标成本，下限为-5%目标成本，但是项目利润率r相对于定价成本C的减少而呈近似指数增长。我们认为，一方面，《定价工作指南（试行）》对军品定价方案的改进有望大幅改善目前军工主机厂盈利能力较低的现状；另一方面，主机厂对定价成本的压缩或对上游配套商形成价格压力。

（三）资本运作逢佳时，资产证券化预期再提升

1.军工集团资产证券化持续稳步推进

经过三年的调整，军工指数已经回落到一个相对较低的点位，个股调整也基本到位，这就为军工集团资产重组提供了较好的运作窗口。随着国睿科技重组方案的出台，资产证券化预期有望增强，并显著提升行业风险偏好。

近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立IPO、分板块注入上市公司等，资产证券化率不断提升。以净资产口径统计，2015年军工集团资产证券化率约为33%，截至2017年底，军工集团资产证券化率已经提升至40%，2年增长7个百分点。

分集团来看，资产证券化率在50%以上的有6家，分别是中航工业集团、中国航发集团、兵器装备集团、中船重工集团、中国电子集团和中国核工业集团，其中中国电子集团最高，约为82%，中航工业集团起步较早，资本运作积极，中船重工集团后来居上，近年来也取得较大进展。资产证券化率在30%以下的军工集团有3家，分别是中国航天科工集团、中国航天科技集团和中国电子科技集团，3家集团资产优质，证券化空间较大，未来注入预期有望走高。从注入资产性质的演变进程来看，整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核心军品、总装类资产的循序渐进注入过程。

2.院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化2.0时代

2017年7月7日，国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会，解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，并宣布启动首批41家军工科研院所转制工作。2018年5月7日，国防科工局等8部门联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复》，院所改制实质破冰。

首家方案获批，改制进入实施初期。兵装自动化所（58所）改制方案得到国防科工局、中央编办、财政部、人力资源社会保障部、国资委、科技部、国家税务总局、国家市场监督管理总局8个部委的联合批复，说明方案的可实施性强，未来反复概率低。

58所主要从事弹药自动装药技术、信息与控制技术以及智能制造技术研发，形成了以特种装备、基础电子、数控系统、高端智能装备等系列产品的军民融合式发展格局。8个部委均是与院所改制相关的行政部门，方便统一协调社会保障、产权归属、财政税收、人员安置、收入分配、安全保密等政策问题。随着58所方案的批复，并明确转制适用政策，我们认为前期困扰院所改制的相关配套政策正逐步成熟。

改制任务的艰巨性超预期。根据国防科工局《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》总体目标，到2018年首批生产经营类军工科研院所完成转制，2020年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。之前试点的41家多数为非核心、军品配套或军民两用产品并存的研究所，但即便如此，截至目前，剩余40家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰巨性超预期。虽然58所改制方案具有较强的标杆示范效应，但军工科研院所改革覆盖面宽、涉及领域广、人员数量多、牵涉利益错综复杂，叠加内部改制动力不足，我们认为试点院所改制推进预期不易过度乐观，或应下调至2019年底，其他经营类院所顺延至2021年底完成改制。

2020-2021将迎院所改制注入高峰，进入资产证券化2.0时代。2018年初，国防科工局发布《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查申报指南（2018年版）》，我们认为作为后续配套政策，随着2019年院所改制试点工作逐步完成，研究所优质资产注入上市公司政策障碍将逐步消除，事业单位资产注入预期有望大幅提升。

2020年以后，科研院所改制试点将有序铺开，院所改制有望秉承“成熟一批，推进一批”的原则，从“非核心”向“核心”、“战术”装备向“战略”装备领域过渡。预计2020-2021年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的2.0时代。

3.混改大幕开启，市场活力涌现

军工行业由于战略性较强，自我封闭特征明显，在市场经济的大潮下，僵化的管理机制严重阻碍了军工企业的发展步伐，市场化改革迫在眉睫。混合所有制作为国企改革的重要形式，通过引入民营资本或战略投资者来优化管理结构，逐步实现市场化接轨和可持续发展。在本轮混改中，中国核建设集团和中国船舶工业集团被列入第一批试点名单，混改先行先试。除了列入试点的企业之外，多家军工集团也相继发布了混改的指导意见和相关规划。

《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》要求在修订军工企业股份制改造分类目录的前提下，积极稳妥推动混合所有制改革，包括提升军工集团资产证券化和建立国家特殊管理股等制度。前两批19家央企试点正逐步落地，示范效应开始显现。2017年末，国务院国企改革领导小组审议通过了第三批试点名单，已确定将31家国有企业纳入第三批试点范围，包括数家军工企业。这表明混改试点已由央企向地方国企扩围，混改重心下移，涉及层面也有望逐步从二三级向一级集团层面延伸，力度广度加大。

随着混改范围的扩大，将有更多军工企业进入混改序列，不断优化公司治理结构的同时，军工集团资产证券化率、经营质量和盈利能力也将有大幅提升。与此同时，民营资本有望通过举牌、参与增发、股权转让等方式借道资本市场深入参与国企改革，谋求战略投资机会。资本市场或将成为实现混合所有制最可行、最有效的途径。

三、行业面临的问题及建议

（一）现存问题

1.装备采购费的比重较低，仍有提升空间

随着新军事变革的兴起，高技术武器装备大量研制和列装部队，装备费在军费中的地位越来越重要。根据《中美军费规模、结构与管理体制比较》一文统计，美国装备费用长期稳定在32%左右。而中国这一比例在33%左右，看起来似乎略高于美国，但考虑到中美两国装备费内部的结构差异，中国装备采购费占军费的比例实际上是低于美国的。在美国军费支出中，没有单独的装备维修费，装备维修费主要包含在活动维持费和装备采购费中，并且大部分包括在活动维持费中。因此，在美国占军费总额32%的装备费用中，绝大部分都属于采购费，而中国装备维修费主要是包含在装备费中，并且由于中国武器装备普遍老化，维修费占装备费的比例较高。因此中国装备采购费占军费支出的比例实际上大大低于美国。

2.我国军工装备市场竞争不充分，垄断特征明显

我国装备市场竞争不充分，垄断特征明显。具体来说，整机领域竞争不充分，竞争只局限于配套层面且程度较低。根据《国防工业产业能力评估研究报告》，“十五”和“十一五”期间军工产品的配套部分大部分在体制内消化，民口配套率仅为10%。

3.国内军工主机厂盈利能力长期处于低位

国内军工主机厂盈利能力长期处于低位，主要原因是受到成本加成政策的限制。目前国内执行的军品定价文件还是1996年由国家计划委员会、国防科工委等联合发布的《军品价格管理办法》，办法的制定符合当时的背景和产业规律，5%的利润率与当时的社会平均利润率基本相当，而时至今日国内军工产业取得了长足发展，信息化升级需求越发迫切，该办法的制定背景和运用环境都发生了较大变化，执行中的不足之处愈发明显。

4.军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能力

截至2017年底，军工集团资产证券化率为40%，仍然处于较低的水平。由于受到涉密等原因的影响，集团还有大量的优质资产没有注入到上市公司，特别是涉密程度较高的中国航天科工集团、中国航天科技集团和中国电子科技集团，资产证券化率均在30%以下，大大限制了集团旗下上市公司的资产规模和盈利能力。

（二）建议及对策

1.适当提高实际用于装备采购的费用

维持现有模式，适当提高装备采购费用占比。维持现有模式，不设单独的装备维修费用，通过提高采购费用占比的方式，使实际用于装备采购费用与军费支出的占比到达1/3。

维持装备采购费用现有占比，设置单独的装备维修费用。修改现有模式，设置单独的装备维修费用，不再占用装备购置费用，使实际用于装备采购费用与军费支出占比到达1/3。

2.持续推进军民融合战略，构建军民结合、寓军于民的装备市场结构

从国家层面上，持续推进军民融合发展战略，逐渐打破军工行业壁垒，引导民参军企业深度参与国防建设，从根本上改变装备市场结构的垄断竞争关系，进而提高国防科技和武器装备创新活力，最终构建军民结合、寓军于民的装备市场结构。

3.建立以竞争为核心的装备采购机制，盘活军工市场

针对非单一来源的装备采购，要以强化科研竞争为基础，以推进购置竞争为重点，灵活开展分类、分层次、分阶段和一体化竞争。具体而言，可以采用公开招标、邀请招标、竞争性谈判、询价、评审确认等竞争性采购方式，全力推行竞争性采购。

针对单一来源的装备采购，加速《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）》的落地实施，建立激励机制，充分调动总装厂的积极性，从而盘活军工市场。对于分系统或配套产品具备开展竞争性采购条件时，应当开展竞争性采购，引入竞争机制。

4.发挥58所成功转制的示范效应，加速科研院所改制的步伐

2018年5月7日，国防科工局等8部门联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复》，院所改制实质破冰。58所改制方案具有较强的标杆示范效应，未来有望以点带面，生产经营类军工科研院所转制将正式拉开序幕。

按照“成熟一批，推进一批”、“从边缘到核心”的基本原则，2019年国家层面应该着力推进剩余40家试点研究所的转制工作，逐步消除研究所优质资产注入上市公司的政策障碍，提升上市公司的资产规模和盈利能力。

四、军工行业在资本市场中的发展情况

（一）当前共146家军工上市公司，占比A股总市值约3%

当前军工上市公司共146家，数量占比A股整体的4.06%，市值占比为2.69%。从A股上市公司数量来看，2009年至今军工行业平均每年有约7家公司新上市，其中2010年上市数量创历年之最，达到20家。从A股市值占比来看，2009年-2015年军工板块市值占A股总市值比例分别为1.79%、2.46%、2.18%、2.06%、2.83%、3.48%、3.99%，A股市值占比逐年提升。截至到2019年3月16日，市值排名前五位的上市分别是中国重工、航发动力、航天信息、中航飞机、中航沈飞，其中中国重工是军工行业中市值唯一突破千亿的上市公司。

（二）军工板块估值水平进入历史底部区域，行业高估值具有合理性

1.军工板块估值水平进入历史底部区域

从军工板块（剔除船舶总装类上市公司）估值水平的历史走势来看，我们将2008年1月至2015年6月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期，经测算，大周期的板块估值中枢（取中位数）约为57x，两个次级周期分别为53x和59x。

次Ⅰ周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明确，此阶段行业估值水平主要反映公司的内生增长和外延并购情况，集团资产注入因素几乎没有纳入考量；次Ⅱ周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动，主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考量并一直被演绎放大，直到2015年年中达到峰值。自2015年6月以来，市场渐渐回归理性，资产注入预期对板块估值水平的边际影响减弱。展望未来，我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ周期两个阶段，因此我们选取2008年1月至2015年6月大周期的估值中枢来作为参照标准。

截至2019年2月21日，军工板块整体估值约为45.5x，虽然仍高于2008年初（21.62x）和2012年底（37.48x）次低点的水平，但已经明显进入估值底部区域，且2012年底的估值水平不久前已经击穿。中长期来看，目前估值水平与板块估值中枢相比，具备50%的回归空间。值得关注的是，在过去三年泥沙俱下的行情下，部分真成长优质军民融合个股动态市盈率早已跌破30x，并持续低位运行。我们认为行业经过三年估值风险的释放，目前已经具备长期布局的投资价值。

2.军工行业高估值具有合理性

截至2019年3月22日，军工行业最近一年的滚动市盈率为50.36倍（TTM整体法，剔除负值），全部A股为15.68倍，高出A股34.68倍。我们认为，与其他行业相比，军工行业属性特殊，估值相对较高具有其合理性：

首先，军工行业具有逆周期属性以及高确定成长性。军工企业营业收入主要来源于国家军费支出，几乎不受宏观经济波动的影响，呈现较强逆周期属性。且中国军费支出一直保持稳定增长，为行业业绩提供较强支撑，提质增效行动大幅提升军工集团的经营效率，未来军工行业业绩增长具有较高的确定性。

其次，优质核心资产注入预期支撑军工行业高估值。受涉密等原因的影响，军工集团大量的核心资产还未能注入到上市公司，导致各集团资产证券化率普遍较低。随着资产证券化的持续推进，优质资产注入预期强烈，一旦注入将大幅提升上市公司的资产规模和质量以及盈利能力，为军工板块的高估值提供有力支撑。

第三，军工改革预期升温，为行业估值提供想象空间。我国军工装备市场体制机制较为僵化，导致竞争不充分，垄断特征明显，整机领域基本垄断，竞争只局限于配套层面且程度较低。随着军队改革的逐步落地，科研院所改制、混合所有制改革、军品定价机制改革、军民融合等一系列改革预期升温，为军工行业估值提供了足够的想象空间。

（三）基金持仓马太效应有望扭转，军工持仓占比回升可期

1.基金Q4军工持仓占比有所回落

从指数走势相关性来看，2010Q1至2018Q4的基金军工持仓占比指标与军工指数走势指标的相关系数为0.88，呈正相关关系。2018Q4基金军工持仓占比为2.0%，相比Q3回落0.4pct。2018年年初以来，该指标多次出现反复，博弈性凸显。从当前时点来看，我们认为军工持仓占比指标下行空间较为有限，但向上空间较大，指标反复也反映出市场已进入筑底整固阶段。中长期来看，随着行业基本面的改善逐步传导至利润表端，军工持仓占比大概率会增加，进而抬高军工板块整体弹性。

2.基金军工持仓现分化迹象，渐进布局真成长

从指数走势相关性来看，2010Q1至2018Q4基金军工持仓集中度指标与军工指数走势指标的相关系数为-0.85，呈负相关关系。2014Q1至2017Q1基金持仓集中度主要集中在0.41至0.47间窄幅波动。为了增强弱市环境中的抗风险能力，2017Q2之后，随着军工指数持续下探，基金持仓集中度逐步提升至2018Q3的0.73，公募基金对大盘白马股抱团现象凸显。进入四季度，基金持仓集中度一年以来首次出现回落，持仓风格现分化迹象，真成长小盘个股开始受到基金青睐。展望2019年，我们认为军工行业基本面景气度较高，军工指数有望呈现震荡上行态势，建议以龙头白马为基，渐进布局真成长。

3.军工板块低配格局延续

从指数走势相关性来看，2010Q1至2018Q4的基金军工超配比例指标与军工指数走势指标的相关系数为0.84，呈现正相关关系。2018年全年军工板块持续低配，与2017年下半年相比，虽然比例有所回升，但反复震荡，低配格局延续，基金配置积极性依然较弱。

（四）产业资本现增持/回购潮，估值底信心大幅提升

2018年年初至今，82家军工上市公司中已经有数十家为了彰显公司发展信心而出台了股票增持、股票回购、员工持股、股权激励等强有力举措。我们认为产业资本增持是资本市场投资的底部信号之一，叠加行业景气度持续回升，行业投资价值有望逐步凸显。

经数据统计，上市公司中增持/回购力度较大的公司有5家，其增持和回购金额之和占自由流通市值的比重均高于5%，分别是中国动力（14.68%）、中国海防（10.76%）、泰豪科技（8.58%）、天银机电（7.56%）和日发精机（5.63%）。大股东的巨额增持/回购彰显了对公司未来发展的极大信心，值得长期关注。

五、投资策略及组合表现

（一）看好航空和国防信息化细分领域，以龙头白马为基，渐近布局真成长

1.看好航空装备和国防信息化军工细分领域

（1）航空装备有望进入量价齐升的重要阶段，增长确定性较强。

美国用于航空装备采购费用约占军费三成，相比之下，我国空军武器系统建设的缺口巨大。随着我国四代机加速列装替换、五代机逐步登上历史舞台，对航空装备的需求尤为迫切，行业增长确定性高。

航空产业链发展较为成熟完备，核心资产基本均以装入上市公司，集团公司资产证券化和军民融合化程度较高，因此看好航空产业链未来景气度。新型10吨级通用型直升机有望于2019年上半年生产定型，陆航部队扩编将催生我国军用直升机巨大需求，未来3年需求缺口预计500架，将新增700多亿元的市场空间。因此看好陆军直升机产业链，未来将是行业重要业绩增长点。作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台，中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。

（2）受益于国防信息化建设，信息化领域的投资高峰即将来临。

国防信息化（信息化作战）是精确控制战争的最主要载体，也是现阶段国防信息化核心。利用信息技术和计算机技术，使预警探测、情报侦察、精确制导、火力打击、指挥控制、通信联络、战场管理等领域的信息采集、融合、处理、传输、显示联网，实现自动化和实时化。

我国国防正面临升级换代、军事信息化建设从“单项信息技术应用”到“信息系统集成”的转型期。随着信息化武器比重加大，军队改革影响逐渐消退，全新打造的联合作战体系必将催生军方的潜在需求向实质需求转化，实现战区互联互通，信息化需求必不可少，国防信息化领域的投资高峰即将来临。

2.投资策略：龙头白马为基，渐近布局真成长

宏观经济下行预期尚存，军工行业作为为数不多具备逆经济周期属性且内生增长较为确定的行业，叠加建国70周年大庆、改革改制等因素，军工板块投资机会有望逐步凸显。建议龙头白马为基，渐进布局真成长，重点推荐中直股份（600038.SH）、航天电器（002025.SZ）、航天发展（000547.SZ）、杰赛科技（002544.SZ）等，成长股推荐钢研高纳（300034.SZ）、中航电测（300114.SZ）、火炬电子（603678.SH）等。

（二）推荐标的组合表现

根据上述投资逻辑，我们于2018年12月28日（按当日收盘价计算投资成本）构建了包含有6支股票的等权重投资组合，并且每周都会根据情况对组合成分股进行调整（也可不调整）。截至2019年3月22日，我们的投资组合累计上涨37.52%，相对收益为6.53%，同期中证军工指数上涨30.99%。

编辑：大力人