多晶硅料专题报告：竞争格局优化，进口替代有望加速

一、 低成本硅料产能大扩张，国内竞争格局优化

1.1 2018-2019 年低成本、优质产能大幅扩张

2018-2019 年，国内硅料产能呈现大规模的扩张，扩张的主体主要集中在通威、大全、特变、协鑫 和东方希望等五家企业，使得国内硅料格局呈现较大的变化。

通威：2018 年四季度，乐山和包头一期各 2.5 万吨多晶硅生产线（实际产能达 3 万吨）投产， 推动总的多晶硅产能达到 8 万吨。

大全新能源：随着 2018-2019 年新疆 Phase 3B 和 Phase 4A 等项目的陆续投产，公司产能规 模大幅扩张，到 2019 年底预计达到 7 万吨。

新特能源：2019 年 5 月，公司新建的 3.6 万吨多晶硅项目投产，使得总产能达到 7.2 万吨，实 际产能可能能达到 8 万吨。

东方希望：根据环评资料披露情况，一期工程 3 万吨生产线于 2017 年和 2018 年陆续投产；据 报道，2019 年 12 月，新疆东方希望新能源有限公司二期工程年产 12 万吨多晶硅项目（一阶 段 3 万吨）实现全流程贯通，有望较快投运。

新疆协鑫：项目首期于 2018 年 10 月投产，到 2019 年年中，新疆协鑫产能规模达到 4.8 万吨； 2019 年江苏中能和中环股份对新疆协鑫进一步增资，以使新疆协鑫产能达到 6 万吨。

本轮扩张是在技术趋于成熟、投资成本大幅下降、行业前景更趋明朗（本轮扩产的投资计划基本都 在 2018 年“531”新政之前制定）的背景下实施的，由国内规模和技术水平靠前的硅料企业主导， 新投产能具有产品品质高、单位投资强度低、电费成本低等显著优点。

产品品质方面，基于先进的设备和工艺，本轮新投产能基本都能实现较高比例的单晶料生产， 根据大全披露数据，2019Q3，其单晶级硅料的销售占比达到 86%，4A 项目 3.5 万吨产能满产 后，单晶级硅料占比有望进一步提升至 90%；通威新投产能单晶级硅料占比也达到 85%及以上。

投资规模方面，披露数据显示，近期新投产能每万吨的投资规模约 10 亿元，明显低于此前的 投资强度。

电价方面，近年新投产能集中在新疆、内蒙和四川乐山等地，电价水平明显低于中东部地区， 部分新建产能配套自备电厂，进一步降低电价水平。根据光伏协会统计，2018 年全国多晶硅平 均综合电耗已降至 71kWh/kg，骨干企业的指标甚至降至 63kWh/kg 以下；以 63kWh/kg 的综 合电耗水平测算，电价每降低 1 毛钱，每公斤的生产成本和现金成本将降低约 5.6 元。根据通 威披露数据，乐山和包头新产能电价分别约 0.325 元/ kWh 和 0.23 元/kWh；新疆地区硅料企业 电价约 0.2-0.25 元/kWh（自备电厂的电力成本更低）。整体看，新建产能所在地区的电价水平 相对江苏、河南、江西、陕西等传统硅料企业所在地的工业电价水平明显更低。

综合来看，近期新投产能生产成本明显更低。截至目前，通威乐山和包头新产能生产成本均在 4 万 元/吨以下；大全 2019Q3 的生产成本约 7 美元/公斤，4A 项目满产后，总的生产成本有望降至 6.5 美元/公斤左右。

上述五家企业产能大扩张影响到了全球多晶硅产业的供需格局。在大规模、低成本的硅料产能冲击 之下，2019 年，尽管全球新增光伏装机较快增长，多晶硅价格持续下行。由于需求端单晶占比的提 升，致密料的价格下滑幅度相对疏松料明显更小。

1.2 落后产能逐步退出，行业竞争格局优化

价格的持续走低导致相对落后产能的陆续退出。据统计，2019 年全年陆续有 6 家多晶硅企业停产检 修，国内在产多晶硅企业数量由 2018 年初的 24 家，减少至 2019 年初的 18 家，再缩减至 2019 年 底的 12 家。

2019 年下半年以来，国内硅料月度产量呈现明显的增长，其主要的增量来自新投产能的释放。根据 大全新能源的预测，2019Q4 的产量有望达到 1.4-1.5 万吨，接近 2019 上半年的产量规模；通威 2019Q4 产量达到 2.31 万吨，超过 2019 上半年的产量规模，且处于满产满销的状态。

根据硅业分会披露数据，2019 年全年，前五家硅料企业产量占比达到 77.8%，较 2018 年的 60.5% 明显提升。2019 年 10 月和 11 月，通威、保利协鑫、大全、新特、东方希望、亚洲硅业等前 6 家企 业产量占比均在 88%以上，随着后续产能的继续释放，预计上述 6 家的市占份额有望进一步提升。

产能方面，截至 2019 年底，协鑫、通威、大全、特变、东方希望五家企业合计产能占比达到 77%， 预计 2020 年部分相对落后的产能还将进一步退出，前五家的产能占比有望达到 84%。

二、 海外巨头陷困境，国产替代有望加速

据统计，2019 年全年国内单晶致密料均价为 7.6 万元/吨，同比大幅下滑 31.2%，多晶疏松料全年均 价为 6.09 万元/吨，同比大幅下跌 39.8%。瓦克和 OCI 是海外两家最大的硅企，在价格大跌的情况 下，两家企业的多晶硅业务盈利情况均呈现明显下滑。我们认为，在国内落后产能基本替代完成的 情况下，海外进口替代有望加快到来。

2.1 OCI：硅料业务战略调整，重心转向马来西亚

OCI 是韩国大型化工集团，也是韩国最大的多晶硅生产企业，从 2008 年首个项目投产以来，OCI 的多晶硅业务产能规模持续扩张，到 2015 年，韩国本土的多晶硅产能达到 5.2 万吨。

2017 年，OCI 收购日本 Tokuyama 在马来西亚的多晶硅公司，开辟了韩国本土以外的多晶硅产业布 局。到 2019 年，马来西亚生产基地的产能达到 2.7 万吨，OCI 总的多晶硅产能达到 7.9 万吨。

2018-2019 年，硅料价格大幅下降，由于生产成本未能同步下降，OCI 韩国工厂的盈利能力明显下 滑。受此影响，多晶硅业务所在的 Basic Chemical 部门的盈利水平达到组建以来的最低，2019 年， Basic Chemical 部门的 EBITDA 转负，对公司整体经营情况起到明显拖累效应。

在此背景下，OCI 宣称对硅料业务进行战略调整：

（1）自 2020 年二季度，韩国 P1 工厂将用于生产电子级的多晶硅料；

（2）将韩国本土的太阳能级多晶硅料生产规模最小化；

（3）马来西亚工厂继续聚焦太阳能级多晶硅料，通过降本、增产提升市场竞争力。

OCI 预测，尽管马来西亚工厂 2019 年生产成本同比下降约 33%，2020 年依然有望实现 16%的成本 下降，同时，通过优化设备运行，2020 年产量有望提升 10%。

2.2 瓦克：多晶硅业务盈利水平大幅下滑

德国瓦克是老牌的多晶硅生产企业，早期主要生产电子级多晶硅，自 2000 年起，受光伏市场兴起以 及太阳能级多晶硅需求快速扩大的影响，瓦克开始进军光伏市场，研发低成本多晶硅生产技术。 2016 年，瓦克在美国田纳西州查尔斯顿新建的超纯多晶硅生产基地投入运营，该工程耗时 5 年，耗资约 25 亿美元，产能规模约 2 万吨；至此，瓦克多晶硅业务形成德国博格豪森、农特里茨以及美国查尔 斯顿三大生产基地，总的产能约 8 万吨。

随着美国查尔斯顿基地自 2017 年氢气爆炸事故后设备修复以及恢复满产，2019 年，瓦克三大多晶 硅生产基地处于满产或最大产能生产状态，预计 2019 年瓦克多晶硅出货量有望创历史新高

受硅料价格下跌影响，尽管销售规模大幅增长，2019 年瓦克多晶硅业务盈利水平进一步下降。据瓦 克初步估算，瓦克多晶硅业务部门 2019 财年实现的销售额为 7.8 亿欧元，同比下滑约 5%，实现的 EBITDA 为 5500 万欧元，同比减少 24%。瓦克在 2019 年第三季度因美国查尔斯顿生产基地 2017 年发生事故而获得的保险赔偿，使 EBITDA 增加了 1.125 亿欧元，如果不把这项特殊收益考虑在内， 瓦克多晶硅业务部门 2019 年的 EBITDA 约为-5500 万欧元。

据公司初步估算，2019 年四季度，多晶硅业务的收入规模 1.95 亿欧元，当季实现 EBITDA 为 0，估 计多晶硅业务处于现金流亏损的边缘。由于 2019 年硅料价格未如瓦克预期出现回暖，且在中国多晶 硅企业大幅扩产的背景下市场趋势难以预测，瓦克在 2019 年四季度对多晶硅生产设施的账面价值计 提金额为 7.5 亿欧元的计划外折旧。

根据公司披露数据，2015 年电子级硅料的出货量占比达到 10%，2015-2018 年，公司电子级硅料 的出货量复合增速约 25%，估计 2018 年半导体用多晶硅的出货量超过 1 万吨。考虑电子级多晶硅 相对更好的盈利水平，公司 2019 年太阳能级多晶硅业务的实际盈利水平将低于多晶硅业务报表体现 的盈利水平。

瓦克宣称，公司多晶硅业务的战略将保持不变，未来将进一步降低成本，并将业务重点放在半导体 用多晶硅以及单晶太阳能电池用高品质材料上（2018 年单晶用太阳能多晶硅料占比达 80%） 。公司 预测，2021 年硅料现金成本将在 2017 年基础上下降超过 30%，降本措施包括降低能耗、优化原材 料结构及资源效率、提升劳动生产效率等。

同时，瓦克公布了其“共塑未来”精简计划的初步目标，计划到 2022 年底在集团行政管理部门和业 务部门下属非经营性部门裁减 1000 个工作岗位，通过降低非人事费用、缩减内部服务范围和精简组 织架构将每年的开支减少 2.5 亿欧元，为多晶硅业务以及化学业务应对更为严峻的竞争做准备。

2.3 本土势力的进击与海外巨头的退守

根据光伏协会披露数据，2019 年国内多晶硅产量约 34.2 万吨，2019 全年进口硅料规模约 14.4 万 吨，进口规模占国内生产与进口总量的比重降至 30%左右，为近年的最低水平。

我国当前多晶硅料的进口主要来自德国、韩国和马来西亚，基本对应瓦克和 OCI 生产基地所在区域。 根据硅业分会统计， 2019 年前三季度，德国、韩国、马来西亚进口的多晶硅料约占进口总量的 84%。

近年国内硅料进口占比的不断降低的背后，是国内硅料企业的坚定扩产和海外硅料企业资本开支大 幅下降。以瓦克为例，自 2016 年美国多晶硅生产基地投产之后，其多晶硅业务资本开支明显收缩， 在当前规模庞大的存量产能处于现金流亏损边缘的情况下，企业未来的着眼点大概率在于存量资产 的降本增效，而非进一步扩充产能。而与 OCI、瓦克盈利水平相比，国内一线硅料企业盈利水平明 显更好。

因此，在 OCI 明确将韩国基地太阳能级多晶硅料生产最小化之后，预计未来我国进口硅料占比将进 一步下降。

我们认为，国内与海外多晶硅产业的攻、守之势的形成与以下几方面因素有关：

1、下游硅片产业由国内企业主导，大的市场环境有利于国内硅料企业发展壮大

全球主要的硅片生产企业基本都在中国，2018 年国内硅片产量占到全球硅片产量的 95%左右，考虑 硅料进口在政策层面的不确定性等因素（2013 年以来我国曾对美国、韩国等国家的多晶硅产品实施 反倾销、反补贴措施），国内硅片厂商有意培育本土的供应链。在近一轮的硅料扩产过程中，全球最 大的单晶硅片企业隆基股份参股了通威乐山的新建项目，而第二大的单晶硅片企业中环股份参股了 新疆协鑫新建项目。

2、国内外技术、产品品质差异缩小

近年，国内多晶硅企业在产能扩张的同时，能耗水平不断降低，产品品质也得到大幅提升，国内单 晶用料比例从 2018年年初的16.2%提升至 2019年底的 70%；头部企业的单晶用料比例可达到80% 以上，与瓦克、OCI 基本处于相当的水平。

近年，隆基与 OCI、通威、大全、特变都已签订硅料采购协议，国内主要硅料企业与海外 OCI 等一 并成为隆基主要的硅料供应商。

3、生产要素的差异导致成本端的差距扩大

折旧方面，如前所述，国内近年新投产线的单位投资明显降低，相对 OCI、瓦克的产线在折旧方面 具有明显优势。

电费方面，据统计， 2017 年国内工业电价平均约 9.7 美分/kWh，韩国和德国则分别达到 11 美分/kWh 和 21.2 美分/kWh，而国内新疆、内蒙等区域多晶硅企业电力成本普遍低于 0.3 元/kWh。根据披露数据，2018 年瓦克德国工厂的用电量达 39.8 亿度电，约占德国全社会用电量的 0.8%，虽拥有部分 自备电厂，但大部分电力需要外购（约 64%）。近年，我国工商业电价处于下行通道，而瓦克 2018 年年报预测，2019 年用电电价还将有实质性的上涨，从而对多晶硅生产形成成本压力。

人工方面，尽管人力支出在国内多晶硅生产成本的占比不高，但考虑瓦克等海外企业的人员薪酬可 能是国内的几倍，人工支出方面造成的成本差异还是比较明显的。

三、 短期供需紧平衡，行业集中度或再提升

3.1 终端需求持续增长，单瓦硅耗下降趋缓

从终端需求来看，随着光伏组件价格的持续下降以及度电成本的降低，光伏发电相对其他电源的竞 争力不断增强，全球光伏新增装机持续增长。2019 年，组件价格进一步大幅下降，当前高效单晶组 件价格相对 2019 年初已经下降约 25%，推动光伏投资成本的进一步快速下降，光伏发电的经济性 进一步凸显。

根据 CPIA 统计，2019 年国内市场新增装机 30.1GW，同比下滑约 32%；但海外市场增长强劲，据 统计 2019 年国内组件出口规模达到 63.5GW，同比增长约 62%，欧盟、美国以及越南等新兴市场 成为主要的增长动力。根据 PVinfolink、BNEF 以及 CPIA 等机构的估算，2019 年全球新增光伏装机 约 120GW，同比增长超过 15%。

2020 年，考虑终端组件价格的进一步大幅下降以及能源清洁发展等方面政策支持，全球新增光伏装 机有望进一步增长，中国、美国有望成为主要的增长动能。参考 CPIA 的预测，2020 年国内新增光 伏装机有望达到 35-45GW，全球光伏装机有望达到 140GW。

从硅料生产与下游需求来看，根据中国光伏协会数据，2019 年国内产量 34.2 万吨，考虑进口硅料， 国内合计的硅料供给约 48.6 万吨（含部分电子级硅料，但估计体量较小可忽略），同比增长约 22%； 下游端，2019 年国内硅片产量约 134.6GW（其中单晶占比约 65%），同比增长约 23%，硅料的供 给增速与硅片产量增速基本相当。

我们认为，在金刚线切割导入完成之后，尽管电池转化效率提升、薄片化等技术进步仍将推动硅片 单瓦硅耗的降低，但降低的速度已经明显减缓。

3.2 短期：供需紧平衡，硅料价格或有支撑

需求端：从历史数据来看，硅片的产量都会高于全球新增装机的规模，2019 年更为明显。考虑组件 价格的下降以及可能的容配比的提升，以 2020 年全球新增装机 140GW 作为估算基础，全球硅片产 量有望达到 163GW；按国内产量占比 95%估算（2018 年国内硅片产量占比为 95%）， 2020 年国内 硅片产量有望达到 155GW。

根据光伏协会估算，2019 年国内硅片生产总量中单晶占比约 65%，考虑 2019-2020 年新投产的硅 片产能基本都是单晶，估计 2020 年单晶占比有望进一步提升，或将接近 80%。按照单晶硅片和多 晶硅片每瓦硅耗 3.2、3.5g 估算（2019 年估计分别为 3.3、3.5g），国内硅料需求有望达到 50.5 万 吨。

供给端：截至 2019 年底，国内硅料产能约 45.2 万吨，估计 2020 年国内产量超过 40 万吨（根据月 度产量情况，估计协鑫、通威、大全、特变、东方希望、亚硅以外的合计 8.5 万吨产能的产能利用 率相对明显较低）；海外进口方面，2019 年从韩国进口硅料约 4.9 万吨，考虑韩国硅料企业减产计 划，估计 2020 年海外进口规模约 10 万吨。从新增产能的角度，估计 2020 年仅有协鑫和东方希望 合计新增 5-6 万吨产能，考虑相对落后产能的持续退出，2020 年的产能增幅较为有限；根据硅业分 会预测，2020 年底国内硅料产能规模约 48.5 万吨，同比增幅约 7%。

综合来看，2020 年硅料供需处于紧平衡的状态，随着 OCI 韩国工厂减产以及终端需求的提升，后续 的月度供需有望逐渐向好。在供需紧平衡的状态下，同时考虑瓦克硅料业务 2019Q4 的 EBITDA 已 经为 0，预计当前的硅料价格具有较强支撑（2019 年德国硅料进口规模达 5.3 万吨），后续具有涨价 的可能。

3.3 中长期：行业集中度或再提升

根据硅业分会预测，到 2020 年底，国内将会有 5 家企业（协鑫、通威、特变、大全、东方希望） 产能规模达到 7-10 万吨水平，考虑海外的瓦克和 OCI，规模基本相当的硅料巨头达 7 家之多。与 之相对应的是，在单晶硅片环节已经形成隆基和中环的双寡头格局，产能规模远远领先其他竞争对 手；在电池片环节，根据现有扩产计划，到 2020 年底通威、爱旭、隆基在产能规模方面有望形成较 为明显的领先优势。

在 2018-2019 年这一轮扩产之前，除了协鑫规模领先以外，通威、大全、特变、亚硅等企业基本处 于同一起跑线上，盈利水平接近，且基本都已进入隆基或中环的供应链体系。整体看现有国内硅料 巨头之间技术实力差异不大，硅料生产偏同质化。

中长期看，硅料的竞争格局有待进一步优化。在短期供需紧平衡以及光伏行业巨大发展潜力的背景 下，新一轮扩产呼之欲出。近期，通威发布扩产计划，到 2021 年产能规模有望达到 15 万吨，后续 还将进一步扩产，拉开了行业新一轮扩产序幕。

根据通威的扩产计划，2021 年产能新增 3.5-7 万吨，投资规模 29-58 亿元，对应每万吨投资约 8.3 亿元。据公司预测，新产线生产成本将控制在 3-4 万元/吨，单晶料占比维持 85%以上，意味着在 现有价格水平下新产能的毛利率有望达到 50%，新投产线有望在完全达产后 3 年内收回投资成本。

参考其他光伏制造环节的发展历程，预计硅料环节集中度也会进一步提升，未来可能出现两家左右 的第一梯队硅料巨头，预期影响硅料企业分化的核心要素包括：

1）融资能力

多晶硅的投资规模较大，参考通威投资计划，预计未来两年每万吨的投资规模仍将在 8 亿元以上， 在 2018-2019 年的产能扩张之后，企业持续扩张能力面临考验。

不同融资方式或资金成本影响硅料生产的财务费用和全成本。以上轮扩张为例，通威通过发行 50 亿 元可转债覆盖乐山一期和包头一期约 80%的投资，而部分竞争对手的资金来源可能更依赖于银行授 信；根据披露数据，截至 2019 年一季度末，新疆协鑫资产总额 75.03 亿元，负债总额 60.8 亿元， 净资产 14.23 亿元；截至 2019 年三季度末，新疆新特晶体硅高科技有限公司（新特能源 3.6 万吨新 产能投资主体）总资产 50.88 亿元，总负债 33.55 亿元，净资产 17.33 亿元。

参考同样属于重资产的硅片和电池片环节，持续的低成本融资是巨头快速成长的重要推动力，未来 也有望在硅料环节更充分地体现。

2）能源成本

上一轮扩张之后，硅料巨头的生产线基本都已转入低电价区域的新疆、内蒙、四川等地，但不同地 区的电价水平依然存在差异。考虑电力是多晶硅生产最主要的成本，每度电电价相差 1 毛钱，最终 可能导致多晶硅生产成本相差 10%左右，依靠自备电厂等方式实现低电价的企业有望获得一定的竞 争优势。

3）精细化管理水平

不同于前期国内落后产能的替代以及即将迎来的进口替代，未来巨头之间的竞争趋于胶着，在技术 水平相当的情况下，巨头之间精细化管理方面的差异将会凸显（类似于当前的 PERC 电池），成为竞 争的关键要素。

四、 投资建议

受益于国内新产能释放节奏放缓、海外硅料巨头 OCI 减产，以及终端需求的持续增长，多晶硅料的 供需格局有望明显改善，短期来看硅料处于供需紧平衡状态，硅料价格具有较强的支撑，后续有望 回暖。国内硅料产业相对海外具有一定的成本优势，未来进口替代有望延续；中长期看国内硅料巨 头之间的竞争有望加剧，在融资能力、能源成本、精细化管理等方面具备优势的企业有望脱颖而出。

建议关注技术和成本领先、产能规模有望进一步大幅扩张的通威股份，以及美股上市公司大全新能 源等。

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（报告来源：平安证券）

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编辑：沃巴查芒