黄金投资专题报告：黄金并不黄金

黄金投资手册：黄金并不黄金

黄金，这个令全人类魂牵梦绕的化学元素，单单其所散发的光泽与颜色就足 以刺激众人释放大量的肾上腺素。在布雷顿森林体系解体近 50 年后，在金 价历史性突破 2000 美元之际，在全球史无前例的货币宽松下全球新闻媒体、 卖方报告一片看多黄金的声音中，我们尝试戴上耳塞与墨镜，屏蔽掉众说纷 纭与黄金所散发出令人炫目的光彩，冷静地对这个最不活跃的化学元素重 新深度审视。

我们首先梳理了黄金的供需结构，黄金供应端稳定、分散，开采成本相对稳 定且持续大幅低于现价。黄金的需求端整体稳定，金饰与投资需求合计占比 八成，两者交替成为需求端的主体，黄金的消费型需求由中印两国绝对主导， 但投资型需求在全球较为分散。

其次我们研究了黄金的定价属性，黄金的价格属性同时包含了大宗商品属 性与金融属性，其金融属性居于主导。不同于普通大宗商品，大宗商品属性 下的金价主要由需求端尤其是投资型需求所驱动。金融属性下的黄金本质 上就是长久期的抗通胀负息债券，金价核心驱动因素就是实际利率，避险、 美元、央行扩表这些都只是表象，必须通过影响实际利率才能对金价产生影 响。

然后我们从实际利率、仓位与技术面、相对估值、经济周期下的资产配置几 个维度对金价进行展望，综合几个维度的判断都共同显示黄金价格上行空 间有限，投资性价比不高，建议投资人减持。

最后我们在此基础上我们提出了具体的投资策略。由于金矿股属于黄金的 高贝塔标的，长期而言更容易跑输黄金，我们认为此时黄金优于金矿股。投 资人看好金价本质上就是看好实际利率走低，长端 TIPS 同样也是受实际利 率驱动，但却回撤更小、波动更低、总回报更高。不论从哪个角度来看长端 TIPS 都优于黄金，综上所述，就当前阶段而言，长端 TIPS>黄金>金矿股。

黄金供需结构

黄金作为一种特殊的商品，如其他商品一样，其供需结构是最大的基本面， 当我们研究黄金时首先需要梳理其供需情况。黄金的供应端总量稳定、分散， 主要由开采所贡献，已开采黄金存量巨大，黄金的开采成本也稳定在 1000 美元以下。黄金的需求端整体稳定，金饰与投资需求合计占比近八成，两者 交替成为最大需求端，金饰品需求（消费型）主要由中印绝对主导，但金条、 金币需求（投资型）全球较为分散。

黄金供应：稳定、分散、成本稳定

全球的黄金供应主要有以下几个特点：1）每年供应总量稳定、供应相对分 散，2）黄金供应四分之三由采矿所贡献，3）已开采黄金存量巨大，全球人 均近一盎司，4）黄金的生产成本基本稳定在 1000 美元以下。

1.黄金每年的供应总量稳定，产量相对分散

2010 年至今，黄金每个季度平均供应都在 1100 吨上下，年均供应量约为 4500 吨上下，总体变化不大。

黄金供应在全球相对分散，全球黄金产量前三国家中国、澳大利亚、俄罗斯 的产量合计约占全球 30%。

2. 黄金供应四分之三由采矿所贡献

黄金供应结构保持稳定，其中约四分之三由金矿开采所贡献，约四分之一为 回收。即供应主要由新增供应所贡献。

3. 已开采黄金存量巨大，全球人均一盎司

结合《Mental Focus》、Refinitiv GFMS、美国地质调查局、世界黄金协会的估 算，截止 2019 年，全球黄金存量已接近 20 万吨，全球人均近 1 盎司。

黄金需求：金饰与投资需求驱动

对黄金的需求梳理，我们发现黄金的需求有几个以下特点：1）每年需求整 体稳定；2）金饰与投资需求合计占比近八成，两者交替成为最大需求端； 3）金饰品需求（消费型）主要由中印两国绝对主导，但金条、金币需求（投 资型）全球较为分散。

1.黄金每年的需求总量稳定

2010年至今，黄金每个季度的需求都在1100吨上下，年均需求量约为4443.0 吨，2010 年至 2020 年二季度的复合增长率为 0.41%，每年的需求总量整体 稳定。

2. 金饰与投资需求合计占比近八成，两者交替成为最大需求端

过去 5 年全球黄金需求年均需求量为 4366.7 吨，其中金饰品需求占比超过 50%，占比最大；其次为投资需求（包括金币、金条、黄金 ETF 等），占比近 30%；金饰品需求+投资需求合计占比近八成，各国央行的买入及科技需求 各占 12.3%及 7.5%。

但需求结构的变化较大，科技需求、央行买入的需求占比相对稳定，但金饰 品需求与投资需求交替成为最大需求端，2010、2011、2016、2020 年投资 需求都超过金饰品需求。

3. 金饰品需求（消费型）中印绝对主导，金币&金条需求（投资型）分散

金饰品属于消费型需求，它由中印两国所绝对主导，中印两国的金饰品消费 需求占比近全球金饰品消费六成。

而金币、金条则更偏向投资型需求，在地域分布上就较为分散，中印两国合 计仅占全球的两成。

黄金的定价属性

黄金的价格属性同时包含了大宗商品属性与金融属性，我们对其分别展开 分析。两者综合来看，金融属性居于主导。其大宗商品属性下的金价不太受 供应端影响，主要受需求端尤其是需求端中的投资型需求（金币、金条、黄 金 ETF）所影响。金融属性下的黄金本质上可以被视为长久期的抗通胀负息 债券，驱动黄金价格的核心因素就是——实际利率（名义利率减通胀）。

大宗商品属性下的金价：投资需求主导

黄金，作为一种大宗商品，价格依然受到供需关系的影响。因此我们有必要 将黄金放置在供需框架下研究黄金价格。梳理后发现，不同于普通大宗商品 由供需差额驱动价格变化，黄金价格主要由需求端尤其是投资型需求所驱 动。

1.供应 vs 需求：供需结构与黄金价格相关性有限

我们基于全球黄金的供应与需求数据，计算了需求过剩度（需求-供应）与 黄金价格的相对关系，但我们发现黄金需求减去供应的差额与黄金价格的 相关度仅为 12.7%。虽然是正相关，但相关性有限。这意味着传统的大宗商 品供需框架对于理解黄金价格的帮助有限，我们有必要对其进一步梳理以 发现黄金价格的真正驱动力。

2. 供应端：不同于其他大宗商品，黄金价格持续高于生产成本，金价由需 求端主导

黄金的生产成本总体维持稳定，近 10 年来的生产成本基本都在 1000 美元 以下，即使在黄金的价格低谷，金价也同样大幅度高于生产成本。当前金价 已经高达 2000 美元，已经大幅高于全球所有的金矿生产商生产成本。不同 于其他大宗商品，例如石油，价格可能跌破生产成本进而导致供应端收缩， 由于黄金生产成本持续低于现价，供应端无压力，价格主要由需求端所主 导。我们计算发现黄金供应与黄金价格的相关度（9.5%）低于需求-供应 （12.7%），也佐证了黄金价格主要由需求端所主导。

3. 需求端：金饰需求与金价反比，投资需求与金价正比

在供应端的分析已经显示供应不是黄金价格的主导因素，我们对于黄金需 求与价格的相关度计算显示，相关度明显提高至 20.4%。这说明黄金价格由 需求端驱动，我们查看需求最大的两个部分：金饰（平均约占需求五成）， 投资需求（平均约占三成），两者与黄金价格的关系截然相反。金饰需求与 黄金价格成反比关系，黄金价格的上升与下降直接影响了金饰的需求增减， 但投资需求则与黄金价格正相关。

需求端拆解来看，投资需求（年度增量）与金价的相关性进一步提高（相关 度 53.6%），相比金饰需求对于黄金价格的影响更大。 这是因为：

1） 黄金是一种大宗商品，其价格由供需影响，但黄金是一种特殊的大宗商 品，在黄金定价中其金融属性居于主导；

2） 投资需求的年度变化较金饰需求的波动幅度更大，对于价格的影响自 然也更大。

金融属性下的金价：本质是长久期的抗通胀负息债券

金融属性下的黄金是由什么因素所驱动与主导的？——避险？美元？央行扩表？这些变量都是表象，都没有抓到问题的本质。黄金本质上就是长久期 的抗通胀负息债券，驱动黄金价格的核心驱动因素就是——实际利率（名义 利率减通胀）。

流动性的宽松，名义利率的走低降低了持有黄金的机会成本，这将推高金价， 但这并不是故事的全部，黄金作为实物资产，其最大的特点是抗通胀，价格随着通胀而进行调整，也就是名义利率与通胀两个因素共同影响黄金价格， 两者合一即实际利率。

同样是受实际利率驱动的资产还有 TIPS，其发行的利率、本金都与通胀挂钩， 通胀增加时利率、本金也根据通胀水平做出对应的调整（每半年调整一次）。 另外美国通胀挂钩债券的底层信用是美国政府，与黄金一样被视为信用风 险极低的投资产品（虽然两者风险都极低，但黄金的信用风险肯定低于美国 国债，但除非是购买实物黄金，否则黄金投资产品的信用风险未必会低于美 国国债），正是因为两者的驱动因素一致，因此两者表现出极高的相关性， 2003 年以来的周度数据计算相关性高达 86%，远超其他变量。

黄金价格的根本驱动力就是实际利率，黄金与 TIPS 的价格驱动因素相同。 但黄金与 TIPS 有何不同？其最大的不同就是——TIPS 是生息资产，黄金是 负息资产。

由于实际利率为负，TIPS 的 YTM（到期收益率）也为负值，但 TIPS 作为生 息资产仍然定期会收到利息。但黄金则不同，黄金没有任何的现金流入，恰 恰相反，黄金有现金流出，即持有黄金需要支付高昂的保管费，即使投资黄 金 ETF，其背后所对应持有的物理黄金同样也在缴纳保管费，通过侵蚀 NAV 进而反映在产品的价格中。黄金因而是负息资产，结合其受实际利率驱动的 特性，我们可以认为黄金本质上就是长久期的抗通胀负息债券。

黄金之所以呈现避险特征、与美元指数负相关，究其根本仍然是因为市场对 于实际利率的预期变化。同样地，央行扩表、美元指数走弱等现象也是通过 实际利率对黄金价格发生作用。

1.黄金避险是表象，通过实际利率对金价发生作用

当风险事件发生时，黄金价格有时会呈现上涨趋势，究其根本在于风险事件 出现，令市场预期央行的名义利率下调，在通胀不变的情况下实际利率下行， 进而推升黄金价格，因此“避险”只是表象，背后的根本原因在于实际利率 的下行。与常识相悖，黄金价格与衡量市场风险的经典指标 VIX 不仅相关度 极低而且还是负相关（仅-10.1%）。“避险”容易误导投资人对于黄金价格本 质的理解，只有建立起风险事件与实际利率变化的联系，方能更好的理解黄 金价格变化，否则容易形成误判，例如：

1) 2008 年 3 月，受金融危机影响，美国官方首次预测经济衰退，3 月 18 日 投行雷曼价格一日暴跌 50%，市场避险情绪非常浓烈，截至 2008 年年 底，VIX 从 27.5 上涨至 43.4，但黄金价格却自 977.6 跌至 851.4，跌幅 13%。其背后的原因在于市场预期经济衰退可能出现通缩，推升实际利 率的预期大幅走高，ICE 美国 5 至 15 年期 TIPS 隐含收益率来看，同期实 际利率自 0.66%升至 2.59%。

2) 2009 年至 2010 年，金融危机后全球股市见底大反弹，衡量市场风险的 VIX 指数大幅走低，全球资本市场再度切换为 risk-on 模式，如果依照通 常黄金是避险需求的理解，黄金价格应该暴跌才对，但实质上 2009 年黄 金上涨近 30%，其背后的根本原因在于 2009 年的实际利率预期大幅走 低，ICE 美国 5 至 15 年期 TIPS 隐含收益率来看，2009 年的实际利率由 2.58%跌至 1.15%。

由此可见，避险情绪升高黄金价格未必上涨，避险情绪回落黄金价格未必下 跌，究其根本仍要看风险事件与实际利率的相互作用关系，根据作用机理不 同，可以将风险事件分为“通胀型”与“通缩型”。“通胀型”风险事件推升 通胀预期，如果再加上央行宽松降低名义利率，那么实际利率下行，这就利 好黄金，但如果是“通缩型”风险事件，即使央行降低名义利率，但实际利 率可能不降反升，这就会对黄金价格构成负面影响，我们计算了历史上的几 次“通胀型”风险事件与“通缩型”风险事件下的黄金收益，“通缩型”风 险事件下黄金都是负收益，并未实现所谓的“避险”。因此，实际利率才是 黄金价格的真正主导因素，“避险”只是金价的表象而非本质。

2. 美元指数影响黄金价格是表象

由于黄金是以美元计价，因此当美元走弱/强时，市场通常会认为黄金将走 强/弱。但美元对于黄金的影响仍然只是表象，美元同样也受到实际利率的 影响。具体影响的传递机制为：美元走弱/强→美国进口价格上升/下降→通 胀上升/下降→实际利率下降/上升→黄金价格上升/下降。因此就相关性来看， 美元指数与黄金价格确实是负相关，但对于黄金价格的影响机理仍然是通 过实际利率发挥的。

3. 央行资产规模会影响黄金价格是表象

从相关性来看，央行的资产负债表规模与黄金的相关性呈较高相关性，但从 逻辑上来说，资产负债表的扩张/缩减并不必然导致黄金价格的上涨/下跌。 这是因为：央行资产负债表规模和实际利率并非一一对应的关系，央行资产 负债表规模与利率水平长期来看呈现明显的负相关关系，但也并非完全对 应，历史上不乏出现美联储扩表而实际利率上升（例如 2008-2009 年），对 应的黄金价格也相应下跌，也不乏美联储缩表而实际利率下行（例如 2019 年），相应的黄金价格也大幅上行。央行的扩表会同时影响长端名义利率与 通胀预期，进而影响实际利率，但只有央行的扩表可以落地转化为实际利率 对的下行时方才可能推动黄金价格上行，一旦逻辑传递链条中间被打破，没 有转化为实际利率的下行，那么在央行扩表的情况下也完全可能出现黄金 价格持续下跌的情况。

黄金的价格展望

我们从实际利率、仓位与技术面、相对估值、周期下的资产配置几个角度来 对黄金价格进行展望，几个维度的综合判断，都共同指向黄金价格上行空间 有限，投资性价比不高，建议投资人减持。

实际利率：金价基本合理，上行空间有限

对于实际利率的分析，我们从美国长端名义利率与通胀两个维度分别展开。 分析发现，长端名义利率下行空间已然有限，预计未来将低位震荡，而通胀 预计将修复但不会出现大幅反弹。我们基于 2003 年以来的日度历史数据回 归分析，构建了基于实际利率的黄金价格预测模型。针对不同场景对名义利 率、通胀都进行了预测，结合不同场景下对应的黄金价格，我们认为黄金价 格基本合理，上行空间有限。

1.长端名义利率：下行空间有限，预计低位震荡

美债短端收益率（1 月期）目前在零附近，处于历史最低水平。美债的长端 利率（10 年期）收益率目前的收益率不足 0.6%，创下历史新低。

历史来看 10 年期美债与制造业 PMI 高度相关，6、7 月份经济的反弹并未带 来利率的对应上行，最主要由于央行的强力宽松，令美债收益率实际上与经 济基本面有所背离。我们在《SPDBI 全球央行观察》系列报告中一直追踪包 括美联储在内的全球央行动向，美联储在至少未来 2 年都将保持宽松态势， 即使经济明显好转，未来美联储可能实施收益率曲线控制，美债收益率的上 行空间料将有限，预计美债收益率将维持当前的低位水平震荡，美债收益率 与 PMI 仍将存在一定程度的背离，但缺乏因素支撑美债收益率进一步大幅 下行，因为：

1） 疫情对于全球经济的冲击最差的时候已经过去，虽然未来的疫情走势 仍然有不确定性，但可以确定的是疫情的治疗技术较 3 月份明显提高， 死亡率明显下降；全球多款药物研发、疫苗已经快速推进；

2） 中国疫情好于全球其他地方，中国需求支撑有助于改善全球经济状况；

3） 极低的利率水平、弱美元都降低了全球企业、居民部门的违约概率；

4） 美国没有意愿也没必要实施负利率，这意味着名义利率的下行空间会 非常有限，我们定期追踪的《SPDBI 全球央行观察》系列报告已经留意 到美联储多位官员明确表示不太可能实施负利率。

2. 通胀水平：修复但不会大反弹

美国与全球的通胀水平目前都属于周期的低位水平，如果看衡量通胀实际 值与预期差额的通胀惊喜指数，美国与全球都同样处于相对低位，这表明通 胀超预期的水平目前非常低。

但 CPI 数据是滞后数据，核心还是要看通胀预期的变化。下图我们可以看到， 美国 CPI 与 10 年期 TIPS 隐含的通胀预期高度相关，但通胀预期的波动幅度 较 CPI 要平稳许多。目前的通胀预期自 2020 年 3 月以来明显修复，目前处 于历史中偏低的水平。

随着疫情冲击的逐步趋缓叠加货币、财政政策的刺激，我们认为通胀走高将 带动通胀预期进一步修复：

1） 疫情对经济冲击逐步趋缓，需求温和复苏带动通胀周期性回升；

2） 全球性的财政刺激措施落地，这将推升通胀水平；

3） 关税和贸易壁垒为代表的贸易保护主义拉低全球贸易增速，消除了全 球贸易对进口价格通胀的抑制作用。

通胀将修复，但我们并不认为通胀预期会大幅上行，因为有众多结构性因素 仍将拉低通胀：

1） 疫情冲击后，加速线上化趋势，尤其是全球的电商渗透率都大幅提升， 电商相比实体零售其“去通胀化”的趋势更为明显，这将拉低通胀水平；

2） 从通胀率指标（美国包括 CPI 及 PCE 通胀指标）的构成来看，包括房租 在内的非商品指标都占主要权重，虽然大量的货币、财政刺激增加通胀 率指标中的商品型价格的上行压力，但服务型价格在疫情下的社交隔离 冲击下仍然有持续的下行压力。

这里需要强调的是，由于美国 M2 增速出现天量增速，市场对于未来通胀的 预期有所升温，但是：

1） M2 与通胀的关系，学理上有密切联系，但如下图所示，两者的关系并 不紧密，M2 高增速未必对应通胀高增速，比较典型的例子是 2009 年 M2 也是大幅增长，但通胀却大幅回落；

2） M2 的最终流向有很多，例如流入金融市场，这未必会推升通胀；

3） M2 高增长的原因除了央行政策刺激外，还有企业、居民部门在前所未 有的疫情冲击下高度不确定性的环境中持现所致，疫情的回落未必就表 示需求有报复式反弹，多国在疫情第一波冲击后的经济数据尤其是消费 并未出现报复式反弹即是明证。

3. 基于实际利率回归测算黄金价格

如前文所分析，实际利率是影响黄金价格的根本因素，我们基于 10 年期美 债 TIPS 收益率与黄金价格进行回归分析：

黄金价格 = 1477 - 405.2 ×美国 10 年期 TIPS 隐含实际利率

回归模型基于日度数据计算，自 TIPS 有数据的 2003 年以来进行回顾计算， 其中 R 平方拟合优度近 80%显示回归效果很好。尤其是金融危机后的数据 拟合效果更佳。

基于回归模型，我们针对不同场景分别对名义利率、通胀预期进行预测，并 计算了对应参数下的黄金价格。在最乐观的情况下（极低的名义利率+高通 胀预期），黄金价格对应约 2500 美元，距离当前价格约 25%的上行空间，但 在基准情况下，黄金价格约 2000 美元，与现价大体相当，在悲观预期下（名 义利率反弹+通胀微升）黄金价格对应约 1500 美元，距离现价约 25%的下行 空间。

结合不同场景的概率预测，黄金的概率加权价格为 1931.2 美元，略低于现 价。这预示着当前金价基本合理，上行空间有限。

仓位与技术面：仓位高，超买明显

除了对于黄金的基本面（即实际利率）进行梳理、研判，如同其他资产类别 一样，我们同样需要了解其仓位、情绪如何，几个因素结合才能更好地判断 其价格走势。

我们计算了黄金的投机性净多头仓位，仓位显示投机性净多头仓位已经非 常拥挤，目前处于 1995 年以来 95%+的百分位水平，显示市场对于黄金价格 非常看多。我们统计了 Google 自 2004 年以来搜索“Gold（黄金）”的关键 词数量，相比“Commodity（大宗商品）”做了对比，我们可以看到“大宗商 品”的整体搜索量非常低迷，但“黄金”的搜索量却在 2020 年 8 月创下历 史新高，这也是投资人对于黄金情绪高涨的另一佐证。

黄金 ETF 的持仓量可以侧面验证当前的市场仓位情况，我们计算了欧美等 上市的全球众多黄金的持仓量，我们发现当前的全球黄金 ETF 所对应的黄 金持仓量超过 4500 吨，规模远超 2013 年的黄金高点，创下历史新高，这也 佐证了市场对于黄金投资的情绪非常高涨，且黄金的仓位极高。

技术指标来看，趋势性指标 63 天 RSI 与 Coppock 指标都显示当前的黄金价 格已经属于超买区间，有回调压力。

相对估值：金价很可能被高估

除了对于黄金进行绝对估值之外，我们还可以通过相对估值来判断黄金的 价格高低。

黄金作为一种大宗商品，可以将其与其他大宗商品进行比较，我们计算了同 样受到通胀驱动的其他商品与黄金价格的相对比值。如果说单个商品标的 有可能受到供应端的特殊变化进而产生价格扰动，但我们可以看到，不论是 金银比、金铜比、金油比还是金价与 CRB 商品指数整体的比值，在 2020 年 一季度都创下了几十年来的历史新高，目前仅是从历史新高位置略微回落， 目前仍然处于历史极高水平。这些相对比至处于历史性高位预示着黄金的 相对价格很可能被高估。

考虑到当前特殊的宏观大背景，全球央行史无前例的进行货币宽松，令流动 性极度充裕，M2 可视为潜在的黄金购买力。在此情况下，我们有针对性的 计算了已开采的黄金总价值（黄金已开采保有量乘以同期金价）与全球 M2 的比值，但该指标目前也同样处于金融危机后的高位，逼近 2012 年的金价 高点水平。黄金总价值与 M2 比值高位同样也预示着金价很可能被高估。

经济周期下的资产配置：当前周期阶段应减持黄金

不同于基于经济绝对增速而对经济周期的分类法，我们将全球的经济周期 细分为 4 个大阶段以及 8 个小阶段，并用对应的序号表示周期阶段。我们 基于内部经济指标对全球经济周期进行识别，当前的全球经济周期仍然属 于衰退期（序号 7 对应衰退 1 期）。

我们计算了全球各大类资产在全球经济周期不同阶段未来 12 个月的回报中 位数。我们发现，当全球经济位于衰退期：

未来 12 个月回报股票资产的回报最高；

黄金回报平平，应减持，黄金未来 12 个月回报最佳的是经济回落期。

从经济周期的资产配置框架角度来看，当前的经济周期阶段（衰退期）下， 应该增持股票资产、减持黄金。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：浦银国际）

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编辑：沃巴查芒