电子行业深度报告：5G、LED、半导体、可穿戴设备

1. 行情回顾：涨幅排列第二，估值仍处低位

1.1 半导体板块涨幅最高，行情主要来自 2 月份

2019 年电子板块涨幅排名第二，半导体涨幅最高，且行情主要来自 2 月份。申万电子板块上涨 72.29%，位 列申万 28 行业第 2 名。从电子细分子板块涨跌幅上看，涨幅前两名均为半导体板块，其中集成电路涨幅 140.66%，远超其他板块。其他电子、被动元件和 LED 涨幅较少，其中 LED 板块涨幅 28.04%。电子整体 行情主要来自 2019 年 2 月份，月涨幅为 27.82%，主要受益年后华为折叠屏概念以及苹果促销销量回暖催 化。

电子当前 PE 41 倍，较近 5 年平均 PE 仍处低位。估值低估幅度上看，申万 28 行业板块当前市盈率基 本低于近 5 年平均市盈率。电子板块当前市盈率 41 倍，近五年平均市盈率 53 倍，估值低估幅度位列申万 28 行业第 4 名。从近 3 年平均股息率角度，电子板块平均为 0.88%，位列申万 28 行业第 23 名。股息率方 面，TMT 整体股息率较低，其中电子股息率高于其他 TMT 板块。

1.2 高质押比例下降，杠杆水平持平

高质押比例下降，杠杆水平持平，分销厂商质押比例和杠杆比例最高。截止 2019.9.30，第一大股东累 计质押数占持股数比例下降 1pct，表明 19 年三季度高质押比例问题开始解决。质押率较高主要集中在设 备材料、电子零部件制造、锂电池产业链领域。从资本结构上看，整体带息负债/全部投入资本在 2019Q3 略下降 0.23pct，表明整体负债情况较 2018 年略有改观。高负债主要集中在面板产业链、分销厂商、锂电 池产业链。

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2. 2019 单季盈利边际改善，重申两大投资逻辑

2.1 盈利能力边际改善明显，资本投入持续增长

盈利能力边际改善明显，研发支出和全部投入资本依旧高增长。我们汇总分析电子板块整体经营状况。 由图表 7 可知，电子板块营收收入仍保持增长态势，但是增速下降， 2018 年营收同比增速由 53%降至 15%， 2019Q1-Q3营收同比增长8%。而电子板块归母净利润增长已明显回升， 2018年归母净利润同比下降 24%， 2019Q1-Q3 归母净利润同比增长 2%。毛利率方面，电子板块 2016 年至 2019Q1-Q3 期间毛利率持续下滑， 由17.85%将至15.45%。但是我们细剖季度指标来看，2019Q1-Q3单季毛利率逐季提升，2019Q3相比2019Q1 已提升 0.94pcts。在 2019Q1-2019Q3 电子板块整体盈利能力改善比较明显。现金流方面，电子经营现金流 依旧稳健，18 年同比高速增长 46%，2019Q1-Q3 同比增长 19%。另外，研发支出和全部投入资本依旧保 持高增长，18 年均保持 20%以上增速，这表明公司正积极推动创新度及附加值的提升。

2.2 重申两大投资逻辑，聚焦行业高景气度及周期反转

ROIC 和收入增速为合适指标。我们认为 ROIC1和收入增速2较好反映企业投入产出效率及增长状况， 因而我们着重从这两个指标分析板块和企业基本面状况。各细分板块 ROIC 和收入增速进一步反映电子板 块遭遇盈利和收入增长困境，但是单季盈利改善比较明显，19 年上半年连接器结构件、LED 产业链、集 成电路、设备材料、面板产业链的 ROIC 略提升，其余细分子板块均处于下降状态。同时电子零部件制造、 声学器件、光学器件、面板产业链的收入增速在 19 年上半年上升，其余细分子板块则处于下降状态。安 防产业链具有较好的 ROIC 及收入增速，其次电子零部件制造和连接器结构件收入增速均在 11%以上 3。

重申两大投资逻辑，聚焦行业高景气度及周期反转。但是历史 ROIC 数据仅反映历史经营情况，未来 ROIC 及收入增速变化对投资判断更具参考意义。2019 年半年度策略中，我们基于 ROIC 和收入增速进行 选股研判，通过拆解 ROIC 驱动因素，重点关注 ROIC 上升受收入费用影响，ROIC 下降受 Capital 影响 相关公司，然后结合人效和自下而上筛选出股票池，最后结合产业研判得出投资建议。我们现在重申两大 投资逻辑，我们认为 2020 年是消费电子及 5G 建设大年，5G 相关零组件及可穿戴行业景气度高，前期受 制研发支出及资本投入大的企业将面临周期反转，映射到ROIC上，即是ROIC上升受收入费用影响及ROIC 下降受 Capital 影响两条逻辑，我们将在下文详述。

关注 ROIC 上升收入费用，以及 ROIC 下降 capital。ROIC 主要受 EBIT 和投入资本（Capital）影响， 而 EBIT 又进一步受收入、成本及费用影响，收入及费用能较好反映行业景气度、公司竞争力及管理效率 能力。因而，我们详细分析企业 ROIC 变化驱动因素。结果显示，2015-2019H1 的 ROIC 变化主要受 Capital 影响，而在 EBIT 变化中，主要受收入成本影响较大。19 年上半年 ROIC 上升企业共计 116 家，其中由收 入费用引起占比 26%，ROIC 下降中由 Capital 增加引起占比 40%。展望未来，营业收入会计指标受操作可 能性较小，也能较好体现公司所处行业景气度及公司自身竞争力状况，因而我们认为 ROIC 上升受收入引 起的企业未来可能会持续受益。另一方面，Capital 代表公司资本投入，而这些投入虽然短期对 ROIC 不 利，但是长期有望转化为受益，因而我们认为 ROIC 下降受 Capital 引起的企业未来可能会上升。

聚焦人效及运营效率。除了上文详细讲解的投入产出效率，我们仍需结合公司人效和运营效率来考察， 其中运营效率包括资产运营效率以及组织效率。人效方面，我们通过 ROP3、人均创收4以及人均创利5来衡 量，汇总如图表 12 所示，可见人效较好的板块主要在分销厂商、集成电路和安防产业链。资产运营效率 用总资产周转率和固定资产周转率来衡量，汇总如图表 13 所示，可见分销厂商、电子零部件制造和安防 产业链资产运营效率较好。组织效率通过净营业周期、应收账款周转率及存货周转率来衡量，汇总如图表 14 所示，可见面板产业链、PCB 产业链及分立器件组织效率较高。

筛选 ROIC 上升 22 家企业，ROIC 下降 9 家企业。我们结合上文投资分析逻辑，剔除 ROIC 在 10%以 下的个股，同时剔除 50 亿市值以下6的个股，在 ROIC 上升个股中筛选出 21 家企业，汇总如图表 15 所示， 主要集中在电子零部件制造、集成电路、连接器结构件、PCB 产业链及 LED 领域。ROIC 下降个股中筛选 出 9 家企业，汇总如图表 16 所示，主要集中在 LED 产业链、面板产业链、电子零部件制造、PCB 产业链、 分销厂商及集成电路。至此我们已经通过财务指标筛选初步完成股票池建设。未来 ROIC 及收入增速变化 对投资判断更具参考意义，因而接下来我们将结合产业研判给予投资建议。

3. 5G 技术需求较高，零组件迎来量价齐升机遇

2019 年 6 月，中国电信、中国移动、中国联通和中国广电正式获得 5G 牌照。2019 年 6 月 24 日，华 为 Mate 20X 获得中国首张 5G 终端电信设备进网许可证。中国移动董事长杨杰 6 月 25 日在中国移动 5G+ 计划发布会上宣布，2019 年中国移动将建设超过 5 万个 5G 基站7。这些事件表示我国已正式进入 5G 商用 阶段，5G 行业性机遇正加速来临。

5G 技术需求较高。5G 之前的移动通信是一种以人为中心的通信，而 5G 将围绕人和物，是一种万物互 联的通信。尽管当前 5G 相关技术还没完全定型，但是 5G 基本特征已经明确：1）峰值速率，5G 峰值速率 要比 4G 提升 20-50 倍，即达到 20-50Gbps。2）用户体验速率，5G 要保证用户在任何地方具备 1Gbps 的速 率。3）时延，5G 时延缩减到 4G 时延的 1/10，即端到端时延减少到 5ms，空口时延减小到 1ms。4）同时 支持连接数，5G 需要相比 4G 提升 10 倍以上，达到同时支持包括 M2M/IoT 在内的 120 亿个连接能力。5） Bit 成本效率，5G 相比 4G 要提升 50 倍以上，每 Bit 成本大大降低，从而促使网络的 CAPEX 和 OPEX 下降。

四大关键技术重构网络架构。5G 业务类型及技术需求不同，表明 5G 不是原有 4G 基础上简单升级，整 体网络架构都需进行重大革新。依据《5G 概念》白皮书，5G 核心技术不再以单一的多址技术作为主要技 术特征，而是由一组关键技术来共同定义，即为大规模天线阵列、超密集组网、全频谱接入以及新型多址。

关键技术之超密集组网：宏微基站协同格局

未来 5G 网络架构呈现异构多层，支持全频端接入，低频段提供广域覆盖能力，高频段提供高速无线 数据接入能力。因而，这将使用宏微协同的网络架构，宏站用低频解决基础覆盖，小站用高频承担热点覆 盖和高速传输。在 5G HetNet 架构中，超密小基站成为核心技术。

关键技术之大规模天线阵列：天线数量大幅增加

MIMO 原理是利用发射端的多个天线各自独立发送信号，同时在接收端用多个天线接收并恢复原信息。 Massive MIMO 通过在基站侧安装几百上千根天线，实现大量天线同时收发数据，通过空间复用技术，在相 同的时频资源上，同时服务更多用户，从而提升无线通信系统的频谱效率。因而，Massive MIMO 具有如下 三大特征：1）每个基站都有超大的天线阵列；2）同时服务大量用户；3）大量的基站天线。

关键技术之毫米波通信：高频高速材料使用占比增多

当前商用的蜂窝频段主要在 3GHz 以下，频谱资源十分拥挤，可用带宽有限，而在 3-300GHz 约有 252GHz 可用频段，高频段可用频谱资源丰富。毫米波频段指频率 30GHz 到 300GHz，波长范围 1mm 到 10mm 的频谱 资源。采用毫米波频段可以在发送机和接收机单位面积上配置更多天线，并满足 5G 容量和传输速率等方 面要求。但是毫米波同样存在传输距离短、穿透和绕射能力差以及衰减大等问题。这些问题使得 5G 通信 设备对通信材料性能要求更加严苛。高频通信材料具有低介质常数、低散逸因子以及高导体表面平坦度， 可以较好满足 5G 通信设备需求。

5G 时代流量和数据量将继续保持高增长，网络及架构升级利好互联组件企业。随着 5G 建设来临，中 国移动预测明年将达到 15G，5G 网络人均月流量将会突破 60GB。2017 年中国 IDC 市场总规模为 946.1 亿元，同比增长率 32.4%，我们认为 5G 时代流量和数据量将继续保持高增长，IDC 作为计算、存储的承 载中心，也将继续保持高增长。同时，5G 将给后台网络带来整体升级，以满足高容量高速度数据传输需 求。IDC 结构也有望从Three-Tier Tree网络转变为Leaf-Spine网络结构，这也将会催生对互连组件的需求。

3.1 高频 PCB 和覆铜板将显著受益 5G 基站建设和智能驾驶发展

3.1.1 PCB 产业链：结构清晰，产业链集中度自上而下依次降低

铜箔→覆铜板→PCB→应用，产业链集中度自上而下依次降低。首先我们梳理 PCB 产业链情况。PCB 产业链上游包括铜箔、铜球、覆铜板、半固化片、金盐及油墨等，整体材料成本占比接近 60%。上游材料 中，覆铜板主要担负着 PCB 板导电、绝缘、支撑三大功能，其性能直接决定 PCB 的性能，是生产 PCB 的关 键基础材料，占直接材料比重在 20%-40%之间。5G 时代对高频板存在大量需求，而高频化有效途径之一是 使用高频覆铜板。覆铜板由铜箔、环氧树脂及玻璃纤维布制成，其中铜箔占覆铜板成本 30%（厚板）和 50% （薄板）以上。因而，整个产业链链条可以简化为铜箔→覆铜板→PCB→应用。上游铜箔及覆铜板行业集 中度较高，CR10 企业市占率在 70%以上，定价权较高。而 PCB 行业集中度较低，全球第一 PCB 企业市占率仅 6%，而下游应用领域更是广泛。可见产业链集中度自上而下依次降低。

3.1.2 PCB 产业链上游：成本结构分析关键在铜箔价格，预计新增产能投放供应压力渐消

成本结构分析关键在于铜箔价格趋势变化。产业链集中度的自上而下降低致使原材料价格波动自上而 下传导，传导路径为铜箔价格→覆铜板价格→PCB→终端。倘若铜箔价格上涨，覆铜板企业可将成本压力 传导至 PCB 厂商。通常情况，要是 PCB 厂商面对较分散下游领域，则可有效将涨价压力传导至终端，完成 闭环。另一方面，PCB 厂商要是面对议价权较强的下游，可能会与覆铜板厂商签订长期合同，减少原材料 价格波动的影响。由上文分析可知，关于成本结构分析关键在于铜箔价格趋势变化，而电解铜箔的价格由 原料铜价与加工费构成，因而铜箔价格变化密切反映于铜价变化。从铜价走势看，近期铜现货结算价较为 稳定。

铜箔厂商转产锂电铜箔挤出标箔产能，造成本轮铜箔供应短缺，其中海外缺口影响较大。2016 年受 国家政策驱动，新能源汽车发展迅速，新能源汽车电池的负极材料上需要大量的锂电铜箔作为负极材料的 集流体，锂电铜箔为铜箔企业开辟新市场的同时挤出部分标箔产能，海外企业缺口较大。海外铜箔企业（例 如台湾的长春、韩国的日进及 LSM 等公司、日本三井等）转产锂电箔其迅猛程度，造成标箔供应缺口的规模，远大于国内的标箔供应缺口量。据行业协会估计，2016 年海外转产锂电箔总产能量约达 4000~4500 吨 /月，对产业链的供需平衡造成举足轻重的影响。

电子电路铜箔与锂电池铜箔经营形势密切相关。本是两个完全不同特点的对应市场，但由于部分企业 产能可以相互转换，铜箔供应受下游需求影响变化。2017 年二季度，电子电路铜箔由于市场需求、库存释 放等原因出现较大幅度的价格下跌，促使有的厂家将一部分原电子电路铜箔产量转为生产锂电池铜箔。5 月由于新能源汽车政策的落实，锂电池铜箔市场形势转好，价格有所提升。7 月，由于库存释放结束以及 原材料价格的上涨，电子电路铜箔市场形势转好，价格也随着提升，部分锂电池铜箔生产厂家又转回生产 电子电路铜箔。

根据测算新能源车用锂电铜箔规模较大，新增产能投放供应压力渐消。以新能源汽车数量保底测算锂 电铜箔的需求，假设 1GWh 需要 900 吨铜箔，并以 2016 年动力电池 52%的市场占比保守估计，2018 年、2019 年和 2020 年锂电铜箔需求分别为 12.12、18.17 和 25.27 万吨（未考虑锂电池拆解回收）。铜箔扩产建设 周期较长，存在技术壁垒，新建产能建设周期在 18 个月以上，自 2016 年国内较大规模新建或扩建的铜箔 厂家的产能预计将在 2018 年下半年至 2019 年上半年陆续得到释放。据 CCFA 的调研，预计 2018 年将新增 铜箔产能 14.2 万吨，主要集中在锂电池铜箔上，虽然实际产能受投产进度、产品良率等因素影响不会有 这么多，但判断年随着产能释放供应压力会逐渐消失。

3.1.3 PCB 产业链下游：5G 建设和智能驾驶将推动高频板使用

各细分领域 PCB 需求构成不同。PCB 产品主要应用在通信电子8、工控医疗、航天航空、汽车电子及计 算机9等领域。依据行业 PCB 需求状况，通信设备主要使用 8-16 层高多层板；移动终端主要集中在 HDI、 挠性板及封装基板；工控医疗主要以16层及以下多层板和单/双面板为主；航天航空主要以高多层板为主， 挠性板占比也相对较高；汽车电子主要使用低层板、HDI 及挠性板；个人电脑主要使用挠性板及封装基板； 服务及存储则主要以 6-16 层板和封装基板为主。当前，公司 PCB 产品主要供应在通信设备、工控、医疗、航天航空等领域，并在其他应用领域与优质客户形成良好合作关系。

5G 建设受益较明确，汽车电子增长可期。下游应用领域中，通讯电子、消费电子10和计算机领域已成 为 PCB 三大应用领域，三者需求合计占比近 70%。2017 年通讯电子市场占比 30.32%，排名第一。从未来 5 年产值增速上看，高于整体 PCB 产值增速主要集中在汽车、通信电子及医疗领域。汽车复合增速 5.6%，远 高于其他下游领域，这受益于汽车高度电子化带来的量价齐升，未来智能驾驶将推动高频 PCB 和刚挠结合 板增长，大功率 PCB 将成新能源汽车主要需求，车用 PCB 逐年稳定增长。通信基站复合增速为 5.2%，排名 第二。由于智能手机进入存量市场，我们更关心由 5G 基站建设所带来的通信设备增量情况。同时，高端 医疗设备等新兴产品成为众多 PCB 厂商积极探索领域，未来 5 年预计医疗领域有望保持 3.2%增速。

3.1.4 基站 PCB 变化：量增、高频高速材料使用、板面积增大以及集成度提升

经过统计分析，我们认为 5G 将给 PCB 带来四大变化：1）量增；2）高频高速材料使用；3）板面积增 大；4）集成度提升。

量增：2019 年 5G 宏基站数将是 4G 基站数的 0.3 倍，预计 2020 年达 2.4 倍，小站数将是宏站两倍

5G 前期建设主要是基站建设，而基站主要是由基带处理单元 BBU 和射频处理单元 RRU 以及天线三部分 构成。5G 基站将原来的天线和 RRU 集成起来，合并为有源天线单元 AAU，可以减少原来天线和 RRU 连接部 分损耗。这些变化将带来基站内电路的重新布局，由此带来 PCB 的新增需求。依据上文，5G 采用宏基站及 小站的组网模式，预计将带来新基站建设潮。依据我们预测，2019 年 5G 宏基站数为 40 万个，是 4G 基站 数的 0.3 倍；到 2020 年，5G 宏基站总数量将超过 4G 基站数量达到 120 万个，为 4G 基站数的 2.4 倍。而小站覆盖范围仅 10-20m，主要应用于热点区域或是更高容量业务场景，预计小站数量将是宏基站两倍。

高频高速材料使用：高频高速材料应用比例及加工难度的提升预计相应提升 PCB 产品单价。

5G 将使用毫米波通信，PCB 在 5G 中的使用场景包括天线功分网络、天线校准网络、PA、TRX 和背板， 需要使用高频高速等材料，总体尺寸规模明显多于 4G，约 4G 的 2.6 倍。这意味着 PCB 基材中高频高速材 料占比将会提升，并且大大提高了高频高速材料应用比例及加工难度。同时， 5G 主要材料 AAU 的价值量 也明显高于 4G 主要材料 RRU 的价值量,再加上其更大的尺寸规模，从而在价值量方面 5G 达到万元以上， 是 4G 价值量的 2 倍左右。公司在投资者关系记录表中表示：“4G 阶段 PCB 产品已部分应用高速高频等特殊 材料，到 5G 阶段应用预计将更具普遍性”。高频高速材料应用比例及加工难度的提升预计也会进一步相应 提升 PCB 产品单价。

板面积增大：AAU 及 BBU 所需 PCB 面积预计将会增大

上文可知，5G 关键技术变革之一在天线方面。Massive MIMO 的应用，将使得天线数量达到 64、128 或 256，相比 4G 基站数量增长 4、8 倍或 16 倍。同时，基站的天线阵列需要排列在 PCB 板上，以 PCB 板 作为承载体和线路连接，这将带来 PCB 面积的大幅增加。由于 5G 对传输速度及容量有很高的需求，这将 BBU 所用 PCB 面积更大、层数更多，带动对 PCB 的大量需求。

集成度提升：电路板集成密度越来越高

5G 对天线系统的集成度有更高要求。I/O 数目增多、引脚间距减小，在设计越来越复杂、功能越来越 多样的情况下，使相同体积内的元件数大增，需要电路板上的集成密度越来越高。5G 建设中对 PCB 的层数、 面积、钻孔精度、布线等有更高要求，PCB 产品的工艺附加值也有望提升。

5G 基站空间逐步扩大，带动基站侧厂商空间不断调整

通过上述分析可知，5G 基站空间的扩大不断拉动 PCB 内在需求与价值的增加。通过对于全球基站空间 的预测，5G 市场空间 2019 年达到 56 亿元， 2020 年成倍数增长到 144 亿元，在 2021 年左右 5G 基站基本建设完成，几乎覆盖 4G 所占的市场份额，在 2021 年市场份额与空间趋于稳定。基站侧厂商将在未来几年 的 5G 建设浪潮中持续获益。以沪电、深南电路、生益科技厂商为例，在 5G 发展机遇下，这些 PCB 龙头 企业纷纷获益巨大，占据市场大半比重，在 2020-2021 年市场份额保持较高速度的增长，其中以深南电路 最为突出，预计在 2021 年达到 62 亿元。

3.1.5 汽车电子：单车价值有望提升，2022 年市场空间高达 75 亿美元

汽车电子增量市场巨大，国内市场规模 2020 年高达 1058 亿美元。在智能手机进入存量市场之际，我 们从下述四个方面认为汽车电子是继智能手机后的增量市场。1）从当前汽车销量上看，内地汽车销量占 比逐渐上升至 30%。2）国内当前千人汽车保有量 150 辆，对比日韩 400 辆仍有巨大上升空间。3）汽车电 子成本占比逐渐提升,当前占比 35%，预计 2025 年占比达 50%。4）政策支持，叠加环保因素限制，有利于 新能源汽车、无人驾驶以及 ADAS 发展，依据 TTM 公司 Presentation 数据显示，未来新能源及无人驾驶复 合增长速率在 20%以上。从中国产业信息网的数据显示，去年全球汽车电子的市场规模呈现稳步增长的趋 势，自 2011 年的 1450 亿美元持续上涨至 2017 年的 2070 亿美元，预测其增速将保持在 5%左右稳步上行， 在 2020 年将达到 2200 亿美元高位。而我国汽车电子市场规模将在 2020 年达到 1058 亿美元，占据全球的 44.08%。

历史复合增长 37%以上，单车 PCB 价值量有望进一步提升。依据中国产业信息网数据，车用 PCB 在整 体汽车电子占比约为 2%左右，占整体 PCB 份额约 10%左右。汽车电子对 PCB 需求较多，在动力系统、照明 系统、传感器、转轨器以及车载信息娱乐系统等部分均使用，且主要使用低层板、HDI 及挠性板。随着汽 车电子渗透率提升，2016 年每辆车 PCB 价值量增长至 62 美元左右，相比 2013 年的 13-24 美元，年复合增 长率在 37.21%以上。TTM 公司 Presentation 数据预测，2040 年新能源汽车渗透率将达到 35%-47%，单车 PCB 价值量有望进一步提升。

依据 TTM 公司 Presentation 数据，我们将车型分为豪华车、非豪华车以及新能源车，单身 PCB 价值 分别假设为 62、125 及 513 美元。麦肯锡等公开数据预计 2022 年豪华车、非豪华车以及新能源车销量为 3.2、26.9 及 10.6 百万辆。由此测算 2022 年，豪华车、非豪华车以及新能源车市场空间为 4、16.7 及 54.4 亿美元，总空间高达 75 亿美元。

3.1.6 他山之石：从中国台湾公司月度营收看产业将进入补库存阶段

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3.2 被动元器件：受益 5G 应用发展，释放产能，迎来新机遇

被动元件（也称作无源器件）作为最基础的电子元件，不影响信号基本特征，不用更改电路元件可以 只令讯号通过。被动元器件通常包括电阻、电容、电感、陶振、晶振、变压器等。其上游主要包括电阻、 电容等材料的提供，是生产各种被动器件的必须品；中游则主要包括相关制造厂商；下游主要包括消费电 子、汽车、家电等领域。 由于未来几年 5G 应用的逐渐普及和大规模的使用，以及元器件不断朝着小型化、 轻型化发展趋势，被动元器件技术难度和需求量都将提升，从而拉动被动元器件的量价齐升。

3.2.1 电感：量价齐升，直接受益小型化、高频化发展趋势

定制化程度高，下游应用广泛。电感作为 3 大被动元件之一，主要功能是筛选信号、过滤噪声、稳定 电流及抑制电磁波干扰等，产品类型分为插装电感及片式电感，其中片式电感又分为叠层片式电感及绕线 片式电感。电感主要用在有磁场的地方，例如射频、无线充电等领域，终端方面被广泛应用于电脑设备、 通讯设备、视频音频设备等各类电子产品。

竞争格局较为分散，定制化特征使得电感行业具有2大特性。从竞争格局看电感行业供给端较为分散， 这主要因为电感无法非标准化生产。电流大小、电感量大小和工作频率这三大指标均会影响所需电感产品 的规格，且用在特定电路中，无法进行标准化生产。电感的非标准化使得电感行业具有 2 大特性：1）需 要精密制造及定制化设计能力。电感对线圈的制造能力要求高，线圈是电感的核心，需要厂商掌握制造精 细线圈的能力，同时需要厂商具有较强的定制化设计能力，才能获得足够的客户。2）电感价格相对稳定。 定制化特点导致产能转换较为困难，因而价格较为稳定。2018 年仅有奇力新对部分产品调涨售价，涨价产 品为旗下 CLH1608T 系列电感，调涨幅度 45%~68%。1608 型高频电感市场需求较小，奇力新此次涨价对 整体市场影响不大。

当前电感产品日益呈现小型化、高频化、耐大电流、模块化及自动化发展趋势。

1) 小型化：随着手机及电子产品向轻薄短小、多功能及高整合趋势发展，使用片式电感及 SMD 等 产品需求逐渐增多，目前供应产品规格涵盖 0201、0402、0603、0805 等产品，未来将朝更小尺 寸及更高精度发展。

2) 高频化：通讯产品应用已朝高频化、宽频化及高传输量趋势发展，以 WLAN 的应用为例频率已 从 2.4-2.5GHz 往 5-6GHz 以上移动，传输速度从 300Mbit/s 逐步往 2Gbit/s 移动，随着 5G 商用日 益临近高频化将成确定性趋势。而为了提高通讯品质，EMI 抑制频段提升至 300MHz-6GHz，因 此电感元件本身可应用频率同样增加，其中叠层高 Q 高频电感及高精度 0201 电感将为手机主要 应用产品。

3) 耐大电流：由于云端应用越来越广，叠加物联网兴起，服务器及数据中心建设需求越来越多，数 据流量及速度提升使得电子产品整体耗电量也越来越大，产生 Noise 也越大，因而电感产品需要 提高且有效抑制 Noise 产生。

4) 模组化：因为手机等电子终端越来越轻薄短小，客户对各式元件同样期望获得能够模组，并提供 解决方案。

5) 自动化：原材料上涨及劳动力成本的上升，对于可以降低成本的生产自动化及使用自动化的产品 发展也是一个主要趋势。

单机使用电感有望迎来量价齐升。在电感产品往小型化、高频化、耐大电流、模块化及自动化发展趋 势下，单机使用电感有望迎来量价齐升。1)量方面：传统手机中平均电感用量约为 20-30 颗，智能手机平 均用量约为 40-60 颗，4G 智能手机在 80-110 颗。在高端 iPhone 机型上，每台电感使用量就达到 200 以上。 在 5G 时代下，由于频段增加，射频前端芯片数目同样增加，则滤波器及功率放大器件配套使用的电感需 求也将大幅提升，这与 2G/3G→4G 射频电感使用量上升类似。2）价值量方面：电感在轻薄化和功能上要 求的不断提高，电感产品的单品价值量也显著提升，举例说明，0201 产品价格是 0402 产品的 2 倍，01005 价格更高。公司 01005 电感目前已经实现批量生产，公司成为继村田之后为数不多的拥有 01005 电感生 产能力的厂商，具有较高的技术竞争力。

陶瓷介质滤波器市场空间将在 493 亿元以上。介质滤波器具有优良的高频高 Q 和微波特性，5G 时代下 将大概率应用在基站 AAU 部分。我们测算未来 6 年 5G 基站陶瓷介质滤波器市场将在 493 亿元以上。

基于上述分析，我们着重推荐顺络电子（002138.SZ）。 公司电感产品市占率居全球前列，且已经导入华为、小米、OPPO、Vivo 四大手机厂商，其中华为是当前最主要的客户，小米、OPPO、Vivo 增速较快， 且公司已通过 A 客户认证，未来有望赢得突破。5G 通讯频段增加，射频线路的复杂程度和所需器件数量都 在增加，有限的空间需要小型化及高性能的电感元件，公司 01005 型号电感满足小型化及高性能两方面的 要求。同时，公司是国内少有拥有 LTCC 基板生产能力的生产单位，公司 LTCC 技术主要方向为介质滤波器 及天线领域。公司当前可以提供大量基于 LTCC 技术的射频器件，包括蓝牙、GPS 和 CMMB 天线，高通、 带通和低通滤波器，平衡滤波器，平衡转换器和天线开关模块等产品。公司去年已经参与了华为的运营实 验室，参与多个 5G 应用的项目，未来将显著受益 5G 基站建设。

4. LED：竞争逻辑转变，应用场景持续拓展

4.1 LED 产业链：结构清晰，自上而下市场空间依次扩大

上游为 LED 外延芯片行业，为技术密集型行业，市场空间较小，占比 3.55%，竞争格局集中，依据 GGII 数 据，2018 年国内厂商三安光电和华灿光电产能合计占比约 42.8%，同比提升 2.1pct。

中游封装行业，为劳动密集型行业，技术含量不高，市场较为分散，经过 2014 年整合之后，市场集中度提 高。依据 GGII 数据，木林森为最大的封装厂商，产值规模占比约 11%。其次为国星光电和鸿利智汇，产值规模 占比均为 4%。

下游为 LED 应用环节，市场空间最大，产业链占比82%，而 LED 应用中通用照明为 48%，为 LED 行业最大需 求方。但是由于门槛低，竞争企业数量众多，LED 通用照明应用市场集中度低，CR4 仅为 9.8%。主要厂商为欧 普照明、雷士照明、阳光照明、佛山照明以及三雄极光。此外，景观照明、显示屏分别占比 14.90%、13.60%。

4.2 LED 照明：价格下降，渗透率上升，竞争逻辑转向规模和品牌

价格下降，渗透率上升。LED 通用照明市场规模占比 48%，2017 年全球渗透率已达到 36.70%，为 LED 应用 行业中所占规模最大。LED 灯起初在 2010 年之前渗透率偏低主要原因归为：1）价格偏贵（取代 60W 白炽灯的 LED 灯价格在 45 美元以上）；2）散热问题未解决；而依据全球 LED 灯泡价格趋势可以看出 LED 灯泡价格持续下 降，但是当前已稳定在 10 美元以下。接下来，我们将通过成本分析探寻价格下降原因。

LED 通用照明可细分为户外公共照明、工商业照明和民用照明11。不同类型的 LED 照明灯具成本构成有所 不同。但总体来看，LED 封装器件（30%左右），散热器件（30%左右）、电气元件、机械部件以及驱动电源是构 造 LED 照明灯具成本的主要部分。

未来 LED 照明成本下降的重点有可能从 LED 器件转向散热、电源等部分。Haitz 定律指出 LED 价格每 10 年将为原来的 1/10，性能则提高 20 倍。正是由于技术不断进步、自动化程度的提高、封装结构的优化、元件 集成化的提高使得LED 封装器件能效水平的不断提高和单位流明价格的不断下降。根据DOE 预测，到2020 年， LED 封装器件的成本将降低到 2012 年的 17%。年均下降约 20%。未来 LED 照明成本下降的重点有可能从 LED 器 件转向散热、电源等部分。

预计 2019 年价格下降 16%左右。今年价格依据 GGII 数据，2018 年新扩产芯片厂机台将逐渐到位，预 计 2018 年新增 MOCVD 300 台以上，大部分将在 2018 年 Q4-2019 年释放。2018 年国内 LED 芯片供需出现反转，预计供需比将达到 1.1，2019 年供需比将达到 1.2，产能将过剩明显。因而，我们预计 2018-2019 年 LED 芯片产能持续释放，LED 芯片价格将持续下跌。依据 GGII 数据，2018Q1 芯片价格下降 10%。预计 2018 年整体芯片价格下降20%左右，2019 年价格下降 16%左右。

2019 年中国LED封装行业供需比将持续提升,预计2019年供需比将达到 1.4左右。2016-2017 年扩张潮后， 木林森、国星光电、兆驰持续扩大规模扩产，鸿利智汇、晶台光电也有扩张计划。依据 GGII 数据，2018H2 LED 封装大厂产能持续释放，LED 封装器件价格将快速下降，预计 2019 年封装产值增速在 11.46%左右，总规模可望 达到 1070 亿元。2019 年中国 LED 封装行业供需比将持续提升,预计 2019 年供需比将达到 1.4 左右。

国内照明生产企业主要呈现数量众多、规模仍然偏小的特点。近年由于 LED 照明的快速发展，使得相当数 量的 LED 上游芯片企业、中游 封装企业、家电企业、电子企业乃至其他行业均涌入 LED 照明应用领域，全国 照明电器生产企业超过 2 万家。虽然国内照明生产企业数量众多，但是产业集中度却较低，经测算12国内 CR513行 业集中度仅为 13.9%。我们认为未来几年行业集中度将会进一步提升，实力强劲的照明企业通过并购或是资本 及研发支出实现专利、渠道、技术的升级，增强品牌与定制化能力，其他规模小、竞争力不强的企业则面临资 金链断链而倒闭风险。这主要因为两点：1）行业加速并购整合，国际三大巨头（飞利浦、欧司朗和 GE）纷纷 想从获利前景不佳的 LED 照明领域抽身，把精力投入高利润医疗、航空、电子、能源等高利润领域；2）在国 内 LED 渗透率趋于饱和，加上 LED 灯性能好且寿命长，使得消费者更加注重品牌与定制化能力。

4.2.1 两大竞争逻辑：规模效应和品牌辨识度

我们通过深入研究发现照明行业的竞争逻辑主要体现在两点：1）规模效应；2）品牌辨识度。 照明行业规模效应主要体现在三个方面：

1）成本优势。由上述分析可知，小企业在成本上升和价格下降的双重挤压下生存艰难，而大企业可以 凭借规模效应摊薄产品成本，使得企业增收不增利状况得以改善。另一方面，我国已经具有 LED 产业完 善的配套设施，产业集聚产生的学习效应大幅下游照明厂商的产品及研发成本。

2）渠道优势。规模优势企业建立良好的线上线下销售渠道网络，有利于消费者购买的便利性，当前各 龙头企业均已布局多层次销售渠道。

3）创新优势。LED 照明相比传统照明技术更新变快。以三雄极光为例，公司 2 个月即可完成新产品 的设计与销售。而中小企业无法持续的模仿跟进，也很难承受新产品销售不达预期的风险。

通过前述分析，我们认为三类企业或将具备规模优势：

1）与产业链上中游密切合作企业。因为 LED 灯主要成本集中在上中游，与产业链上中游密切合作企业更容 易以低价格采购材料。例如，雷士照明与上游芯片光源通过交叉控股形式开展合作。

2）拥有海外销售渠道企业。上文可知，国内龙头企业在国内均已覆盖所层次的销售渠道，包括工程采购、 专卖店、经销商、卖场以及电商等渠道。但是随着国内渗透趋于饱和，而国外还有很大替代空间，因而拥有广 阔海外销售渠道的企业将率先享受“走出去”的利好。

3）持续高研发费用投入的企业。我们对比国内主要照明厂商研发费用约为 1 亿元，而国际巨头像欧司朗研 发费用高达 20 多亿元，因而未来持续高研发费用投入企业将会享受创新优势。

我们在研究照明行业趋势后，发现照明行业逐渐演变成非标准化行业，因而提出品牌辨识度的竞争逻辑。 这种非标准化未来主要体现在：

1）光源灯具一体化。LED 照明在发展初期，由于价格、技术、消费者使用习惯等原因，与传统光源外观和 接口一致的 LED 替代性光源产品在这这一阶段最先渗透。但经过几年的发展，LED 的技术越发稳定，价格不断 下降，以及消费升级等原因，消费者对 LED 照明产品的接受度不断提高，并对 LED 照明产品的舒适度、外观、 功能性等方面不断提出要求，LED 照明产品的设计重点已不再是纯粹的光效，更多的是外观设计、用户体验设 计、 色彩与材料学设计。LED 照明灯具产品通过工业设计有效地整合照明技术与产品应用，让照明产品更具新 颖的外观设计感和光照的舒适度，使照明产品具有更大的附加值，更能满足消费者不同的场景照明需求，而且 随着光源市场饱和，企业势必向灯具行业发展。因此未来 LED 一体化灯具产品将成重点发展产品，成为 LED 照 明应用领域发展的主要推动力。

2）细分热点不断涌现。照明市场具有高度细分化、区域化的特征，各类灯具都有特定的应用场景；同时不 同区域在灯具的偏好、应用场景等方面均存在一定的差异。随着 LED 技术的不断发展进步，LED 色彩丰富、功 能多样等特征不断被挖掘出来，预计细分领域的爆款将不断涌现。

3）智能化。智能照明使得企业转向方案解决商，并提供用户定制化服务。智能化一直是很多产品的发展趋 势，照明灯行业也是如此。随着智慧城市、物联网概念的推广，智慧照明也成了 LED 照明性能升级的一个突破 口。智能照明是由灯具、传感器、通讯装置和控制系统软硬件组成的系统解决方案，智能照明系统大幅提升了 LED 照明系统功能，除了用于光环境照明外，还能够结合 VLC 定位、 通讯技术，创造 LED 照明的附加应用价值。 智能技术与照明的结合使照明更进一步地满足不同个体、不同层次群体的需求。依据市场调研，一个具有智能 化控制功能的 LED 驱动电源成本一般不超过 5 元，而搭配此类电源的照明灯具出厂价却比普通灯具高出 20%-30%，仅此一项智能化配置就可以为普通灯具产品增加至少 20%的毛利，而一些高端的可调光产品甚至可以 达到 30%以上。因而，我们保守估计智能照明产品溢价 20%，依据 Wind 对 2009-2017 年 LED 通用照明市场规模 统计，测算智能照明所带来的新增空间，可得 2017 年的新增空间 510 亿元。若再按 25%年复合增长率计算，5 年后智能照明所带来增量空间高达 1500 多亿元。

基于以上照明行业非标准化趋势，我们认为照明行业品牌辨识度主要体现在如下方面：

1）由质感到美感。传统照明时代消费者购买决策考虑品牌主要是因为优质品牌寿命长、光效稳定等质量方 面因素。而在 LED 照明时代消费者更加关注产品的舒适度、外观等美感因素。因而，品牌价值内涵由质感切换 到设计美感。

2）渠道优势。照明行业具有大市场、小企业特点，经销商与零售商在选择供应商时往往考虑优质品牌，以 期获得更好的质量与售后服务。因而，高品牌辨识度企业更易获得渠道优势，而企业拥有渠道优势后又可以培 养客户，反过来又回補品牌辨识度。

3）定制化与创新。在市场高度细分以及智能化趋势下，定制化服务以满足不同个体、不同层次群体的需求。

基于上述分析，我们着重推荐国内 LED 照明龙头企业欧普照明（603515.SH）、阳光照明（600261.SH） 。

4.3 LED 显示屏：景气度仍在，竞争逻辑转向综合服务和技术创新

LED 显示屏是一种平板显示器，由 LED 模块面板组成，用来显示文字、图像、视频、录像信号等各 种信息的设备。LED 小间距在亮度、色彩、可靠性等方面优势显著。

整体增速近两年仍能维持在 40%。国内小间距 LED2015-2018 年持续保持高速增长，2018 年市场规模 达到 68 亿元，而 2018 年同比增速将至 55.10%。同时，国内小间距 CR4 企业市场份额降低约 7pct，表明 小间距市场竞争正趋于激烈。尽管小间距 LED 竞争趋于激烈，但是我们认为整体增速近两年仍能维持在 40%，主要基于：1）点间距变小所带来高端应用场景的突破。2018 年 LED 小间距主流点间距已经由 P1.5 过渡至 P1.2，LED 小间距在商显市场规模也已经超过 LCD 拼接。2）产品均价远超传统 LED。以 COB 小 间距为例，2018 年市场份额从 3.3%提升至 5.9%，尽管均价下降 20%左右，但是仍是传统 LED 价格的 2 倍，价格优势明显。随着点间距降低，LED 小间距整体仍能受益均价提升的利好。3）当前 LED 小间距主 要收入来源政府相关领域，尤其在指挥调度中心大屏的应用。应用场景方面，商业显示占比仍然在 10%以 下，未来随着成本进一步降低，商业市场有望迎来突破。

4.3.1 三大竞争逻辑：综合方案解决能力、渠道建设和技术创新

尽管 LED 小间距整体行业仍能维持中高速增长，但是我们认为 LED 小间距企业的竞争逻辑正在发生 改变，主要体现在综合方案解决能力、渠道建设和技术创新方面。

厂商的综合方案解决能力正成为其核心竞争力。 在LED 小间距主流点间距由P1.5过渡至P1.2过程中， 小间距 LED 厂商更多比拼的是“间距能力”，即尽快推出点间距更小的产品。尽管我们认为主流点间距仍 会向 P1.0 趋近，但是竞争逻辑正转向综合方案解决能力方面。因为 P1.0-P1.2 产品可以满足大部分室内应 用，客户需求重心在成像质量、价格、可维护性等体验需求上面，这考察的不是厂商间距领先性，而是厂 商的综合方案解决能力。另外商业显示领域需求更具多样化，更具个性化，以往集中在指挥调度中心的服 务将不再适应，这更需要厂商的综合方案解决能力。

渠道建设能力将是企业能否持续发展的关键。随着行业整体竞争日趋激烈，渠道建设能力将是企业能 否持续发展的关键。能率先建立覆盖全国消费网络的企业更能凭借品牌、规模和成本获得竞争优势。

技术创新主要体现在 Mini LED，以及更小点间距的 Micro LED 方面。2019 年 Mini LED 正快速落地， 并进入量产阶段。Mini LED 是指采用更精密器件及新的封装方式实现 0.2－0.9 毫米像素颗粒的显示屏。 Mini LED 显示屏通过集成式封装、四合一的技术体系，可解决了超小间距 LED 显示屏易损坏、COB 产品 维护性差、及成本更低等问题，弥补了 SMD 小间距 LED 和 COB 产品的不足，拥有更高的稳定性及可靠 性，不仅具有高效率、高亮度、高可靠度等优势，同时具备无背光源、轻薄、节能等特性。Mini LED 应用 领域主要集中在数字显示（商业广告等）和大屏显示（电视等），依据 Ledinside 数据，2023 年 Mini LED 市场规模有望突破 10 亿美金。

Mini LED 显示产品出新，开启 Mini LED 产品应用新时代。在产品方面，预计未来几年 Mini LED 显 示产品呈现出遍地开花的现象，目前龙头企业集中推出 Mini LED 显示产品。如利亚德、洲明科技、奥拓 电子、艾比森等企业推出相应的大屏电视、舞台显示等终端产品。在现有 Mini LED 显示屏产品方面，利 亚德新品发布会上发布“LEMASS”品牌，并推出使用 mini LED 技术的 100 寸 AI 智能电视；奥拓电子推 出行业领先的超小点间距 0.78mm 的 Mini LED 显示产品，在 2019 ISE 上展出全球最大、分辨率最高的 8K 超高清 Mini LED 显示屏并率先实现 Mini LED 产品的商业应用；洲明科技推出行业首家量产的显示产品 ——4K Mini-LED 0.9，达到量产需求。在未来阶段，据资料显示，2020 年第四季至 2021 年首季苹果将推 出配备 mini LED 背光技术显示屏的 iPad 与 MacBook，并有望在 2021 年实现量产。预计未来两年京东、 TCL、三星、索尼等品牌企业纷纷发力，推出 Mini LED 显示屏、车载显示等，拉动 LED 显示屏产业链 规模，提升 LED 行业景气度。

基于上述分析，我们着重推荐上游芯片龙头三安光电（600703.SH）、小间距企业利亚德（300296.SZ）、 洲明科技（300232.SZ）和中游封装企业国星光电（002449.SZ）。

5. 半导体：国产替代正当时

5.1 新兴需求拉动，半导体市场规模增速明显

全球半导体行业景气度边际改善明显。2019 年一季度至第三季度全球半导体市场规模达到 27637 亿颗， 2019 年处于上行周期，市场需求旺盛，半导体市场规模增速明显，2019 年前三季度远超 2018 全年，增速 175%。目前整体半导体行业杠杆水平合理，且资本支出持续增加，企业在行业内部积极布局，扩大产能并 加快研发进程，行业整体处于健康状态，不乏内生增长动力。此外，5G 商用牌照已经发放，各大厂商积极 布局 5G 应用，5G 等新兴需求有望进一步拉动存储设备等半导体产品需求增长。单看半导体设备，2013 年 以后半导体设备需求呈持续上升趋势且增速较快，但近年来半导体设备市场增速波动较大。2013 年到 2018 年，全球半导体设备市场规模由 320 亿美元增长至 627 美元，年均复合增长率达 14.40%，高于半导体市场 整体增速。2019 年以来，由于全球半导体市场整体处于上升趋势，半导体设备市场景气度较高，市场规模 较大。

5.2 国产替代需求旺盛，国产替代进程加快

我国半导体市场规模持续上升，国产替代需求旺盛。根据 IC Insight 统计，2013 年到 2018 年我国集 成电路市场规模由 820 亿美元增长至 1550 亿美元，年均复合增长率达 13.58%，高于全球平均水平 8.93%。 增长原因在于近年来国家不断加大对半导体行业在政策、资金及技术方面的支持力度，其中“国家集成电 路产业投资基金（大基金）”在引导行业发展中的作用尤为显著，促使现有厂商加快产能建设及研发进程， 同时大量创业型企业进军半导体行业，拉动我国半导体行业规模增加。同时，半导体产品国产替代需求旺 盛，华为等大型企业对我国国产半导体产品需求增加，为我国半导体市场规模扩大提供动力。2019 年一、 二季度我国半导体销售额经历短暂下降后，三、四季度有望回升。

我国半导体产品国产替代进程加快。2013 年以来，我国集成电路进口数量逐年增加但增速持续放缓， 2018 年进口数量为 4059.47 亿个，同比增长 8.3%，但由于我国目前高端芯片仍大多依赖进口，以华为产 业链供应商中美企业对比为例，国内在 GPU、先进逻辑制程方面国产化程度较低，半导体进口金额逐年增 加，2018 年进口金额达 3104 亿美元，且增长率呈上升趋势，国产替代空间巨大。2013 年到 2018 年间， 国产 IC 规模由 103 亿美元增长至 238 亿美元，整体增长幅度达 131.07%，年均复合增长率达 18.24%。国 产化率除 2016 年外逐年上涨，2018 年我国半导体国产化率达 15.35%。一方面政策大力支持，我国半导体 企业在逻辑制程、分立器件等领域取得突破性进展，具备国际先进水平；另一方面半导体产业下游智能设 备、医疗、安防等本土产业崛起，对半导体中上游产品产生需求，目前市场供需不匹配导致我国半导体产 品国产替代进程加快。2019 年三、四季度，随着我国半导体市场规模整体回升，半导体国产化率有望进一 步提高。

5.3 国产化程度仍有空间，国内资本支出领先全球

中国半导体行业收入主要来源于设计环节，制造环节贡献度有望提升。根据统计，中国半导体设计、 制造、封测三个环节收入全部呈上升趋势，且近年来三个环节增速平稳且趋于一致。2017 年中国半导体行 业总收入 5411 亿人民币，其中设计行业收入 2074 亿人民币，在总收入占比约为 38%，制造行业收入 1448 亿人民币，在总收入中占比约为 27%。随着半导体设备国产替代进程加快，国家相关产业大力扶持且第一 期国家“大基金”募集资金中 65%投入芯片制造环节，各企业加大对半导体制造设备及晶圆厂建设的投入， 制造环节对半导体行业整体收入贡献度有望增加。同时，制造环节产值的提升有望促进上游设计业的创新 升级与下游封测业的规模提升。

大陆半导体指数整体上涨，但涨幅低于费城半导体指数及大盘指数。近一年内，大陆半导体指数上涨 6.42%，低于费城半导体指数 5.76 个百分点，低于沪深 300 指数 4.17 个百分点，半导体行业整体景气度 弱于 A 股上市公司整体景气度水平。近一年内大陆半导体指数中，有 37 家整体上涨，其中涨幅最大的三家为汇顶科技（122.53%）、博通集成（116.1%）和卓胜微（114.33%）。

中国半导体行业资本支出大幅增加，增速高于全球水平。根据 IC Insights 预测，2014-2018 年，中 国半导体行业资本支出年均复合增长率达 64.93%，全球复合增长率为 11.16%，中国高于全球水平 53.77 个百分点。2018 年中国半导体行业资本支出为 110 亿美元，同比增长 39.24%。且在未来几年内，由于现 有厂商不断扩大生产规模，同时大量初创半导体企业进入市场，中国半导体行业的资本支出占亚太地区半 导体行业总资本支出的份额将保持在 60%以上。目前中国半导体行业中，中芯国际、武汉新芯（长江存储）、 睿力半导体、福建晋华及上海华力对行业整体资本支出的贡献度最高。与中国半导体行业资本支出持续增 长态势相反，全球半导体行业资本支出受半导体市场低迷影响，预计2019-2020年两年资本支出都将降低， 美光公司等半导体龙头企业也对明年资本开支呈保守态度。全球半导体行业资本支出主要来源于美国、中 国台湾与韩国。根据预测，2018 年中国半导体行业资本支出占全球半导体行业总资本支出 10.72%，支出 占比大幅增加，超过欧洲与日本 2018 年资本支出总额，但由于中国半导体行业整体落后于国际先进水平， 在厂房设备与研发方面的投入尚有增长空间，因此目前资本投入与上述三个国家及地区仍有较大差距。

基于上述分析，我们推荐关注韦尔股份（603501.SH），公司收购的豪威科技是是全球 CMOS 图像传感 器龙头企业。同时，我们推荐关注中颖电子（300327.SZ），公司锂电管理芯片销售快速增长，AMOLED 显屏驱动芯片也量产在即。

6.可穿戴设备：看好 TWS 耳机投资机遇

6.1 管中窥豹：从 Bragi 及 Airpods 看 TWS 耳机进入硬核阶段

蓝牙耳机发展历程与蓝牙技术发展息息相关。蓝牙技术是当今无线通信技术领域中最为重要的技术标 准之一。自从 1994 年爱立信研发出蓝牙技术后，蓝牙从 1.0 到 5.1 版本在安全性、传输速率、远距离传输、 低功耗及抗干扰等方面均得到提高。2010 年蓝牙 4.0 主推低功耗，传输距离提高到 100 米以上，2016 年蓝 牙 5.0 传输速率高达 2Mbps，传输距离远达 300 米，能为音频提供更大的通信容量，蓝牙 5.0 的普及为 TWS 耳机后续放量增长奠定基础

2018 年之前蓝牙技术传输方案并不成熟。在回顾 TWS 耳机演进历程，我们选择 Bragi 及苹果 Airpods 两大品牌进行分析：1）德国耳机品牌 Bragi，TWS 耳机的先行者，其产品的设计及功能具有借鉴意义；2） 苹果 Airpods，TWS 耳机的引领者。2014 年 2 月，德国耳机品牌 Bragi 在众筹平台 Kickstarter 上线首款真 正意义上的真无线耳机 Dash 筹资项目，目标将 Dash 打造成“耳机上的计算机”。2015 年苹果提交“无线 音频输出设备”的专利申请（后被集成在 W1 芯片），2016 年 3 月，Bragi 第一批参与众筹的用户开始收到 Dash 耳机。2016 年 9 月，公司针对苹果首款 Airpods 提前推出同价位新一代 TWS 产品 Headphone，同月 苹果在秋季新品发布会推出首款 Airpods。除了 Airpods，Bragi 及其他品牌在产品体验上较差，主要体现 在蓝牙断连问题上，Bragi 在 2017 年推出 Dash Pro 重点解决蓝牙断连问题。从这可以看出，2017-2018年 蓝牙技术传输方案并不成熟，各大厂商均集中解决 TWS 耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题。

两种主流的双耳无线耳机蓝牙传输方案。苹果 Airpods 双耳通讯较好是因为采用受专利保护的 Snoop 监听模式，其他品牌需采用其他双耳无线技术方案。目前市场上有两种主流的双耳无线耳机蓝牙传输方案： 1）经典方案；2）双耳同步传输方案；

经典方案：数据信号先传到其中的一个耳机，再由它将音频流中继到另外一个耳机中。这套方案 较为通用，但是无线耳机中音频传输的效率和稳定性问题较差。这是因为 2.4G 蓝牙信号容易被 人体吸收，导致穿透性差，并且容易受到 WiFi 及其他蓝牙信号的干扰。

双耳同步传送方案：手机的蓝牙信号分为两组，分别传送到两只耳机，因而能有效避免电波损耗 问题，解决音频传输的效率和稳定性问题，但是该方案兼容性不强，跨芯片平台很难兼容，且容 易出现双耳信号不同步现象。

蓝牙技术传输方案越发成熟。在这两种传输路线的真无线方案基础上，芯片设计及技术方案提供商会 形成新的技术组合或者做些局部的优化。高通曾推出应用上述两种主流传输技术方案：TrueWireless Stereo 和 TrueWireless Stereo Plus。Bragi 运用 LBRT 磁感应转发方案，该方案先将数据信号以高频段蓝牙信号传 输至主耳机，再通过磁感应转发技术，同步至副耳机。该方案优势在于增强信号的穿透力，同时避免音质 损耗，减少延迟。此外还有厂商尝试低频转发方案，将高频段数据信号传输至主耳机，再通过低频无线转 发（ 10~15 MHz 频段）技术，同步至副耳机，从而增强信号的穿透力，同时避免音质损耗。随着技术方 案的优化与迭代，当前新一代 TWS 耳机连接稳定性已经有了好转，断连、延迟等问题均有很大改善。比 如华为的麒麟 A1 是全球首款蓝牙 5.1 和低功效蓝牙 5.1 无线芯片，拥有着出色的抗干扰能力与高性能的双 通道蓝牙连接，同比延迟降低 30％。

6.2 硬核阶段：降噪、音质及智能化为三大发展方向

降噪、音质及智能化为产品体验优化三大方向发展。在解决基本无线蓝牙传输问题后，我们再聚焦消 费者产品体验本身。高通曾发布一份无线音频消费者调查报告（The State of Play 2018: Audio Consumer Insights）。该项调查显示，62%的受访者表示，有意愿或有计划购买真无线耳机，其中国内消费者人数超 过 8 成。这表明无线耳机凭借其摆脱线材、便捷自在及智能化等使用体验，深受消费者喜爱。我们再进一 步探究影响消费者购买无线耳机的因素。该项调查显示，音质、佩戴舒适性、耳机续航、易用性、主动降 噪、通话质量等均是影响消费者购买决策的主要因素。无线耳机在便携性方面天然优于有线耳机，而在音 质方面，由于蓝牙带宽限制，音频文件往往会被压缩，因而音质现阶段可能逊于有线耳机。上文可知，早 在 2014-2017 年 Bragi 耳机就已经集成多种智能化功能，包括健康追踪、AI翻译、新交互方式等。而苹果最 新 Airpods 加入主动降噪功能，市场反应较好。结合 Bragi 耳机和苹果 Airpods 产品功能，在解决基本无线 蓝牙传输问题（断线、延迟及低功耗等），我们认为未来 TWS 耳机的产品体验将进入硬核阶段，重点围绕： 1）降噪；2）音质；3）智能化三大方向发展，TWS 耳机市场竞争格局也将显著改变，我们将在下文详解。

1. 降噪

降噪技术需要通过硬件端（芯片、传感器、麦克风阵列等）与软件端算法的协作来实现。当前 TWS 耳机主要通过 ANC（主动降噪）、双 MIC、Beamforming（波束成型技术）等技术来实现降噪。多数耳机 一般是通过多麦克风组成阵列来进行降噪，不同麦克风分别收集人声、环境音，进行分离实现降噪。以 Airpods 为例，在通话降噪方面，Airpods 采用骨传导技术+双麦克降噪，其原理：空气传播通过麦克风将 空气中的人声、杂音等环境声收入。骨传声导仅仅收集人声带振动的音频信息。算法将来自这两条路径得 到的声音信号进行对比，并对环境音进行弱化处理，即最终留下相对干净的讲话声。Airpods Pro 更进一步 加入 ANC（主动降噪）功能，单只有 3 颗麦克风，通过外向式麦克风和内向式麦克风分别检测外部声波及 多余声波，然后通过 H1 芯片进行处理，产生与之相同的抗噪声波将其抵消，从而实现降噪。

2. 音质

TWS 耳机音质与蓝牙编解码技术、芯片能力、传播方式等因素有关。目前蓝牙 5.0 技术普及，已经为 音频提供更大的通信容量。而在高清音频编解码技术，主要以索尼 LDAC、高通 aptX HD 以及华为的 HWA等为代表。索尼在 2015 年 CES 期间正式推出 LDAC 高解析音频技术，2017 年，该技术正式开放给 Android 8.0。但是编码器实现高清音频传输的前提是发送端和接收端的双向支持，而支持 LDAC 的 Android 8.0 只 是解决了发射端的问题，但 LDAC 在接收端设备（耳机、音箱等）的普及恐怕还要一段时间。相比索尼 LDAC，高通在 2016 推出的 aptX HD 高清蓝牙音频编解码技术（支持 24 位/48 khz 音频），因为有 aptX 的铺垫（目前大约有 40 亿设备已支持），以及高通自身在芯片、通信等领域的优势，有更广泛的应用潜 力。华为在 2018 年联合音频链路上的关键元器件供应商、设备商，一同制定了端到端的蓝牙高清音频解 决方案 HWA（Hi-Res Wireless Audio）。目前 HWA 高清音频无线传输标准与产业联盟也已经成立，成员包 括漫步者、中科院声学所、AKM、Sennheiser、HiFiMAN、1MORE 万魔、惠威等。随着技术发展与生态 日益完善，高音质的 TWS 耳机将会不断面世。

3. 智能化：

当前耳机厂商会在典型场景化功能上深化 AI 功能，目前 TWS 耳机智能化功能主要体现在：1）与手 机语音助手的整合，如集成或支持 Siri、Google Assistant 等； 2）搭载生物传感器，支持生物识别运动跟踪， 如可监测心率、记录运动路径等；3）多种语言的实时翻译。结合 Bragi 对 TWS 耳机的定位（耳朵上的计 算机）及技术演进，TWS 耳机正逐步具备独立的感知、存储乃至计算能力。传感器是感知重要的硬件基础， 智能传感器在耳机上的常见应用有光学传感器（入耳检测）、霍尔传感器（自动启停）、陀螺仪（识别运动 类型、状态）、心率传感器（心率监测）等。Bragi Dash 耳机内置 27 颗传感器，帮助实现健康追踪、新型 交互等功能，比如实现用头部晃动控制虚拟 4D 菜单。Airpods 单只耳机大概有 8 颗传感器，集合语音加速 感应器、光学传感器等。从长期角度看，耳机具有高频的使用需求且私人个性化，这将催生适合全场景的 AI 应用。

政策支持智能化升级。从 2016 年以来，国家出台较多与科技智能相关的政策，大力支持电声产品在 智能化领域的升级。随着用户对各类微型化、无线化、智能化的电声产品需求越来越旺盛，升级性的智能 电声产品如智能耳机，除了具有播放、采集声音信息的功能，还具备语音控制、语义识别、主动降噪、运 动健康监测、虚拟现实声学、和其他智能设备互联等功能，能够满足消费者工作和生活中的多种复杂应用 需求，提升了电声产品的潜在需求空间。有了产业政策助力，我们预计未来 TWS 耳机的附加功能会越来 先进，价值越来越高，行业将迎来新一轮增长。

6.3 市场规模：非 Airpods 耳机市场加速启动，投资视角需切换

在阐述 TWS 耳机历程及演进趋势后，我们再聚焦

TWS 市场规模及格局。 TWS 耳机出货量翻倍增长，行业景气度高。依据 IDC 全球可穿戴出货量数据，2019Q3 耳机出货量同 比翻 3 倍多，占全球可穿戴出货量总额比例同比从 27.4%提升至 48.10%，占比近一半，可见耳机在 2019 年相比其他可穿戴设备迎来大幅度增长。我们再看 TWS 出货量数据，2016-2018 年全球 TWS 耳机出货量 从 918 万副增长到 4600 万副，年复合增长率达到 124%。2019Q2 TWS 耳机出货 2700 万副，单季已超 2017 年全年，2019 年前三季度出货量合计达 7750 万副，已远远超过 2018 年全年，可见 TWS 耳机行业景气度 高企。

非 Airpods 耳机市场加速启动，投资视角需切换。从市场格局上看，我们将 TWS 耳机市场总体分为 Airpods 与非 Airpods 耳机两种市场。苹果 Airpods 在 TWS 耳机市场上一骑绝尘，2017-2018 年市场份额占 比在 70%以上，预计今年仍将占据一半以上市场份额。我们暂且将 TWS 耳机作为手机配件，看未来增长 空间。我们假设 iPhone 手机今年销量 1.98 亿部，Airpods 今年销量 0.62 亿副14，渗透率为 32%，仍具有增 长空间。而在安卓端，安卓手机假设今年销量 11.92 亿部，其 TWS 耳机销量仅 0.55 亿副，渗透率仅为 5%， 具有较为广阔的市场空间。按照预期渗透率及出厂价，我们预计非 Airpods 耳机销量开始加速启动，预计 2023 年市场规模相比 2019 年增长 8 倍，而 Airpods 市场规模类比增长近 2 倍。我们预计 2023 年整体 TWS 市场规模接近 1400 亿元，其中 Airpods 占比 48.52%，非 Airpods 耳机占比 51.48%，近乎平分市场。因而， 我们在 TWS 耳机市场投资视角需切换至受益非 Airpods 耳机增长的企业。

6.4 市场格局：“中间小”格局有望改善，利于手机品牌厂商和顶级音 频大厂

当前 TWS 市场结构呈现“两头大中间小”市场格局。上文我们将 TWS 耳机市场总体分为 Airpods 与 非 Airpods 耳机两种市场进行分析，得出 Airpods 一骑绝尘，同时非 Airpods 耳机销量开始加速启动。接 下来我们将进一步分析 TWS 耳机市场格局状况。目前 TWS 耳机厂商可以分为三类独立电声品牌厂商、手 机品牌厂商及低端白牌厂商。根据 Counterpoint 数据，苹果公司 AirPods 市场份额保持领先，但是份额已 从 2018Q4 60%降至 2019Q3 45%，这表明非 Airpods 厂商处在更为高速增长阶段，三类 TWS 耳机厂商已呈 现百家争鸣态势。通过统计 ZOL 中的所有耳机品牌发现，58 家厂商的 TWS 耳机集中在 201 到 500 元的价 格区间，48家厂商的产品价格集中在 200 元以下，其中华强北白牌 TWS 耳机居多，虽然这些厂商生产的 TWS 耳机有着价廉优势，但使用的配件相对一般，容易出现断连、音质差、续航时间短等各种问题。因而， 结合我们产业调研数据，整体 TWS 耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征，即高端机型以 Airpods 销量 最多，其次是低端机型（售价 200 元以下），最后非 Airpods 中高端，这从小米高低端 TWS 耳机销量对比 上可得验证。

“中间小”格局将会获得改善，这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。依上文阐述当前 TWS 市 场结构呈现“两头大中间小”市场格局。我们同样阐述在解决基本无线蓝牙传输问题（断线、延迟及低功 耗等），我们认为未来 TWS 耳机的产品体验将进入硬核阶段，重点围绕：1）降噪；2）音质；3）智能化 三大方向发展。在产品体验进入硬核阶段过程中，低端机型（售价 200 元以下）将会收到抑制，非 Airpods 耳机中高端品牌出货将会获得显著增长，即“两头大中间小”市场格局将会走向“圆柱形”市场格局，“中 间小”格局将会获得改善，这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。依据 Counterpoint 数据，2019Q3 市 场份额前三均为手机品牌厂商（苹果、小米及三星），而独立电声品牌 Jabra 、JLab 等市场份额较 2018Q4 已经大幅下降。同时从 Bragi 出售硬件业务转做研发同样可得到例证。

他山之石——从智能手机演进验证市场格局演进。华强北白牌加入竞争大军，堪比“山寨机”时代， 预测未来头部企业集中在下游终端手机厂商。我们同样可从智能手机发展历程找到规律。华强北最大特点 就是对新产品的反应速度非常快速，今年 8 月份开始华强北白牌 TWS突然爆发了。相比昂贵的 AirPods， 白牌 TWS 耳机售价普遍在 100 到 300 之间，单个加工厂的每天出货量能达到 0.5-1 万副，加上其强大的销 售网络，能够加速中低端 TWS 耳机的渗透和普及。但是参考华强北山寨机的发展历程，TWS 行业竞争格 局会从 AirPods 引领行业发展，继而带动价格低廉的白牌 TWS 耳机普及，之后顶级品牌厂商凭借产品质量与品牌优势，使得 TWS 耳机行业向顶级品牌厂商集中，特别是手机厂商能够凭借 TWS 耳机与智能手机形 成的生态带来更好的体验，能使行业进一步向手机品牌厂商集中。

基于上述分析，我们推荐佳禾智能（300793.SZ），我们认为公司具有客户、研发及规模优势，行业高β和 公司强α进入共振期，将会持续受益行业竞争格局演变。我们同时推荐蓝思科技（300433.SZ），公司是 A 客户蓝 宝石材料和陶瓷的核心战略供应商，其中蓝宝石材料主要应用于 Apple watch 防护面板，陶瓷材料应用在 Apple watch 表背、表壳及表冠。TWS 耳机领域，公司投资 9047 万元增资入股豪恩声学，占股 15%。豪恩声学是终端 电声成品领域重要的 ODM/OEM 公司，客户涵盖 Vivo、雷蛇、罗技、海盗船、安克等一批优质客户。综合公司 业务布局及客户优势，公司有望持续受益可穿戴设备高景气度。

（报告来源：广证恒生）

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编辑：沃巴查芒