安利股份研究报告：合成革制造老牌企业，高端材料迎来收获期

安利股份：生态功能性 PU 革领军企业

公司历史沿革

安徽安利材料科技股份有限公司成立于 1994 年，主要生产经营生态功能性聚 氨酯合成革和聚氨酯复合材料，于 2011 年在深交所正式上市，2014 年成为中 国大陆地区首个耐克体育装备领域合格供应商，2017 年成立安利越南材料科技 有限公司。安利股份近年来已成为法国迪卡侬一级供应商，与瑞典宜家家居、 天津一汽丰田签订合作协议，在众多领域开展生产合作，是国家认定的“全国 轻工业人造革合成革十强企业”，具有强大的行业影响力。

股权结构

公司目前的第一大股东是安徽安利科技投资集团股份有限公司，持股比例为 21.90%。公司实际控制人为姚和平，王义峰，杨滁光，陈茂祥，黄万里，胡东 卫，刘兵，李道鹏等 8 位一致行动人，通过安徽安利科技投资集团股份有限公 司间接持有公司股权，其中姚和平持股 22.85%，王义峰持股 13.17%，杨滁光 持股 12.10%，陈茂祥持股 7.70%，黄万里持股 2.89%，胡东卫持股 2.44%， 刘兵持股 2.01%，李道鹏持股 1.84%。

公司主营业务

公司自上市以来始终从事中高档聚氨酯合成革产品的研发、生产、销售与服务。 其主要产品为生态性功能合成革与普通合成革，是传统 PVC 人造革的替代品。 两种产品均普遍应用于鞋类（男女鞋、童鞋、运动休闲鞋、工作鞋、劳保鞋等）、 沙发家具、手袋、箱包、文具证件、球和体育用品、汽车内饰等的加工制作， 其中生态性功能合成革主要用于高端鞋，而普通合成革主要用于普通鞋。

收入分析

过去几年，公司除 2020 年受疫情影响营收与利润大幅下降，其他年份收入保 持平稳增长，净利润保持快速增长态势。收入端，公司 2018-2020 年分别实现 16.79 亿、16.95 亿、15.47 亿元，同比增速分别为为 12.49%、0.92%、-8.75%。 利润端，公司净利润除 2020 年外快速提升，2020 年净利润为 5239 万元， 2018-2020 年净利润增速分别为 243.85%、236.22%、-28.06%，净利率由 2018 年的 1.29%提升至 2020 年的 3.39%。公司 2021 上半年经营数据较 2020 年整 体大幅增长，营收同比增长 72.24%，净利润同比增长 514.59%，净利率达 7.32%。

拆分公司的收入口径，我们可以按照产品类型、区域分类两种口径进行划分。 公司主要生产生态功能性聚氨酯合成革（即 PU 合成革）及复合材料，应用场 景广泛分布在功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装 饰、手袋箱包、腰带票夹、文具证件等领域。公司的客户遍及海内外，2020 年 拓展了与宜家家居、天津一汽丰田、耐克公司的合作，同时为苹果、迪卡侬、 安踏、李宁、361°、鸿星尔克、匹克等老客户提供合成革产品。

产品类型：按照产品分类，公司的产品主要可分为两类：生态功能性合成革、 普通合成革，两者都属于聚氨酯合成革（PU）。公司生产的两种革的主要区别 在于 1）产品环保性能指标和功能物性方面的差别；2）同时生产生态性功能合 成革的设备可以用于生产普通合成革；3）生态功能性合成革的平均销售价格和 单位成本高于普通合成革。其中生态功能性合成革 2018-2020 年占主营业务收 入的 90.28%、89.39%、89.42%。普通合成革占比较小，分别为 9.72%、10.61%、 10.58%。

区域分类：2017-2020 年间，公司产品的收入分布格局基本稳定。公司境内销 售收入分别占当期主营业务收入的 63.62%、65.88%、65.36%和 67.58%；境 外销售收入占当期收入比例分别为 36.38%、34.12%、32.51%和 32.42%，公 司产品下游重点场景为功能鞋材市场，由于福建是我国的高端运动休闲鞋业制 造基地，阿迪达斯（中国）、耐克、安踏、特步、361°以及匹克等运动品牌的 制造基地都集中在福建晋江、泉州等地区，因此公司华东地区收入占比较高， 同时公司也在扩展在其他领域的应用。（报告来源：未来智库）

下游客户较为分散

公司 2017-2020 年前五大客户采购额的比重为 16.24%、16.47%、17.58%、 17.80%，未出现依赖单一客户的情况。2020 年公司前五名客户销售额占营业 收入比例较 2019 年增加 0.22%，基本保持稳定。2020 年前五名客户中第四名 为公司关联方，系公司控股子公司安利越南公司少数股东香港映泰有限公司。

毛利率分析：过去平稳，21 年进入提升拐点

公 司 毛 利 率 整 体 保 持 平 稳 增 长 ， 2021 年 毛 利 率 水 平 开 始 快 速 抬 升 。 2017-2021H1 整体业务毛利率分别为 17.04%、18.03%、19.94%、19.30%、 24.26%。由于公司产品属于工业中间产品，销量主要取决于下游相关企业的生 产情况，2020 年受疫情影响大批工厂停工，因此公司 2020 年毛利规模较往年 大幅下降，使 2021 年上半年毛利额同比增速超过 100%。

公司产品主要销往中国华东、华南地区与海外，其中销往华东地区的产品毛利 率历年均最高，2020 年达 20.80%。销往华南、出口的产品毛利率从历史数据 看较为接近，分别约为 17.5%与 16.5%。

成本：以原材料为主，占比超过 60%

公司的营业成本主要为原材料成本，同时由于公司属于环保部门公布的重点排 污单位，在对 DMF（二甲基甲酰胺）、氨氮、总氮、总磷等产品生产过程中产 生的污染物排放时需经过处理，形成污染处理成本。但过去几年随着公司工艺 进步，原材料成本占比有所下降，2017-2020 年公司合成革原材料成本为 8.73 亿、9.50 亿、9.37 亿、8.04 亿元，占营业成本的 70.5%、69.0%、69.0%、64.4%。

公司 2017-2020 年从前五大供应商处采购额占年度采购总额的比重为 24.68%、 29.81%、30.63%、27.06%。公司对外采购的原材料主要包括 PU 树脂与基布 （机织布、针刺无纺布、水刺无纺布和针织布）。聚氨酯树脂的主要原材料为 DMF（二甲基甲酰胺）、AA（丙烯酸）、MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）、BDO （丁 二醇）等，其采购价格与原油价格直接相关；基布主要原材料为棉花、涤纶、 氨纶、粘胶等。

费用结构：研发支出保持较高占比

公司近几年的费用率结构较稳定。管理费用率由 2017 年的 5.36%下降至 2020 年的 4.19%。销售费用率由 2017 年的 4.28%下降至 2020 年的 3.32%，销售费 用率趋势大致相同，财务费用率始终维持在 2%左右。公司重视研发投入，每年 的研发支出不低于总收入的 4%，主要应用于优化树脂产品结构（研发耐水解湿 法树脂）、提高聚氨树脂合成革的性能、功能，以及外观仿真皮等角度的研发。 2021H1 的研发费用率达到约 6%。

合成革：消费场景替代真皮，向环保节能进阶

合成革指以人工合成方式在以织布、无纺布（不织布）、皮革等材料的基布上形 成树脂的膜层或类似皮革的结构，外观像天然皮革的一种材料。按照树脂材料 的不同，可以分为聚氨酯（PU）革与聚氯乙烯（PVC）革，不论是哪一类合成 革，其本质目的均在于对传统真皮材料形成替代，当前看，传统真皮材料具有 以下缺陷：

1） 动物皮革来源有限，价格昂贵，动物皮革来源主要是牛羊马等大型动物， 其产量会受到以上动物存栏量的限制；

2） 真皮制作为高污染行业，产能减少以无法满足需求：真皮材料为高污染行 业，传统真皮材料的鞣制过程中将会产生大量的六价铬，而六价铬对于人 体是剧毒成分；传统的天然皮革由于资源有限和环保政策趋紧导致产能持 续退出，已远远不能满足皮革消费增长的需要。工信部 2014 年正式公布 《制革行业规范条件》，部分真皮产能被关停。过去几年我国真皮行业的产 量顶点出现在 2016 年，达到 7.3 亿平方米，随后产量衰退至 2019 年的 5.3 亿平方米。

3） 破坏生态：欧美发达国家对动物权利的保护，使得在这些市场中动物皮革 在消费群体中逐步被淘汰。

综合来源、价格、环保等诸多原因，真皮行业从产量上看逐渐陷入萎缩，2017 年起连续三年负增长，产量从顶部的 7.43 亿平方米下降至 2019 年的 5.29 亿平 方米。而从真皮的下游应用场景来看，以汽车为例，宝马品牌设计总监杜克近 期接受外媒《AUTOCAR》采访时说，未来宝马将减少真皮的使用。

合成革行业：主流应用场景在下游消费

中国是全球最大的合成革生产市场，产量达到全球合成革的 80%，其中安利股 份所在的安徽为全国最大的产区，其后的合成革大省分别为福建、浙江与江苏。 从下游需求来看，合成革的主要应用场景在于下游的消费市场，鞋类占比达到 37%为最大的需求，其中鞋类需求又分为皮鞋与运动鞋；沙发家具、服装分别占比 18%与 16%位列其后；箱包、装饰皮革占比 13 与 8%；值得注意的是汽车 内饰用革占比 7%，当前主流高端车企主要使用真皮座椅。

合成革：产品不断迭代，主旋律为环保节能

人造革制品的历史相当悠久，最初版本是在纺织布材料上涂上一层纤维素原料， 此后采用聚氯乙烯树脂取代纤维素，此产品称为聚氯乙烯（PVC）人造革，而后 美国杜邦最先采用聚氨酯（PU）作为人造革的表面材料，发展为 PU 合成革。 合成革的主要生产原料为基布和树脂。其中，基布大致分为无纺布、机织布和 针织布、超纤无纺布等。聚氨酯树脂有 PU 树脂和 PVC 树脂两种类型。

经过数 年发展，合成革产品已经形成了若干代产品升级，包括 PVC 人造革（第一代）、 PU 合成革（第二代）、超细纤维 PU 合成革（第三代）和生态功能性聚氨酯合 成革。生态功能性聚氨酯合成革及复合材料是一种以非织造布（无纺布）、机织 布、针织弹力布等纤维织物为基材，以生态功能性聚氨酯（PU）树脂涂覆表层， 以湿法、干法或湿法加干法等工艺制成的多功能高性能的生态复合新材料。

从上世纪 70 年代开始，PVC 人造革作为第一代人造革已经发展到相当大的规 模，但由于各种劣势（使用寿命短、生产污染高、无法降价、透气性差等），在 近几年来发展已经受到一定的限制，其中以经济发达地区为甚。 目前日本已在汽车装饰材料中禁用 PVC，欧盟也对 PVC 人造革的生产和销售进 行限制。根据我国 2013 年发改委发布的《产业结构调整指导目录（2011 年本）》 （2013 年修订），PVC 革因工艺中需加入增塑剂 DOP 和含铅、镉等重金属元素 的稳定剂，容易对环境造成污染，已被《产业结构调整指导目录》列为限制性 发展项目。（报告来源：未来智库）

与 PVC 材料相比，PU 合成革在加工过程不受时间、原料限制，产品及生产过程 符合环保要求，且产品均一性较好、幅宽一致，易于裁剪加工，其性能也越来 越接近天然皮革，甚至部分性能优于真皮，成为替代 PVC 人造革和天然皮革良 好的材料，逐渐成为在人类日常生活中主流产品。

传统的溶剂型 PU 合成革的制造工艺具有工序复杂、污染较重的特点。在其制 作工艺中，湿法工艺的简化工序为：需要将聚氨酯树脂的 DMF 溶液添加各种助 剂制成浆料，浸渍或涂覆于基布上，然后放入与溶剂 DMF 相溶而与聚氨酯树脂 不相溶的液体中（如水），溶剂（DMF）被水置换，聚氨酯树脂则因失去溶剂 DMF 而逐渐凝固，从而形成多孔性的皮膜，即微孔聚氨酯粒面层。再用干法贴 面成型，或再经过压花、印花、磨皮、喷涂、揉纹、转移等后处理工艺，生产 出各种类型和花纹。同样，干法工艺中， DMF 作为溶剂用于面层树脂和粘结 层树脂。

可以看到，上述方法中需要使用大量有机溶剂降黏、调节流变性或者承担其他 作用。有机溶剂包括甲苯、DMF、酮类等，限于下游应用过程中回收装备与技 术的缺陷，对大气污染产生了很大压力。限制下游有机溶剂排放的环保型聚氨 酯材料，目前有无溶剂化和水性化两个发展方向。

无溶剂合成革：降低污染，国产替代

无溶剂合成革最早由巴斯夫研制成功，随后拜耳、日韩化工企业也成功开发出 无溶剂合成革。国内较早突破无溶剂合成革的企业为安利股份，开发出高耐久 耐用无溶剂压花吸纹聚氨酯合成革，可以明显提高无溶剂合成革的耐用性能。

根据安利股份无溶剂合成革的专利说明书，安利的无溶剂产品可以一次加工成 型，免去湿法加工环节，其环节仅包括： 1） 无溶剂聚氨酯合成革干法半成品的制备：该环节中，仅需将混合浆料涂覆 于平纹离型纸表面后做预反应，即可得到无溶剂面层聚氨酯贴合基布，固 化成型、收卷、剥离后可得到半成品； 2） 压纹处理：包括预处理、压纹处理、揉纹处理等多道工序。

安利股份的无溶剂合成革，生产上的优势在于环保与工艺简洁。其优势在于： 1） 全环节中不需要任何 DMF 与其他有机溶剂的参与，因此对环境极为友好； 2） 无溶剂合成革省去了湿法生产过程中的湿法 base 与干法粘接环节，产线仅 需要一涂二烘，工艺简单、人工需求量较少，且不需要回收溶剂； 3） 从成品角度，安利股份的无溶剂产品与传统溶剂型产品在参数上基本领先， 拥有远低于传统产品的 VOC（挥发性有机物）含量，与更高的强度、耐磨 性与耐水解能力。根据专利说明书，该工艺对不同的参数要求也有着灵活 调整的能力，可以适配手感柔软/硬、高耐磨、回弹性等需求。

安利股份：率先突破无溶剂产品，迎来客户结构优化

从技术突破到稳定量产，无溶剂产品在 2021 年迎来拐点 前文已叙，安利股份率先于国内企业中开发出了无溶剂聚氨酯合成革，可以明 显提高无溶剂合成革的耐用性能，且环保特性优异，主要用于高端沙发革、汽 车革等场景。

公司对水性无溶剂面料的探索经历多年： 1) 2017 年，公司无溶剂水性复合工艺生态聚氨酯合成革关键技术及产业化项 目位列安徽省科技重大专项项目； 2) 2019 年，公司将高耐久耐用无溶剂压花吸纹聚氨酯合成革申请专利； 3) 第 1 条水性无溶剂生产线于 2019 年四季度完成设备安装调试，2020 年正 式投入量产； 4) 第 2 条水性无溶剂生产线于 2020 年四季度完成设备安装调试，于 2021 年 正式投入量产； 5) 根据公司 2021 年半年报后的交流公告，安利股份目前水性、无溶剂产品 产线数量 7 条，产品收入占比约 17.25%左右，较去年提升较多，公司计划 十四五结束时（2025 年）水性无溶剂产品营收占比提升至 40%左右。

6) 安利越南规划建设 4 条生产线，目前已基本完成厂房等基础设施建设，2 条生产线已基本安装完成，受越南疫情影响，调试进度放缓，安利越南投 产时间会有一定延迟，预计在 2021 年底或 2022 年初投产；若疫情缓解， 公司期望剩余 2 条生产线于 2022 年下半年投产。安利越南公司全部建成 达产后，将会新增生态功能性聚氨酯合成革及复合材料产能约 1200 万米/ 年（公司当前整体产能 8500 万米，包含传统湿法与无溶剂法）。

量产后迎来高端客户爆发期 目前，公司营收中，鞋服休闲占比约 40%左右，沙发汽车占比大约 40%，另外 的箱包与电子分别占比 10%。与行业相比，安利股份合成革的下游使用场景中， 鞋服占比较小，沙发汽车、电子的占比较高，一定程度体现了公司在高端合成 革市场的竞争地位。

高端客户扩容，成本压力不改利润率提升趋势

客户结构的改善终将体现在财务报表端。从上表中可以看到，公司客户结构的 改善基本从 2020 年的下半年开始。更优质、环保的产品带来更优质的客户， 这带来了产品价格的抬升和利润率的提升。公司上市时间较长，回顾历史，看 到 2010-2018 年间，由于行业中普通产品的竞争日趋激烈，公司核心产品-生态 功能性合成革的毛利率处于下降通道，但随着 2019 年技术突破、2020 年开启 产品升级，2021 年上半年公司过去在技术、产品和客户端的逐步优化开始在利 润表上体现结果，单价有所回升。因此面对 1H2021 面对原材料成本上行、海 运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从 20 年的 20.14%提升至 25.41%。

公司成本中，原材料占比超过 70%，其中 PU 树脂占生产成本的 40%。传统湿 法工艺中的主要原材料包括溶剂 DMF、BDO、阻燃剂十溴二苯乙烷、PU 树脂 等，2021 年为化工原材料价格上涨大年，我们以 DMF 与 BDO 材料的价格为 例，进入 21 年后涨幅均十分可观，相比去年低点涨幅超过 3 万，在一定程度上 影响了公司的利润率水平。湿法工艺中所用到的 PU 树脂价格涨幅也较大，普 通 PU 树脂价格约 2-2.2 万元/吨，耐水解 PU 树脂价格约 2.2-2.5 万元/吨，较 往年正常价格上涨约 120-160%。另外，无溶剂法产品所用到的原材料同样为 石化产品，今年价格上涨压力较大。（报告来源：未来智库）

因此成本压力是影响公司三季度毛利率的主要原因之一。但假设未来随着原材 料供给扩张、价格恢复正常水平，预计公司毛利率有望继续上行。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件： 1） 客户结构优化带来收入增长：公司当前已有 25%产能为无溶剂产品产线， 对应客户的结构更为优质，预计其客单价将高于传统产品。按照公司今年 公告的战略客户情况来看，我们预计财务端客户结构的改善将更多在 2022 年体现，因此给予 2021-2023 年分别为 34.5%、37.9%、25.6%的收入增 长预测；

2） 毛利率：公司毛利率将随客单价的提升相应提升，公司 2021 年前三季度毛 利率已提升至 23.14%，我们预计随着 2022-23 年客户与产品结构的持续改 善，综合毛利率将分别提升至 24.0%、24.9%；

3） 费用率：整体费用率将较为稳定，21-23 年四项费用率合计分别为 14.1%、 13.9%与 14.0%。

未来３年盈利预测

基于以上假设与预测，我们预计公司 2021-2023 年实现收入 20.80、28.69、36.04 亿元，同比增长 34.5%、37.9%、25.6%；实现归母净利润 1.38 亿元、2.26 亿元、 2.97 亿元，同比增长 174.0%、63.5%、31.2%；对应 EPS 为 0.64、1.04 与 1.37 元 /股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）