海优新材研究报告：胶膜新锐快速成长，份额盈利有望双升

快速成长的光伏胶膜领先企业

光伏胶膜份额居前，产品结构持续优化

光伏胶膜行业领先企业之一：上海海优威新材料股份有限公司（以下简称“海优新材”或“公司”） 成立于 2005 年，主营业务为光伏组件封装胶膜等高分子薄膜材料，主要为光伏产业进行配套，光伏 胶膜市场占有率居行业前列。公司曾于 2015 年挂牌新三板，并于 2021 年 1 月在上交所科创板上市。

研发推动产品线持续拓宽：公司主要产品包括透明 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜、POE 胶膜及其他 高分子胶膜等。公司成立之初主营光纤光缆用封装材料，2008 年公司开始研发光伏胶膜产品。2010 年，第一条 EVA 胶膜生产线正式投产。2013 年，公司推出并量产抗 PID 型 EVA 胶膜。2014 年，公司 成功研发白色 EVA 增效胶膜。2017 年，公司开始生产双玻组件用胶膜，同时开展建筑玻璃、汽车、 电子设备等其他领域胶膜应用研发项目。2019 年推出多层共挤 POE 胶膜。

胶膜是保证光伏组件寿命的重要材料：光伏组件的一般使用寿命在 25-30 年，玻璃、胶膜等核心辅材 是实现这一指标的主要支撑。光伏玻璃一般用作光伏组件的封装面板，直接与外界环境接触，其耐 候性、强度、透光率等指标对光伏组件的寿命和长期发电效率有重要影响。封装胶膜直接与组件内 部的电池片接触，覆盖电池片上下两面，对电池片起抗水汽、抗紫外等保护作用，和上层玻璃、下 层背板（或玻璃）通过真空层压技术粘合为一体，构成光伏组件。

白色 EVA 胶膜领先行业：公司于 2014 年率先发明白色预交联技术并将其成功产业化，解决了白色 EVA 胶膜在组件生产的层压阶段白色翻边到电池片上的质量瑕疵。相比于透明 EVA 胶膜，白色增效 EVA 胶膜具有高反射率，将其用于电池片下层，通过光线反射路径的改变，可使太阳光经过玻璃反 射后再次到达电池片表面，从而有效地提高组件效率。在目前逐渐成为主流的半片多主栅组件中， 由于电池间隙多，白色增效 EVA 胶膜提升功率效果更加明显，已逐步成为单玻组件下层的标准配臵， 目前白色 EVA 胶膜已成为公司的主力产品之一。

多层共挤 POE 胶膜占比快速提升：因单晶 PERC 双面电池对电致衰减 PID 更为敏感，而 POE 胶膜相 对于 EVA 胶膜有更好的抗 PID 性能，所以双玻组件往往选择使用 POE 胶膜进行封装。然而由于 POE 是非极性材料，导致生产过程中助剂析出严重，该种胶膜的生产效率、保存时间和使用便捷性均低 于 EVA 胶膜，对 POE 树脂原材料的品质要求也较高，在实际应用过程中存在亟需解决的技术问题。 公司自主研发了多层共挤型 POE 胶膜并于 2019 年正式推出，该技术使得胶膜既具备 POE 材料的高阻 水性、高抗 PID 性能，也具备 EVA 材料的双玻组件高成品率的层压工艺特性。公司多层共挤 POE 胶 膜的销售占比也随着双玻组件的渗透而快速提升。

股权清晰稳定，员工持股已落地

公司股权结构清晰稳定，核心团队经验丰富：公司控股股东、实际控制人为李民、李晓昱夫妻，二 人合计直接持有公司股权比例为 34.23%，并通过海优威投资、海优威新投资间接控制公司 3.80%股 份，直接或间接合计控制公司 38.03%股份。公司核心团队中李民先生（副董事长、总经理、研发创 新总监）、齐明先生（销售总监，曾任生产总监）、黄书斌先生（生产运营总监）均毕业于上海交 通大学应用化学系高分子材料专业，全杨先生（市场总监）毕业于北京工商大学精细化工专业，四 人均拥有丰富的从业经验。

员工持股计划有望绑定核心人员：公司第一期员工持股计划草案参与对象为对公司整体业绩和中长 期发展具有重要作用和影响的核心技术、业务、管理骨干人员、对公司发展有突出贡献的员工等， 员工持股计划已于 2021 年 5 月获股东大会审议通过，并于 2021 年 8 月完成股票购买，购买数量 4.68 万股，成交均价 216.24 元/股，该部分股票锁定期为 36 个月。公司员工持股计划的设立有望吸引、激 励和保留核心技术人才，调动员工的积极性和创造性。

胶膜销量稳步增长，盈利能力短期波动

胶膜销量快速增长，产能利用率维持高位：受益于近年光伏行业整体需求的释放，同时公司积极推 动新产品研发应用，市场份额明显提升，公司各类胶膜产品的产销量均保持快速增长，产能利用率 维持高位，其中 2017-2020 年公司胶膜销量年均复合增长率为 23%，显著超越同期光伏终端需求约 10% 的复合增速。

营业收入稳步增长，盈利情况出现波动：在胶膜产品销量增长的带动下，公司营业收入亦稳步较快 增长，2017-2020 年营业收入复合增速为 32%，2021 年前三季度收入同比大幅增长 120.76%。但由于行 业价格竞争与上下游供需失配等因素的影响，公司盈利增长情况波动明显，2017-2018 年盈利整体下 降，2019 年显著回升，2020 年同比增速超过 233%，但 2021 年前三季度则同比微增 3.72%。

毛利率水平显著受到供需关系影响：2018 年公司产品克重增加带来材料成本增加，但受光伏“531” 政策影响，产品价格提升幅度未能覆盖成本上升幅度，导致公司毛利率有所回落；2019 年行业企稳， 公司毛利率小幅回升；2020 年毛利率则因终端需求超预期导致的胶膜涨价而大幅上升 9.29 个百分点； 进入 2021 年，公司产品原材料 EVA 树脂价格持续上涨，加之公司库存周期相对较短，价格传导相对 被动，且行业需求在一定程度上受到产业链博弈影响，公司前三季度毛利率同比下降 11.93 个百分点。

光伏需求弹性有望释放，胶膜需求伴随向好

产业链价格松动，光伏需求弹性有望显现

制造业与终端电站持续博弈，影响光伏需求释放节奏：在产业链部分环节供给紧缺涨价的影响下， 光伏制造业与终端电站的博弈贯穿全年。在供应链成本上升的挤压下，2021 年全年光伏组件价格亦 明显上调。在上半年硅料价格进入 200 元/kg 以上区间之后，行业内组件均价基本位于 1.8 元/W 左右， 其中一线企业报价普遍超过 1.8 元/W，而在 9 月下旬硅料价格上冲至 260 元/kg 之后，组件环节价格亦 快速上涨至 2 元/W 以上。

国内地面电站需求阶段性受压：根据中电联数据，2021 年 1-11 月我国新增光伏发电并网量 34.83GW， 同比增长 34.48%，考虑 1 月份有部分 2020 年电站结转影响，实际增速约 15%-20%。根据国家能源局 数据， 2021 年 1-11 月新纳入国家财政补贴规模户用光伏项目总装机容量为 16.49GW，占全部并网量 的 47%，考虑部分工商业分布式装机，预计 1-11 月国内地面电站装机需求约 10-15GW，距年初产业 预期有较大差距。

央企国企电站收益率要求有所放宽：在碳中和背景下，出于加快在新能源领域的布局和发展、增加 新能源装机的迫切需求，已有央企将光伏电站项目全投资收益率从 8%降至 6%-6.5%。我们对无补贴条件下，8%和 6%的全投资 IRR 要求对应的光伏电站成本进行了测算，结果 显示两种情况下电站成本要求平均差异约 0.6 元/W，在部分煤电上网电价较高的地区降幅更为明显。（报告来源：未来智库）

浮动电价有望促进分布式光伏需求加速释放：10 月 11 日，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发 电上网电价市场化改革的通知》，要求各地要有序推动工商业用户全部进入电力市场，按照市场价 格购电，取消工商业目录销售电价。燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过 10%、下 浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原则上均不超过 20%。在当前的能耗双控与电力供需形势下， 工商业企业用电成本或在基准电价基础上出现上浮，出于降低整体用电成本考虑，工商业企业对自 发自用分布式光伏的安装热情有望提升。

预计“十四五”期间我国风电光伏年均装机有望达到 130-160GW：根据国家能源局数据，2020 年我 国非化石能源占一次能源消费比重达 15.9%，超额完成《能源发展战略行动计划（2014-2020 年）》 中设定的 15%目标。考虑到我国 2030 年非化石能源占一次能源消费的目标为 25%，预计我国 2025 年 非化石能源占一次能源消费的比例有望超过 20%，据此可推算十四五期间我国光伏与风电合计年均 装机量预计应达到 130-160GW，相对于碳中和目标提出前的产业预期有明显上调。

全球“脱碳”支撑中长期需求：当前，尽快实现碳中和已成为全球共识，在拜登就任以后，美国已重 新加入巴黎协定，计划投入 2 万亿美元在交通、建筑和清洁能源等领域，在政治上把气候变化问题 纳入美国外交政策和国家安全战略，继续推动美国“3550”碳中和进程，即 2035 年电力部门实现碳 中和，2050 年实现 100%清洁能源，实现净零排放；近期美国《重建更好法案》通过众议院表决，光 伏 ITC 政策延长至 2026 年并首次适用于储能资产，PTC 恢复且风电保持全额抵扣至 2026 年，有望刺 激美国新能源发电装机进入高增长通道。欧盟委员会提出到 2050 年欧洲在全球范围内率先实现碳中 和，同时为 2030 年设定了减排中期目标，其温室气体排放量至少要比 1990 年的排放水平减少 55%。 日本首相菅义伟则于 2020 年 10 月宣布日本将于 2050 年前实现碳中和。随着全球主要经济体进入“脱 碳”周期，预计全球新能源发电新增装机量有望维持稳定增长。

产业链有望进入降价通道：根据硅业分会数据，单晶硅片市场价格于 11 月中旬开始出现松动。11 月 26 日价格信息显示，由于部分二线企业库存承压，M6 单晶硅片（166mm/170μm）周成交均价降至 5.38 元/片，周环比跌幅 4.94%；M10 单晶硅片（182 mm /175μm）周成交均价降至 6.36 元/片，周环比跌幅 5.64%。11 月 30 日隆基股份发布最新硅片价格，G1、M6、M10 硅片月价格降幅分别达到 7.41%、7.16%、 9.75%。12 月 2 日中环股份下调硅片价格，G1、M6、G12 硅片月价格降幅分别为 9.1%、12.48%、6.04%。 近期硅料价格亦出现松动，成交价格已下探至 230 元/kg 以下，有望进一步带动全产业链价格下降， 进而刺激后续装机需求的释放。

整体而言，光伏终端装机需求潜力充沛，在产业链进入降价通道的情况下，光伏制造产业链与电站 端之间的供需博弈有望缓解，需求潜力有望逐步释放。我们预计 2022-2023 年全球光伏装机需求分别 约 220GW、270GW，同比增速分别约 40%、23%，其中国内需求分别为 75GW、95GW，同比增速分别 为 56%、27%。全球装机需求对应光伏组件需求分别约 254GW、313GW。

胶膜需求伴随增长

光伏胶膜单耗基本稳定：EVA 胶膜作为光伏组件的封装材料，其需求与组件需求关联度极为密切， 单片组件的胶膜消耗量基本等于组件面积的两倍，单位面积组件对胶膜的需求相对稳定，近年来光 伏组件的胶膜单耗仅因为组件单位面积功率的提升而略有下降。

技术路线基本无颠覆风险：光伏胶膜技术路线较稳定，目前的技术升级（白色 EVA 胶膜、POE/EPE 胶膜）存在于现有产品体系内，中短期内无颠覆性技术替代风险，因此后续光伏胶膜需求有望伴随 光伏组件需求增长而增长。预计 2022-2024 年光伏胶膜需求增速分别为 40.13%、22.73%、22.22%。

EVA 树脂短期供需略偏紧，胶膜存在顺价空间

光伏级 EVA 树脂单位需求亦较稳定：与胶膜和组件的关系类似，EVA 树脂作为光伏胶膜的核心原材 料，其需求亦与胶膜需求直接挂钩。考虑到 EVA 胶膜克重相对稳定，双面组件方面当前产业实际以 双面应用 EVA/POE/EVA 三层共挤胶膜或正面应用 EVA/POE/EVA、反面应用 EVA 的方式为主，我们预 计光伏级 EVA 粒子的需求亦有望稳定增长。

2022 年 EVA 树脂仍可能阶段性短缺：根据榆能化、浙江石化、泉州石化、扬子石化、斯尔邦及韩国 乐天等现有国内外企业扩产规划，我们预计 2022 年光伏级 EVA 粒子可能的供给量范围在 100-140 万 吨，由于 EVA 粒子产能爬坡的节奏较难精确把握，而从 2021 年的新产能爬坡情况来看，2022 年新产 能全面彻底释放的概率预计不大，如供给全年有效释放量在 120-130 万吨，则光伏 EVA 粒子 2022 年 供需处于平衡略偏紧的状态，在季度需求波动的过程中可能出现阶段性的短缺，届时粒子价格仍有 短期上涨的可能性，2023 年及以后树脂供需则有望进入相对偏松的状态。

胶膜存在顺价空间，单位盈利有望恢复：对于光伏组件环节，尤其是占据市场主流的一线一体化组 件企业而言，2021 年成本压力的主要来源是上游硅料的快速涨价。根据 PV Infolink 数据，截止 2021 年 11 月 17 日，多晶硅致密料价格周均价上涨至 269 元/kg（含税），相对于年初涨幅约 224%，下游 制造产业链单瓦成本对应上升约 0.46 元/W，相对于 2020 年价格低点上升约 0.52 元/W。目前 PV Infolink 最新的硅料周平均报价跌至 236 元/kg，最低价格跌至 215 元/kg，我们预计明年硅料均价有望下跌至 150-200 元/kg，对应一体化组件企业的硅成本有望下降 0.20-0.35 元/W。相比之下，EVA 树脂自前期低 点到年内高点的涨价幅度对组件制造成本的提升约 0.07 元/W，预计 2022 年在硅料整体降价、组件正 常传导价格的情况下，光伏胶膜环节具备对 EVA 树脂价格波动的传导空间，单位盈利有望恢复正常 水平。

资金情况改善，份额盈利有望双升

融资渠道拓宽助推胶膜产能扩张

公司胶膜产能快速扩张：公司上市前产能利用率持续位居高位，2020 年底光伏胶膜年产能约 1.7 亿平 米，无法充分满足下游客户持续增长的需求。公司 2020 年以来先后启动多个扩产项目，预计 2021 年底至 2022年初产能有望达到约 6亿平米；近期公司启动新一轮扩产，拟发行可转债募资不超过 10.04 亿元，投向江西上饶、江苏盐城、江苏镇江等地共 4.5 亿平米新产能，有望支撑公司市占率快速提升。

布局贴近客户需求，提升产能消化能力：公司在运与在建生产基地主要位于上海、江苏、江西、浙 江等省市，当地或附近地区基本均为光伏组件产能集中地区，公司产能布局有利于积极响应客户需 求、降低运输成本与沟通成本、满足下游多样化需求，进而与客户形成更为紧密有效的合作，亦有 助于公司保持产能利用率、充分消化新增产能。

研发注入创新动力，抢先卡位优质客户

研发为基，不懈推进产品创新：公司依托高素质的研发团队，构建了涵盖全工艺流程的单多层聚合 物功能薄膜材料制备技术体系。同时通过坚持走自主创新路线、将技术创新作为业务升级的核心驱 动力。在白色增效 EVA 胶膜、多层共挤 POE 胶膜等领域，公司自主研发了电子束辐照预交联技术、 多层共挤胶膜技术等多项核心技术。2012 年，光伏产业出现组件大规模应用后发生导致发电效率大 幅下降的 PID 现象，公司抓住产业技术升级机会，成为最早推出通过耐 85%湿度老化测试、96 小时 后衰减控制在 5%以下的 EVA 胶膜供应商之一。同时公司尝试白色增效 EVA 胶膜并取得了长足进展， 成功突破了白色增效 EVA 胶膜在使用过程中翻边的行业难题，逐步推广到全行业使用，提升了光伏 组件的转换效率。随着近年双玻双面电池组件快速发展，配套使用的 POE 封装胶膜不仅需求量大幅 度增长，技术要求也持续提高。公司综合各项技术指标和市场情况后，重点研发并推广多层共挤型 POE 胶膜，技术处于行业先进地位。

研发投入比例领先行业：公司持续高比例研发投入，加强自身核心技术的开发和积累，提高公司竞 争能力和持续盈利能力。近三年公司研发投入比例显著超过行业平均水平，亦高于行业龙头企业。

胶膜是决定光伏组件寿命的重要辅材，具备客户壁垒：光伏胶膜在组件生产成本中的占比较小，但 却是决定光伏组件 20-25 年使用寿命的关键因素之一。在电站运营期间，胶膜如出现透光率下降或黄 变等失效问题，将直接影响光伏组件的出力曲线，进而影响光伏电站的发电效益，因此终端电站业 主对光伏组件产品质量及可靠性要求较高，光伏组件生产商对封装材料供应商普遍要求严格，合作 关系一旦确定后通常较为稳定，具备一定程度的进入壁垒。

客户结构优质，大客户占比快速提升：公司已进入多家光伏组件头部企业供应链，近年公司向前五 大客户的销售占比持续提升，已由 2017 年的 49.94%提升至 2021 年前三季度的 84.69%，前三大客户销 售占比已超过 75%。

光伏组件品牌具备长期价值：与硅料、硅片、电池片环节有所不同，组件环节直接面向光伏终端电 站业主或电站系统集成商、安装商，在分布式电站方面亦有经销模式存在，相对于其他环节 B2B 的 模式，组件环节的商业模式在一定程度上具备 To C 属性。光伏行业历次格局的重大变化虽然剧烈， 亦不乏龙头企业陷入困境甚至破产，但并未使得如尚德、英利等部分历史较久的组件品牌消亡。此 外，如晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯等过往或现在仍在海外资本市场上市的老牌光伏组 件企业，在过往年份中虽受限于海外资本市场融资渠道相对不通畅等因素（市盈率、市净率等估值 指标相对于 A 股可比公司折价明显，甚至市净率常年小于 1），但在全球组件出货份额上持续位居 前列，近年来仅有隆基股份成为稳定留在全球第一梯队的新进入者，在一定程度上显示出在具备 To C 属性的海外光伏终端市场中组件品牌的长期价值。

光伏组件环节集中度有望持续提升，公司抢先卡位占据先发优势：此外，长期在可融资性方面具备 优势的一线组件企业有望在既有业绩的基础上触及更为广阔的市场，进一步扩大组件市场份额，形 成“品牌-业绩-品牌”的正反馈，最终形成企业中长期的竞争壁垒，构建一线组件企业市场集中度逐步 提升的竞争格局。目前公司已与隆基股份、天合光能、晶科能源、晶澳科技等一线组件企业建立了 稳定的合作关系，有望持续受益于一线企业份额提升。

资金压力减轻，经营质量与盈利能力有望改善

胶膜企业周转压力相对较大：光伏胶膜行业上游供应商主要为大宗化工原料厂商，采购付款结算周 期短，票据使用比例低，下游客户主要为大型光伏组件企业，其有使用票据进行结算的习惯，付款 周期长，胶膜行业营运资金占用规模较大。对比胶膜企业与光伏制造业其他环节上市公司的周转情 况可以看出，胶膜企业的净营业周期显著高于更多现货交易的环节，且高于同样对周转能力有较高 要求的组件环节，可以认为胶膜企业对流动性的需求较大。（报告来源：未来智库）

票据贴现影响账面经营现金流：在对现金流周转要求较高的情况下，公司通常将票据通过贴现或背 书等方式转手以获取现金。在这一过程中，公司对于商业承兑汇票及信用等级一般的银行承兑汇票， 在贴现时不对其终止确认，相应的现金流作为筹资活动现金流入列报。在后续票据到期，承兑方付 款时，由于公司不存在相关资金流入或流出，现金流量表不作其它处理，因此公司经营现金流净额 与盈利情况有较大程度偏离。若剔除因汇票贴现导致的影响，公司账面经营净现金流有显著转好。

上市后财务费用率显著下降：出于加快销售回款的诉求，公司在上市前对主要客户执行提前回款可 享有一定现金折扣的结算政策，现金折扣与票据贴现导致的费用在财务费用中占比较高，是公司财 务费用率相对较高的原因之一。在 2020 年胶膜供给相对偏紧、2021 年公司上市之后流动性相对宽裕 的情况下，公司财务费用中票据贴现与现金折扣的占比显著下降，同时财务费用率相比于 2017-2018 年的水平下降超过 1 个百分点，与行业龙头福斯特之间的差距也有所缩小。

供销质量有望提升：除以上环节之外，上市前流动性的紧张同样影响到了公司供销两端直采、直销 的比例。公司阶段性通过中间商向客户进行销售以缩短结算账期，通过贸易商向供应商进行采购以 拉长付款账期，但同时也存在销售价格下浮、需支付手续费、服务费等弊端，导致公司综合毛利率 受到一定程度的负面影响。公司上市后直采、直销比例预计有显著提升，盈利能力有望相应好转。

盈利预测

关键假设：

1）考虑公司产能规划及行业需求情况，预计公司 2021-2023 年分别实现光伏胶膜销量 2.75 亿平、5.50 亿平、8.00 亿平。

2）考虑原材料树脂与胶膜产能释放情况，预计公司 2021 年胶膜产品毛利率下降至 12.99%，2022-2023 年有所回升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）