医药行业深度研究：研发、竞争格局、创新模式

提纲：

• 处方药板块业绩分析:分化明显，适者生存

• 研发费用去向:投入才有未来，效率就是生命

• 重要品类竞争格局分析:临床需求与差异化定位

• 拓展创新研发模式:药物联用与许可授予

• 投资建议:长期看好“有未来”的公司

报告摘要：

处方药内部的分化明显

• 横向看:如果综合考虑生物药(剔除疫苗和血制品)和化学制剂，处方药上市公司整体增速处于 行业平均水平。

• 内部分化明显:生物药板块维持较好的增长，而化学制剂板块整体增长放缓，但是龙头公司增长 仍然稳健，板块内部分化加剧。

• 处方药板块整体增速明显放缓。在剔除新股以及部分投资收益、商誉减值影响较大的公司后，我 们测算处方药(包括化药、生物药等)板块2018年全年实现收入增速22.10%，扣非净利润增速16.99%，相对2018Q1有逐季下滑的趋势。预计化学制药板块中部分公司业绩受到产品降价、 辅助用药控制等的影响。

• 高壁垒生物药仍维持较快增长。其中，生长激素行业仍维持较高增速，部分公司由于产能瓶颈导 致产品供不应求。眼科生物药等板块仍维持较高增长，胰岛素主要厂家中通化东宝因基数原因和 渠道库存摆动，业绩出现季度波动。

外资药企2018及2019Q1在华实现较好增长

• 外资企业也是国内药品市场的重要参与者，相比国内公司，外企拥有更成熟的研发体系和销售 模式。我们总结了外资药企2018年年报和2019Q1报告中有披露的中国市场增长相关的数据， 大部分药企2018年年报在中国市场的业绩增速在10%-30%之间，2019Q1相较于2018年全 年年增速有所提升。

• 龙头外企在华增长相对A股行业平均和药品市场增速较快，我们认为外企在华的高增长主要由 几个原因驱动:1ICH、境外已上市临床急需新药名单、优先审评等制度使得外企重磅品种进 入中国市场加速，大量重磅品种快速进入国内;2医保谈判和调整将外资重要品种纳入医保实 现业绩催化;3中国患者对新药认可程度提高，新一代药物疗效的提升也为业绩增长提供了动 力。

• 企业中默沙东、阿斯利康、罗氏的业绩增速相对较快，默沙东的增长主要来源于HPV疫苗和Keytruda在中国市场的获批。罗氏在中国的增长主要由制药部门推动，美罗华进入医保后实 现降价和放量带来销售额的提升，安维汀、赫赛汀稳定增长，Perjeta国内获批后将带来新的 增长。阿斯利康的奥希替尼为代表的肿瘤药在国内增速较快，另外呼吸科表现也非常亮眼。

全国医院终端增速继续放缓，跨国药企增速高于本土企业

• 根据米内网的统计，2018年全国三大终端药品市场总销售额为17131亿元，同比增长6.3%， 其中公立医院终端药品销售额为11541亿元，同比增长5.4%，增速相比往年有进一步放缓。

• 根据IQVIA的数据统计，2018年中国百张床位以上的医院药品市场销售额约为7718亿元，同 比增长3.3%。其中跨国企业的增速近年呈加快的趋势，2018年达到10.9%，而本土企业受到 国内政策、监管、招标采购等多方面影响，近年增速逐年放缓，从2016年后持续下降，2018 年增速约为0.8%。

外企下沉加速，本土企业面临产品结构调整压力

• 2018年，省级集中招标采购、高价药品谈判等政策多管齐下，跨国企业和本土企业全年销售 额分别为2084亿人民币和5634亿人民币，跨国药企占比27%左右。

• 分析跨国药企在不同级别城市的增长，可以看出外资药企在不断加大下沉的力度，在二线和三 线城市，跨国药企的增速分别达到10.9%和11.9%，相对而言本土药企的增长明显缓慢。在一 线城市的统计中，本土药企销售额下降5.2%，而跨国药企仍保持5.7%的增长。

国内企业向真正创新转型需求加大

• 分析几大终端2018年和2019Q1的市场增长趋势，我们可以大致得出以下的排序: 跨国药企> 本土龙头药企> 处方药整体市场> 公立医院终端市场

• 跨国企业的高增长主要源于市场准入加速、医保催化、药品品种提升等原因，但是部分企业的 主要品种后面可能面临国内生物类似药的竞争。

• 本土龙头药企依然维持稳定的增长，高于国内处方药行业增长速度，生物药细分板块相对维持 较高增长。龙头企业增速相对低于跨国药企，主要原因包括:1本土企业之前的主要销售品种 仍然集中于仿制药，产品结构与跨国药企差异较大;2受到控制辅助用药、带量采购、价格联 动等影响，部分企业之前的主要销售品种受到冲击;3部分企业主要品种后续由于新的竞争者 或者新的竞品出现，带来价格的下行或是难以维持之前的高增长，市场竞争加剧。

• 医院终端增速下行的趋势和处方药行业的公司业绩增速相似，处方药整体市场增长高于公立医 院终端增速，部分原因在于零售终端和基层医院市场增速相对公立医院较快。同时二三线城市 相对一线城市的市场增长相对更快，跨国药企下沉加速也映证了这一点。另外，两票制带来的 药企表观收入增速增长也有一定影响。

研发费用都去哪儿了?

投入才有未来，效率就是生命

研发费用加速增长，Biotech和创新转型企业研发投入力度大

• 2018年，港交所进行了IPO改革，允许尚未取得销售额或者尚未盈利的生物科技企业IPO。新政 实施以来，大量国内中小型Biotech公司纷纷在港股申报上市，2019年A股科创板的推出也为这 些公司提供了新的上市融资途径。我们分析统计了代表性的Biotech公司2018年年报披露的研发 费用增长情况，可以看到以百济神州、信达、基石、君实等为代表的Biotech公司研发费用均有 快速增长。随着众多II、III期临床的推进，2018年研发费用增速显著提升。

• 行业整体的研发投入也在持续上升，研发费用的同比增速从2015年的17.08%提升到2018年的26.08%。从A股及H股的大型创新型龙头制药企业来看，代表性公司的研发费用在近两年增速均 有显著提升。研发费用最高的恒瑞医药2018年的研发费用合计26.70亿元，同比增长51.81%， 研发费用率高达15.33%。

分析来看，几个板块研发费用的增速比较如下:

新兴Biotech公司> 大型创新型龙头制药企业> 行业平均水平

• 国内Biotech公司大都处于早期投入阶段，依靠大量融资来支撑研发投入，产品研发决定公司后 续命运，研发需求更强烈。大型药企本身的研发费用基数较大，且主要资金来源是自身其他产品 的销售，所以比较来看Biotech研发增长高于大型药企。

研发队伍扩大、临床试验设计实施等是研发费用提升主要来源

• 那么大量的研发费用增长流向哪里?我们认为主要包括1研发人员数量和薪酬的提升、2重要品 种的临床方案设计和临床试验实施，对于中小型的biotech公司，其中包含了大量研发外包的费 用、3对于中小型Biotech公司，对于品种license-in的授权费用也是较大组成部分。

• 以恒瑞医药医药为例，公司2018年在临床试验设计和临床试验的直接投入(物耗、材料等)上 的投入最多，分别为6.08亿元和4.70亿元，占总研发投入的39.27%和28.10%，且两个项目增速 均在50%以上。在人员人工上，公司投入增长35.20%，占总研发投入的18.45%。

• 恒瑞的研发体系建设较为完善，人力成本提升相对较小，分析复星、贝达、君实的数据，可以看 到除了在临床试验及技术服务上有较大支出和增长，三家公司在人力成本上的投入占比和增长也 相当高。

行业临床试验数目增长迅速，研发投入仍将保持高增长趋势

• 从行业整体水平来分析，以肿瘤这一目前国内药物研发最火热的领域为例，根据CDE药物临床试 验登记与信息公示平台的数据和2018年中国肿瘤临床试验蓝皮书统计，2018年国内的各期临床 试验数目相较2017年均有明显提升，I期临床增长最多。

• 由于临床试验持续时间往往超过1年，目前反应的研发投入上的增长可能是2017年甚至之前开展 的临床试验投入。根据这个趋势，考虑到一定比例的I期试验成功后企业将进一步开展后续研发， 而且II、III期临床试验投入相较I期试验有明显增大，我们预计未来研发费用高增长仍是行业中优 质企业的普遍趋势。

• 我们分析了代表性企业近几年肿瘤领域开展临床试验的数量。以恒瑞、百济等有重磅品种处于临 床后期或者迫近上市的企业近两年开展临床数目显著增多，当然后续的研发管线储备也是重要影 响因素之一。从试验开展数目上可以看到一定的未来研发费用趋势，同样是考虑到临床试验的持 续时间问题，我们预计行业中龙头公司的研发投入仍将有快速的提升。

代表性企业研发人员数目增长迅速

• 人员支出方面，我们认为主要分为两块:一是研发人员的绝对数目增长，其中包括了临床医学人 员和技术人员的增长;另一块是人均薪酬的上涨情况。

• 我们统计了A股几家创新药公司的研发人员增长情况和在总员工人数中的占比，包括恒瑞、复星 这样的大型药企和贝达、君实等中小企业，近两年研发人员数目都有明显的提升。恒瑞医药在2018年底共有技术人员3116人，相较2017年底增长近1000人。

• 研发人员的增长包括药学研究人员的数量增长和临床医学人员的数量增长，我们预计大部分公司 重点扩张了临床医学人员队伍。

• Biotech公司临床开发人员数量快速提升，从趋势上来看后续国内新药研发流程中临床阶段的重 视程度将有进一步提升，也反应了之前提到的临床试验需求增长对研发投入的推动。

• 百济神州、贝达、君实2018年临床医学人员增长超过100%，反应出药企对于临床试验的高需求， 我们认为国内临床试验整体市场仍将维持高增长。

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报告内容：

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（报告来源：中信建设证券；分析师：贺菊颖、袁清慧、俞冰）

编辑：沃巴查芒