消费品涨价专题分析报告，大众品涨价复盘与预判

16-18 涨价复盘及本轮预判

速冻食品

成本端影响

以安井食品为例，安井主要生产速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、 速冻肉制品为主）、速冻面米制品和速冻菜肴制品。公司披露的成本构 成中原材料（生鲜肉类和粉类）占比较大，其中鱼糜、鸡肉、粉类分 别占约 30%、27%和 14%，其余是牛肉、猪肉、香精和包材等。

上游大宗价格上涨，传导到生鲜品类大约在 2017 年下半年。占速冻食 品成本最大的生鲜肉类和粉类在 2017 年下半年价格出现非季节性上涨。

鱼类：根据统计局全国 200 个农产品集贸市场鱼肉价格调查数据显示， 2017 年 12 月-2018 年 2 月，草鱼、鲢鱼、鲤鱼、带鱼价格涨幅 2%-6% 之间，平均涨幅 3.94%。排除春节前后农产品季节性因素影响，2018 年 3 月草鱼、鲢鱼、鲤鱼、带鱼价格同比分别上涨 4.8%、7.42%、 5.19%、3.17%，平均涨幅 5.14%。此后，带鱼价格一路上涨，而其他 湖鱼价格相对平稳。

肉类：全国鸡肉批发价 2017 年 9 月-2019 年 11 月从 12.97 元/公斤上 涨至 20.49 元/公斤，涨幅近 60%。全国牛肉批发价则在 2017 年 8 月2018 年 12 月，从 53.02 元/公斤上涨至 60.32 元/公斤，涨幅近 14%。

淀粉：受小麦在 2016 年、2017 年两次上涨影响，淀粉作为速冻食品 火锅丸中的第三大主成分，2017-2018 年中旬价格稳步上涨，区间涨 幅达 3.38%。

提价传导复盘

速冻品原材料价格上涨区间主要为 2017Q3 至 2019Q4。以安井食品 为代表的速冻食品公司在原材料上涨一年左右，于 2018 年 Q3 进行提 价。

速冻品公司因原材料占成本的占比高，且要求一定的新鲜度，食品类 原材料涨价对其业绩影响较大且迅速。

安井食品在提价当季（2018Q3）及下一个季度营收同比增速较快；提 价叠加原材料价格短期回落，毛利率于 2018Q4 轻微修复，但仍不足 以覆盖二次成本上涨带来的影响，整体毛利率在 2019 年 Q1-Q3 处于 下降趋势，自 2019Q4 开始逐渐修复并稳定在 28.5%附近。但安井食 品作为行业龙头整体毛利率变动幅度较小。毛销差方面，虽毛利率受 影响，但得益于龙头提价后同时实现压缩销售费用率保持利润空间， 毛销差相对稳定，提前在 2019Q2 改善。而原材料价格回落时，毛销 差实现较高水平，连续 7 个季度毛销差在 14 个点以上。释放提价盈利 空间。

相比而言，海欣食品的毛利率受原材料价格影响较为剧烈，期间最大 跌幅达 10%，后续也未能修复至涨价前同期水平。

结论：因速冻食品原材料相对即时性原因，原材料价格上涨对其业绩 影响较为迅速，在成本端价格上涨的一个季度内业绩指标就反应其受 损。同样的，在原材料价格回落的一个季度内，报表端就反应其好转。 速冻食品上一轮在原材料涨价四五个季度后提价，因原材料处在持续 向上通道，产品提价幅度并不能完全覆盖成本的上涨。而龙头公司比 如安井食品能在提价一段时间后压缩销售费用率，使得在成本端回落 时，释放提价利润空间。而议价能力较弱的公司较难通过提价来维持 毛利率和业绩。

股价表现复盘

因上游原材料价格持续上涨，安井食品的股价短期受提价影响较小。 而在提价一个季度后，小麦价格大幅回落，鸡肉价格短期回调情况下， 股价开始上涨，随着 2019Q2 开始毛销差持续好转，股价有一个半年 左右的上涨。2019H1 安井股价上涨幅度超过 60%。

调味品

成本端影响

以海天味业为例，调味品的原材料含大豆、白砂糖、味精、盐、包材 （玻璃、塑料、纸%%箱）等，其中大豆（18%）、白砂糖（14%）、玻 璃瓶（12%）、塑料瓶（12%）占比较大。

大豆：大豆价格在 2016 年 5 月-2016 年 8 月上涨，区间涨幅 4.94%。 豆粕价格在 2016 年 2-6 月、8-11 月经历 2 轮上涨，价格涨幅为 39.78%、12.1%。

白砂糖：从 2016 年 1 月的 10.7 元/kg 上涨至 2018 年 5 月的 11.5 元 /kg，涨幅 7.5%。 糖蜜（安琪酵母主要原材料）：在 2015 年 2 月-6 月价格涨幅 22.1%， 此后直到 2016Q3 都维持在相对高位。（报告来源：未来智库）

玻璃：浮法平板玻璃市场价从 2016 年 4 月的 1168.7 元/吨上涨至 2016 年 12 月的 1541.1 元/吨，涨幅 32%。此后至 2020Q1 均维持在 较高水平。 塑料：PET 塑料的价格在 2016 年 7 月至 2018 年 8 月间上涨了 53%。

提价传导复盘

调味品公司提价主要发生在原材料上涨 3 个季度后：海天、中炬原材 料在 2016Q2-Q4 上涨，普遍提价发生在 2017Q1；安琪酵母原材料涨 价发生在 2015Q2-Q3，提价发生在 2016Q1。受大豆、盐、包材涨价 影响，调味品公司提价幅度多为 5%-10%。

调味品营收、净利增速在提价后快速上升。海天味业 2017Q1 提价， 2017Q1-2017Q3 营收增速相较于同期高出 10 个百分点，净利增速则 持续 4 个季度增加。中炬高新 2017Q1 营收同样高增。恒顺醋业也在 2016Q3、2016Q4 营收、净利高速增长。

盈利能力各有不同。自 2016Q2 原材料涨价起，调味品公司毛利率迅 速下降，延续 1-2 个季度。海天味业受影响最小，2016Q2-Q4 仅下降 1.6%；中炬高新受影响最大，2016Q2-Q4 下降 3.23%。

龙头提价对盈利能力有正贡献。恒顺醋业于 2016Q2 先行提价，提价 抵挡了部分毛利率下降，但因提价幅度过高（10%），下游传导并不顺 畅，导致毛利率和毛销差在 2017 年下滑。而海天和中炬在 2017Q1 提 价后，毛利率和销售费用率均往上走，随着 2017 年下半年原材料价格 企稳回落，公司销售费用率下降，提价释放利润。

结论：调味品公司在上游原材料涨价后一个季度毛利率下行，三个季 度左右提价，提价后毛利率迅速改善，但销售费用率也随之增加，整 体毛销差在原材料企稳回落后较快好转，提价带来利润释放。

乳制品

成本端影响

乳业直接材料成本占比约 85%。根据燕塘乳业招股书，成本中原材料 占比 84.42%（光明乳业 85%）。直接材料中原料奶（41%）、奶粉 （24%）、包装物（23%）的采购占大头。

奶价：由于长期价格低迷导致减产，全球原料奶价格在 2016 年下半年 出现较大涨幅；同期国内玉米、豆粕等饲料价格提升，原料奶收购价 止跌。根据我国农业部数据，我国主产区生鲜乳收购价格虽具有一定 的季节性，但在 2016H2 显著提高达到 3.55 元/公斤。海关总署数据显 示，2017 年全年我国进口原料奶平均价格增长 49%。

包材：包材的上涨或为更重要的影响。主要包材瓦楞纸、玻璃等价格 在 2015-2017 年间均上涨。其中浮法平板玻璃在 2016Q2-2016Q4 上 涨 32%；瓦楞纸在 2016 年 8 月至 2017 年 2 月、2017 年 6 月至 11 月 期间分别上涨 25.3%、34.6%，并在之后继续上涨。

提价与传导

在生鲜牛乳和包材价格上涨 2-3 个季度左右，乳制品企业燕塘乳业和 三元食品选择提价。

因本轮更多是包材、能源等价格上涨，二线乳企提价能力不强，整体 提价不能覆盖成本端的上涨，对业绩正贡献不大。原材料涨价对业内 各企业盈利能力的影响在 2017Q3-Q4 集中体现。净利率来看， 2017Q4 伊利股份、光明乳业、三元股份、燕塘乳业净利率分别同比变 化-1.99PCT、-0.53PCT、-1.09PCT、-1.19 PCT。毛销差来看， 2017Q4 伊利股份、光明乳业、三元股份、燕塘乳业净利率分别同比1.04PCT、-6.59PCT、+0.78PCT、-5.73PCT。随着玻璃、瓦楞纸进 口原奶等价格于 2017 年底开始回落，各公司盈利能力从 2018Q1 开始 好转。

股价复盘

燕塘乳业股价短期受提价事件提振，短期快速上涨，但整体提价对两 个公司股价影响都不大。

本轮提价转导预判

本轮成本端包材上涨幅度大于上一轮，生鲜乳收购价于 2020 年 6 月开 始上涨，叠加包材以及上游能源运输等成本上升，乳制品企业提价反 应较上一轮快速。相比上轮成本端涨价 2-3 个季度后乳企提价，本轮 蒙牛伊利提价时间提前到原材料成本上涨 1.5 个季度左右。

上一轮乳制品的提价未能反映出较好的价格传导。但我们认为，本轮 乳制品提价目前处在上游原料奶价格相对平稳，包材价格虽尚处较高 位置，但在目前重视健康增加奶制品摄入的大环境下，整体白奶的消 费量有望较大幅度起来，健康意识加强下，乳企的折扣率和竞争有望 下降，销售费用率有望压缩，原材料价格回落时，提价将使得优质乳 制品企业释放更大业绩利润。预计原材料上涨带来的压力能在明年上 半年逐渐缓解。

休闲食品

成本端影响

以青岛食品为例，公司主要原材料为面粉（26%）、白砂糖（14%）、 花生仁（13%）、花生油（8%）、辅料、包材等。

小麦粉价格分别在在 2016 年 10-12 月、2017 年 8-12 月上涨 3.13%、 2.45%。葵花籽价格在 2016-2017 年均处于 4700 元/kg 高位，2018 年 1 月开始下降，价格降幅为 18.75%。土豆价格在 2016 年 9 月-2017 年 1 月上涨 34.78%，2017 年 9 月-2018 年 2 月第二次上涨 24.13%。（报告来源：未来智库）

提价复盘

大部分农产品价格在 2016Q3 和 2017Q2 经历两轮涨价，平均涨价幅 度为 10%-30%。沃隆、洽洽等食品公司于 2018 年发布涨价公告，价 格涨幅区间为 3%-15%。

饮料

成本端影响

市面上常见饮品的原材料主要为糖、浓缩果汁、各类坚果（如核桃、 花生、杏仁）、食品添加剂、色素等，包装材料主要为马口铁（易拉罐 包装主材料）、PET 等塑料。 白砂糖 2016 年 1 月-2018 年 5 月涨幅 7.5%（图表 15），核桃仁 2017 年 2 月-10 月涨幅近 50%。锡（马口铁的主要原材料）2017 年 12 月2018 年 2 月涨幅 6%。PET 塑料的价格在 2016 年 7 月至 2018 年 8 月 间上涨了 53%。

提价复盘

2018 年 1 月，受前期原材料涨价影响，青岛食品和康师傅对旗下部分 果汁茶和饮料进行小幅提价。

2016 年全年，原材料涨价导致康师傅和承德露露营收、净利增速均为 负。2018Q1 康师傅提价，2018Q2 公司营收和净利均有显著涨幅，但 是持续时间较短。

总体而言，原材料涨价对于部分饮料公司毛利率影响持续时间较久且 影响力较大。2016、2017 两次涨价区间内，承德露露毛利率显著下降 10%，一直到 2018Q2 才恢复正常水平。康师傅一直保持规律的季节 性变动，对毛利率的控制能力较强。

2016-2017 年，康师傅毛销差随着原材料涨价大幅下降，2018 年公司 提价后，毛销差在 Q2-Q3 扩大了 5%。两公司均在 2018 年增加了销 售费用，但是承德露露公司由于业务较为单一，毛利率改善速度较快， 因此盈利能力显著提升。

结论：饮料公司原材料价格上涨和利润下降几乎同步变化，且对毛利 率冲击最大，持续时间较久，一般需要 1 年的时间才能自动修复至涨 价前水平。饮料巨头如可乐公司并未明显提价，2017 年公司毛销差增 加 4PCT ， Q1-Q4 销 售 费 用 率 同 比 减 少 0.02PCT 、 0.15PCT 、 0.24PCT、0.03PCT，可见饮料巨头公司能通过控费方式应对成本压 力。

啤酒

成本端影响

从成本构成来看，啤酒中包装物占比高达 49%（预计玻璃瓶 35%、铝 罐约 10%、纸箱 5%），麦芽占比约 14%。

提价传导复盘

根据国金食品饮料团队 2021 年 11 月 5 日报告《啤酒：提价复盘及空 间测算，高端化进行时》测算，17 年末至 18 年初，原材料、包材涨 价带动吨成本变动大个位数到小双位数。以重庆啤酒为例，原材料通 过招标采购的方式进行，上下半年各做一次。因此，我们判断，原材 料采购成本变动多以半年为周期。从公司角度看，17H2 和 18H1、H2 龙头吨成本上涨幅度普遍在中个位数到大个位数，青啤 18Q3 吨成本 同比+9%，华润 18H1/H2 吨成本同比+9%/+11%。

复盘 18 年，淡季强势区域迎来集体提价潮。业内龙头多在淡季直接提 价，时间集中在 2017 年 12 月至 2018 年 5 月，涨幅大多在 5%上下， 且通常开始于强势区域（如：青啤的山东、燕京的北京），提价品种涵 盖中、低档产品。

从均价看，18Q2/Q3 青啤吨收入提升幅度约 6%/5%（还原可比口径）， 18H1/H2 华润吨收入提升幅度为 13%/11%，提价效果在报表端得以显 现。

从销售费用率、毛利率等指标变化可以看出，提价逐步覆盖吨成本上 涨，毛利率逐步回升；虽短期阶段性费用投放加大，但销售费率终将 回归正常毛销差改善，啤酒提价较为成功。

股价表现复盘

提价公司股价与收入增速保持同步，提价前后青岛、华润、重啤、珠 江等股价皆明显上涨，达到高点后于 Q4 起逐渐回落。

本轮提价预判

本轮提价多集中在 9 月-1 月，提价幅度多在 5-10%，且依旧起始于强 势区域（如：青啤的山东、乌苏的疆内、华润的四川），提价品种覆盖 中、高档产品。

20H2 以来成本重拾升势，预计 22H1 吨成本压力或环比加重。20 年 5 月，澳麦征收双反政策落地，大麦价格持续推高，现已超过 18 年的水 平。纸箱、玻璃瓶等包材受上游原料成本上升的影响，维持上扬态势。 从公司角度看，21Q1 吨成本受益于规模效应而摊销，21Q2/Q3 龙头 吨成本上涨幅度为中个位数到大个位数，青啤 Q2/Q3 吨成本增速为 6/7%，珠江 Q3 吨成本同比+12%，华润 21H1 吨成本变动 4%。展望 Q4 及 22H1，我们判断，吨成本压力或环比加重，主要系采购多在今 年年底发生，原材料、包材成本仍高于年中；展望 22H2，玻璃价格现已回落，大宗商品上游产能扩张降低涨价预期，预计吨成本压力将逐 步缓解。

我们认为，此次提价的后续演绎路径有望类似于 18 年，龙头可能采取 阶段性、适当的投入费用补贴来助推提价平稳落地，但一段时期后 （18 年为 2-3 个季度）销售费率将趋于正常，吨价上升幅度可覆盖吨 成本上涨，毛销差重拾升势。

家电

成本端影响

家电行业原材料在营业成本占比接近 85%，其中各级铜、钢、铝、塑 料等为主要原材料。其余营业成本由制造费用（能源），人工工资等组 成。

大宗物料价格上涨导致原材料价格飙升；公路运输监管趋严抬升运输 成本；政府环保政策导致家电配件供应紧张。16Q1 至 17Q1，大宗物 料的现货价格持续上涨。2016 年 1 月至 2017 年 2 月现货铝价格上涨 21.0%至 1.37 万元/吨；现货铜价格上涨 34.6%至 4.7 万元/吨；钢材价 格指数上涨 82.3%。能源方面，2016 年全年，动力煤期货合约结算价 上涨 120.0%至 675 元/吨。（报告来源：未来智库）

提价传导复盘

成本激增使得家电行业业绩承压，家电企业于 2016Q4-2017Q1 开启 涨价潮，整体来看家电平均提价幅度为 5%-10%。提价行为发生在原 材料成本上涨 3 个季度后。

提价传导：分析提价企业单季度经营数据可得，家电企业在提价后下 个季度，营收同比增速、毛销差就开始走好。以美的集团为例，16 年 底 17 年初提价，2016Q4-2017Q4 单季度营收同比增幅分别为 56.57%、55.41%、64.88%、60.74%、26.64%，高于前期水平；同 时，毛销差也表现较好。2018 年后家电企业营收同比虽增幅变小，但 毛销差良好，经营压力明显减小。

股价表现

提价过程中，股价迅速拉升并小幅回落，后期随着业绩提升业内公司 股票价格在 2017Q1-Q4 期间内持续保持增长并在 2018 年 1 月达到最 高点。可以发现股价上涨与营收增长基本保持同步或延后一个月左右。

化妆品与日化

成本端影响

化妆品原料包括内容物及外包装：其中内容物成本占比 3 成（有皂粒 油脂、表面活性剂、溶剂、营养药物添加剂等）、外包装成本占比 7 成。 其中内容物原料成本中活性物、保湿剂、面膜布等在成本中占比较高。

回顾 16-17 年提价，成本端原材料价格上涨或为日化品涨价的主要动 因。 内容物材料方面， 2017 年 1 月棕榈仁油（皂粒油脂的原材料）价格涨 至 1737.3 美元/公吨，同比上升 104%；甘油（保湿剂主要原料）价格 自 16 年 9 月开始上涨，至 2017 年 12 月达到高点，累计涨幅 131%； 油脂价格在 2016 年止跌，上涨 1.7%。

其他材料方面，纸尿裤主要原料纸浆价格自 2016 年 8 月开始连续两轮 上涨，2016 年 8 月至 2017 年 2 月上涨 25.3%，短暂横盘后又于 2017 年 6 月至同年 11 月上涨 34.6%；主要包装材料 ABS 聚合物在在 2017 年累计上涨 72%；浮法平板玻璃在 2016Q2-2016Q4 上涨 32%。

投资分析

速冻食品：上游能源类价格传导到速冻原材料再传导到速冻食品价格的周期 相对较长，但业绩对速冻原材料价格变动敏感。上一轮提价发生在原材料涨价四 五个季度后，提价幅度并不能完全覆盖成本上涨。龙头公司如安井食品能在提价 一段时间后压缩销售费用率，使得在成本端回落时，释放利润空间，股价也有较 大涨幅。本轮提价反应相比上一轮迅速，目前成本端仍在高位，我们预计，报表 端的改善仍将发生在原材料成本下降后的一个季度内。

调味品：调味品公司在上游原材料涨价后一个季度毛利率下行，三个季度左 右提价，提价后毛利率迅速改善，整体毛销差在原材料企稳回落后较快好转，提 价带来利润释放。上一轮龙头海天整体受损较小，提价后股价涨幅较大。本轮调 味品提价较前次推后，结合原材料价格情况，预计毛利在 2021Q4-2022Q1 逐渐 修复并提升。由于糖蜜目前涨价尚未结束，安琪酵母预计在 2022Q2-Q3 实现提 价正效应。

乳制品：上一轮更多是包材、能源等价格上涨，二线乳企提价对业绩正贡献 不大。本轮乳制品企业提价反应较上一轮快速。我们认为，目前原料奶价格相对 平稳，包材价格虽尚处较高位置，但在目前健康意识大增下，白奶消费量有望较 大幅度提升，乳企的折扣率和竞争有望下降，销售费用率有望压缩，原材料价格 回落时，提价将使得优质乳制品企业释放更大业绩利润。预计原材料上涨带来的 压力能在明年上半年逐渐缓解。

休闲食品：上一轮中洽洽提价后，营收增速和净利润增速快速上升，增幅较 大；毛销差相对平稳；提价后的股价表现较好。本轮葵花籽价格仍处高位，洽洽 针对瓜子系列提价，结合其品牌表现力及历史经验，我们预计毛利率将于 2021Q4 开始修复。 （报告来源：未来智库）

饮料：饮料公司原材料价格上涨和利润下降几乎同步变化，且对毛利率冲击 最大，持续时间较久，一般需要 1 年的时间才能修复至涨价前水平。饮料巨头主 要通过控费方式应对成本压力，股价对提价亦不敏感。可乐两强本轮提价，结合 他们的渠道、品牌能力以及控费能力，预计将获得利润传导释放。

啤酒：18 年淡季强势区域迎来集体提价潮，提价逐步覆盖吨成本上涨，毛利 率逐步回升；虽短期阶段性费用投放加大，但销售费率终将回归正常毛销差改善， 啤酒提价较为成功。提价公司股价与收入增速保持同步。本轮提价多集中在 9 月 -1 月，依旧起始于强势区域。展望 Q4 及 22H1，我们判断，吨成本压力或环比 加重；22H2 预计吨成本压力将逐步缓解。

家电：上一轮提价发生在原材料成本上涨 3 个季度后，提价幅度为 5%-10%。 家电企业在提价后下个季度，营收同比增速、毛销差就开始走好。提价过程中， 股价迅速拉升并小幅回落，后期随业绩提升而上涨。本轮上游原材料加航运价格 持续高企，家电利润受损明显。目前虽大宗商品价格与去年同期相比仍然较高， 但 20Q4 动力煤、铜、铝、钢等主要原材料都已显现出回落态势；提价有望给 2021Q4 业绩增加动力，若价格传导周期不变，剪刀差带来的额外利润有望在 22Q2 逐步释放。

化妆品与日化：上一轮宝洁和联合利华于原材料价格上涨一年左右提价。毛 销差开始回升时，宝洁表现较长的股价上涨。本轮国内化妆品龙头提价，随着产 品力和品牌度的提升，加上产品线比巨头精简，提价后有望有较大弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）