银行业深度报告：重构银行估值体系

01 估值分化的迷思

估值的困惑

银行股投资者的最大困扰就在于估值。两大典型困惑：

一般银行估值“没有最低只有更低”：2006年以来银行估值持续下移，行业最新PB估值打6-7折，市场的解释是银行业ROE 中长期趋势向下、银行藏不良风险很大。ROE趋势向下就一定应该破净吗？对资产质量的担忧有没有可能发生扭转？

优质银行估值“没有最高只有更高”：2014年以后龙头银行（宁波银行、招商银行）估值中枢持续上升，截至最新分别为 1.85倍、1.85倍。龙头银行与一般银行的估值差距越来越大，这样的价格贵不贵、值不值得买、还会更贵吗？

传统估值体系的反思

从DDM模型的角度思考：核心的影响变量在于盈利能力、分红水平和要求回报率。

为什么上市银行普遍破净？投资者要求回报率超过了一个界限。即要求回报率r＞g+ROE×d×（1+g）。 银行经营的高杠杆决定了投资者对风险极度敏感，同时银行账面水分增加了投资者对于不确定性的担忧。

高杠杆：银行的经营模式与普通实体企业不同，在特许经营权下银行可以高杠杆经营，在放大盈利能力的同时，也会放大风险 的波动性。因此市场对于杠杆较高的银行股，要求回报率较高。

未知性：银行经营中表内外资产的投向、风险情况，市场难以准确判断。因此往往也会对不确定性收取一定程度的要求回报率。 典型代表是市场对银行“藏不良”的担忧持续存在。此现象在15、16年以前确实存在。但2017年以来在监管引导下，银行不 良认定持续趋严，截至20年末上市银行逾期90+偏离度已经下降至68%。银行账面已经到了近十年最干净的时候。

02 估值体系的重构

估值体系重构的思路

对于商业银行可以采取分部估值法：传统重资本业务估值+新型轻资本业务估值=目标估值。

重资本业务：PB估值法。传统表内业务以资本驱动规模和盈利增长，盈利具有周期性，估值仍然适用于PB-ROE的定价框架。 盈利能力看ROE和可持续性，要求回报率看资产质量和确定性。

轻资本业务：PE估值法。银行中间业务以服务驱动业务和盈利增长，对资本的依赖度低，且盈利更加稳定，可以使用PE估 值。打破刚兑催化行业发展和价值重估。可以考虑给予20x左右的PE或者按照PEG=1的思路给予PE估值。

分部估值法：

重资本业务：PB估值法。传统业务银行间PB估值的差距来自于 ROE和要求回报率两个维度。ROE的影响不再赘述，重点关注要求 回报率。要求回报率核心影响因素为：

（市场感知的）风险水平高低：银行资产质量越好，市场要求 回报率越低。以真实不良率考察上市银行资产端风险水平，真 实不良率越低，整体PE和PB估值水平越高。因此区位优势越强、 业务风险越低、风控能力越强、资产质量越干净，越容易获得 较高的估值。

（市场相信的）不确定性强弱：业绩越高越稳定，市场要求回 报率越低。过去历史业绩出色且稳定，持续符合或超出市场预 期，市场沟通较为充分的银行，整体PE和PB估值水平较高。

轻资本业务：PE估值法。从商业模式看，银行中间业务主要基于服务，对资本依赖度低，且盈利更加稳定，可以给予PE估值。 原理：可以使用手续费及佣金净收入来衡量银行轻资本业务的开展成效。手续费及佣金净收入，通常又称为【中间业务收入】。中间业务，顾名 思义，是银行不（少）运用自己的资产和资本，而以中间人的身份提供各类金融服务。

03 财富空间有多大

大财富管理的全产业链

大财富管理，好比一座桥梁，通过投资银行、资产管理、财富管理、资产托管四大板块，对接资金和实体融资需求。 ①投资银行：创设资产。投行端，挖掘实体融资需求，创设金融资产，对接资管端产品。 ②资产管理：构建产品。资管端，对接财富端的资金，构建资管产品，投资于金融资产。 ③财富管理：获取资金。财富端，服务财富管理客户，获取理财资金，投资于资管产品。 ④资产托管：基础设施。托管端，财富管理基础设施，存放资管资金，提供结算等服务。

财富管理

业务模式：金融机构依靠向客户提供资管产品、投资建议、服务收取相关费用。（1）国内财富管理：模式以卖方销售为主，盈利以销售佣金 为主。由于我国财富管理业务还在成长期，模式相对还比较初级，产品思维较重。卖方销售模式面临与客户的利益冲突问题，“卖 一批产品伤一批客户”的现象一直存在。（2）未来转型方向：模式向买方服务升级，盈利来源更加多元化。买方服务模式下，财 富管理机构以客户需求为核心，根据客户需求提供定制化服务，收取相关费用（管理费、服务费），客户和机构的利益更一致。

市场空间：国内财富管理业务方兴未艾。海外财富管理从1990年前后开始迅速发展，从各类促发因素来看，我国财富管理业务已经进入发展 快车道。（1）从规模来看：截至2020年底，中国个人财富资产已达205万亿元人民币，创下历史新高。（2）从结构来 看，根据央行统计，2019年中国居民的住房资产占总资产的59%，而金融资产占比仅为20%左右；与美国的24%、71%相比， 中国居民的金融资产配置仍存在优化空间，占比有望提高。

资产管理

资产管理业务：指资管机构通过构建资管产品，对接渠道端资金，投资于金融资产。资管机构主要收取产品管理费，资产管理收 入=资产管理规模（AUM)*管理费率。

规模：近年来资管产品规模快速发展，从2012年的26万亿元增长到2017年的119万亿元，年化复合增长率为36%。 受资管新 规影响，资管产品净值化转型，2018-2019年余额小幅收缩，2020年规模基本恢复到2017年水平，达到122万亿元。 费率：以基金为例，基金公司主要收取管理费用和赎回费用，如通过自营渠道销售产品还收取申购费用，另外部分基金还试点 收取超额提成，将管理费与业绩挂钩，超额提成在专户资金管理以及私募基金中比较常见。

产品费率

银行理财以固收类产品为主，管理费率相对较低；公募股权基金及私募理财产品管理费率较高。 （1）产品规模来看：银行资管产品以固收类为主，权益类偏少；公募基金含权类产品（权益基金和混合基金）较其他机构具有 规模优势；保险资管产品以组合类产品为主，可进行较多的品种投资且投资品种相对分散。 （2）费率对比来看：银行固收类理财管理费相对较低，公募基金权益类产品和私募理财管理费相对较高；一般来说，产品投资策 略越主动，投资资产股票占比越高，产品风险等级越高，相应的产品管理费也越高。

投资银行

投资银行业务：主要是挖掘实体融资需求，创设金融资产。 投行业务包括债券承销、股票承销、并购重组等业务。由于牌照限制，我国商业银行投行业务仍以债券承销为主，国内头部证券 公司在权益类业务发行承销方面具有专业优势。

海外对比：与混业经营的海外银行相比，我国商业银行的投行收入有较大差距，主要归因牌照、机制和业务能力的差距。

收入情况：我国商业银行投行中收水平和贡献营收比例均较海外银行有差距。2020年中国银行、工商银行投行收入仅贡献营 收的2%、1%，而摩根大通和花旗的投行业务则均贡献8%的营收。收入差距背后，核心是牌照、机制和业务能力差距。

主要差距：①牌照：我国金融业属于分业经营体系，商业银行缺少境内券商牌照，无法直接参与股权相关的经纪、承销、投 资咨询等业务，只可通过子公司或财务顾问的形式来涉足股权相关项目。而海外银行属于混业经营，可直接参与股权类项目。 ②机制：海外银行投行业务的激励机制高度市场化，而我国银行的市场化程度较弱；③能力：经过多年发展，海外银行投行 业务经验丰富、人才储备充足、业务能力出色，而我国银行投行业务能力，尤其是股权类项目相关能力较弱。

04 未来如何来选股

大财富管理对银行基本面的影响

以招商银行为例，发展大财富管理业务，对商业银行的意义在于：

（1）掘金主流增长赛道。随着GDP增速放缓和利率市场化，银行传统间接融资业务的盈利能力和增长速度趋缓（风险不一定抬升， 因为经济波动减小）；而随着直接融资占比上升和财富累积，大财富管理行业未来10年预计将保持较快增长。2010年-2021年一 季度末，招商银行零售AUM增长4.5倍，年化复合增长18%；零售AUM/总资产的比例从72%提升至111%。

（2）有效增强客户粘性。多元化的金融服务使得银行与客户的粘性增强，反而可能促进负债结构优化和银行综合盈利能力提升。 2015年以来招商银行活期存款占计息负债比重波动上升，2017年以来盈利能力稳定向好（2020年除外，疫情等特殊因素影响）。

（3）业务轻型内生增长。传统银行依靠资本驱动规模扩张，而盈利能力不足导致需要持续性再融资补血。大财富管理模式下，银 行轻型化发展，表内风险下降，同时对资本金依赖度减弱，最终实现内生增长。2014年以来招商银行未再融资，已实现内生增长。

大财富管理行业哪些银行可能胜出？

综合来看，客户资源丰富（有潜力）、市场化程度高（有能力）、战略久久为功（有定力）的银行有望胜出。大财富领域，银行与 其他金融机构比有长板有短板。（1）财富管理：关键能力是渠道能力，大中型银行在财富私行客户方面具有优势，但需要加强建 设，存量客户资源丰富的银行更有先发优势。（2）资产管理：关键是专业能力，银行系能力相对不占优，机制和思路灵活的银行 更容易有起色。（3）投资银行：关键是专业能力，银行系不占优，补短板很关键。（4）托管业务：目前同质化严重，财富业 务联动。四大板块可以起到互相联动作用，产生“飞轮效应”。任何一个板块的强势，都有可能将优势延伸至其他板块。

基于财富管理的目标估值怎么给？

估值原则：分部估值法。（1）传统业务：PB-ROE原则。主要参数包括：ROE（根据实际情况，刨除掉新型业务贡献的利润）、 PE（6-9x，业绩长青的银行给予8-9x，待验证的优质银行7x，经营底部回升的银行6x。个别高速增长且经营区位优异的银行考 虑给予10x PE）。（2）新型业务：基于PEG思路。主要参数包括：g（根据市场对未来增长的判断）、PEG系数（1x）。

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编辑：123weilai