药明康德深度解析：中国医药外包龙头，引擎澎湃动力充足

核心观点：

投资逻辑：随着海外产能向我国的持续转移以及国内创新药的崛起，我国 CXO 行业规模有望保持 20%以上的复合增速;2)公司是我国 CXO 行业龙头， 在客户资源、赋能平台、人才优势等方面具有较高壁垒，竞争优势显著;3)公 司短期、中期和长期均有充足发展动力，其中小分子 CRO/CDMO 为公司在中 短期内提供充足的业绩驱动力，基因和细胞治疗 CDMO、临床 CRO 为公司提 供中长期加速引擎。

客户资源、赋能平台、人才优势给药明康德围起长且宽的护城河。公司坚持“长 尾战略”的商业模式，客户数量快速增长，2020H1 达到 4000 家，未来仍将持 续快速增长，同时公司客户质量和粘性远高于同行业，客户资源优势显著。公 司目前已经建立医药研发生产的全产业链布局，赋能全球医药研发， CRO+CDMO 协同优势逐步凸显。公司拥有位居前列的人才储备水平以及具备 全球视野及产业战略眼光的卓越管理团队，激励机制逐步健全，员工自身价值 诉求和利益诉求得到充分满足，公司已经打造突出的人才壁垒。

小分子 CRO/CDMO 为公司在中短期内提供充足业绩驱动力。公司的中国区实 验室服务和CDMO 业务收入占比分别达到50%和29%，总体来看，小分子CRO 和CDMO业务占比近80%，随着海外产能转移的持续，国内创新药研发和生产 投入的持续增长，以及公司产能的持续扩充，小分子 CRO 和 CDMO 业务有望 继续保持 20%以上稳健增长，为公司短、中期的稳健发展提供充足驱动力。

基因和细胞治疗 CDMO、临床 CRO 为公司提供中长期加速引擎。公司的美国 区实验室服务主要提供细胞和基因疗法产品的 CDMO 服务和医疗器械测试服 务，收入占比 12%，细胞和基因疗法市场空间广阔，未来生产外包需求较大， 公司的细胞和基因治疗 CDMO 业务长期成长动力充足。临床 CRO 服务收入占 比 8%，临床 CRO 市场规模高于临床前 CRO，市场空间广阔，公司持续加速 布局，目前基数较低，未来有望保持 30%以上复合增长，贡献较大业绩弹性。

盈利预测与投资建议。预计公司 2020-2022 年营业收入复合增速有望达到 27%， 归母净利润复合增速有望达到 34%。公司是我国 CXO 行业龙头，在客户资源、 赋能平台、人才优势等方面具有较高壁垒，同时，公司业绩成长动力充足，有 望长期保持较快增长，给予公司 2021 年 100 倍市盈率，对应目标价为 145 元， 维持“买入”评级。

1 CRO/CDMO 全球龙头，打造新药研发生产一体化平台

1.1 二十年迅猛发展，CRO/CDMO 全球龙头隐现

药明康德成立于 2000 年 12 月，注册在江苏无锡，营运总部位于上海，公司起家于海外 小分子新药研发服务，2007 年公司在纽交所成功上市，后于 2015 年完成私有化进行业务重 整，其中生物药 CDMO 业务剥离后成立药明生物，于 2017 年登陆港股市场，负责小分子药 物 CDMO 业务的合全药业于 2015 年在新三板上市，2019 年 6 月终止挂牌。公司主体于 2018 年在上交所上市，随后 2018 年底在港交所上市，形成目前的 A+H 架构。公司已经建立了从 药物发现到临床前开发，临床试验及小分子化学药生产的贯穿整个新药研发过程的综合服务 能力和技术，成长为全球医药研发领域中覆盖全产业链的、排名靠前的综合新药研发生产服 务平台。

药明康德股权结构相对分散，投资者多为海内外知名机构。公司股权结构分散，无控股 股东，实际控制人为李革博士、赵宁博士、刘晓钟先生和张朝晖先生，实控人及其一致行动 人合计控制公司 27.76%的表决权，此外公司投资者多为海内外知名投资机构。

1.2 打造 CRO+CDMO 一体化赋能平台，发力全产业链布局

公司业务主要涵盖中国区实验室服务、合同研发生产服务（CDMO）、美国区实验室服 务和临床研究及其他 CRO 服务，其中中国区实验室服务主要包括小分子药物发现服务以及 药物分析及测试服务；合同研发生产服务（CDMO）主要以子公司合全药业为平台开展，提 供包括临床前、临床阶段、新药上市审批和商业化阶段所需要的高级中间体、原料药和制剂 的工艺开发、生产制造以及药品包装等定制服务；美国区实验室服务主要包括海外细胞和基 因治疗的研发和生产服务以及医疗器械检测服务；临床研究及其他 CRO 服务主要包括临床 试验服务（CRO）和现场管理服务（SMO），是目前公司发展速度最快的业务之一。

药明康德目前已经打造“一体化、端到端”的研发服务平台。新药研发主要分为药物发 现及前期研发、临床前药学实验、工艺合成、临床试验及商业化生产等几个主要阶段，作为 新药研发生产服务的提供商，公司业务目前已经覆盖了新药研发的全产业链，其中小分子化 学药的发现、研发和生产服务已经十分成熟，临床 CRO 服务正在快速发展，此外，公司还 在境外提供医疗器械检测及细胞和基因治疗的研发生产服务，整体来看，公司已经可以以全 产业链平台的形式面向全球制药企业提供各类新药的研发、生产及配套服务，“一体化、端 到端”的研发服务平台优势十分显著。

1.3 业绩稳健增长，临床 CRO、细胞和基因治疗 CDMO 占比持续 提升

公司营业收入一直保持稳健增长，从 2015 年的 48.8 亿元增长到 2019 年的 128.7 亿元， 复合增长率达到 27.4%，其中 2019 年同比增长 33.9%。2019 年归母净利润为 18.6 亿元， 同比下降 17.7%，主要因公允价值变动损失 6.2 亿元所致，若扣除公允价值变动影响，公司 2019 年归母净利润较上年同期增长 23.7%，依然维持稳健增长。

分板块来看，公司中国区实验室服务收入从 2016 年的 32.7 亿元增长到 2019 年的 64.7 亿元，复合增速达到 25.5%；CDMO 收入从 2016 年的 16 亿元增长到 2019 年的 37.5 亿元， 复合增速达到 32.8%；美国区实验室服务收入从 2016 年的 9 亿元增长到 2019 年的 15.6 亿 元，复合增速达到 20%；临床研究及其他 CRO 服务收入从 2016 年的 2 亿元增长到 2019 年的 10.6 亿元，复合增速达到 74%；从收入占比来看，中国区实验室服务和和美国区实验 室服务占比持续小幅下降，而 CDMO 业务、临床研究及其他 CRO 服务因增速相对较快，收 入占比持续提升，预计未来占比仍将进一步提升。

从区域来看，药明康德收入主要来自于海外，2015-2018 年，美国收入占比从 65%下降 到 55%，欧洲占比约 15%，比例相对稳定，中国收入占比从 14%提升至 16%，2019 年， 国外收入总占比达 77%，中国收入占比达到 23%，预计随着国内创新药研发生产投入的持 续增长，公司国内收入占比将持续提升。

2 客户结构、赋能平台、人才优势给药明康德围起长且宽 的护城河

2.1 存量客户高粘性，“长尾战略”带来增量客户

公司客户数量庞大，2019 年公司共有客户 3660 多家，相比 2018 年增加 1200 家，到 2020H1，公司客户数量已经达到 4000 多家，占全球创新药企业数量的三分之一。与国内其 他 CRO 公司相比，公司客户覆盖辉瑞、礼来、默沙东等全球排名前 20 的大型药企及各类新 药研发机构，客户质量较高，同时公司客户粘性较强，2015 至 2020 年上半年，公司前十大 客户保留率保持在 100%，2020 年上半年，公司来自于原有客户的收入占比达到 94.5%，来 自于新增客户的收入占比为 5.5%，较高的客户粘性为公司的稳健发展奠定基础。

客户数量的快速增加，与公司坚持的“长尾战略”有明显关系。“长尾战略”是指通过 提供全面及定制化的服务，将客户范围从国际大药企和生物公司扩大到小型生物技术公司、 虚拟公司和个人创业者，目前中小型制药企业、科研团队等正逐步成为全球医药创新的主力， 相比大型医药公司更倾向于将研发、生产等环节进行外包，长尾客户市场广阔。

公司“长尾战略”的实施效果逐步体现，小客户收入占比提升明显。公司全球前 20 大 制药企业客户占公司整体收入比重从 2016 年的 40%逐步下降到 2020H1 的 31.9%，而长尾 客户贡献收入从 2016 年的 36 亿元增长到 2019 年的 86.7 亿元，复合增速达到 34%，收入 占比从 2016 年的 60%提升至 2020H1 的 67.3%，预计随着公司“长尾战略”的持续推进， 长尾客户收入贡献奖进一步加大。

从国内部分披露客户数据的企业对比来看，药明康德以 4000 多家活跃客户数量稳居第 一，远超其他 CXO 企业。

2.2 全球布局的医药研发生产赋能平台，一体化优势显著

公司是中国最早成立的 CRO 企业之一，2007 年在美国纽交所上市后，就开始快速产业 链布局，之后在 2015 年私有化并于 2018 年在 A 股上市，全产业链布局进一步加速，先发 优势显著。公司 2008 年收购了在美国的 AppTec，进入药物测试服务领域，2011 年收购了 津石杰成，进入临床 CRO 领域，2014 年收购了美新诺，增加了生物信息业务，2015 年收 购了 NextCode ，布局基因检测服务，之后公司还收购了 Ambrx、德国 Crelux 和辉源生物等，进一步增强临床前 CRO 业务的竞争力。2018 年开始，公司加速布局临床 CRO 业务， 在 2018 年公司收购位于美国得克萨斯州的临床试验 ResearchPoint Global，将临床试验服 务拓展到美国，增强为国内外客户进行创新药中美双报的临床试验服务能力，2019 年公司 又新收购美国加州的临床研究数据统计分析服务公司 Pharmapace，打通中美服务平台。目 前国际上小型 CRO 企业较多，预计未来公司仍将进步通过收购的方式增强产业链布局。

不断收购的同时，公司也在通过内生发展进一步增强业务实力，2018 年公司实现 A 股 上市，募资达到 22.5 亿元，随后登陆 H 股，募资 82.8 亿元，募集资金用于拓展临床前 CRO、 临床 CRO、小分子 CDMO 以及细胞和基因治疗 CDMO 等业务，整体实力实现跨越式发展。

经过多年的快速发展，目前公司业务已经涵盖新药研发全产业链，构建了研发、生产和 商业化生产全产业链服务模式，相比其他竞争对手具有明显优势。从国内外来看，国外大型 CRO 企业业务普遍集中在临床 CRO 领域，临床前 CRO 体量相对较小，而且海外大型 CRO 企业普遍没有布局 CDMO 业务，海外大型 CDMO 公司也往往只聚焦 CDMO 业务，CRO 业 务涉足较少，相比之下，药明康德已经打造了 CRO+CDMO 一体化平台，且协同效应十分显 著。相比国内企业，公司的临床前 CRO 和 CDMO 业务均为绝对龙头，临床 CRO 业务也在 快速推进，全产业链布局优势显著。公司通过全产业链布局实现了“一体化、端到端”的服 务，极大增强客户粘性，协同效应十分显著。

随着公司一体化布局的持续推进，客户转化率持续提升，2020H1，客户使用多种服务 收入占比达到 85%，表明公司已经实现了较好的客户内部导流，产业链协同效应突出。

公司凭借在新药研发产业链上的布局，持续创建大健康生态圈，对医疗医药行业的初创 公司投资。截至 2020H1，公司共投资 90 余家公司和基金，内容包括创新疗法、医疗服务、 医疗器械和诊断、医疗大数据和 AI、供应链、医疗健康行业基金等六个领域，投资组合的内 部收益率达到 30%，为公司带来丰厚的投资回报。丰富的投资也促进公司进一步协同产业资 源，把握行业发展机遇，同时带动主业发展，增加了公司的核心竞争力。

2.3 人才优势明显，形成突出的人才壁垒

CXO 主要依靠医药领域专业技术人员提供服务，需要参与者具有化学、医学、药学、 生物统计学等各类专业知识，某些职位还要求技术人员具有丰富的管理经验，整体来看，CXO 是明显的人才密集型行业，加之资深专业人才紧缺、管理人员薪酬要求较高等原因，行业也 形成了较高的人才壁垒。目前，从员工总数、员工质量、管理层资历以及员工激励等多个角 度来看，药明康德均形成了突出的人才壁垒，竞争优势显著。

从员工总数来看，公司拥有强大的人才储备水平，员工人数从 2016 年 11422 人增长到 2019 年的 21744 人，复合增速达到 24%，预计 2020 年有望达到 25000 人，员工总数远高 于同行水平，快速增长的员工数为公司业绩的快速发展奠定基础。

从员工质量来看，公司的硕士及以上学历员工数超过 7000 人，远高于同行业水平，同 时，公司的本科及以上学历人员占比达到 84%，研发人员达到 18055 人，均处于行业领先 地位，高质量的人才为公司高质量发展奠定基础。

从管理团队来看，公司拥有具备全球视野及产业战略眼光的卓越管理团队，以李革领军 的公司管理层团队拥有丰富的医药行业从业经历，具备较强的执行力及多年医药行业投资经 验、管理经验、国际化视野并在中美两地生命科学领域有较高知名度。经验丰富、视野广阔 的管理团队使公司得以在全球经济运行周期及医药行业整体发展趋势方面有独到而敏锐的 认知。此外，领导团队也有具有高等学位和丰富工作经验的科学家，大部分曾工作在生物制 药行业一线，并在各自专业领域拥有多年行业经验，优秀的管理团队为公司的长期发展奠定 基础。

公司上市以来，已经推出两次股权激励计划，激励范围不断扩大，股权激励计划逐渐建 立、健全了公司长效激励机制，充分调动了公司高级管理人员、核心技术人员的积极性，有 效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，提升了公司团队的稳定程度， 为进一步的研发提供人才技术支撑，2019 年，公司核心员工（股权激励计划覆盖的员工） 存留率高达 94%，体现了公司较高的人才粘性。

3 业绩驱动力：短期、中期、长期均有充足动力

小分子 CRO 和 CDMO 业务为公司提供稳定的发展驱动力。公司的中国区实验室服务主 要从事小分子药物发现服务和小分子临床前测试服务，收入占比约 50%，公司的 CDMO 业 务为药企提供小分子药物工艺开发和生产业务，收入占比 29%。总体来看，小分子 CRO 和 CDMO 业务占比近 80%，随着海外产能转移的持续，国内创新药研发和生产投入的持续增 长，以及公司自身产能的持续扩充，小分子 CRO 和 CDMO 业务有望继续保持稳健增长，为 公司短期和中期的稳健发展提供充足驱动力。

细胞和基因治疗 CDMO 业务和临床 CRO 将成为长期增长新引擎。公司的美国区实验室 服务主要提供细胞和基因疗法产品的 CDMO 服务和医疗器械测试服务，收入占比 12%，长 期来看，细胞和基因疗法市场空间广阔，未来生产外包需求较大，公司的细胞和基因治疗 CDMO 业务长期成长动力充足。临床 CRO 服务收入占比 8%，临床 CRO 市场规模高于临 床前 CRO，市场空间广阔，公司持续加速布局，目前基数较低，未来有望迎来高速增长， 贡献较大业绩弹性。

通过对公司各项业务未来 5 年的收入情况进行预测，预计 2020-2025 年公司总收入有望 保持 26%的复合增速，2025 年公司总收入有望超过 500 亿元。

3.1 小分子 CRO/CDMO 行业高度景气，为公司提供充足的业绩 发展驱动力

3.1.1 受益海外产能转移与国内创新药崛起，我国 CXO 行业迎来蓬勃发展

全球医药研发投入与研发管线数量稳健增长，为全球 CXO 行业发展奠定基础。随着经 济发展、人口老龄化加剧以及卫生健康意识增强等多因素影响，全球药物研发投入也逐渐升 温，2019 年全球研发投入达到 1540 亿美元，随着研发投入的不断增加，全球医药研发管线 数量不断增加，2019 年达到 16181 个，全球医药研发投入与研发管线数量的稳健增长，为 全球 CXO 行业发展奠定基础。

随着研发投入与研发管线数量的稳定增长，以及 FDA 审批效率的提升，每年获批上市 创新药数量快速增加，2017-2019 年 FDA 平均批准新药数量达 51 个，处于历史较高水平， 新药上市速度的加快，进一步激发药企研发热情，同时也推动医药行业的整体扩容。

研发难度不断加大，促使药企与 CXO 企业合作。近几十年，随着疾病的日益复杂，已 知靶点的不断消耗，以及政策监管要求的不断升级，医药公司的研发成本不断攀升，研发周 期不断增长，研发成功率明显下降，给制药企业的研发带来巨大压力，为提升研发效率与成 功率，药企逐步加大与 CXO 企业合作，促进 CXO 外包率逐步提升。

就 CRO 行业来看，我国 CRO 服务成本远低于发达国家，其中临床前 CRO 领域对人 才依赖度较高，我国人才供给充足且人工成本相对较低，带动临床前 CRO 率先向我国开始 转移，并涌现出药明康德和康龙化成等国际化大公司。而对于临床 CRO 领域，我国庞大的 人口基数决定了在各个疾病领域均有相对较多的患者人数，招募患者的成本远低于发达国 家，越来越多的国际制药企业选择在中国开展临床，进一步带动了国内临床 CRO 的发展。

受益于人才的规模增长以及相对较低的人力成本，我国 CRO 行业市场规模从 2011 年的 136 亿元增长到 2018 年的 678 亿元，复合增速超过 20%，相比之下，全球 CRO 市场规模 从 2011 年的 271 亿美元增长到 2018 年的 489 亿美元，复合增速不到 10%。我国 CRO 行 业市场规模占全球市场规模比例从 2011 年的 7.19%提升至 2018 年的 19.81%，预计未来仍 将进一步提升。

与 CRO 行业相类似，中国、印度 CDMO 行业在原材料和人力成本方面也远低于欧美等 发达国家，在成本优势推动下，全球 CDMO 行业产能逐步从欧美等发达国家向中国、印度 等新兴国家转移，2011 年我国 CDMO 市场占全球规模的 5.94%，2017 年占比已经达到 8.94%，转移趋势显著。

为降低成本，近几年许多跨国药企逐步关闭部分工厂以减少产能，仅 2019 年，辉瑞、 诺华、礼来和阿斯利康等公司就宣布了产能削减计划，其中诺华将苏州工厂以 7.9 亿元出售 给九洲药业，也是目前我国 CDMO 企业规模最大的一次收购，全球医药产能从欧美向亚太 地区转移的趋势十分显著。

我国 CDMO 行业市场规模从 2011 年的 129 亿元增长到 2019 年的 441 亿元，复合增速 超过 20%，预计未来仍将继续保持快速增长。相比之下，全球 CDMO 市场规模从 2011 年 的 231 亿美元增长到 2019 年的 633 亿美元，复合增速不到 10%。

3.1.2 中国区实验室服务：预判新兴研发趋势，建立领先的赋能平台

中国区实验室服务是公司的核心业务，主要为临床前 CRO，包括小分子药物发现和药 物分析及测试业务，公司通过上海药明、苏州药明、天津药明、武汉药明等多家控股子公司 开展。公司中国区实验室服务收入从 2016 年的 32.7 亿元增长到 2019 年的 64.7 亿元，复合 增速达到 25.5%，2016-2019 年毛利率均保持在 40%以上。

国内企业对比来看，2019 年公司的临床前 CRO 业务收入达到 64.7 亿元，位居同行业 第一，远高于位于第二的康龙化成，2019 年公司的临床前 CRO 业务毛利率达到 42.9%，也 领先于业务结构更加相近的量子生物、康龙化成、美迪西等企业。

药物发现 CRO 全球龙头，有望跟随全球新药研发保持稳健发展。药物发现是公司临床 前 CRO 的主要业务，药物发现是一个多学科协作、系统性的工作和过程，针对药物发现阶 段，公司拥有目前全球规模最大、经验最为丰富的小分子化学药研发团队，能够提供从药物 靶点发现到确定临床候选化合物的全流程工作。从全球药物发现 CRO 市场规模从 2013 年 的 71 亿美元增长到 2019 年的 119 亿美元，预计未来仍将保持 8%的增速，我国药物发现 CRO 市场规模从 2013 年的 35 亿元增长到 2019 年的 168 亿元，复合增速达到 30%，预计 未来仍将以超过 25%的增速快速增长。

从技术平台角度来看，药明康德相对服务内容最为广泛，包括传统的 FBDD、SBDD， 同时也提供 HTS、DEL 库等服务。睿智化学、维亚生物等业务涵盖传统的新药研发相关服 务，而药明生物则专注于大分子药物开发，并拥有双抗和 ADC 药物研发平台，康龙化成、 药石科技和成都先导专注提供部分特色服务。强大的技术平台奠定了公司强大的服务能力， 服务范围更为广泛，相比其他 CRO 企业具备显著优势。

近几年，公司不断拓展新的药物发现平台，增加客户服务能力，其中公司构建的 DNA 编码化合物库（DEL）包含化合物分子约 900 亿个，同时面向全球客户推出 DEL 高通量筛 选服务包、DEL 试剂盒 DELight，并联合众多国际顶尖学术研究机构共同发起面对学术机构 的 DELopen 平台。2019 年，公司 DEL 平台赋能 110 家全球客户，包括全球前 20 大制药企 业之中的 7 家。

此外，公司 2014 年开始建立了 PROTAC 药物发现和测试平台，PROTAC 技术具有众 多优势，如靶向“不可成药靶点”、克服现有药物的耐药性、选择性更佳等，目前全球范围 内进展最快的 PROTAC 分子处于临床Ⅰ期阶段。药明康德为专注 PROTAC 技术的公司提供 研发服务，2019 年公司 PROTAC 平台来自于生物技术公司客户的收入已经达到 4.74 亿元， 同比增长约 90%，2016-2019 年收入增长率达 112%。

药物分析及测试服务平台优势显著，有望继续维持稳健增长。公司的药物分析及测试服 务通过测试事业部开展，总部位于上海，在中国和美国共拥有 7 个研发中心。目前公司发挥 一体化平台优势，通过新药研发及全球申报一体化平台（WuXi IND , WIND）、临床药物研发 和医疗器械测试平台，将 API 合成、制剂开发、药效、药代、安全性评价以及申报资料撰写 和递交整合在一起，为客户提供新药研发及全球申报一体化服务，加速客户新药研发进程。 2019 年，WIND 平台签约 52 个服务项目，并通过 eCTD 的方式，为众多国内外合作伙伴成 功进行 FDA IND 申报，获得 FDA 许可，进入临床研究。药物分析及测试服务平台优势显著， 有望继续维持稳健增长。

随着国内创新药的逐步上市，DDSU 模式将为公司带来持续性现金流入。DDSU（国内 新药研发服务部）公司为国内客户提供包含产品未来对外授权的里程碑分成和产品上市后的 销售收入分成的临床前一体化研发服务。截至 2020 年上半年，公司共有 182 个项目在进行 中，其中处于药物发现和临床前研发阶段的项目数为 84 个，IND 阶段的项目数为 32 个， CTA 阶段的项目数为 33 个，临床一期、二期和三期的项目数分别为 54 个、8 个和 1 个，经 过多年发展，DDSU 助力客户 IND 申报获得受理的项目占中国公司小分子新药市场份额已经 从 2015 年的 10%提升至 2020H1 的 19%，预计未来仍将进一步提升。预计随着国内创新药 的逐步上市，DDSU 模式将为公司带来持续性现金流入。

3.1.3 CDMO：产能持续扩张，有望继续保持快速增长

公司 CDMO 业务以子公司合全药业为平台开展，近几年业绩整体保持较快增长，收入 从 2014 年的 10.6 亿元增长到 2019 年的 37.5 亿元，复合增速超过 30%，2016 年之后毛利 率基本维持在 40%以上。

国内 CDMO 龙头，市占率持续提升。全球 CDMO 行业集中度较低，目前全球范围内 CDMO 企业超过 600 家，其中龙头企业龙沙制药 2019 年市场份额为 6.6%，其次为赛默飞、 康泰伦特、吉友联和勃林格殷格翰，市占率分别为 3.9%、3.5%和 1.9%，我国 CDMO 企业 发展时间较短，则全球市场市占率更低。从国内情况来看，小分子 CDMO 龙头合全药业市 占率不到 10%，CR4 仅为 21.7%，集中度也较低，预计未来有望提升。

目前合全药业已经在上海外高桥保税区、江苏常州等地布局了五个生产研发和生产基 地，同时公司已经有流体化学技术平台、酶催化反应、生物催化反应等多个先进技术凭条， 可以提供从临床阶段到商业化阶段的中间体、原料药和制剂的研发和生产服务。

2020 年初，公司发布定增方案，拟募资 65 亿元，其中大部分均用于合全药业的产能扩 建，包括无锡合全药业新药制剂开发服务及制剂生产一期项目、常州合全新药生产和研发一 体化项目等等，将进一步扩大 CDMO 业务产能，提升研发实力。

近几年，合全药业一直维持较高的固定资产投入水平，固定资产（原值）从 2014 年的 5.7 亿元增长到 2018 年的 24 亿元，2014 年至 2018 年，公司的在建工程平均水平也达到 4 亿元，远高于同行业的凯莱英、博腾股份和九洲药业等。从收入/固定资产情况来看，公司也 一直保持在 1 以上，固定资产利用率较高，处于行业第一梯队，高于博腾股份和凯莱英。持 续快速增长的固定资产以及较高的固定资产利用率表明公司目前产能利用率较高，未来订单 充足，长期成长动力强劲。

从项目数来看，公司临床前 CRO 实力强劲，通过与客户在临床前期阶段建立紧密的合 作关系，实现项目导流，不断为 CDMO 业务带来新的临床阶段和商业化阶段的项目，近几 年公司 CDMO 业务各阶段项目数持续快速增长，2020 年上半年处于临床前、临床和商业化 各个阶段的项目分子超过 1100 个，其中临床 III 期阶段有 42 个分子、已获批上市的品种 26 个分子，远高于 2019 年水平，预计未来仍将快速增长。

受益 MAH 制度，合作项目数快速推进，商业化业务成长动力充足。合全药业是我国 MAH 试点开展以来首个支持获批创新药的受托企业，公司的 MAH 项目中，歌礼药业的戈诺 卫最早于 2018 年 6 月上市，随后 2018 年 9 月和记黄埔的爱优特上市，截至 2020 年上半年， 公司共计有 26 个 MAH 项目正在进行，包括 4 个商业化生产项目，随着后续 MAH 项目的快 速增加，以及后续产品的持续上市，公司商业化阶段项目数量有望持续增加，为商业化阶段 收入增长增添动力。

3.2 全球细胞与基因治疗前景广阔，CDMO 业务有望迎来爆发

细胞与基金治疗药物市场逐步打开，行业迎来快速发展机遇。2015年至今，全球一共有 16款细胞和基因治疗药物上市，其中两款CAR-T产品Yescarta和Kymriah较为知名。2019年全 球正在临床阶段的细胞和基因治疗临床试验有1069个，其中在临床三期的有94个，其中基因 治疗、基因修改的细胞治疗、细胞治疗和组织工程分别有30、16、32和16个，根据全球再生 医学联盟的预测，到2020年，每年将会有200个细胞和基因治疗临床批件，而到2025年，美 国FDA将会每年批准10-20个细胞和基因治疗产品上市，市场空间巨大。

全球细胞和基因治疗 CDMO 市场规模快速增长。根据 ARM 的 2019 年度报告统计，目 前全球再生医学（包括基因疗法，利用基因工程改造的细胞疗法，细胞疗法和组织工程）公 司已经多达 987 家，2019 年细胞和基因治疗领域融资金额达 98 亿美元，并有多起重磅交易 发生，基因与细胞治疗快速发展的同时，全球细胞和基因治疗 CDMO 市场规模也从 2015 年 的 8 亿美元增长到 2019 年的 19 亿美元，预计未来仍将保持 25%以上的增速。

公司进入细胞与基因疗法 CDMO 领域相对较早，主要通过美国控股子公司开展，前身 是 AppTec，于 2008 年被公司收购，AppTec 有 20 多年的发展历史，竞争力突出。截至 2019 年底，公司为 31 个临床阶段细胞和基因治疗项目提供 CDMO 服务，包括 23 个 I 期临床试 验项目和 8 个 II/III 期临床试验项目，2019 年公司细胞与基因疗法 CDMO 业务占全球市场份 额的 8.4%，位于行业第五名，处于领先水平。美国细胞与基因疗法 CDMO 业务产能仍在拓 展，2020 年 1 月，公司扩建位于美国费城的腺相关病毒一体化悬浮培养平台，预计 500 升 和 1,000 升的生物反应器有望在 2020 年第三季度投入运营。

公司国内的 CDMO 业务发展时间较晚，目前住在上海研发基地、无锡研发基地和无锡 GMP 生产基地开展，近两年发展速度也很快。2019 年公司首次助力国内合作伙伴合源生物科技（天津）的两个项目在中国成功进行 IND 申报；2019 年 8 月，公司和上海锦斯生物技 术有限公司签署战略合作协议，共同开拓用于先进治疗技术的病毒载体工业化领域；2019 年 11 月，公司与韩国基因治疗生物公司 GeneMedicine 达成战略合作协议，为 GeneMedicine 的关键研发项目提供覆盖溶瘤病毒产品开发、生产和 FDA 临床试验申报所需的服务。

公司美国实验室服务业务主要为细胞与基因疗法 CDMO 和医疗器械检测服务，其中细 胞与基因疗法 CDMO 占比较大，业绩整体保持稳健增长，2018 年增速较低主要与医疗器械 检测服务受到客户调整外包策略所致，2019 年实现收入 15.6 亿元，同比增长 29.8%，恢复 至较快增长水平。毛利率整体也保持在较高水平，除 2018 年以外，毛利率基本维持在 30% 以上，预计公司的细胞和基因疗法 CDMO 有望引领行业发展，继续保持高速增长。

3.3 临床 CRO 服务持续布局，有望贡献较大业绩弹性

临床 CRO 占 CRO 市场整体规模较大，市场空间广阔。2018 年临床 CRO 占全球 CRO 市场比例约为 66%，药物发现 CRO 和临床前 CRO 则分别占比 20%和 14%，由于海外医药 研发已经比较成熟，因此各项细分领域占比基本保持稳定。中国 CRO市场的分布与国际 CRO市场略有不同，2018 年，早期发现、临床前 CRO 和临床 CRO 占比分别为 19%、26%和 55%，相比海外，我国创新药起步较晚，目前大部分药物集中在临床前，预计随着研发的向 前推进，临床 CRO 占比有望逐步提升。

全球临床 CRO 市场规模从 2013 年的 218 亿美元增长到 2019 年的 365 亿美元，复合 增速为 9%，预计未来仍将保持 8%-10%的增速，我国临床 CRO 市场规模从 2013 年的 147 亿元增长到 2019 年的 553 亿元，复合增速达到 24.7%，预计未来随着海外创新药来我国做 临床的逐步增加以及国内创新药研发逐步向临床阶段的推进，我国临床 CRO 市场规模有望 继续保持 20%的增速。

临床 CRO 持续加速布局，立足中国，走向全球。公司临床 CRO 业务主要包括临床试 验服务（CDS）和现场管理服务（SMO），发展相对较晚，但发展速度很快，在国内以北京、 上海、武汉等几个城市为基础，基本实现了全国覆盖，2020Q1 公司 CRA 人数达到 860 人， 覆盖临床试验基地数量超过 500 家，2020Q1 公司 CRC 人数达到 2,600 人，分布在全国超 过 135 个城市的 900 余家医院提供临床中心管理服务，未来仍将进一步拓展。国内加速布局 的同时，公司通过并购的方式进入美国市场，先在 2018 收购美国临床 CRO 公司 ResearchPoint Global，增强为国内外客户进行创新药中美双报的临床试验服务能力，随后在 2019 年 5 月收购位于美国加利福尼亚的临床研究数据统计分析服务公司 Pharmapace Inc，进一步增强跨境数据统计临床研究服务。

得益于国内新药临床试验市场的快速发展，公司的临床 CRO 和 SMO 服务质量、规模 及能力的大幅提高，客户数量和订单量快速增长。目前临床实验业务板块在公司业务中贡献 尚小，未来潜力巨大。2019 年，公司临床研究及其他 CRO 服务实现收入 10.6 亿元，同比 增长 81.8%，剔除并购因素，公司临床研究及其他 CRO 服务收入同比增长 61.4%。目前公 司在临床 CRO 领域持续加速布局，业绩有望保持高速增长，为公司整体业绩带来较大弹性。

4 盈利预测与估值（略）

预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 164 亿元、209 亿元和 265.6 亿元，归母净利润 分别为 27 亿元、35.4 亿元和 44.8 亿元，EPS 分别为 1.11、1.45 和 1.83 元，对应 PE 分别 为 95 倍、73 倍和 58 倍。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：西南证券，杜向阳、马云涛）

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