文化娱乐传媒行业20年报和21Q1季报总结分析报告

（报告出品方/作者：广发证券）

一、2020年传媒行业业绩稳健，各细分行业表现分化

归母净利润口径。2020年共有89家公司实现盈利，其中68家公司连续两年盈利，21 家公司由亏转盈。2020年共有57家公司亏损，其中连续两年亏损的公司有15家，盈 转亏公司42家。21Q1单季度来看，108家公司实现盈利，38家公司亏损。

（一）2020 年传媒行业营收增速小幅下滑，归母净利润增长

2020年传媒行业实现营业收入5043.6亿元，同比下降4.22%。2021Q1单季度实现营 业收入1239.7亿元，高于20Q1 的1004.5亿元，但环比20Q4下滑21.4%。

归母净利润层面，2020年传媒行业实现归母净利润99.27亿元，同比增长超430%。 2021Q1单季度归母净利润录得129.4亿元，较21Q1 68.3亿元水平大幅增长。

扣非归母净利润看，2020年传媒行业扣非归母净利润录得105.1亿元亏损，亏损幅度 较2019年小幅扩大。传媒行业21Q1单季度扣非归母净利润107.1亿元，较20Q1同比 增长91.5%。

我们对样本池公司2016~2020年全年盈利状况进行统计，2020年净利润增速在 10%~50%的稳健增长区间的公司数量为21家，与2019年数量相同。从盈利的持续 性来看，2019~2020年连续两年盈利，且2020年净利润增速在10%~50%区间的公 司有21家，主要集中在游戏、出版行业。如吉比特、三七互娱、世纪华通、中信出 版、中南传媒等公司。

（二）2020 年期间费用率小幅提升，行业经营性现金流状况稳健

2020年传媒行业总体实现毛利润1487.25亿元（YOY-8.26%），毛利率为29.49%， 同比减少1.3pct；归母净利率1.97%，同比增长1.61pct。

从三大期间费用来看，2020年行业总体产生销售费用526.38亿元（YOY-2.73%）， 销售费用率10.44%，同比增加0.16pct；产生管理费用582.52亿元（YOY+1.07%）， 管理费用率11.55%，同比增加0.6pct；产生财务费用38.62亿元（YOY+3.05%）， 财务费用率0.77%，同比增加0.05pct。

单季度来看，2021Q1单季度实现毛利润392.03亿元（QoQ-10.51%，YoY+26.27%）， 毛利率31.62%，同比增加0.71pct；归母净利率10.44%，同比增加3.63pct。

2021Q1行业总体产生销售费用139.85亿元（QoQ-7.9%，YoY+19.6%），销售费用 率11.28%，同比减少0.35pct；产生管理费用93.68亿元（QoQ-33.0%，YoY+11.6%）， 管理费用率7.56%，同比减少0.8pct；产生研发费用43.19亿元（QoQ-15.3%， YoY+20.4%），研发费用率3.48%，同比减少0.09pct；产生财务费用8.6亿元 （QoQ-14.4%，YoY+11.7%），财务费用率0.69%，同比减少0.07pct。

2020年传媒行业经营性现金流净额为742.03亿元，同比降低15.65%，经营性现金流 净额/净利润为7.47。分季度看，21Q1经营性现金录得66.76亿元，较20Q1的-7.57 亿元显著改善。

（三）分行业：广告营销营收增速领先，互联网、游戏净利润大幅增长

分行业总览：2020年营收同比正增长的子板块包括广告营销、游戏、有线电视，其 中广告营销实现营收1478.57亿元（YOY+13.8%），游戏板块实现营收725.59亿元 （YOY+1.4%），有线电视板块实现营收491.9亿元（YOY+0.3%）。2021Q1单季 来看，除游戏子版块外（面临去年Q1的高基数效应），其他子板块营收均实现同比正增长，其中电影院线、体育、教育行业营收同比增速领先。

2020年游戏、互联网板块净利润增速领先，广告营销、有线电视、电影院线、教育、 体育、动漫净利润同比增速为负。2020年净利润实现同比正增长的板块包括：出版 行业归母净利润127.37亿元，同比增长2.7%；互联网板块归母净利润76.79亿元， 同比增长超1600%；游戏板块归母净利润为153.54亿元，同比增长超1100%。

净利润同比下滑且跌幅扩大的板块包括：广告营销板块归母净利润-39.34亿元，同 比下滑246%，主要由于数知科技、思美传媒等个股大幅亏损所致；电影院线归母净 利润-124.94亿元，同比下降303.8%；体育板块归母净利润-5.87亿元，同比下降 312.7%。

从21年一季度来看，影视制作、电影院线、教育行业21Q1归母净利润同比由亏转盈。 广告营销21Q1实现净利润13.95亿元，同比增速达323.5%；新闻出版发行板块21Q1归母净利润27.59亿元，同比增长50.7%；游戏板块21Q1归母净利润33.53亿元，同 比下滑26.9%。

二、互联网：2020年短视频时长占比仍在提升，A股互联网板块业绩走势稳健

（一）细分领域用户走势分化，短视频用户规模和使用时长继续高增

截至2020年12月，我国网民规模达到9.89亿人，较3月份增长8540万； 互联网普及率达到70.4%，相比3月份提升5.9pct。其中，手机网民规模达到9.86亿 人，手机上网比例达到99.7%。

从细分领域用户规模来看，截至2020年12月，即时通信领域用户 规模达到9.81亿，其次为网络视频（含短视频）9.27亿、短视频8.73亿，网络支付 8.54亿。从用户规模增长率数据看，相较于2020年3月，短视频用户规模在高基数下 仍大幅增长12.9%，其他用户规模增速较高的领域还包括网络支付、网络购物和网 络直播。

移动视频（短视频+长视频）使用时长超过移动社交。对比移动互联网主要细分领域 使用时长走势，2020年初移动视频使用时长追近移动社交， 2021年以来已完成反超。截至2021年3月，移动视频（短视频+长视频）总使用时长 达到537.2小时，在各细分领域使用时长排名中位列第一，时长占比升至30%。2020 年移动社交使用时长小幅走低，系统工具、新闻资讯、手机游戏等细分领域的使用时长占比变化较小。

短视频系列产品继续抢占用户时长。2020年快手系用户使用时长占比同比提升3.4pct至9.1%，头条 系时长占比同比提升3.1pct至15.8%。2020年阿里系、百度系产品的用户使用时长 占比基本维持平稳，腾讯系时长占比则下滑6.7pct至36.2%，主要系QQ用户时长占 比下滑幅度较大所致。

存量竞争环境中，头条系与快手系能继续抢占用户时长，极速版产品是主要贡献。 截至2020年12月，抖音、快手的MAU分别达到5.36亿人、4.42亿人，年内增量分别 为4624万、6329万。除抖音APP、快手APP外，短视频系列产品起到的引流效果更 为明显，推动头条及快手系用户规模渗透率加速提升。2020年抖音 极速版和快手极速版年内MAU分别同比净增7237万和6484万，2020年12月MAU分 别达到1.13亿与1.48亿。

平台提升ARPU值的进程产生一定影响，但在会员规模逐渐增长、竞争格局有所缓 和后，通过各类运营举措提高ARPU值将显得更加重要，也更考验各平台“内功”， 优质内容和ROI是各平台致胜关键。21Q1头部平台继续依靠热门IP与独播内容吸引 流量增长，如爱奇艺、腾讯视频、优酷在21Q1分别独播的影视剧《赘婿》、《斗罗 大陆》、《山河令》，芒果TV独播的综艺《浪姐2》等。

（二）在线阅读：掌阅科技深化付费+免费运营模式，字节入股夯实短期增长与长线逻辑

2020年，掌阅科技实现营收20.61亿元，同比增长9.47%；实现归母净利润2.64亿元， 同比增长64.07%，利润大幅提升是因为公司通过付费+免费相结合的运营模式深化 在线阅读平台的商业价值。

2021年Q1，公司实现营收5.54亿元，同比增长12.77%，环比减少2.06%，收入端环 比略有缩减，估计是因为Q4为广告行业旺季、而Q1一般为淡季，导致在线阅读平台 的广告收入环比减少；实现归母净利润0.63亿元，同比增长14.71%，环比减少35.39%， 利润端环比明显下滑，主要是因为销售费用从20Q4的1.01亿元提高至21Q1的1.30 亿元，报告期内的销售费率为23.51%，与20Q1基本持平（-0.27pct）。

2020年我国付费阅读市场持续受到免费阅读的影响，免费阅读 APP的MAU从2019年12月的1.18亿人持续增长至2020年12月的1.44亿人，而付费 阅读APP的MAU从2019年12月的2.54亿人减少至2020年12月的2.19亿人。

掌阅科技通过融合付费+免费的运营模式兑现业绩增量，字节跳动入股为公司夯实短 期增长与长线逻辑。2020年12月，公司控股股东成湘均和张凌云转让了11.23%的股 份给量子跃动（字节跳动的全资子公司），并与字节跳动深化在版权分发、商业化、 投放运营等方面的业务合作。字节跳动短期为掌阅提升新业务的运营效率和增长确 定性，2020年11月-2021年10月，掌阅将版权分销 至字节旗下平台预计获得收入1.6亿元，将平台广告位通过字节进行商业化预计获得 收入1.9亿元；中长期来看，字节系的海量用户以及数据算法和掌阅的原创内容形成 互补，字节入股进一步打开掌阅的长期成长空间。

（三）版权图片：视觉中国业绩进入恢复阶段

2020年视觉中国实现营收5.70亿元，同比减少21.00%，收入同比缩减主要是因为网 站整改及疫情的持续性影响；实现归母净利润1.42亿元，同比减少35.39%。

2020年视觉中国维持客户稳定增长，目前基本消化网站整改和疫情带来的不利影响， 2021年业绩步入恢复阶段。2020年公司合作客户超过1.7万家，同比增长13%。一 方面大客户稳定留存，10万元以上的年度长协客户续约率高达82%；另一方面快速 拓展中长尾客户，通过互联网平台触达长尾用户超过135万，同比增长超过90%。

21Q1公司实现营收1.39亿元，同比增长25.44%；实现归母净利润0.42亿元，同比增 长 42.16% 。 公司 预计 2021 年H1实 现归 母净 利润 0.95-1.10 亿 元， 同比增 长 31.30%-52.03%；从单季度来看，21Q2预计实现归母净利润0.53-0.68亿元，同比 增长23.95%-58.71%，环比增长28.91%-65.06%。

（四）财务数据：整体营收平稳，头部公司业绩优异带动行业利润增长

2020年A股互联网板块整体营业收入同比下降15.3%至352.74亿元，主要系科达股 份、视觉中国及腾信股份等公司营收下降幅度较大。营收增速较快的公司包括东方 财富（YoY+120.04%）、平治信息（+40.19%）、盛天网络（YoY+35.59%）等。 2021Q1单季度板块收入102.78亿元，同比增长41.51%，环比下滑3.73%。

归母净利润端，2020年互联网板块归母净利润大幅增长超1600%至76.79亿元，主 要系东方财富（YoY+160.91%）、芒果超媒（YoY+71.42%）等录得较高增长，互 联网视频（芒果超媒）以及互联网金融（东方财富）等为对板块增长贡献较大的子 领域。2021Q1单季度看，21Q1板块实现归母净利润28.69亿元，同比增长101.94%， 环比增长38.82%。2021Q1净利润实现高增的重点公司包括芒果超媒（+108.89%）、 视觉中国（+113.6%）等。

2020年互联网板块毛利率及净利率显著提升，费用率保持相对平稳。2020年互联网 板块毛利率31.9%，同比提升8.32pct，净利润率21.77%，同比提升20.72pct。分季 度看，20Q1-Q3互联网板块毛利率、净利率持续走高，20Q4小幅下滑后，21Q1再 度上行，21Q1板块毛利率及净利率分别录得34.17%和27.91%。

从各项费用率来看，2020年销售费用率小幅1.69pct至10.53%，21Q1单季度销售费 用率为9.6%，较2020年全年水平有所下行。2020年互联网行业管理费用率提高 1.88pct至11.77%，财务费用率下行0.03pct至0.23%。

受东方财富业务开展影响，板块经营性现金流转负。A股互联网板块2020年经营性 现金流净额为59.59亿元，同比下滑55.06%，但仍高于2015-18年水平。从2021Q1 单季度看，21Q1单季度经营性现金流29.41亿元，同比增长252.94%，环比下滑70%。

三、游戏：板块估值筑底，即将进入产品释放周期

（一）复盘：疫情红利后业绩和估值同步调整，有望进入新产品周期

国内游戏产品的融合式创新与垂类赛道突围并存，出海在“场域、方式、主体”三 维度提升的趋势确定。国产游戏正在持续渗透全球市场，品类全面繁荣，景气度依 然向好，在疫情高基数下，21Q1国内手游市场收入实现6.25%正增长，海外市场实 现7.48%正增长。去年下半年以来，游戏行业因新品延期、流量成本上行，产品结 构换挡等因素导致业绩和估值下行，市场关注度持续走低。2020年初至今，游戏行 业指数累计下跌15.48%（去年上半年的涨幅已经完全被消耗，且指数累计收益为负）， 跑输中信传媒指数7.83pct，其中A股游戏行业指数累计下跌15.48%，重点游戏指数 累计下跌16.71%。

从个股来看，吉比特《一念逍遥》的优异表现已经成功得到业绩验证，一季报大幅 领跑同行，估值率先走出底部。三七互娱、完美世界的头部新品在Q2\Q3上线后也 有望复制“产品兑现→流水回暖→业绩和估值回升”的投资逻辑。我们持续看好具 有龙头优势的腾讯、网易；大赛道基本盘稳固+融合式创新或者出海的三七互娱、完 美世界、祖龙娱乐、IGG；细分突破+品类创新：吉比特、心动公司。

随着电商、教育等行业整体投放回落，以及买量发行产品上线密度下降，游戏买量 市场竞争有所缓和。截至4月30日，游戏龙头股三七、完美对应21年PE仅为17-19x， 吉比特动态估值相对较高，20倍出头。整体来看，相较于历史水平，目前龙头游戏 股估值仍处于历史（16~20年）中枢偏下的位置，安全边际较高。

（二）手游整体增速平稳，Q1 产品上线提速，游戏榜单保持健康更迭

2021Q1国内游戏市场销售规模达到770.35亿元，同增 5.32%。其中，移动游戏规模588.30亿元，同增6.25%，客户端游戏规模150.96亿 元，同比增长5.2%，网页游戏规模15.33亿元，同比下滑25.69%。2020年全年国内 游戏市场规模为2786.87亿元，同比增长20.71%，移动游戏市场2096.76亿元，同比 增长32.61%，端游市场559.2亿元，同比下滑9.09%。

移动游戏方面，1~3月的国内手游市场收入分别为188.87亿元、211.98亿元、187.45 亿元，分别同比增长7.78%、39.64%、12.92%。1~3月份增速相对20Q4回落，主 要受2020年初疫情高基数影响。

出海方面，1~3月国内自主研发游戏实现出海收入40.64亿美金，同比增长7.48%， 环比增长1.97%。米哈游、腾讯、IGG、FunPlus收入排名靠前，米哈游的《原神》 在上线后一直稳居中国出海游戏收入榜第一的位置，主要海外收入来源为日本、美 国、韩国市场，上线6个月海外收入占70.5%。腾讯的《PUBG MOBILE》表现稳定， Q1稳居出海游戏第二名。IGG的《王国纪元》在1月开始推出五周年系列活动以及 Gold Pass后欧美市场的收入迅速增长，连续三月跻身出海收入游戏榜前三。Funplus 末日题材SLG《State of Survival》总体表现稳定，此外还有腾讯的《使命召唤手游》 莉莉丝的《万国觉醒》、网易的《荒野行动》、友塔游戏的《黑道风云》、有爱互 娱的《放置少女》稳居中国游戏出海收入榜前十。

值得注意的是，三七互娱8月份在欧美上线的丧尸题材的《Puzzles &Survival》取得 不错的成绩，从21年1月开始进入中国出海游戏收入榜单的前30后，依然保持稳定 增长的势头，3月成为排名增长最快的出海产品，海外收入环比增长44.6%。《Puzzles &Survival》在SLG内核基础上加入末日生存题材和消除玩法正在加速打 开欧美市场。

2021年至今，新进榜单前三十的产品盘点下。20Q4因产品调优、外部竞争和获客成 本等因素，A股游戏公司的产品普遍延期。21Q1共有10款新游戏进入iOS畅销榜前十，2月由于春节假期影响，仅2款游戏进入TOP前100。1月进入TOP30的新游有网 易《天谕》、吉比特《一念逍遥》、巨人网络《影之刃3》、三七《荣耀大天使》、 腾讯《梦想新大陆》；3月进入TOP30的新游有网易《天谕》、吉比特《一念逍遥》、 巨人网络《影之刃3》、三七《荣耀大天使》、腾讯《梦想新大陆》；三七《斗罗大 陆》、紫龙游戏《天地劫》、腾讯《秦时明月世界》和《小森生活》、网易《忘川 风华录》。

从各月份iOS畅销榜前100游戏的的上线年份构成来看，截至2021年3月的前100产 品中2017年上线的有38个，2018年上线的有9个，2019~2020年上线的分别为19个 和15个，2021年上线的有19个。整体榜单保持着相对健康的轮动状态，用户仍会跟 随产品进行迁移。

（三）业绩表现：2021Q1 业绩承压，新品上线后业绩将逐步改善

2020年全年A股游戏板块公司在营业收入端同比增长1.42%至725.59亿元，2021年Q1A股游戏板块公司在营业收入端同比下降5.29%至183.91亿元，增速连续三季度 同比下滑。共有12家游戏公司季度营收出现同比负增长，系2020年Q1疫情利好存量 游戏的用户增长和ARPU值提升，带来21年Q1同比基数较高。吉比特（YOY+ 51.09%） 成为Q1该板块为数不多收入利润保持较好增速的公司，得益于Q1上线的《一念逍遥》、 《提灯与地下城》取得不错的成绩以及《问道手游》的长线运营能力。

2020年游戏行业归母净利润增速大幅改善。2020年游戏板块归母净利润盈利153.91 亿元，同比大幅增长1154.69%。21Q1归母净利润为33.53亿元，同比下降26.90%， 共有12家游戏公司季度净利润出现同比负增长。

2020年游戏板块盈利能力，毛利率持续增长，净利率企稳回升。行业毛利率保持整 体增长态势，2020年提升1.39pct至64.73%，21Q1上升至66.51%。2020年净利率 回升23.25pct至21.21%；Q1单季度净利率同比下降5.12pct达到18.23%，扣非净利 率同比下降8.47pct至14.88%。从费用率上来看，2020年销售费用同比增长3.84% 至178.63亿元，销售费用率达到24.62%，同比增加0.57pct。2021Q1销售费用同比 增长3.71%至52.87亿元，销售费用率达到28.74%，主要来源三七互娱、世纪华通、 完美世界进行了较大规模的广告投放，三者销售费用合计占A股行业总体的74%；管理费用率等相对稳定，研发费用率基本维持在10~15%区间，稳定的研发投入利于行 业发展。

（四）头部厂商游戏产品蓄势待发，有望实现业绩和估值的修复

2021年上半年重新进入A股游戏龙头的产品释放周期。三七互娱Q1有《荣耀大天使》、 《绝世仙王》、《斗罗大陆：武魂觉醒》3款产品上线，此外斗罗IP的另一款产品《斗 罗大陆：魂师对决》预计将于21年6月1日上线；完美世界Q1发行了《非常英雄救世 奇缘》和《旧日传说》两款小体量手游，拓宽了品类，21H1预计有《战神遗迹》、 《梦幻新诛仙》两款手游产品上线，此外还有《新诛仙世界》、《幻塔》、《完美 新世界》、《天龙八部2手游》、《仙剑奇侠传》以及彩条屋系列等多款重磅IP手游 产品储备；世纪华通Q1上线《上古卷轴：刀锋》和《小森生活》（腾讯发行）两款产品，同时《庆余年》、《传奇天下》、《月夜狂想曲》、《古墓丽影传说：迷踪》 等多款产品已获得版号；掌趣科技研发的《全民奇迹2》（腾讯代理发行）上线首日 即拿下iOS免费榜第一、畅销榜第五，表现出色，除《修普诺斯》和《那些需要守护 的》外，还有多款二次元自研产品储备；吉比特Q1上线《一念逍遥》、《提灯与地 下城》《鬼谷八荒》（PC）、《像素危城》、《剑开仙门》、《怪物工程师》、《怪 兽不低头》等，其中《一念逍遥》、《鬼谷八荒》、《提灯与地下城》均取得亮眼 成绩，《一念逍遥》上线3个月以来月流水稳定TOP10左右，吉比特Q1整体表现远 超市场预期，展现超强潜力，21H1筹备上线的头部产品包括大DAU《摩尔庄园》以 及十余款代理和自研产品。

我们认为，由于去年上半年疫情带来的高基数以及去年下半年A股游戏公司产品周期 递延，市场对于今年Q1游戏板块业绩预期本身较低，业绩增速筑底已经在2021年一 季度完成。随着后续产品进入新的释放周期，配合内容端和融合创新以及出海等，A 股游戏公司估值和业绩有望在未来半年到1年迎来双击。目前游戏龙头估值处于历史 底部，向上空间远大于向下空间。投资者可择机布局。

四、营销：线上线下投放回暖，梯媒龙头业绩持续增长

（一）行业：线上线下投放回暖，广告主私域流量运营需求增长

广告市场总体持续恢复，线下流量以及视频号投放机会增加。从广告大盘的增长情 况来看，20Q1因为疫情影响广告大盘整体处于低基数，21Q1全媒体广告呈现高增 长态势。生活圈媒体来看，电梯电视以及电梯海报均呈现投放密集，影院媒体广告 也陆续恢复投放。拆解增长趋势来看，我们认为线上广告价格在去年下半年持续提 升以来，今年Q1在新消费以及互联网等广告主投放推升之下仍在增长，进入相对较 高的区间。线下广告，20Q1之后也有持续回暖态势，在线上广告价格持续增长的情 况下，部分广告主也增加了对线下流量获取的重视程度，开始在梯媒等覆盖流量范 围广的渠道上增加投放预算。分众传媒等梯媒龙头在20Q2以来就呈现快速业绩回暖， 在线上线下流量存在较大价差并且广告主愈加重视品牌建设的情况下，我们认为梯 媒等线下强势媒介仍将保持增长态势。除了线下媒介持续回暖之下，去年以来广告 主较为关注的投放新渠道还有视频号。我们在《互联网广告系列报告：从组织架构 迭代以及生态体系看腾讯微信的广告价值与成长》以及《微信视频号打通内容消费 和交易，变现潜力较大》报告中都论证过视频号未来有望释放的广告库存的投放价值。视频号目前处于用户、人均时长双增长的阶段，未来随着视频号DAU的提升、 人均时长的增长，更多的视频消费或打开广告收入天花板。根据我们的测算，视频 号广告有望为腾讯广告带来超百亿的增量收入。

在公域流量获取成本持续攀升的情况下，品牌主重视私域流量运营。线上线下维度 之外，在公私域流量之间，品牌主在公域流量池中获得曝光的成本越来越高，并且 需要多次曝光来刺激复购，曝光需要反复购买，难以形成品牌自身流量资产的沉淀， 越来越多的品牌主开始进行私域运营。我们认为，微信生态是商家进行私域流量运 营最好的生态之一，在生态之中品牌完成从公域流量获取到私域深度运营的全过程。 微信生态之内，商家能够将用户资产完全数字化并进行深度运营。随着视频号等功 能模块的加入，生态之内的运营复杂度也在提升，品牌对于专业服务商的需求也将 随之提升，帮助品牌主在私域内更好进行流量运营的服务商也将收益。

广告主赛道竞争越激烈广告投放越密集，广告主所处赛道行业监管将会影响整体投 放情况。我们曾在《分众传媒深度跟踪：从企业需求和发展阶段解析楼宇广告渠道 价值》从广告主维度论证过，行业特性以及企业发展阶段决定广告主投放需求不同。 过去一年广告主投放的表现也证实了我们的研究推断。过去一年，各类新消费品牌涌现，元气森林、完美日记等品牌在各渠道均有较大规模的投放。同时，过去一年 电商、在线教育等行业竞争加剧，这些类目的广告主均有较密集的广告投放。在线 教育广告主作为20年投放密度最大的广告主之一，为头部互联网平台（抖音、腾讯 朋友圈广告等）以及头部线下媒体（头部卫视综艺冠名、分众传媒梯媒投放）都贡 献了较大的营收。今年年初开学季期间，在线教育广告主仍呈现较大规模的投放， 但3月份在线教育行业监管将趋严的预期之下，在线教育广告主在部分渠道的广告投 放缩减明显。如若在线教育赛道严监管落地，我们预估该赛道广告主在原本密集投 放的渠道上的花费或将转移至其他渠道，能够为这类型广告主进行差异化获客的营 销服务商或将受益。

（二）业绩表现：梯媒龙头业绩持续回暖，出海营销服务商受益出海潮

疫情之后广告主逐渐投放，梯媒以及出海营销服务商业绩增长明显。上市公司业绩 方面，我们选取从A股22家广告营销上市公司作为标的池。营收端，2020财年广告 营销板块合计营收1480亿元，同比增长13.9%；21Q1单季合计实现营收368亿元，同比增长18.4%。净利来看，2020财年广告营销板块合计归母净利-39.34亿元，同 比下滑246%。板块20财年整体净利下滑明显主要是因为数知科技亏损幅度较大（数 知科技对子公司计提了61亿的商誉减值）。如果剔除数知科技的影响，则板块20财 年整体归母净利为40.5亿元，同比增长91.4%。21Q1单季度板块实现归母净利13.95 亿元，同比大幅增长324%。

具体公司来看，2021Q1广告营销行业营收规模排前的公司包括蓝色光标（Q1营收 103.91亿元，同比变动28%）、利欧股份（Q1营收43.56亿元，同比变动14.1%）、 分众传媒（Q1营收35.93亿元，同比变动85.4%）以及天龙集团和省广集团。2021Q1 广告营销行业净利规模排前的公司包括分众传媒（Q1净利为13.68亿元，同比变动 3511%）、蓝色光标（Q1净利3.63亿元，同比变动78.5%）、智度股份、天下秀以 及省广集团。20Q2以来分众传媒业绩恢复明显，主要是因为点为优化以及租金减免 影响下，成本相对稳定，收入端在快消品及在线广告主的投放驱动下，环比增长明 显，近几个季度呈现净利高增长。蓝色光标则收益于中国企业出海潮，出海广告投 放业务营收持续增长，考虑未来将会有越来越多的中国品牌出海，我们认为蓝标出 海投放业务仍将保持较高发展增速。

从具体的盈利能力来看，疫情之后，板块各季度毛利率呈现回暖态势。净利率来看， 板块平均净利率则受板块内部分公司商誉减值影响。年度数据方面，2020年板块整 体毛利率为12.6%，相比2019年同期下降3.3pct。个股来看，仅分众传媒、华谊嘉 信、龙韵股份以及华扬联众呈现年度之间毛利率回升，其中分众传媒整体毛利率从 2019年的45.2%提升至2020年的63.2%，提高18pct，主要因为梯媒需求回暖明显而 成本相对刚性，毛利率呈现较大弹性。从期间费用来看，总体来看进入18年以来行 业整体费用率较稳定，对于费用把控能力较强。

五、广电新媒体： IPTV 增值业务增长较为强劲，新媒体运营商寻求新增长点

（一）行业：IPTV 增值业务增长强劲，OTT 端付费率提升仍较为缓慢

IPTV渗透率进入稳定区间，增值业务持续增长；OTT端产品体系搭成之后，付费渗 透率提升仍需时间。截止2020年12月，IPTV+OTT激活终端 的联合规模已经突破6亿台，日活联合规模突破2.5亿台。IPTV+OTT端用户基数较 大，为内容付费以及广告变现奠定基础。分别来看，IPTV用户数环比呈现低速增长， 从对宽带用户的渗透率来看，19年以来稳定在65%左右。IPTV用户总数的增长基本 跟随宽带用户数的增长节奏。但各省渗透率水平有一定差别，例如广东省目前IPTV 业务渗透率不到50%，相比全国平均水平仍有一定提升空间。从增长驱动来看，IPTV增值业务整体增速我们预估已经快过基础业务收入增长，随着内容丰富化以及多元 化，IPTV增值专区付费率仍将持续提升。

OTT端来看，疫情之后OTT各月平均日活终端数均在1亿台以 上。用户基数大但目前付费会员数仍处于较低水平。OTT端会员付费率提升缓慢我 们认为一是因为行业监管问题，OTT端投屏目前仍未被禁止，通过投屏仍是目前居 民实现大屏观影的主要方式；二是因为受众大屏付费习惯仍待养成。随着行业监管 趋严，我们认为OTT端付费率提升的长期趋势是确定的。

（二）业绩表现：有线增长疲软，新媒体运营商开始储备营收增长新曲线

有线电视企业经营恢复疲软，20财年板块整体净利下滑明显。11家上市广电企业 2020财年合计营收为479.69亿元，同比下滑0.2%，疫情对广电企业经营效益产生一 定负面影响，有线电视新用户在疫情期间开拓较为困难，广电企业的延伸业务例如 影视制作以及广告代理业务等均受到一定影响，4月开始经营才逐渐好转。净利端方 面，2020 财年板块合计归母净利为7.48亿元，同比下滑82.7%。单季度来看，21Q1 单季度板块合计收入为96.67亿元，同比增长3.5%；板块合计录得净利2.29亿元，同 比增长27.1%。

盈利能力来看， 2020财年有线电视运营商整体毛利率为27.1%，同比相对稳定。净利率方面，20财年板块整体净利率为1.6%，相比19年同期下降7.4pct，主要是因为 电广传媒的大幅亏损对板块整体的盈利水平拖累明显。

而从新媒体运营商新媒股份看， 20年实现营收12.2亿元，同增22.56%；实现归母 净利5.75亿元，同增45.3%；实现归母扣非净利5.31亿元，同增40.01%。20Q4单季 度实现营收3.13亿元，同增17.2%；单季度实现归母净利1.20亿元，同增1.0%；单 季度实现归母扣非净利1.11亿元，同增0.7%。21Q1实现营收3.26亿元，同增10.87%； 实现归母净利1.62亿元，同增12.56%；实现归母扣非净利1.56亿元，同增15.51%。 公司还披露了2021年全年的财务预算报告， 2021年度合计营收预计为14.65亿元， 同增20%；预计2021年度归母扣非净利为6.099亿元，同增15%。

业务结构来看，公司做了业务线的重新梳理，重新划分为IPTV基础业务、互联网视 听业务、内容版权业务以及商务运营业务等，更符合公司未来打造“产品+平台+内 容”生态的业务发展逻辑。其中IPTV基础业务20年实现营收7.01亿元，同增12.98%。 截止2020年末公司IPTV基础业务有效用户数达到1840万户，同比增长5.68%，渗透 率将进一步提升。互联网视听业务由之前的IPTV省内增值业务以及OTT业务合并而 来，2020年实现营收4.52亿元，同增49.31%。从公司经营来看，IPTV用户将持续 拓展，增值业务保持快速增长。OTT方面，产品矩阵多元化，有效用户数持续提升， 未来会员、广告等业务都有进一步创收空间。

六、教育：在线教育面临监管压力，竞争格局有望改善

（一）行业：板块监管日趋严格，头部机构风险应对能力更强

在线教育行业广告投放仍密集；政策面有一定不确定性，头部机构应对风险能力更 强。在线教育方面，20年以来，疫情影响下线上化率提升明显，竞争仍然激烈。但 从融资情况以及各家机构经营数据来看，头部机构与第二第三梯队公司已经拉开差 距，猿辅导、作业帮、学而思网校等机构在2020年享受了经营数据以及口碑的双重 提升。但头部机构在流量获取方面的竞争有所加剧，20 年下半年以来各机构投放素材环比增长明显。在暑期、秋季低价课推广、寒假招生 以及3月春季开学季期间，头部机构均有较大规模的广告投放。

而进入2021年以来，行业监管有趋严迹象，两会期间多位代表委员提出了在线教育 行业整顿的建议。北京、广东等地区开始加大对在线教育培训机构申报备案的审查， 并对不规范的机构进行处罚。从行业监管来看，不论是机构资质审查、教学内容范 围、教师资质情况，还是广告投放内容，我们认为都有加严趋势，教学不规范、现 金流相对较差的中尾部机构或将出清。而当前阶段在线教育机构对于广告获客较为 依赖，在广告投放方面如若监管趋严，头部机构依靠口碑以及已经沉淀流量转化的 能力会更强，更能应对政策不确定性。我们认为此轮行业规范有望带来市场份额进 一步提升。

（二）业绩表现：头部机构业绩持续增长，部分公司计提商誉减值

头部机构业绩持续增长，部分教育公司计提商誉减值。因为A股教育概念公司多是 通过并购切入教育赛道，根据教育业务在整体营收中的占比，我们筛选17家相关公 司作为教育板块标的池。2020财年17家标的公司合计营收为460.75亿元，同比下降 4.2%，下半年以来疫情影响持续减弱，线下培训以及教育信息化等业务开展逐渐恢 复。20财年全年来看，17家标的公司中中公教育、拓维信息、盛通股份、中国高科、 佳发教育、视源股份等均实现了营收同比增长。21Q1单季度来看，板块合计实现营 收95.47亿元，单季度同比增长46.3%。净利端来看，2020财年教育板块合计实现归 母净利0.19亿元，同比下滑明显。20财年板块净利下滑明显主要是因为豆神教育以 及开元股份等亏损幅度较大，主要是因为以上公司有一定商誉计提。21Q1板块实现 合计净利3.17亿元，同比扭亏为盈。

2021Q1教育板块营收规模排前的公司包括视源股份（Q1营收35.71亿元，同比变动 36.5%）、中公教育（Q1营收20.52亿元，同比变动66.8%）、鸿合科技（Q1营收 7.96亿元，同比变动161.6%）、盛通股份（Q1营收6.19亿元，同比变动71.4%）、昂立教育（Q1营收4.85亿元，同比变动23.3%）。2021Q1教育板块营收净利规模排 前的公司包括视源股份（Q1净利2.01亿元，同比变动24.5%）、中公教育（Q1净利 1.41亿元，同比变动21.0%）、昂立教育（Q1净利0.52亿元，同比扭亏为盈）、科 德教育（Q1净利0.32亿元，同比变动46.8%）。公考龙头中公教育、交互智能平板 龙头视源股份以及线下培训区域龙头科德教育等业绩恢复明显。

盈利能力来看，2020财年行业平均毛利率为35.6%，相比2019财年略下滑2.0pct。 净利来看，2020财年板块整体净利率为0.04%，与2019年同期相比下滑明显，同比 下降2.7pct，主要是因为豆神教育、美吉姆、开元股份、盛通股份等计提商誉减值。 其中豆神教育计提20.99亿商誉减值，主要针对语文培训业务之外资产，此次计提公 司后续有望轻装上阵，教培业务长期来看有望稳健发展。对于A股教育公司而言，教 育业务多通过并购延伸，经营管理优化，业务有望进一步向教育聚焦，上市公司层 面盈利水平有进一步提升空间。

七、影视院线：业绩逐季改善，未来优质影片有望加速上映

（一）20 年 7 月复工后内容供给决定票房走势，核心档期票房表现出色

2020年中国内地不含服务费票房186.08亿元，同比下滑68.7%，含服务费票房203.07 亿元，同比下滑68.4%。由于疫情控制较好，2020年7月中国电影市场在全球范围内 率先复工。从全年来看，中国市场票房首次超越北美（22亿美元）成为全球第一大 电影市场。

2020年初疫情暴发后，1月24日起全国院线暂停营业，影院进入停工状态。在经历 178天的“寒冬期”后，影院于2020年7月20日正式复工。在影院复工初期，影片上 映方式多为经典老片重映，影片包括《哪吒之魔童降世》、《美人鱼》、《战狼2》 等。8月战争题材影片《八佰》成为爆款影片，凭借影片的真实性、强烈的代入感以 及强大的演员团队，《八佰》上映后连续10天票房破亿。

20Q4国庆档票房超预期，但随后优质供给匮乏导致票房走低。国庆档电影《我和我 的家乡》为多名著名导演合作打造的高口碑主旋律电影，国庆8天票房达17.15亿元， 10月票房达24.54亿元。此外，多部20年春节档电影如《姜子牙》、《夺冠》、《急 先锋》等选择在国庆档上映，为国庆档贡献高票房。但随着国庆档大片的热度降低， 叠加11-12月上映的高口碑大片较少，票房开始走低。11-12月表现相对亮眼的影片 包括《金刚川》、《紧急救援》、《拆弹专家2》等。

21Q1票房基本恢复至19年同期水平。21Q1国内含服务费、不含服 务费票房分别录得180.9亿元、165.0亿元，其中不含服务费票房较20Q1同比增长超 700%，较2019年同期172.7亿元小幅下降4.5%，较20Q4环比增长49.7%。

21Q1票房市场的主要贡献来自元旦档与春节档两大档期。由横店主投，易烊千玺、 刘浩存主演的抗癌剧情片《送你一朵小红花》在元旦档上映，元旦三日（1.1-1.3） 累计斩获5.25亿元票房。此外，《温暖的抱抱》、《心灵奇旅》等其他影片在元旦 档同样表现出色，共同推动2021年元旦档不含服务费票房达到13.03亿元，与19年 10.02亿元相比（因为20年休假1天，口径不可比）增长30.04%。

2021年春节档电影市场表现更加突出，春节档不含服务费票房达71.6亿元，创历史 新高，相比2019年春节档增长30%。2021年春节档超预期的原因可概括为两个方面， 其一，优质影片集中上映，2021年春节档的影片包括唐探系列的《唐人街探案3》、 贾玲首次导演的喜剧片《你好，李焕英》等。其二，观影人次、票价双升。2021年春节档累计观影人次同比增长21.1%至1.6亿次。春节档期间的平均 票价为48.91元/张，相比19年增长9.52%。

我们将票房拆分为“票价×银幕数量×单银幕场次×场均人次”四部分，从票房驱 动因子看，2020年银幕数量小幅增长，单票价格小幅下降。往后看，影院的新建与 关停会长期并存，市场预期的影院数量减少与行业集中度提升将是一个循序渐进的 过程。票价方面，2020年受疫情影响，电影票价小幅回落，但中长期看，在渠道扩 张继续放缓、在线补贴逐步弱化的环境下，票价提升将是票房增长的长期驱动。综 合票房影响四因子的假设，我们测算2021年全年不含服务费票房551.9亿元。

（二）影院新建与关停并存，疫情后头部影投公司票房市占率小幅提高

2020年影城与银幕数量增速放缓，21Q1小幅反弹。截至2021Q1， 全国运营影院（3月产出票房影院）的数量为11428家，较2020年底（2020年12月 产出票房）11093家增长3.0%，影院数17-20年增速分别为19.0%、11.1%、4.8%、 1.2%；运营银幕数量为69539块，较2020年底增长3.0%，银幕数17-20年增速分别 为21.7%、15.9%、7.9%、2.5%。

头部影投公司仍扩张势头不减。我们筛选出2018-20年新建影院数量最多的10家影 投公司，并对其2020年全年与2021年Q1扩张速度进行统计。

受疫情影响，前10大影投公司20年新建影院扩张速率均有所放缓，但最头部的影投 公司仍具有相对优势，20年新建影院同比下跌幅度相对更小，如万达电影、横店院 线2020年新建影院数量分别为63家、26家，同比跌幅分别为12.5%、48%。而大地 影院、金逸影视2020年新建影院数均同比下滑超60%。21Q1万达电影、横店院线开 店步伐并未停滞，单季度分别新开影院10家、13家，在行业内保持领先。

关停影院以中小影院（1-6个厅）和老影院（运营时间超过5年）为主。我们将连续3 个月不产生票房的影院视作关停处理，对关停数据进行测算。去年疫情期间，近1000 家影院关停，影视行业重启后，仍有影院在退出市场。如去年复工后部分濒临关停 的中小影院与老影院选择博弈国庆档行情，但在发现即使国庆档票房大盘表现超预 期，影院经营状况并未明显改善后，选择再次关停。去年11月以来，每月关停影院 数多在60-70家之间波动。关停影院特征方面，根据我们统计，关停影院多为中小影 院（银幕块数小于6块）与老影院（开业时间超过5年）。

2020行业市占率提升，为2014年以来首次。2015年以来，影投票房集中度处于长期 下降趋势，2019年以来降幅有所缓和，2020年疫情复工后影投公司票房集中度企稳 反弹。

（三）业绩表现：营收、净利润、利润率、现金流逐季改善

疫情导致2020年影院关停近半年时间，叠加影院复工后存在上座率限制等因素， 2020年国内票房大幅下滑。受此影响，2020年院线板块营业收入大幅下滑64.9%至 122.3亿元，归母净利润亏损124.9亿元，亏损幅度较2019年扩大。

2021Q1单季度看，2021Q1电影市场回暖支撑院线板块营收达到75.09亿元，环比增 长11.86%，同比增速超300%。2021Q1院线板块 归母净利润8.85亿元，在2020年 连续4个季度亏损后，实现扭亏转盈。

尽管影院从2020年7月恢复经营，但仍未能覆盖影院的租金、折旧和摊销等固定成 本，2020年院线行业毛利率下滑至-12.36%，较2019年下降37.91pct；2021年院线 行业净利润率-102.13%。期间费用方面，销售费用同增10.44pct至16.18%，财务费 用同增3.06pct至3.47%，管理费用同增13.65pct至21.43%。

2021Q1影院三季度影院虽然恢复经营，但仍然未能覆盖影院的租金、折旧和摊销等 固定成本，2020Q3板块毛利率环比回升-135.92pct至-4.9%，归母净利率环比回升 至-40.64%。期间费用方面，销售费用同增4.93pct至11.34%，财务费用同增1.77pct 至2.6%，管理费用同增11.1pct至18.57%。

2021Q1单季度来看，2021Q1院线行业毛利率与净利润率已实现转正，分别录得 33.18%、11.78%。期间费用方面，销售费用同增1.76pct至8.11%，财务费用同增 3.93pct至4.67%，管理费用同减5.49pct至6.6%。

2020年影视院线行业经营性现金流大幅下跌至4.55亿元，2021Q1开始显著改善。

现金流维度看，2020年影视院线行业经营性现金流仅为4.55亿元，较2019年55.42 亿元下滑91.8%。分季度看，影院关停导致2020Q1、Q2行业经营性现金流为负，7 月影院复工后，行业经营性现金流转正，20Q3、20Q4经营性现金流分别为0.35亿 元、11.63亿元。2021Q1院线行业现金流状况进一步改善，单季度经营性现金流增至42.87亿元，较20Q4环比增长268.6%。

八、出版行业：2020年受到疫情影响，21Q1业绩整体复苏，主题出版拉动增长

（一）2021 年图书市场整体复苏，主题出版拉动增长

2020年受疫情影响，我国图书零售市场码洋首次出现负增长。根据开卷信息，2020 年我国图书零售市场的码洋规模为970.8亿元，同比减少5.08%；其中实体店渠道增 速由2019年的-4.2%进一步下滑至2020年的-33.8%，网店渠道增速由2019年的24.9% 缩减至2020年的7.3%。

2021年一季度图书市场整体复苏。根据开卷信息，2021Q1全国图书零售市场的码 洋同比增长18.59%，较2019年同期略低0.27%。从不同渠道来看，网店渠道码洋同 比增长10.69%，疫情加速了图书销售场景向线上渠道转移；实体店渠道码洋同比大 幅增长55.44%，但是较2019年同期减少29.74%，实体书店的经营销售依然受到疫 情的持续性影响。

2021年预计主题出版将拉动市场增长。根据开卷信息，2021Q1社科类别下的马列、 学术文化、法律、经管类图书的码洋增速明显超过行业平均水平，主要是因为建党 100周年带动主题出版相关图书。与此同时，少儿类图书的码洋占比同比缩减，这是 因为去年同期疫情拉长了家庭的亲子阅读场景。

国民阅读率持续增长。根据中国新闻出版研究院组织的第十八次全国国民阅读调查 结果，我国成年国民的图书阅读率从2019年的59.3%再次提升至2020年的59.5%， 数字化阅读方式接触率从2019年的76.3%再次提升至2020年的79.4%。成年国民的 人均纸质图书阅读量从2019年的4.65本/人/年增加至2020年的4.70本/人/年，人均电 子书阅读量从2019年的2.84本/人/年增加至2020年的3.29本/人/年。

（二）业绩表现：2020 年疫情下实现板块利润增长，21Q1 业绩同比大幅增长

从出版类上市公司的营收和净利润来看，2020年出版板块的营业收入为1077.68亿 元，同比减少2.12%；出版板块的归母净利润为127.37亿元，同比增长2.70%。2020年我国整体出版发行行业虽然受到疫情影响，营收规模同比出现缩减，但是上市公 司的竞争优势突出、在利润端维持增长。

2021年Q1，出版板块的营业收入为233.05亿元，同比增长26.62%；归母净利润为 27.59亿元，同比增长50.69%。2021年一季度疫情防控卓有成效、图书市场整体复 苏，出版类上市公司在营收端和利润端均实现较快增长。

从出版类上市公司的毛利率和净利率来看，出版板块的毛利率由2019年的31.95%提 升至2020年的32.60%，21Q1的毛利率为33.28%，比2020年同期减少0.43pct，原 因可能在于疫情期间毛利率偏低的线下书店业务的收入占比下降。出版板块的净利 率由2019年的11.26%提升至2020年的11.82%，21Q1的净利率为11.84%，比2020 年同期增加1.89pct，主要是因为去年疫情期间收入同比缩减，而期间费用相对呈现 刚性导致净利率有所下滑，今年一季度业绩整体修复。

从期间费率来看，21Q1出版板块的销售费率为10.41%，比2020年同期减少0.49pct； 管理费率为10.89%，比2020年同期减少0.63pct。

精选报告来源：【未来智库官网】。

编辑：123weilai