歌尔股份深度解析：声光电深入布局，TWS和可穿戴共助成长

1、声光电精密制造深入布局，把握消费电子产业创新脉络

1.1. 打造高度垂直整合的精密加工与智能制造平台

歌尔是全球布局的科技创新型企业，主要从事声光电精密零组件及精密结构件、 智能整机、高端装备的研发、制造和销售。公司将主营业务分为精密零组件业务、 智能声学整机业务和智能硬件业务。主要面向以智能手机、智能平板电脑、智能 可穿戴电子设备、虚拟现实/增强现实等为代表的消费电子领域。公司立足于消费 电子领域，不断开拓智能手机、智能平板电脑等行业之外新的利润增长点，一方 面不断夯实自身产品研发与制造能力；另一方面紧跟业内领先客户的战略方向， 着重发展以人工智能为核心的虚拟/增强现实、智能穿戴、智能音频、机器人等战 略新兴产业。公司具备为客户提供集声学、光学、无线通讯等多种技术为一体的 产品的能力，可以为客户提供声光电整体解决方案，在声学、光学、MEMS 半导 体领域具有创新性的竞争优势。公司始终坚持自主研发、自主创新，在声学器件 方面具有自主知识产权，在智能声学整机和智能硬件领域通过“ODM”或“JDM”的 方式，同客户合作进行产品开发。面对 5G 时代，歌尔推出了应用新型芯片解决方 案的虚拟现实参考设计平台，在增强现实领域着重布局光学镜片、光栅、光机模 组等新型光学器件。同时歌尔紧紧把握智能无线耳机产业创新机遇，发挥传统无 线耳机业务既有竞争优势，整合供应链资源，继续巩固全球声光电整体解决方案 领域的领先地位。

歌尔股份有限公司成立于 2001 年 6 月，2008 年 5 月在深交所上市。作为全球领先 的声光电整体解决方案提供商，歌尔在微型声学器件、虚拟现实、增强现实、光 学、精密制造等领域建立起独有的竞争优势。当前实行“零件+成品”发展战略，零 件方面主要业务是声学、光学器件、微电子产品，2019 年营收占比约 30%，相对稳定；成品业务之一为智能声学整机，包括 TWS 耳机、智能音箱，营收占比约 42%， 为近 2 年增长的核心驱动力；成品业务之二为智能硬件，包括智能手表/手环、 VR/AR 设备等，营收占比约 24%，将助力公司实现中长期持续成长。

1.2. 股权结构相对集中稳定，并积极实施员工持股计划

1.3. 公司利润高速增长，TWS 无线耳机拉升业绩

公司主营业务为三块，分别为精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业 务。精密零组件业务主要产品为微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组、天线模 组、MEMS 传感器及其他电子元器件等；公司智能声学整机业务主要产品为有线 耳机、无线耳机、智能无线耳机、智能音响产品等；公司智能硬件业务主要为智 能家用电子游戏机配件产品、智能可穿戴电子产品、虚拟现实/增强现实产品、工 业自动化产品等。公司产品广泛应用于以智能手机、智能平板电脑、智能家用电 子游戏机、智能可穿戴电子产品等为代表的消费电子领域。从上游精密元器件、 模组，到下游的智能硬件，从模具、注塑、表面处理，到高精度自动线的自主设 计与制造，歌尔将丰富的高品质电子零件产品垂直整合到整机和配件产品中，为 客户提供“零件+配件+整机”整体解决方案，打造了在价值链高度垂直整合的精密 加工与智能制造的平台。

公司业绩保持高增长，TWS 增长动能强劲。由于 2018 年全球智能手机行业出货 量下滑，中美贸易争端又给外向型企业发展带来了诸多变数，公司营收同比下滑 7%。此外，由于电声器件领域竞争加剧、公司新业务良率仍在爬坡、虚拟现实市 场处于调整期等因素，公司净利润进一步受到影响。2019 年随着智能无线耳机良 率提升，智能穿戴业务发展顺利，营收利润大幅增加。2019 年公司实现营业收入 351.48 亿元，同比增长 47.99%，归母净利润 12.81 亿元，同比上升 47.58%。2020 Q1 受益 TWS 耳机景气度延续及新产线爬坡顺利，公司实现营业收入 64.74 亿元，同 比增长 13.47%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.94 亿元，同比增长 44.73%。

产线爬坡顺利+精细化管理，公司净利率逐步提升。近几年由于公司老业务竞争加 剧，新业务处于良率爬坡阶段，公司毛利率呈下滑态势，但期间公司实施精细化 管理，降低公司费用率，推动净利率提升。2019 毛利率为 15.43%，同比下降 3.39 pct，期间费用率为 10.08%，同比下降 3.65 pct。2020 年一季度，得益于报告期内 公司产品线良率不断提升，公司 20Q1 实现毛利率 18.23%，环比提升近 4.5 pct。

公司注重在全球范围内整合在声、光、电、无线通讯、精密制造等多学科领域中 的优秀人才，研发投入逐年提高。公司研发投入主要用于微型扬声器、虚拟现实/ 增强现实产品、智能音频、智能可穿戴电子产品、传感器等。2019 年公司共申请 专利 3,105 项，累计申请专利 18,765 项，公司历年对技术的研发投入和专利的申 请数量都体现了公司强大的研发实力。2019 年公司研发投入 20.23 亿元，同比增 长 6.9%，占总营收的 5.76%，研发人员数量同比提升 1.42%。公司研发投入持续 增加，将有利于增强公司产品在全球范围内的市场竞争力，稳固公司的行业领先 优势和地位，为公司未来的持续发展提供坚实基础。

TWS 耳机带动公司智能声学整机业务收入增长，精密零组件业务收入占比下滑。2018 年开始，公司将主营业务分为精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬 件业务。2019 年智能声学整机业务受益于 TWS 耳机市场爆发，其中 Airpods 行业 市占率第一，销量出现爆发式增长，公司作为其供应商，智能声学整机业务收入 增长 118%，收入占比提升至 42%；智能硬件业务受益于国内可穿戴产品出货量提 升，收入增长 28%，收入占比为 24%；精密零组件收入增长 7%，收入占比下滑至 29%。

精密零组件毛利率最高，智能声学整机毛利率小幅提升。由于前期新业务良率爬 坡、精密零组件竞争积累、虚拟现实市场处于调整期等因素，各业务毛利率均呈 下滑态势。2019 年随着智能声学整机良率提升，毛利率微增 0.05 pct 至 12.66%。 尽管精密零组件营收占比低于智能声学整件，但由于上游元器件的高毛利红利， 智能硬件毛利占比仍占总毛利的 45%。而随着公司智能声学整机产品线良率效率 不断提升，未来智能声学升至毛利占比将逐步提升。

2. 声学整机：TWS 耳机大爆发，公司声学整机业绩高速增长

2.1. Airpods 引领市场，安卓系耳机扩充市场，TWS 耳机前景明朗

TWS 耳机因为低功耗、低延迟获得用户支持。TWS(True Wireless Stereo)耳机是指 真无线立体声耳机，TWS 耳机不仅能像普通蓝牙耳机一样连接到手机，还取消了 连接双耳之间的线材，做到了真正的无线化。得益于厂商对产品的不断优化升级， TWS 耳机现在已经能够做到低功耗、低延迟、主副耳功耗均衡、以及佩戴时毫无 负担的优秀体验，获得了大批苹果和安卓用户的支持。

蓝牙技术+耳机孔取消加速 TWS 耳机发展。TWS 耳机的发展离不开蓝牙技术的进 步，2016 年发布的蓝牙 5.0 相比第四代蓝牙版本速度提升了 2 倍，距离增加了 4 倍，理论上的有效距离可达 300 米。不仅如此，蓝牙 5.0 在传输速率和延迟方面有 了很大的提升和优化，让 TWS 真无线蓝牙耳机的双边通话成为了可能。2016 年 9 月苹果推出第一代 Airpods，并首次在 iPhone 7 系列上取消 3.5mm 耳机孔，将之 与 USB-C/Lightning 充电插孔合二为一，使手机在充电时无法连接耳机。这一举措 旨在加速 TWS 无线耳机对有线耳机的替代，也体现了苹果将大力发展无线耳机的 决心。

Airpods 的推出带动 TWS 耳机行业进入高速发展期。据 Counterpoint 数据显示， 自 2016 年苹果推出 AirPods 1 代全面开启 TWS 市场以来，TWS 耳机出货就维持 了高速的增长，在 2017/2018/2019 年分别增长 118%/130%/183%。Counterpoint 预 计未来三年增速虽有所下滑，但将依然维持 CAGR 80%的高增速，预计 2022 年将 有超过 6 亿副的出货量。

Airpods 大受欢迎，2019 年各季度维持两位数的环比增长。AirPods 作为 TWS 耳 机 中 的 领 头 羊 产 品 ， 在 2019 年 Q1/Q2/Q3/Q4 分 别 达 到 了 环 比 40%/36.3%/3.8%/40.8%的增速。据 Counterpoint 数据测算，2020 和 2021 年 AirPods 预计将维持 65%和 28%以上的增速，并于 2021 年达到 1.2 亿副的出货量。

Airpods 独有的 Snoop 监听模式为产品竞争优势。TWS 耳机的发展得益于苹果于 2016 年推出的 AirPods 产品，苹果将同期上市的 iPhone 7 3.5mm 耳机接口去除的 决定不仅帮助手机获得了更好的防水性能，也间接推动了消费电子产品无线化的 进程。AirPods 1 代搭载了苹果 W1 芯片，采用了 Snoop 监听模式，即左右耳机一 起监听设备信号，达到了低延迟和和双耳功耗均衡的体验。同时苹果还对 Snoop 模式实现了专利封锁，使 Airpods 低延迟、低功耗的竞争优势得以长存。早期其他 安卓 TWS 主要采用 relay 转发模式，音频从手机传到左耳（主设备），再由左耳转 发到右耳（从设备），信息传递时间增加，响应速度较慢，使用体验不及当时的 Airpods 1。

再接再厉，Airpods 2 和降噪版 Airpods Pro 打开耳机市场新空间。AirPods 1 代发 布两年后，苹果于 2019 年在春季发布会上推出了 AirPods 2，配备全新 H1 芯片， 并配臵蓝牙 5.0，续航时间更长，同时还支持防水功能。H1 芯片在关联设备间的 切换最快达以往 2 倍，接打电话时的连接最快达以往 1.5 倍，更好地完善了用户体 验。此外，H1 芯片还支持用语音激活 Siri，并可将游戏时的延迟最多降低 30%。 同时苹果还推出了无线充电耳机盒，进一步提高无线化体验。作为最顶级的 TWS 产品，AirPods 2 的发布再次激起苹果用户的购买欲，在发布初期出现了缺货的现 象。

同年 10 月，苹果再次推出第三代 AirPods 产品，即 AirPods Pro。相较于前两代 AirPods，AirPods 不仅外形上有较大的改变，还首次引入了耳塞和主动降噪和通透 模式。作为苹果首款降噪版无线耳机，该款耳机不仅能降低周围噪音、提升音质， 还能避免在噪音中增加音量损伤听力。主动降噪与通透模式可以随时切换，通过 AirPods Pro 耳机柄上创新的力度感应器来完成。该力度感应器，还支持播放、暂 停、跳过曲目、接听或挂断电话等手势操作。为进一步提升舒适度，AirPods Pro 运用了新的通气系统来平衡压力，尽可能减轻其他入耳式耳机设计中常见的不适 感。加入降噪模式的 AirPods Pro 可以为用户提供沉浸式的音乐效果，即使是在地 铁和飞机上都能有效隔绝外界噪音，提高用户收听体验。AirPods Pro 发售后，受 到用户的热烈追捧而长时间断货，这也反应了用户对于降噪功能的需求和对于苹 果 TWS 耳机的高认可度。

SIP 封装减小体积，丰富功能。除了在 AirPods 中加入降噪功能，苹果还通过 SiP 封装技术，在占用面积不变的前提下，使 AirPods Pro 能够将更多的芯片和模组有 机结合，形成一个“打包解决方案”，提供更强的性能和更加丰富的功能。因此， AirPods Pro 也得以在内部放臵一块更大的纽扣电池，从而在增加降噪功能的同时 维持与上一代产品相同的续航时间。

音频自动切换+环绕立体声加深沉浸使用感。2020 年的苹果开发者大会上，苹果针 对 AirPods 进行更新，新版本可根据用户使用的苹果设备自动切换音频输入，电脑 开会，手机接电话两不误。此外 AirPods Pro 还引入 Spatial Audio 功能，通过跟踪 用户的头部和设备位臵在 iPhone 或 iPad 上形成环绕立体声，进一步加深 AirPods Pro 给用户创造的沉浸使用感。

安卓系积极跟进，出货量占比快速提升。AirPods 优秀的交互体验与便捷性逐渐为 其创造了卓越的口碑，也为之后 AirPods 和 TWS 产业的爆发埋下了基础。自苹果 发布 AirPods 后，耳机厂商和智能手机厂商也相继推出了自家的 TWS 耳机，厂商 先后发布了 Jabra Elite Active 65t，SONY WF-1000X，Bose SoundSport Free，华为Freebuds，三星 Gear IconX 等产品。目前非苹果系 TWS 耳机的总出货量已超过苹 果系 TWS 耳机，据 Counterpoint 数据显示，2018Q4/2019Q1/Q2/Q3/Q4 期间，非苹 果系 TWS 耳机占总出货比例分别为 40%/40%/47%/55%/59%，呈上升趋势。

2020 年一季度 TWS 耳机出货量持续高速增长，安卓系耳机增速高于苹果系耳机 增速。根据 Canalys 数据显示，2020 年第一季度 TWS 耳机出货量达到 4380 万台， 同比增长 86%。其中苹果 Airpods 出货量为 1810 万台，同比增长 60%，华为出货 量 200 万台同比增长 300%，QYC 同比增长 178%，红米作为后进入者，出货量更 是闯进前三，仅此于三星和苹果。从 TWS 耳机最新出货份额来看，苹果市占率仍 维持 40%左右，但同比下滑 7 个百分点，三星市占率下滑 5 个百分点至 10%，其 余安卓 TWS 品牌份额均有不同程度的提升，其中红米市占率从 0%上升至 7%，华 为市占率上升 3 个百分点至 5%，其他类品牌市占率仍维持 31%。

安卓 TWS 耳机价格友好，成为新用户替代有线耳机的首选。安卓 TWS 产品相较 于 AirPods 价格较低，价格从 100 至 2000 元不等，多数爆款产品价格都维持在了 1000 元以内，小米和 QCY 的部分热门产品甚至将价格下探到 100 元左右，对于低 购买力以及首次尝试TWS耳机的用户十分友好。除了相对于苹果产品的价格优势， 安卓 TWS 产品还给消费者提供了丰富的个性化选择，如三星 Galaxy Buds+就提供了黑白红蓝粉紫六种颜色，使用户拥有充足的选择空间。我们认为在行业趋势确 定下，未来苹果和安卓系 TWS 耳机将共同成长。

2.2. TWS 配对率低，苹果安卓阵营增长空间巨大

TWS 配对率仍然处以低位，未来配对率提升有望加速。2016 年 7 月苹果公司宣布 苹果已经累计售出 10 亿部 iPhone。尽管此后苹果仍维持每年 1.8 亿到 2 亿的出货 量，但考虑到近几年安卓系手机分流客户的能力以及老用户的重复购买，我们假 设苹果手机的存量将长期维持在 8 亿部左右。随着 2016 年 Airpods 的推出，以及 之后几年的销量的累计，我们预计 2017/2018/2019 年 AirPods 配对率分别为 1.75%/6.13%/13.70%。假设 Airpods 出货量为 9500 万，苹果 TWS 耳机配对率将进 一步提升至 25.58%。因此，从配对率来看，苹果 TWS 依然有巨大的增长空间。 此外，未来苹果手机取消附赠有线耳机将进一步刺激用户选购 AirPods 产品， Airpods 耳机配对率有望加速提升。

安卓手机市场更大，TWS 产品配对率更低。根据 IDC 数据，安卓手机出货量一直 显著高于苹果。由于没有可供参考的安卓手机存量数据，我们以各年 Airpods/iPhone 和安卓系耳机/安卓系手机出货量比值进行对比。2017/2018/2019 年 Airpods/iPhone 出货比值为 6.49%/16.76%/31.79% ， 而安 卓 系 耳机 / 安 卓系 手 机 比 值仅 为 0.48%/0.92%/6.00%。假设 2020 年安卓系手机出货量为 10.65 亿部，安卓系 TWS 耳机出货量为 1.35 亿部，则安卓系耳机/安卓系手机出货比值为 12.68%，比值翻倍 增长，但仍远低于苹果同年数据。参考上文中 2020 年预计苹果耳机和手机的配对 率为 25.58%，可推断安卓系 TWS 耳机配对率更低。随着安卓用户逐步开始接触 TWS 产品，以及安卓厂商也逐步推出低价的 TWS 产品，安卓 TWS 产品的渗透率 将逐步提升，未来市场增长空间巨大。

蓝牙 5.1 的 LE Audio 助力耳机性能升级，助力安卓耳机体验感向苹果靠拢。2020 年 3 月 LE Audio 标准的推出也将助力 TWS 耳机的性能升级和功耗降低。LE Audio 主要有三个新特性：采用全新音频编解码 LC3、支持多重串流音频、支持广播音。 其中多重串流音频（Multi-Stream Audio）可实现单一音频源设备与单个或多个音 频接收设备间同步进行多重且独立的音频串流传输，同时还能简化开发者的设计 工作。因此 LE Audio 的推出将打破苹果对 Snoop 技术封锁给 AirPods 产品带来的 技术优势，让非苹果系 TWS 耳机产品也能享有低功耗，低延迟的收听体验。在芯 片方面，高通、络达、华为等厂商相继推出连接性能更加优秀的蓝牙芯片产品， 如华为的麒麟 A1 芯片，高通的 QCC5100/QCC30XX 蓝牙芯片，络达的 AB1532 芯 片等，使TWS耳机获得更好性能的同时也降低了功耗。低功耗蓝牙芯片和LE Audio 的问世都将推动安卓耳机体验感向苹果 Airpods 靠拢。

2.3. 苹果、安卓 TWS 产品共同推进公司业绩增长

TWS 耳机结构小巧，内部包含了蓝牙芯片，MEMS 传感器，加速度传感器和音 频解码器在内的众多精密部件。歌尔股份主要负责 MEMS 麦克风产品和耳机的组 装业务。歌尔此前已经进入 AirPods 组装业务，今年还将进入更高附加值的 AirPods Pro 组装业务。从歌尔的 MEMS 麦克风产品来看，公司也将受益于 AirPods Pro 中 麦克风数量的提升。由于 AirPods Pro 添加了降噪功能，需要一个外向式麦克风检 测外部声波以抵消噪音干扰，此外，耳机内部还添加了内向式麦克风以检测耳机 内的多余声波，在提高降噪表现的同时做到优化音频输，两者与高集成度，高性 能的 H1 封装系统配合实时检测输出，极致的降噪效果就此实现。因此包括耳机底 部的通话麦克风、外部降噪麦克风和内部降噪麦克风在内，AirPods Pro 共使用了 三个麦克风，相比普通版 Airpods 麦克风使用数量更多。

骨声纹传感器技术实现通话降噪功能。在通话降噪方面，华为 Freebuds 3 产品创 新性地将骨声纹传导技术用于通话降噪，拾取头部组织振动，以更好地区分佩戴 者的通话声和背景噪音，再经过自动回声消除、自动增益控制和自动背景噪音消除 3A 通话降噪算法处理，加强佩戴者人声的同时降低环境噪声，让接听电话的对 方能够听得更清晰。歌尔作为一家已获得骨声纹传感器专利的公司，有望在未来 各厂商的 TWS 产品升级换代时切入骨声纹供应链。

2.4. 智能音箱作为 IoT 沟通载体，出货量稳定增长

智能音箱集成了语音智能交互、流媒体播放终端、互联网服务和智能家居控制中 心为一体，给用户带来了真正解放双手的体验。相比之下，普通的蓝牙音箱仅仅 能够做到多媒体音频播放，适用场景非常有限。2017 年开始，智能音箱产品就得 到了国内外用户的大量追捧，主流厂商包括 Amazon、谷歌、苹果、百度、阿里和 小米等。搭载语音交互的智能音箱已成为人们与智能家居产品沟通的载体，让用 户随时通过语音识别操控智能家居产品。

自从 2014 年 Amazon 发布 Echo 开启智能音箱市场后，全球智能音箱出货量快速 增长。据 Statista 数据，2015 至 2017 年间智能音箱出货增速高达 300%以上，随后 增速有所回落，2018 和 2019 年间分别增长了 58.4%和 46.4%，达到了 9810 万件和 1.37 亿件。预计 2020 年开始增速将进一步放缓至 40%以下，并在 2025 年达到 4 亿件的出货。

歌尔通过自身优势自主研发多款智能音箱产品。歌尔通过自身软件开发经验进行 智能音箱的软件设计与开发，利用人工智能、自动化、环境感知等前沿技术，实 现智能办公、智能生活的新生态。歌尔所设计制造的智能音箱通过优秀的声学设 计，音效算法和高性能麦克风阵列，实现语音人机交互并提供了高品质的音效。 其 Focus 系列产品不仅配臵了 7 寸触控屏，还搭载了 800 万像素摄像头，2 个 40mm 全频喇叭和 2 个共振反射锥，并能够支持面部识别和手势识别控制、虚拟 3D 和低 音增强音效以及 2.4G/5G/蓝牙 5.0。

3. 智能硬件：智能穿戴设备兴起，VR/AR 未来可期

3.1. 智能手表手环功能丰富，促进消费者需求增长

智能可穿戴设备除了智能耳机之外还包括了智能手环和智能手表。智能手表的特 点包括 eSIM 独立 4G 通话、双芯片架构、无线充电、医疗级 ECG 和 5ATM 防水 等功能，智能手环的功能特性为低功耗、长续航、人体健康和环境监测、智能语 音助手等。

随着近年来可穿戴设备的硬件性能水平的发展以及智能手机用户对运动和健康监 测等需求的增加，可穿戴设备的需求迅速增长。据 IDC 数据，过去几年间可穿戴 设备中的手表和手环市场整体保持了较快的增长，2017/2018/2019 的出货为 1.07 亿副/1.26 亿副/1.62 亿副。2018 和 2019 年分别增长了 18.12%和 28.62%，2020 年 受疫情影响预计会下降 1.05%，但有望在疫情结束后恢复增长，预计 2024 年达到 2.19 亿副的出货量，复合年增长率 8.18%。

智能手表因功能丰富，销量稳步提升。智能手表兴起于 2013，2013 年 9 月三星抢 先苹果推出了智能型手表 Galaxy Gear，可以与 GALAXY Note 3 智能手机搭载使 用，具备收发电子邮件和消息、存储和传输数据信息，以及跟踪或管理个人信息、 通话、游戏等功能。一年后苹果也推出了 Apple Watch 1 代产品，配臵了 OLED 压 感触控屏，除了能够跟踪用户的运动和健康数据之外，也能很好地与手机交互， 获取手机上的信息。之后的智能手表产品不断扩展自身的功能，逐步加入了医疗 ECG，eSIM 等功能，并增大屏幕以显示更多信息，同时也优化了手表与手机之间 的交互，极大的扩展了用户的使用场景。

Apple Watch 手表份额提升速度变缓，非苹果系智能手表积极抢占市场。根据 Trendforce 统计， 2017/2018/2019 年智能手表产品出货量为 2860 万台/4390 万台 /6260 万台，增长速度分别为 52.9%/53.5%/42.6%，预计 2022 年智能手表出货量将 达到 1.13 亿台。其中，苹果的 Apple Watch 产品在 2016/2017/2018/2019 份额分别 为 38.5%/41.6/49.2%/55.4%，呈上升态势，并预计 2022 年 Apple Watch 产品的份额 将提升至 58.5%。未来华为、三星、小米将继续推出智能手表新品，而手机品牌厂 OPPO、vivo 和 Google 也将以新进入者身份抢占市场份额。

智能手环因功能简单，价格较低，出货量较大。最初推出的主要目的是进行运动 和睡眠监测，如 Jawbone UP 和 Fitbit Flex 产品。之后智能手环产业进入爆发期， 华为三星小米等厂商相继推出自家的手环产品，显示屏也开始被加入到手环上以 提供用户实时的数据显示，并增加了例如 GPS、心率测量等实用功能。

据 IDC 数据，手环市场 17/18/19 年间出货量为 4500 万副/5050 万副/6940 万副，在 18 和 19 年间分别增长 12.2%和 37.4%，2020 年预计会受到疫情影响下降 6.2%至 6510 万副。未来疫情的影响结束后，出货量将恢复增长，在 2024 年达到 6980 万 副的出货，复合年增长率 1.76%。

3.2. VR/AR 行业寒冬已过，未来可期

行业寒冬已过，VR/AR 市场热度回归。2012 年，谷歌推出了 Google Glass 的原型 机，作为 AR 产品，这款眼镜以镜片为屏幕，能够实现智能手机的部分功能。同年， Oculus 推出了 Oculus Rift 的 DK1 VR 产品 VR/AR 开始进入公众视野。2014 年，谷歌推出了成本仅 2 美元的简易版 VR 眼镜盒子 Cardboard，同年，Facebook 斥资 20 亿美元收购 了 Oculus。2015-2016 年间，市场对 VR/AR 热情逐渐达到高点，三星、Sony、HTC、 微软等厂商开始推出硬件产品，百度、腾讯、Facebook 等互联网公司入局，土豆、 优酷、《纽约时报》等内容公司也纷纷宣布进入 VR/AR 领域。但在 2016 年下半 年，由于商业模式、硬件、网络与内容等方面的不成熟，VR/AR 产品销量大大低 于预期，行业热度骤减。2019 年，VR/AR 市场热度重新被 5G 点燃，而生态和 硬件的成熟也给市场带来的新的活力。其中 VR 一体机因穿戴简便、操作流畅、 价格人性化而受用户追捧。根据 SuperData 数据，2019 年 VR 一体机出货量达 280 万台，同比增长 133%，2019 年 5 月发布的 VR 一体机 Oculus Quest 仅二季度销量 就达 20.8 万台。 在 VR 内容方面，更多粘性更高游戏的出现加快了 VR 的进程。 2019 年 VR 游戏收入达 5 亿美元，同比增长 41%， 涌现出《Beat Saber》、《Superhot VR》等爆款 VR 游戏。Steam 于 2020 年 3 月发行的 VR 游戏《Hald-Life: Alyx》 预售数量超 30 万套，其中约 20 万套同时购买了 Index VR 头显设备。此外，AR 领域也出现了 《Harry Potter:Wizards Unite》、《Minecraft Earth》等继《Pokemon GO》 之后的大 IP 游戏。

无线化趋势显著，一体机或将成为 VR 终端头显设备主流。VR（Virtual Reality） 虚拟现实是指通过计算机与光学技术构建一个 3D 虚拟世界，让使用者产生沉浸于 虚拟世界的体验。VR 最先应用于电子游戏领域，之后视频、直播、教育、医疗等 领域均有所应用。VR 的终端头显产品主要有三类，分别为移动端 VR 眼镜、PC 端 VR 头盔与 VR 一体机。

（1）移动端 VR 眼镜将手机臵于头显设备中，以手机屏幕为屏幕，通过 USB 与手机连接，这类 VR 头显设备成本较低，凭借价格优势曾一度在 2016 年实现销量暴 增，但是由于用户体验较差，销量增长不可持续，在 2017 年后快速下滑。

（2）PC 端 VR 头盔与 VR 一体机虽然价格相对昂贵，但在用户体验方面相较移 动端 VR 眼镜有明显优势。PC 端 VR 头盔自带屏幕，通过连接线与电脑主机连接， 使用电脑的处理器，由于能够借助电脑较强的计算力，这类 VR 头显设备的用户体 验最好，但是用户普遍反映连接线的存在导致使用不够便捷。

（3）VR 一体机自带屏幕与处理器，可独立使用，虽然用户体验没有 PC 端 VR 头 盔好，但是由于没有了连接线的限制，灵活性好，出货量逐年增长，是未来 VR 发 展的主要趋势。

VR 市场目前仍以索尼和 Oculus 为首。索尼的 PlayStation VR 于 2016 年 10 月 13 日上市，与 PlayStation 4、PlayStation 5 家用视频游戏机兼容，目前支持超过 100 款电子游戏。这款 PC 端 VR 上市时售价为 399 美元，经过多次调整目前售价已降 至 200 美元。截至 2019 年底，PlayStation VR 自上市以来的销量已超过 470 万台。

Oculus 于 2016 年 3 月推出 PC 端产品 Oculus Rift CV1，售价 599 美元，截至 2019 年底，销量已超过 150 万台。2019 年，Oculus 又推出了 Rift S，售价降为 399 美 元。此外，Oculus 推出了两款 VR 一体机 Oculus Quest 和 Oculus Go。其中，Oculus Go 于 2018 年 5 月 1 日上市，上市时售价为 199 美元，2020 年 1 月下调至 149 美 元，截至 2019 年 7 月，销量已超过 200 万台。Oculus Quest 于 2019 年 5 月推出， 售价 399 美元，仅 19 年二季度销量就达 20.8 万台，三季度销售 18 万台，截至 2019 年底，销量已超过 40 万台。

VR 一体机头显预计 2024 年有望占比提升至 71%。根据 IDC 预计，2020 年全球 VR 头显出货量将达 637 万台，其中无屏类（Screenless Viewer）将达 39 万台，占比 6.12%，一体机（Standalone HMD）将达 309 万台，占比 48.51%，PC 端 VR 设 备（Tethered HMD）将达 289 万台，占比 45.37%。到 2024 年，预计出货量将达 3561 万台，其中无屏类（Screenless Viewer）将降至 10 万台，占比降至 0.28%，一 体机设备（Standalone HMD）将达 2525 万台，占比升至 70.91%，PC 端 VR 设备 （Tethered HMD）将达 1026 万台，占比降至 28.81%。

AR（Augmented Reality）增强现实，是指通过计算机与光学技术将虚拟的 3D 图 像叠加到现实场景中，以实现虚拟与现实世界场的交互。用户在佩戴 AR 眼镜后 能够看到叠加于现实场景之上的虚拟物体。AR 与 VR 的主要区别在于，VR 将用 户臵于完全虚拟的世界，而 AR 存在现实与虚拟世界的交互。AR 最早应用于电子 游戏，例如任天堂在 2016 年推出的爆款 AR 手游 Pokemon GO，未来有望应用于 零售、建筑、教育、医疗等领域。AR 终端头显也主要分为三类，分别为 AR 眼镜 盒子、连线式 AR（通过连接线与手机或电脑连接）、AR 一体机。增强现实头显设 备的主要厂商有谷歌、PTC、微软、爱普生、联想等。

AR 想象空间大，复合增速将高于 VR。根据 IDC 预计，2020 年全球 AR 头显出货 量将达 69 万台其中无屏类（Screenless Viewer）将达 3 万台，占比 4.35%，一体机 （Standalone HMD）将达 41 万台，占比 59.42%，连线式 AR 设备（Tethered HMD） 将达 25 万台，占比 36.23%。到 2024 年，预计各类 AR 头显总出货量将达 4111 万 台，复合增长率达 117.83%。其中，无屏类（Screenless Viewer）将达 3 万台，占 比降至 0.07%，一体机（Standalone HMD）达 2400 万台，占比 58.38%，连线式 AR 设备（Tethered HMD）将达 1708 万台，占比达 41.55%。

3.3. 提早布局智能穿戴，歌尔提供研发制造一站式服务

歌尔拥有优秀的研发团队以及强大的垂直整合能力。智能手表方面，公司可将优 秀的天线设计方案以及高质量的声光电精密零组件整合到整机当中，同时歌尔还 自有手表 OS 系统方案，并具备成熟的运动、心率、声学等多种关键算法。利用其 十多年的精密零组件经验，歌尔能够自主生产智能手表手环中的传感器、微型麦 克风、微型扬声器、线性马达等模组，并给客户提供一站式的“整机+精密零组件” 解决方案。

公司多年深耕 VR 领域，深入布局多种产品设计及技术解决方案，行业技术先发 优势明显。公司 2012 年开始涉足 VR 领域，经过多年经验积累，公司全面覆盖 VR 产业链，具备 VR 头显及相关设备的一站式研发制造能力。光学元器件：公司目前 具备 VR 专用镜片的设计制造能力和量产经验，提供非球面透镜、菲涅尔透镜、衍 射光学元器件等多种 VR 光学解决方案，并在自由曲面、微显示等前沿 VR 光学 技术上持续进行研发投入。光学设计方案：公司入股的 Kopin 设计研发出两款光 学解决方案——Pancake 及 Pantile，大大降低了 VR 头显的体积和重量。声学：公 司收购丹麦音频技术公司 AM3D A/S，保证了歌尔 3D 音频算法、3D 定位技术以 及高密度混响算法技术的研发，为 VR HMD 提供高质量声学解决方案。此外公司入股的 Kopin 拥有 Whisper™语音提取及主动降噪技术，帮助用户在嘈杂的环境中 实现流畅的语音交互。显示：公司与 Kopin 合作，推出采用硅基结构的 Lightning 微显示屏，在同等分辨率下，屏幕尺寸可缩小约 70%，整体光显模块厚度可降低 约 60%，VR 整机重量可以降低约 50%。整体解决方案：通过强大的垂直整合和 系统集成能力，公司可提供 VR 数据手套、游戏手柄、 Outside-in 追踪灯塔、大 型 VR 外设等智能交互产品的解决方案。

公司积极布局 AR 领域，领先优势明显。光学元件：公司可提供分光曲面反射、 棱镜反射等 AR 光学解决方案，具备光学波导元件量产能力，且与英国 Waveoptics 签订光波导元件独家批量生产协议,加速 AR 市场化。公司在 2020 年 CES 上推出 多款采用衍射光波导方案，具有多种视场角的 AR 眼镜参考设计。显示：公司积极 布局 LBS 激光束扫描技术，LBS 技术具有光机小型化、无限焦距、易于 TOF 技术 融合等优势，致力于向 AR 等智能硬件终端客户提供定制化的 LBS 方案微投影模 组解决方案。轻量化设计：kopin 与歌尔合作的新一代行业应用智能 AR 头显 Golden-i-Infinity，设备重量不足 50 克，具备主动降噪技术以及 9 轴头部跟踪，适 用于多种严苛工作环境。扩展现实：2020 年 2 月高通联合歌尔宣布推出全球首款 支持 5G 的扩展现实（XR），该设计基于骁龙 XR2 平台打造，具有 2 倍于现有产 品的 CPU/GPU 性能，4 倍的视频带宽提升，6 倍分辨率提升和 11 倍 AI 性能提升， 提供出色的性能、沉浸感和交互性。

4. 精密零组件业务：消费电子核心器件，受益下游产品爆发

歌尔股份精密零组件业务的主要产品为微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组、 天线模组、MEMS 传感器及其他电子元器件等。目前这些电子元器件广泛地运用 于手机、智能可穿戴设备和智能家居等产品中。歌尔在精密零组件方面也拥有着 强劲的研发实力，其 2018 年国内授权发明专利就高达 396 项。此外，歌尔自 2016 年以来已连续 4 年夺得中国元件行业协会发布的中国电子元件百强企业榜单中研 发实力榜单冠军，持续走在行业技术最前沿。

微型扬声器是一种能够实现由电信号到声信号转变的微型电声元器件，具有功率 大、频场宽、保真度高的特点。随着下游智能手机、笔记本和平板电脑等电子设 备的迅速发展，微型扬声器需求快速提升。根据 Yole Development 统计，2018 年 全球微型扬声器市场规模已达 91 亿美元，未来预计会维持 3%左右的年复合增长 率，并于 2024 年达到 109 亿美元的规模。据歌尔股份在其投资者交流论坛上所披 露，其微型扬声器出货每年维持在几亿颗的量级，在中高端市场占有率位居全球 前列，服务于消费电子领域全球领先客户，并有望在未来继续受益于智能终端数 量和种类不断增加带来的出货量的提升。

歌尔自研的微型扬声器模组目前已应用于多个知名手机品牌的中高端系列手机。如 2019 年 2 月发布的小米 9 系列手机就采用了歌尔提供的提供了高品质 SBS （Super Balance Speaker）微型扬声器。得益于创新的振膜材料和声学结构设计， SBS 扬声器具有大振幅、超动态、超平衡的特点，可带来更大音量，更卓越的音 质，并有效降了系统功耗，助力小米 9 手机奏响“澎湃之音”。2020 年 3 月，Redmi K30 Pro 系列新机发布，其搭载了由歌尔股份独家供应并首创的 FRC（柔性后腔技 术平台）扬声器模组，性能优异。得益于独家研发的 FRC 技术与 SBS 超动态平衡 扬声器的结合，Redmi K30 Pro 所搭载的扬声器不仅做到更小的体积，而且后腔空 间通过柔性增容增加 30%，低频声音强度提升 40%以上，低音中音更震撼，保真 度更高，同时还维持了更低的功耗，使中高端手机消费者都能普遍享受到旗舰类 智能手机同等的音效。

MEMS因有微型化、功耗低、成本低等优势成为主流。MEMS 全称为 Micro-Electro Mechanical System，即微机电系统，是集微型传感器、执行器等于一体的微米或纳 米级器件或系统，具有微型化、重量低、功耗低、成本低、功能多等竞争优势。

MEMS 将传统传感器的机械部件微型化后，通过三维堆叠技术将器件固定在硅晶 圆上，再根据不同的应用场合采用特殊定制的封装形式，最终切割组装而成的硅 基传感器。随着 5G 技术的推广和物联网的不断发展，使用 MEMS 技术生产相 关器件已成为趋势，新的器件品类不断涌现，应用场景的丰富也使得 MEMS 产品 出货量保持较快增速。MEMS 传感器种类繁多，主要包括射频 MEMS、压力传感 器、加速度传感器、微机械陀螺仪、微型麦克风、惯性传感器等。

消费电子类产品为 MEMS 市场中增速最快行业。根据 Yole Development 的统计与 预测，2017 年全球 MEMS 行业市场规模已达到 117.90 亿美元，预计 2023 年市 场空间将达到 309.78 亿美元，2018-2023 年市场规模复合增长率为 17.5%。其中 消费电子类 MEMS 产品将占据整个 MEMS 行业 70%以上的市场空间，复合增长 率高达 22.9%。受益中国智能手机、平板电脑等消费电子类产品产量的稳定增长， 加速度计、陀螺仪和微型麦克风等 MEMS 产品的需求也不断增长，使得中国已经 成为全球 MEMS 市场中发展最快的地区。2018 年中国 MEMS 市场规模达到 504.3 亿元，同比增速 17%。预计到 2021 年市场规模将突破 850 亿元，2018-2021 年复合增长率为 19%。

歌尔的压力传感器、气流传感器和组合传感器等产品目前已经广泛应用于手机、 智能穿戴、无人机、健康监测等领域。在 2019 中国国际传感器技术与应用展览会上，歌尔推出了基于 MEMS 技术的多款高精度传感器新品，包括血压传感器、差 压传感器、气流传感器、声纹振动传感器等。同时推出的 SIP 微系统方案还实现 了智能硬件产品对系统小型化、功能集成化的需求。据歌尔介绍，采用 SIP 工艺 的 MIC+气压计+温度计组合传感器目前已应用于国内知名智能穿戴产品中。

MEMS 麦克风逐渐取代 ECM 麦克风成为主流。ECM 麦克风应用了可驻留电荷的 驻极体材料，具有电容麦克风的优良特性，不需要复杂的电路，与场效应管或专 用 IC 集成到一起，具有低阻抗输出特性，体积可以做的很小。MEMS 麦克风是基 于 MEMS 技术、采用硅材料制作的麦克风，可以利用传统的表面贴片设备完成自 动装配，汲取了半导体工艺技术的优点。与传统的驻极体麦克风相比，MEMS 麦 克风具有体积小、功耗低、可靠性高、抗干扰能力强、产品一致性高等特点，近 年来在智能手机和平板电脑等消费类电子产品中得到广泛应用，已逐步取代 ECM 麦克风成为这些消费电子产品中麦克风的主流器件。

TWS 和智能音响推动 MEMS 麦克风行业增长。根据 Statista 数据，全球 ECM/MEMS 麦克风出货 2019 年已达 87 亿颗，并将在未来维持 6%以上的增长。 增长因素为智能音箱和真无线立体声（TWS）耳机对 MEMS 麦克风的需求持续增 加。耳机加入降噪功能后，MEMS 麦克风为实现高信噪比和极低外界噪音的特性， 将采用更多样化的封装技术，例如 Airpods Pro 中歌尔的 MEMS 麦克风采用英飞凌 密封双膜技术。根据 IHS 数据，2018 年 MEMS 麦克风领域中楼氏电子、歌尔股份 和瑞声科技市占率位列前三，分别约占有 43%、24%和 17%的市场份额。

5. 公司募投项目扩张 TWS 耳机、AR/VR 及光学模组产能（略）

6. 盈利预测（详见报告原文）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东北证券）

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