昊海生科投资机会分析：大眼科与医美双引擎驱动

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1、“并购+外延”搭建了医疗器械平台型公司

昊海生物科技有限成立于 2007 年，成立伊始，就专注在生物医用材料及其应用 领域，公司于 2015 年 4 月 30 日于香港联交所主板成功上市，2019 年 10 月 30 日在 科创板上市，成为首家“H+科创板”生物医药企业。公司业务多领域布局，历经多年 的耕耘，现业务领域包括眼科（人工晶体、眼科上游材料、角膜塑形镜、PRL）、整形 美容与创面护理（玻尿酸）、骨科（粘弹补充剂）和防黏连及止血（胶原蛋白海绵） 共四大领域。

公司围绕医用透明质酸钠/玻璃酸钠和医用几丁糖材料的特性，研制了应用于眼 科、整形美容与创面护理、骨科和防黏连及止血四大治疗领域的玻尿酸、骨科关节腔 粘弹补充剂、手术防黏连剂系列产品；并且通过国内外并购整合，完善了包括人工晶 状体、屈光人工晶体及视光材料、润眼液、外用重组人表皮生长因子、医用胶原蛋白 海绵等产品，进一步完善了公司在上述四大治疗领域的产品布局。

1.1.产品品类齐全，增速稳健

2015 年公司的营业收入和归母净利润分别为 6.64 亿元、2.74 亿元。而截止 2019 年，公司的营业收入和归母净利润已达 16.04 亿元、3.71 亿元。2015~2019 年 五年时间内营业收入和归母净利润取得复合增长率 24.67%、7.78%。其中，2017 年 增长率最高，营业收入和归母净利润的增长率分别高达 57.26%、21.97%。但从 2018 年开始，由于规模扩大、并购整合投后管理原因等导致增速回落，而同时国内 医疗器械带量采购逐渐开始执行，带来一定的市场波动。公司 8 月 27 日发布 2020 年半年报，公司实现营业收入 4.96 亿元，同比下滑 36.85%，归母净利润、归母扣 非净利润分别为 2,752.72 万元、782.99 万元，较上年同期分别下降 84.92%、 95.74%。公司收入一季度下滑 50.81%，二季度下滑 0.28%，公司净利润一季度下 滑-137%，二季度下滑 0.55%，二季度业绩明显好转。收入下降主要因为新冠肺炎疫 情期间各地实施严格的疫情防控措施，医疗机构门诊量及手术量锐减，公司海外子公 司的生产经营也受到疫情在全球持续蔓延的影响。总体来看，业绩稳健增长、整体向 好。

产品结构看，公司眼科器械为主要产品，眼科业务占公司总营收的比例为 44.49%，远远高于其他几大业务。其次为骨科产品（22.43%）、整形美容与创面护理 产品（18.75%）。防黏连及止血产品占比最少，仅为 11.84%。目前公司各个板块的毛 利率较高，眼科的为 68%左右，整形美容与创面护理产品毛利最高高达 90%。公司所 处的领域是医疗器械的高值领域，在产品研发和临床认同上具备极高的壁垒。

1.2.核心高管持股，高管从业经验丰富

公司股权集中，股权结构稳定，核心管理层拥有股份。实际控制人蒋伟、游捷夫 妇共持有 41.18%（其中蒋伟 24.99%、游捷 16.19%）的股份。公司高管持股中，董 事长侯永泰与总经理吴剑英各持股 3.37%，为公司第六大股东。流通港股主要被香 港中央结算公司所持有。

公司核心高管具备丰富的医疗行业从业经验，董事长侯永泰先生科班技术出身， 历经高校老师、公司研发负责人、海外战略负责人、公司子公司的负责人、公司的投 资并购投后整合负责人等，具备丰富多元的医疗从业经验；总经理吴剑英先生有 28 年医药行业从业经验、多位副总经理拥有多年医药行业从业经验等。公司是非常典型 的作为生物科技创新型公司的高管团队配置，“研发+市场+战略+海外视野”扎实的 理论基础和强大的实践能力能助力管理团队带领公司更加有效制定公司发展战略、取 得长期稳定的发展。

2.大眼科业务：从眼表到眼底的齐全产品线，白内障与视 力矫正产品双业务支撑

公司目前主要生产及销售的四类眼科产品，覆盖了从眼底到眼表的产品线规划， 包括人工晶状体、后房型屈光人工晶体 PRL、OK 镜、视光材料（上游材料，并会延 展到角膜塑形镜等医疗产品）、眼科粘弹剂和润眼液及其他眼科高值耗材等。公司拥 有完整的人工晶状体产品组合，覆盖原料、光学设计及附加功能品类的全系列人工晶 状体。

2019 年公司眼科业务部的销售收入为 7.1 亿人民币，占总收入的 44.45%，同比 增长为 5.94%。眼科细分产品以人工晶体和视光材料为主，其中 2019 年人工晶体营 收 4.34 亿元，占比达到 60.83%，为眼科的主要收入贡献。2020 年上半年，公司眼 科业务实现营业收入 2.10 亿元，同比降幅为 39.23%；二季度，眼科业务收入已由 一季度不足去年同期的五成，逐步恢复到去年同期的七成以上，恢复态势良好。

2.1.人工晶体：产品齐全，进口替代空间大，老龄化硬需求

人工晶状体用于治疗白内障，是全世界用量最大的人工器官和植入类医疗器械产 品。白内障是由老化、遗传、外伤及中毒等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生 混浊，导致光线被混浊晶状体阻扰无法投射在视网膜上，造成患者视物模糊或完全 失明，是眼科的第一大类疾病。目前，通过手术植入人工晶状体以取代已变浑浊的天 然晶状体是治疗白内障唯一有效的手段。据中华医学会眼科学分会统计，我国 60 岁 至 89 岁人群白内障发病率是 80%，而 90 岁以上人群白内障发病率达到 90%以上。按 照 2018 年各年龄段人口数计算，我国白内障的理论患病人数高达 1.64 亿。

根据中国防盲治盲网数据，2012~2018 年我国白内障手术量年均复合增长率约为 16.90%。2018 年下半年起，由于受国家实施城镇居民与农村合作医疗的医保政策整 合调整过渡，以及部分省区医保优化调整支出结构影响，白内障手术量增长率出现阶 段性放缓，2020 年新型冠状病毒疫情，对非急诊手术影响较大。但是由于人工晶体 植入术的硬刚需，未来五年白内障手术量保持约 10%左右的速度增长，预计 2025 年 全国白内障手术量仍会达到 600 万例以上。

人工晶体按照价格（对应着质量以及临床的认可）可以分为四个档次：高端、中 端、低端和基础，分别占据整个晶体用量的比例为 10%、50%、30%和 10%，实际上以 中端和低端为主，两者占据市场用量的近 80%。而晶体主要进院价格、平均进院价格 （元）也是从 300 到 12000 元不等，而常规使用的晶体进院价格主要是 1000~3000 元。

根据上面对我国白内障手术量测算和人工晶状体价格的数据，同时假设 2021 年 及之后年份带量采购政策全国推行，可以推算出到 2024 年，我国人工晶体市场规模 可以超过 30 亿元。

在白内障领域，国内与国外存在不小差距，一方面来源于对疾病的认知，另一方 面则来源于产品的差异。

差距一方面来自认知，最直观的指标就是白内障 CSR。CSR，即每年每百万人口 白内障手术例数，是国际上衡量一个国家、一个地区白内障防治工作能力和水平的重 要指标。

国家卫计委 2013 年的数据统计，我国 CSR（每百万人口手术率）约 1085，远远 低于欧美等发达国家，也低于印度（5500）和越南（2000）等国家，且存在地区治疗 状况不均衡，区域间 CSR 差距明显：中西部地区<500，而上海为 3073。实际上，随 着居民可支配收入持续提升，近些年我国 CSR 不断增长，据中国防盲治盲网统计， 2017 年全国 CSR 为 2025（2018 年 CSR 为 2262），与 2016 年相比，增长了 6.25%。根 据各省（市、区）上报病例数计算，CSR 已超过 2000 的省份分别是：上海（4251）、 天津（2337）和江苏（2051）。与 2016 年相比填报 CSR 增长幅度超过 40%的省份有： 新疆、贵州、青海和甘肃。即使如此，我们和印度及发达国家之间的 CSR 对比，还有 较大的差距。

海外医疗器械巨头占据大部分份额。公司眼科行业相关产品属于资金和技术较为 密集的高端医用产品，仅眼科三巨头诺华爱尔康 Alcon、强生眼科事业部和博士伦 B&L 公司垄断了全球 60%人工晶体的市场份额。

但国外垄断的局面被国产人工晶体注册生产而逐渐打破，新型的国产人工晶体在 质量上已经完全能达到进口水平，在某些参数上，甚至优于进口产品。中国自己生产 出来的晶体，更适合中国人的眼睛。

例如公司单焦点非球面人工晶状体的最小手术切口（1.8mm）与其他世界知名人 工晶状体品牌同类产品相比较小。通过减小白内障超乳手术中的切口，可以减少术后 愈合形成瘢痕时的收缩，降低角膜不规则形变的程度，改善术后视觉质量。

人工晶状体材料合成经历了“聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）->硅胶（silicon）-> 亲水性丙烯酸酯或水凝胶（hydrophilic acrylic or hydrogel）->疏水性丙烯酸酯 （hydrophobic acrylic）的发展历程。其中 PMMA 是硬式材料，用于制造非可折叠人 工晶状体；后三种为软式材料，用于制造可折叠人工晶状体。“可折叠”是行业的趋 势，进口企业基本都是可折叠晶体，可折叠晶体优势明显，能够有效降低手术切口， 减小病人的创伤和痛苦，提高手术安全性和有效性。

在人工晶状体材料中，PMMA 材质和硅胶材质的分子结构组成相对比较简单，可 调整或改良的空间有限，无法从根本上消除其主要缺点，这两种材质的人工晶状体产 品市场份额减小。目前市场上人工晶状体材质主要为亲水性丙烯酸酯和疏水性丙烯酸 酯，二者都已经长期应用于制造人工晶状体，并得到临床验证。从材料学的角度看， 两种材料在眼内植入长期稳定性、力学机械强度、生物相容性、晶体眼内展开等方面 各具优势，其中，疏水性材料远期发生闪辉（Glistening）的概率几乎为 100%，而 亲水性材料则较易出现术后钙化的情况，从临床实践来看二者在术后视觉质量，相关 并发症，包括术后后囊混浊（即后发障，PCO）的发生率大致相同，而在术后光学干 扰、材料闪辉、硅油黏附等方面，亲水材料还具有疏水材料不可比拟的优势。从全球 来看，各主要市场上亲水性材料与疏水性材料的份额具有明显的主流品牌主导特征， 由于我国国产人工晶状体市场起步较晚，两种材料的应用均已日臻成熟。当前，在中 国市场采用亲水性材料和疏水性材料的人工晶状体型号数量均为 70 个左右，亲水性 材料由于更具有性价比，在手术用量上相对更多。昊海生科旗下五个人工晶状体品牌 目前主要以亲水性丙烯酸酯材料为主，占据中国 30%以上的份额，同时，公司已在子 公司美国 Aaren 和河南赛美视布局疏水性丙烯酸酯材料人工晶状体的研发转化，目 前已有多个项目在 CE 欧盟认证及中国临床试验过程中。

公司拥有完整的人工晶状体产品组合，覆盖各主要材质、光学设计及附加功能 品类的人工晶状体。除了全系列的人工晶状体产品，公司眼科粘弹剂、润眼液等产 品与公司的人工晶状体组合配套使用，能够产生明显的协同效应，既延伸了公司眼科 产品线，又扩大了本公司在白内障手术市场的知名度和影响力。

公司通过并购整合，完善了人工晶体产业链，并开展全球化布局。

通过海内外并购，公司已基本完成人工晶状体行业的全产业链搭建，布局了通 过对国外先进技术的引进、吸收和再创新，并依托国内外研发团队进行双向联动研 发的发展战略。

一方面，通过收购深圳新产业，公司强化了人工晶状体市场开发及终端销售能 力，可以更好地了解终端用户的临床需求情况，从而使产品研发更具针对性；

另一方面，通过收购英国 Contamac 和美国 Aaren，公司具备了国际领先的上游 视光材料及人工晶状体研发和生产能力，解决人工晶状体创新过程中生产工艺与原 料配套方面的问题，以满足临床需求，进一步加强公司在人工晶状体领域的技术优势。

此外，公司 2020 年 4 月并购了杭州爱晶伦 55%股权，爱晶伦专注于生产和研发 近视矫正相关产品，主要产品是有晶体眼人工晶体，其产品依镜®PRL 不仅是该领域 唯一一款获批的国产有晶体眼后房屈光晶体，也是国内唯一一款悬浮型产品。

公司各类晶体差异化互补，覆盖了各层次晶体品类。

公司销售的人工晶状体产品市场定位覆盖了基础型、中端、中高端及高端等细 分市场。其中基础型产品均为公司自产，公司代理品牌人工晶状体产品未覆盖基础 型产品。此外，由于公司自产的人工晶状体产品中暂无高端产品，公司主要通过与 Lenstec 品牌产品合作拓展人工晶状体产品的高端市场。因此在基础型以及高端产品 上，公司自产产品与合作产品不存在重合或竞争关系，形成良好的差异化互补关系。

公司对外合作采购的人工晶状体在材质和光学设计上与公司自产产品存在一定差 异，与公司自有品牌产品形成良好的产品定位互补，帮助公司实现了人工晶状体主流 产品的全系列覆盖、构建更广泛的客户群体及增强公司盈利能力，同时为公司未来全 系列人工晶状体产品推出奠定了良好的基础。此外，公司亦依托自主搭建的视光材料 与人工晶状体研发平台，积极研发中高端及高端人工晶状体产品。通过人工晶状体产 品自购品牌与外产品牌的多品牌战略布局，公司努力构建人工晶状体产品的全市场、 全性能的立体式品牌架构，以覆盖不同群体的市场需求，提升公司盈利水平。

公司在全球范围开展并购，完善全产业链布局。

人工晶状体产业链包括上游原材料生产商、人工晶状体生产商及下游人工晶状体 经销商。目前，公司已初步完成对人工晶状体产业的全产业链布局，通过并购英国 Contamac 打通人工晶状体产业链上游原材料生产环节，通过并购美国 Aaren、河南宇 宙及珠海艾格掌握了人工晶状体产品的研发和生产，同时通过深圳新产业及珠海艾格 的人工晶状体贸易业务（贴近临床）强化了人工晶状体下游销售环节。

公司人工晶体占据国内用量的 30%，市场深入足够纵深。

公司自 2016 年对人工晶体多项并购以来，公司引入中高端人工晶体，产品营收 常年稳定增长，2019 年人工晶体营收为 4.34 亿元。毛利率也在 60%以上，2018 年达 到 67.78%。

从公司招股说明书披露的人工晶体毛利额和平均毛利率的数据推算，2016、2017、 2018 年公司销售人工晶体数量分别为 15.97、165.92 和 232.08 万片。根据中国防盲 治盲网数据推算，2017 年中国人工晶状体销量约为 305 万片，公司销售人工晶状体 以数量计约占中国人工晶状体 30%的市场份额（含公司销售的非自有品牌人工晶状 体）。而公司 2019 年年报披露，公司销售的自产人工晶状体以数量计约占中国人工晶 状体 23%的市场份额。

2019 年 8 月 12 日，公司经销的 Lenstec 品牌人工晶状体产品进入《安徽省省属 公立医疗机构带量采购谈判成功产品目录》，中标目录自 2019 年 8 月 16 日起执行。2019 年 10 月 15 日，公司生产的 Aaren、HexaVision 品牌人工晶状体产品进入江苏 省《人工晶体、冠脉球囊和人工髋关节的组团联盟集中采购谈判结果》中选名录，中 选结果自 2020 年 1 月 1 日起执行。具体为中标价格区间 720~8688 元/片，医疗机构 的合计实际采购量为 3569 片,系公司位于安徽省的经销商于报告期中标执行期间内 （2019.08.16~2019.12.31），向公司实际采购的 Lenstec 品牌人工晶状体数量。并且， 供公司在 2020 年的京津冀、省际联盟和云南等地方的招标，公司的多个产品型号中 标，集采价格均高于公司出厂价。集采对于具备多个产品线多型号的眼科公司而言， 长期是个市场集中度不断提升的过程。

综上，凭借多样化的眼科产品组合，在市场开拓中能够更好地满足各类终端医院 的产品需求，增强公司的市场竞争力。

2.2.视光领域：掌握核心上游材料，“角膜塑形镜+PRL”广覆盖 近视矫正人群

视光材料是一种高分子聚合物，用于生产人工晶状体、角膜接触镜等视光产品。

公司子公司 Contamac 是全球最大的独立视光材料生产商之一，在全球市场占有 领先的市场份额，具备亲水人工晶状体材料、软性角膜接触镜材料、硅水凝胶材料和 高透氧硬性角膜接触镜材料等视光材料的生产工艺与研发技术，产品已销往中国、美 国、英国等全球近 70 个国家和地区。

2018 年，Contamac 向全球市场销售视光材料 1298.93 万件，其中包含人工晶状 体晶坯 723.57 万片。根据 Market Scope 数据统计，2018 年全球白内障手术实施例 数约为 2700 万台，通常一台白内障手术置换一片人工晶状体，Contamac 人工晶状体 原材料以数量计全球市场份额为 26.80%。2019 年公司视光材料产品实现营业收入 1.52 亿元，较 2018 年增长 24.55%，主要受益于高透氧角膜接触镜材料在美国市场 的快速增长，以及人工晶状体材料在全球范围内受到的广泛认可。

2017 年和 2018 年，公司视光材料产品毛利率分别为 75.28%和 78.24%，平均销 售单价和平均成本相对稳定。2019 年上半年视光材料的毛利率为 57.90%，下降幅度 较大，原因是 Contamac2019 年 1 月将其持有的 Contateq 的 50%股权对外出售，转让 对价包括 850 万欧元和 Contateq 持有的市场价值 130.17 万美元的视光材料产品。 2019 年 1~6 月，Contamac 将上述视光材料产品对外全部出售，该部分产品的销售毛 利率为零，故导致 2019 年 1~6 月公司视光材料业务的整体毛利率有所下降。

研发上，公司已具备亲水人工晶状体材料、软性角膜接触镜材料、硅水凝胶材料 和高透氧硬性角膜接触镜材料等视光材料的生产工艺与研发技术，产品销往中国、美 国、英国等 70 多个国家和地区并已取得当地监管机构的相关许可。目前，公司高透 氧材料以杰出的透氧率为特色，透氧率从 26DK 至 180DK（市场一般为 100DK），提供 了透氧材料市场上最广泛的性能选择。亲水软镜系列材料已实现从 38%含水量至 77% 含水量的广泛覆盖，较同行业其他公司的同类产品拥有更广泛的下游应用市场。

2019 年 2 月，Contamac 自主研发的新一代高透氧角膜接触镜材料“Optimum Infinite”通过美国 FDA 核准后投放市场。Optimum Infinite 是一种透氧率超过 180Barrer 的角膜接触镜生产材料，是目前全球透氧率最高的视光材料之一。目前公 司正在根据其材料的优异性能研发透氧率最高的角膜接触镜产品，有望三年左右在 国内推出，切入医疗消费级市场。

根据《国民健康视觉报告》，2012 年我国近视总人口约 4.5 亿，每年近视增长率 约为 6%，预期到 2020 年近视人口将达 7 亿，患病率近 50%。根据卫健委发布《2018 年全国儿童青少年近视调查结果》以及教育部的数据显示，我国青少年（从幼儿园到 高中）总体近视率为 53.6%，其中 6 岁儿童为 4.5%，小学生为 36%，初中生为 72%， 高中生为 81%，我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。在中国青少年近视率不 断提高与日渐迫切的视力改善需求下，角膜塑形镜近年来在我国高速发展。据中国医 疗器械行业协会眼科及视光学分会统计，2015 年我国角膜塑形镜销量达到 64.30 万 副，2011 年至 2015 年复合增长率约为 44.11%。

渗透率持续提高，预计 2025 年角膜塑形镜市场空间达 47 亿元（出厂口径）。不 同档次的角膜塑形镜以 1500 元/副作为厂家或进口总代理商的平均销售价格，渗透率 以每年 20%的速度增长，预计到 2025 年，角膜塑形镜渗透率到 3.15%，市场空间达 47 亿元。

并购爱晶伦，切入高度近视矫正市场。

2020 年 4 月，公司宣布取得了高科技创新企业杭州爱晶伦科技有限公司 55%股 权，将其旗下用于矫正近视的国内唯一一款悬浮型有晶体眼后房屈光晶体依镜®PRL 纳入眼科产品线版图，拓展屈光手术市场。杭州爱晶伦一直专注于生产和研发近视 矫正相关产品，并推出了矫正近视的产品——悬浮型有晶体眼后房屈光晶体依镜 ®PRL。该产品于 2009 年首次获 CFDA 批准上市，并于 2019 年 10 月 31 日获得延续注 册。依镜®PRL 不仅是该领域唯一一款获批的国产有晶体眼后房屈光晶体，也是国内 唯一一款悬浮型产品。近年来，有晶体眼人工晶体植入术作为目前矫正范围更广的 一类近视矫正手术，已在大型公立医院以及民营连锁机构进行销售，并被越来越多的 人们了解与重视。

中国目前近视人数近 7 亿，是世界第一近视大国，同时也是近视发病率最高的国 家，城市青少年近视发病率达 67%。随着近视人数的逐年攀升，通过屈光手术来矫正 近视的需求也日益增多。根据国家卫建委 2019 年 4 月召开的新闻发布会，2018 年我 国儿童青少年近视调查结果显示，儿童青少年总体近视率为 53.6%，小学阶段从一年 级的 15.7%增长到六年级的 59.0%，高三年级高度近视(近视度数超过 600 度)的人数 在近视总数中占比达到 21.9%。据北京大学李玲教授团队的《国民视觉健康报告》， 我国 2020 年的高度近视（600 度以上）总人口预计达到 4000 万~5155 万人。对于高 度近视，若无法用角膜塑形镜进行视力矫正，则可以选择有晶体眼人工晶体手术。

目前,屈光手术主要包括角膜屈光手术如全飞秒和眼内屈光手术（目前主流手术 为有晶体眼人工晶体植入术）等。与角膜屈光手术这一去除部分角膜组织的“减法 手术”相比：（1）安全可逆，眼内屈光手术不破坏角膜组织结构的完整性，是一种 安全可逆的“加法手术”，越来越受到青睐；（2）适合超高度近视人群，高度近视、 尤其是超高度近视(≥1000 度)患者中，不少人因为角膜厚度不够或者相对较薄不能 进行如飞秒等角膜屈光手术，而有晶体眼人工晶体植入术则给此类患者带来了希望； （3）无设备投入成本，机构开展更容易：飞秒激光设备本身成本昂贵，许多机构并 不具备此类手术条件，消费者在选择手术机构时也会受到限制。相较之下，有晶体眼 人工晶体植入术在绝大多数医院可以进行。

目前，有晶体眼人工晶体植入术以后房型人工晶体植入为主。中国市场上存在 两种后房型有晶体眼人工晶体，一种为支撑型人工晶体（ICL)，仅有一家进口品牌 STAAR 拥有上述产品注册证；另一种就是杭州爱晶伦拥有独立知识产权的悬浮型人工 晶体依镜®PRL。根据 STAAR 官网，全球已经植入超过 100 万例 ICL，后房型人工晶体 植入矫正近视的安全以及效果得到了广泛认可。

不同于其他只能矫正 1800 度以内的近视的后房型人工晶体，杭州爱晶伦旗下依 镜®PRL 的矫正范围是 1000 度到 3000 度，特别是填补了国际上 1800 度到 3000 度的 矫正空白，突破了近视矫正的度数极限，具有独特的竞争优势。有望在公司强大的 销售渠道能力下，快速推向市场。

STAAR 的业务收入 2017~2019 年分别为 6833 万美元、1.01 亿美元和 1.29 亿美元， 年复合增长 37.58%。并且，公司业务在 2018~2019 年明显增速，主要增长来自亚洲， 而中国和日本贡献最为显著。STAAR 业务 2019 年日本增长 65%，中国增长 48%，极大 的拉动了公司 STAAR 业务的全球增速至 33%。2019 年，STAAR 中国区业务收入 6482 万美元。

鉴于公司 PRL 产品的优势以及公司在眼科的渠道优势（人工晶体术者的 ICL/PRL 手术学习曲线更短），未来 PRL 在整合后，有望继续拉动公司眼科业务。

2.3.眼科粘弹剂：保持细分行业龙头地位

眼科粘弹剂被广泛应用于白内障手术、青光眼手术、白内障角膜移植联合手术以 及眼外伤等显微眼科手术，已成为多种眼内手术的重要软性医用耗材。一方面，眼科 粘弹剂提供的高动力粘度值可为眼科手术提供支撑操作空间，利于手术操作；另一方 面，眼科粘弹剂在手术中可起到缓冲垫作用，加深前房，便于手术操作，保护眼内组 织及角膜内皮细胞，以提高手术成功率，减少术后并发症。

目前，眼科粘弹剂有效成份主要包括两类，分别为透明质酸钠和羟丙基甲基纤维 素类。其中透明质酸钠生物相容性较好，对眼组织具有保护作用，而且粘弹性较好， 据 2017 年数据显示透明质酸钠凝胶在我国眼科粘弹剂的市场中占据超过 90%以上的 市场份额。

粘弹剂市场相对成熟，15 亿元的市场预计保持稳健两位数增长。

我国粘弹剂市场规模已由 2014 年的 11.03 亿元增长至 2018 年的 15.37 亿元， 2014~2018 年年均复合增长率为 8.65%；预计 2023 年我国眼科粘弹剂市场规模将 达到 27.01 亿元，2018 年至 2023 年年均复合增长率达 11.94%。

白内障治疗等眼科疾病的刚性需求将带给粘弹剂广阔的成长空间。白内障是一 种中老年人群中的常见病、多发病，也是全球致盲率最高的眼科疾病。根据世界卫生 报告组织数据统计，全球有 35%的盲症和 25%的重度视力损伤来自未及时治疗的白内 障。同时，白内障发病率随年龄的增长而增加。据中华医学会眼科分会统计，中国 60~89 岁人群白内障发病率为 80%，90 岁以上人群发病率达到 90%以上。根据国家统 计局统计数据，截至 2018 年末，全国 60 岁及以上老年人口 2.49 亿人，占总人口的 17.3%；根据全国老龄工作委员会办公室发布的《中国人口老龄化发展趋势预测研究 报告》，预计 2050 年我国 60 岁以上人口将超 4 亿.

随着我国老龄化程度不断加深，白内障治疗等眼科疾病的治疗需求将稳步增长。 此外，随着民众眼科健康意识、就医观念和支付能力逐步增强，同时公共和民营医疗 资源持续投入，粘弹剂产品的需求还将得到进一步提升，粘弹剂市场规模也将保持稳 健的增长态势。

公司稳居粘弹剂龙头地位，遥遥领先其他厂家。

公司粘弹剂领域实力强劲，稳居中国眼科粘弹剂产品生产商龙头地位。从市场 份额来看，公司连续十二年中国市场份额超过四成以上，2018 年眼科粘弹剂产品的 市场份额为 46.87%，远远高于市场份额第二的博士伦（13.73%）和第三的眼力健 （12.21%），拥有无可比拟的竞争优势，且市场份额有进一步不断扩大的趋势。

粘弹剂是公司主要收入来源之一，且一直增长势头强劲。从 2016 年的 7730 万 增长至 2019 年的 1.13 亿元。其中，2017 年增长率高达 27.53%。但 2019 年，国内 白内障手术终端市场经历了阶段性规范整顿，部分地区医疗机构的白内障筛查活动减 少或暂停，受此影响，2019 年眼科粘弹剂产品营业收入增速趋缓。但长远而言，规 范化程度逐步提升必将有利于行业长期健康发展。随着粘弹剂需求的不断扩大，未来 粘弹剂的销量将稳步上升。

3.整形美容与创面护理产品：医疗消费级市场

中国医疗美容市场是全球增速最快的医美市场之一，市场规模由 2015 年的 870 亿元增加至 2017 年 1367 亿元，复合增速为 23.35%。虽然目前中国已成为全球第三 大医疗美容市场，但当前中国医美渗透率仅 1.2%，远低于其他国家（韩国渗透率为 15.6%；美国为 11.1%）。受益于人们生活水平的提高和对美的追求永不止步，我国医 美市场成长空间巨大。在整形美容与创面护理领域，公司的医美领域产品主要分为玻 尿酸皮肤填充剂（“海薇”和“姣兰”）和重组人表皮生长因子，公司是国内第二大外 用重组人表皮生长因子生产商以及知名国产玻尿酸生产商之一。

从收入来看，2016~2019 年玻尿酸产品收入分别为 1.9 亿元、2.6 亿元、2.7 亿 元以及 2.0 亿元；重组人表皮生长因子产品收入分别为 3500 万元、5500 万元、7000 万元以及 1 亿元。在毛利方面，中高端产品放量与原材料成本的下降，对终端的产品 的降价起了对冲作用，使得毛利率较稳定，19 年整形美容与创年护理产品的毛利率 为 90.69%，同比 18 年 91.4%略有减少。公司玻尿酸产品的毛利率从 2016 年的 91.83% 扩大至 2018 的 93.26%。重组人表皮生长因子产品则从 2016 年的 84.78%减至 2018 的 82.81%。2020 年上半年供公司整形美容板块实现营业收入 7609.07 万元，同比降幅 为 50.70%；二季度公司的整形美容与创面护理产品的销售收入已经恢复到上年同期 的六成左右，主要是疫情影响较大，但不影响公司在该板块的未来持续增长。

3.1.整形美容产品：玻尿酸美容，行业龙头

近十年来，交联透明质酸材料一直是应用最多的软组织填充剂，由于其出色的生 物相容性和填充效果，交联透明质酸凝胶正逐步取代胶原蛋白等其它填充剂，成为当 前主流的填充材料。以透明质酸为填充剂材料的注射类项目一直受到市场的高度认可。

根据 Frost & Sullivan 的分析，2018 年全球透明质酸原料销量达到 500 吨， 2014~2018 年复合增长率为 22.8%，预计未来五年将保持 18.1%的高复合增长率，预 计 2023 年销量可增长至 1150 吨。根据全球美学整形外科学会（ISAPS）的资料， 2017 年全球共进行整形注射类治疗项目 857.22 万例，其中透明质酸注射项目 329.83 万次，占整体注射类项目比例达 38.48%。

2018 年我国透明质酸钠市场规模为 30.7 亿元。2014~2018 年的年复合增速为 15.42%。其中医美填充应用市场占比从的 28.40%上升到的 46.42%，成为拉动医药级 透明质酸市场的主要驱动力。

目前国内透明质酸市场（玻尿酸）仍以进口产品为导向，从销售金额来看，昊海 生物占据了 7.2%的市场份额。其中韩国的 LG 和 Huons 占据了 38.7%的市场份额。欧 美企业占比为 31.6%，而国产三大企业占比为 22.4%。从销售量来看，昊海生科的销 量排到第二，未来国产替代进口的空间广阔。我国的医美市场正从一线城市向三四线城市发展，价格战在竞争中具有一定的优势，有助于吸引新一代消费群体，从而提 高国产企业产品市占率。

公司目前在售的玻尿酸产品包括第一代玻尿酸“海薇”（通用名：注射用交联透 明质酸钠凝胶）和第二代玻尿酸“姣兰”（通用名：注射用修饰透明质酸钠凝胶）。公 司第一代产品“海薇”定位于大众普及入门型玻尿酸，主要为塑性功能，第二代玻尿 酸产品“姣兰”定位于中高端，主打动态组织填充功能，二者在产品特点和功效方面 形成差异化定位。公司自主研发的具有新型无颗粒特征的第三代玻尿酸产品“海魅” 已于 3 月 30 日获得国家药品监督管理局批准注册上市。目前，市场上尚无申报同类 产品的厂家及已批准的国产仿制厂家。“海魅”将与第一代主打“塑形”的玻尿酸产 品“海薇”以及第二代主打“填充”的玻尿酸产品“姣兰”发挥协同效应，夯实公 司医美产品的竞争力，满足日益多元化的医美市场需求。

技术方面，公司已经掌握了“鸡冠提取法”和“细菌发酵法”两种国际市场主流 的医用透明质酸生产工艺，同时也是国内少数的几家取得玻璃酸钠原料药国药准字号 药品批文的公司之一，是国内医用透明质酸钠生产领域的领先企业。

3.2.创面护理产品：外用重组人表皮生长因子

外用重组人表皮生长因子主要应用于烧伤创面修复、供皮区皮肤修复、糖尿病溃 疡足等疾病的创面护理以及激光祛斑后皮肤损伤修复。目前市场上生长因子类的创面 修复药物产品主要有两类，分别为表皮生长因子类产品（EGF）和碱性成纤维细胞 生长因子类（bFGF）产品。这两类产品的活性和功效都较为相近，其中表皮生长因 子的稳定性更强。公司生产的外用重组人表皮生长因子“康合素”为国内唯一与人体 天然 EGF 完全相同（氨基酸数量、序列、空间结构）的表皮生长因子产品，亦是国 际第一个获得注册的重组人表皮生长因子产品。

2014~2018 年我国外用重组人表皮生长因子市场规模呈稳定发展态势，由 2013 年的 3.16 亿元增长至 2018 年的 6.34 亿元，年复合增长率为 13.84%。2017 年 2 月 23 日，人力资源和社会保障部将外用重组人表皮生长因子产品调整为乙类医保产品， 这将有利于其在终端医院使用率的提高，未来市场规模也将受益于政策利好，继续稳 步扩大。根据南方医药经济所及标点医药统计，2019~2022 年我国外用重组人表皮 生长因子市场规模将呈稳定增长趋势，2022 年市场规模将达到 12.94 亿元， 2019~2022 年年均复合增长率达 14.87%。

近几年，公司产品在理化性质稳定性、生物活性保持时间、纯度等技术指标上 拥有显著的优势，销售额呈现增长的趋势，市场表现优异。2016~2018 年，公司外用 重组人表皮生长因子市场份额呈逐年上涨趋势。2018 年，公司外用重组人表皮生长 因子市场份额达 20.39%，较 2016 年增长 3.95 个百分点。

4.骨科与防黏连产品：细分领域龙头地位稳固

4.1.骨关节粘弹剂产品：20 亿元规模的关节手术必备耗材

在骨科领域，公司是国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商。公司骨科产品 主要包括玻璃酸钠注射液和医用几丁糖（关节腔内注射用），均用于治疗退行性骨关 节炎。退行性关节炎，又称增生性关节炎、骨关节炎或骨关节病，是一种中老年人群 中的常见病、多发病。退行性关节炎主要侵害关节软骨、骨和滑膜组织，导致关节疼 痛、畸形和功能障碍，从而影响病人的活动能力。据统计，65 岁以上男性骨关节炎 的发病率为 58%，女性为 65%~67%；75 岁以上人群发病率高达 80%。截至 2018 年， 我国骨关节炎患者已达 1.4 亿人，治疗空间广阔。

2019 年骨科产品收入为 3.59 亿元，同比增长 19.27%，毛利率为 85.5%。玻璃酸 钠注射液产品受销售数量增长驱动，实现营业收入 2.52 亿元，同比增长 19.43%。骨 科玻璃酸钠注射液产品在中国市场的渗透率仍处于非常低的水平，未来增长潜力较 大。医用几丁糖（关节腔内注射用）产品实现收入 1.08 亿元，同比增长 21.35%。公 司正逐步推进医用几丁糖（关节腔内注射用）产品进入各地收费目录和纳入医保范 围，销量将进一步提升。2020 年内上半年公司实现营业收入为 1.30 亿元，同比降幅 为 23.68%；其中一季度，骨科产品收入仅为上年同期五成左右，但第二季度已快速恢复至上年同期的近九成。

2018 年玻璃酸钠注射液产品、医用几丁糖（关节腔内注射用）的毛利分拆分别 占骨科产品的 68.1%、31.9%；毛利率分别为 93.7%、84.6%。

在骨科领域，公司同时拥有归类为化学药品的玻璃酸钠注射液及归类为医疗器械 的医用几丁糖（关节腔内注射用），其中玻璃酸钠注射液拥有 2ml、2.5ml 和 3ml 全规 格系列产品。医用几丁糖（关节腔内注射用）使用了公司独家的水溶性技术，大大降 低了过敏几率，提高产品的安全性。

受药品及器械耗材“两票制”和医院全面实行“零加成”等政策影响，近两年骨 科关节腔粘弹补充剂的集中招标价格呈下行趋势，导致我国骨科关节腔粘弹补充剂市 场规模增长放缓。我国骨科关节腔粘弹补充剂市场规模由 2014 年市场规模 18.41 亿 元增长至 2018 年的 19.79 亿元，年均复合增长率为 1.82%。随着人口老龄化及治疗 意识的提高，以及骨科关节腔粘弹补充治疗的技术水平和质量的提高得到医生和患者 的认可，预计我国骨科关节腔注射用凝胶的需求数量将持续增长，骨科关节腔注射用 凝胶总体市场规模也将不断增加。南方医药经济研究所、标点医药预计，2023 年骨 科关节腔粘弹补充剂市场规模可达 32.12 亿元左右，2018 年至 2023 年均复合增长率 达 10.17%。公司作为国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，随着市场规模的扩 大，公司骨科产品的销量和收入将进一步提升。

4.2.防黏连及止血产品：30 亿元规模的细分赛道龙头

在外科领域，公司是国内第一大手术防黏连剂生产商以及主要的医用胶原蛋白海 绵生产商之一。公司防黏连及止血产品广泛用于各类外科手术，用于快速止血、缩短 手术时间及防止外科手术过程中因创伤和损伤而导致的各种组织和脏器黏连

2019 年防黏连及止血产品收入为 1.9 亿元，同比增长-5.7%，毛利率为 77.9%。 目前生产及销售两类手术防黏连及止血产品，包括医用几丁糖(防黏连用)、医用透明 质酸钠凝胶、以及用于止血及组织填充的医用胶原蛋白海绵，2019 年收入分别为 0.94、0.74、0.22 亿元，同比增长-13.9%、-4.2%、45.5%。2020 年上半年防黏连及 止血产品实现营业收入 6866.30 万元，同比降幅为 28.36%。防黏连及止血产品第一 季度收入仅为上年同期约六成，而第二季度的销售收入已恢复至上年同期的近八成。 该板块和医院手术开展高度相关。

防黏连产品销量及收入下降原因包括：（1）受到 2017 年下半年开始的全国性公 立医院持续控费控量的影响，多地区对防黏连材料产品等高值耗材实行限制使用；（2） 出厂价格有所下调。其中，单价相对较高的医用几丁糖（防黏连用）产品受到影响尤 为严重。医用胶原蛋白海绵大幅增长，主要是因为公司产品在浙江、山东、上海等地 实现市场突破。

2018 年医用几丁糖(防黏连用)、医用透明质酸钠凝胶、医用胶原蛋白海绵的毛 利分拆分别占防黏连及止血产品的 53.5%、37.7%、8.8%；毛利率分别为 77.83%、 77.24%、95.04%。

根据标点医药的研究报告，公司已连续十二年稳居中国最大的防黏连产品生产商， 2018 市场份额达 48.85%。黏连是外科手术中由于组织的创伤使结缔组织纤维带与相 邻的组织或器官结合在一起，形成的异常结构，它是一种常见的病理反应（医学统称 术后组织黏连）。几乎所有的手术都涉及到组织之间黏连。采用高分子生物材料作为 隔离物防止手术黏连，已逐渐成为提高外科手术安全性的共识。当前，公司自主研发 的医用几丁糖和医用透明质酸钠凝胶防黏连产品已在临床中得到广泛应用。其中医用 几丁糖相较于医用透明质酸钠具有一定的止血抗感染作用并且人体内降解时间更长， 两类产品互为补充，可以有效满足不同的临床需求。

医用胶原蛋白具有很好的止血及组织填充效果。医用胶原蛋白海绵“奇特邦”产 品由从牛跟腱中提取出的 I 型胶原蛋白精制而成，采用先进的冻干技术生产，使其可 快速止血及加速和促进伤口愈合。目前，公司亦致力于医用胶原蛋白海绵、纤维蛋白 封闭剂等各类可降解快速止血材料的研发、生产和销售，可降解快速止血材料被《医 药工业发展规划指南》列为产业重点发展领域。

目前，我国防黏连剂按照有效成份主要包括六大类，即医用几丁糖类、医用透明 质酸钠类、中药类、聚乳酸类、壳聚糖类和纤维素类。其中医用几丁糖和医用透明质 酸钠凝胶已得到临床的广泛认可，逐渐成为防黏连剂的主要产品。2018 年医用几丁 糖和医用透明质酸钠凝胶类手术防黏连产品市场规模分别占我国手术防黏连剂市场总 规模的 38.61%和 39.94%。

以国内每年大约 5500 万例手术计算，其中 30%手术采用防黏连材料，每位患者 按照保守估计以使用一支来计，手术防黏连剂用量将超 1600 万支。我国手术量的不 断增加将带动手术防黏连产品市场的持续扩张。

我国手术防黏连剂市场规模由 2014 年市场规模 17.87 亿元增长至 2018 年的 25.69 亿元，年均复合增长率为 9.50%。2018~2023 年，预计我国手术防黏连剂市场 规模将保持稳健的增长态势，年复合增长率在 14.94%左右，2023 年市场规模可达到 51.54 亿元。同时，随着多个专家共识及相关临床路径的出台，手术防黏连的临床应 用效果获得了不少行业专家的认可，手术防黏连剂在术中的运用也越来越受到医生与 患者的重视，未来市场渗透率有望得到逐步提高。

5.公司为器械平台公司产品布局广，产品不断升级

5.1.研发国内外联动，“自研+外延”

公司拥有一整套的研发项目管控体系，主要核心产品均以内部研发团队为主进行 开发。同时，亦注重与国内知名高校、科研院所和大型三甲医院的合作研究及技术开 发。将按照“上市一代、研发一代、储备一代”原则，依托人工晶状体及视光材料、 医用几丁糖、医用透明质酸钠/玻璃酸钠、重组人表皮生长因子四大技术平台，持续 推进产品研发体系建设和新产品研发上市工作，保持和强化公司产品的技术优势。目 前，公司拥有国家级企业技术中心、国家级博士后科研工作站、两个国家级研发平台， 以及四个省部级技术及研发转化平台和一个上海市院士专家工作站，已在中国、美 国、英国、法国建立一体化的研发体系，初步形成国内外互动的研发布局。截止 2019 年末，公司的研发团队由 263 名研发人员组成，占公司员工总数的 19.66%，其 中博士学历 20 人、硕士学历 67 人。

公司的研发费用占比逐年升高。2019 年公司支出研发费用为 1.16 亿元，占营业 收入的比重从 2018 年的 6.12%上升至 7.24%。研发投入的增加主要系公司持续加大 对眼科和医美产品的研发投入所致。公司的研发投入占比在高于同行业的平均水平。

而上半年公司研发费用为 5657.30 万元，同比增幅为 10.24%。研发费用占营业 收入比重由上年同期的 6.53%增长到 11.41%。各产品线进展如期推进：（1）整形美容 产品线：8 月 7 日，公司具有线性无颗粒特征的第三代玻尿酸产品“海魅”正式上市， 该产品主打“精准雕饰”功能，其无颗粒化结构可以防止生物膜产生，从而降低不良 反应发生率，大大提高产品的安全性。（2）眼科产品：在白内障治疗领域，公司各类 人工晶状体及视光材料研发项目有序推进。其中，自主研发的创新疏水模注工艺非球 面人工晶状体产品，已于 2020 年 7 月获得伦理批件，即将启动临床试验。在近视防 控领域，在研的新型角膜塑形镜产品的临床试验正有序推进。此外，公司正着手对用 于屈光矫正的唯一一款国产有晶体眼后房屈光晶体（PRL）产品进行升级，第二代房 水通透型产品即将进入注册检验阶段，相较前一代产品，该产品将实现房水循环，并 能够提供更为广泛的视力矫正范围。

5.2.多项在研重磅项目，未来硕果累累

目前，公司主要在研项目有 35 项，覆盖眼表、青光眼、白内障治疗、整形美容 与创面护理、骨科、外科等诸多领域。其中处于临床阶段后的产品达 8 项，另外 27 项处于临床前阶段。多项产品处于国际领先水平。各项研发项目按计划稳步推进，持 续强化公司的技术优势，推动业绩持续增长。目前，角膜塑形镜在临床试验阶段，特 点在于其子公司 Contamac 的高透氧材料为原料；创新型的预装式人工晶体目前处于 注册检验阶段，目前在进行 CE 认证；医美产品加强型水光注射剂处于注册检验阶段。

一方面，公司通过并购完善公司产品线，建立了在生物材料领域的龙头地位，已 经在人工晶体、角膜塑形镜、眼科粘弹剂等领域建立了材料制造的壁垒，已经为国内 眼科龙头；另外一方面，公司持续在现有产品基础上进行研发，做产品升级。并且， 公司的多个产品属于医疗消费级市场，市场空间广阔。

6.盈利预测（详见报告原文）

新冠疫情影响公司 2020 年的常规市场推广，加上疫情带来手术量的下滑，公司 在 2020 年预计销售额会下滑，但是随着疫情得到控制，7 月份开始公司的销售逐渐 得到恢复，2020 年下半年恢复常规的增长。

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华西证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）