福昕软件投资价值分析：PDF的中国名片，力争全球领先

1、全球 PDF 的“中国名片”，生命顽强的标准化软件公司

1.1. 全球 PDF 软件第一梯队，有望开启加速发展快车道

福昕软件是全球 PDF 电子文档核心技术与应用领域第一梯队的软件企业。公司创立于 2001 年，总部位于福建，自成立以来公司便深耕于 PDF 电子文档领域，商业模式从传统的软件授权向授权+订阅相结合模式发展。目前，公司主要产品为 PDF 阅读器与编辑器、开发平台与工具、企业文档自动化解决方案等。全球范围内，超过5.6 亿的用户使用福昕公司产品与服务，企业客户数达 10 万以上，包括微软、谷歌、亚马逊等知名企业。

回顾 20 年的公司发展历程，可以分成以下三个阶段：

PDF 业务探索阶段（2001-2006）：2001 年，美国硅谷留学归来的熊雨前先生在福州成立福昕有限公司，并于 2002 年设立福州研发中心，2004 年，福昕 PDF 阅读器 V1.0 和 PDF 编辑器 V1.0 问世。2005 年，福昕阅读器被美国著名 IT 杂志PCWorld 评为“2005 年度全球 101 款最佳免费/共享软件”之一；2006 年，Foxit PDF Creator1.0 版本正式上市，福昕软件在 PDF 电子文档市场初露头角，打破了由巨头 Adobe 垄断的 PDF 文档解决方案市场。

产品升级完善阶段（2007-2016）：2007 年，福昕 PDF 嵌入平台开发工具发布； 2008 年，福昕 PDF 阅读器 V3.0 和 PDF 编辑器 V3.0 发布；2012 年，福昕阅读器被微软指定为首选 PDF 阅读器；美国、日本、德国等海外子公司相继投入运行。

技术创新与品牌建立阶段（2016 至今）：公司大力投入云计算、人工智能等创新领域的研发，试图将云技术与 PDF 结合。2017 年，公司在文档共享方面获得新的突破，成功推出新一代智能 PDF 福昕互联 PDF。此外，公司也通过收购了 CVision、SumiluxUS 及 LuraTech 等同行业企业，资源整合实现规模效应。2020 年，福昕软件在科创板上市。

管理层合计持股 43.32%，公司拥有 7 家核心子公司。公司实际控制人是熊雨前， 与郭素珠和江瑛为管理层，合计持股为 43.32%, 股权相对集中，有利于管理层战略 的制定和经营。熊雨前先生是公司的核心技术人员，也是中国侨联特聘专家，个人多 次获得福建省、市级科学进步奖。此外，公司机构投资者包括华兴润明（1.26%）和上海彰霆（3.73%），合计持股 4.99%。

目前公司拥有控股子公司 7 家、分公司 3 家。其中：1）福昕鲲鹏主营业务是提供 OFD 系列化与整体的版式技术应用解决方案。2）CVision 主要承担企业文档压索相关产品的销售与研发智能。3）福昕网络承担中国区域个人 PDF 相关业务销售与研发职能。4）福昕澳洲主要承担 SDK 产品的销售和服务职能。

公司近 5 年营业收入稳定增长，2020 年有望开启业绩加速发展快车道。（略）

1.2.产品覆盖 PDF 全生命周期，PDF 编辑器贡献主要收入

PDF 编辑器与阅读器营收占比超 75%，公司超九成营收来源国外。根据 Wind 数 据显示，公司 2019 年营业收入中，收入贡献的主体是 PDF 编辑器与阅读器业务，营 业收入为 2.86 亿元，占总收入比重的 77.6%。在PDF 编辑器与阅读器业务中，PDF 编 辑器永久授权销售收入占比高达 66.9%，说明公司当前产品仍以软件形式为主，订阅 模式收入占比仅 9.7%，但收入增速高达 100%。

从收入来源地分析，公司主要营收来源是中国大陆以外地区，其中北美和欧洲收 入占比分别为 59.3%和 22.4%，主要原因是国外对软件知识产权的保护和付费的商业 环境。2019 年国内收入仅 0.31 亿元，收入占比仅 8.39%，收入增速为 53.5%，高于 国外 13.7 个 pct。

覆盖 PDF 全生命周期的产品，适用于各类终端。经过在 PDF 电子文档领域 10 余 年的技术经验积累和专业领域的研究，福昕软件目前提供涵盖 PDF 文档整个生命周 期的各类产品和服务，具有文档生成、显示、转换、编辑、搜索、压缩、打印、存储、 签章、表单、安全分发管理等完整的功能。公司产品适用于桌面电脑、平板电脑、企 业级服务器、智能手机及嵌入式设备等应用终端，可在 Windows、Mac、Linux、 Android、iOS、等平台实现同等功能、性能以及用户体验。

公司主营业务包括：PDF 编辑器与阅读器、软件开发平台与工具、企业文档自动 化解决方案及 PDF 相关工具及在线服务。

1） PDF 编辑器与阅读器产品：此为公司核心产品。除具有体积小、速度快， 跨平台等特性，还拥有互联 PDF、PDF 文档无障碍阅读等创新特色功能。

2） 软件开发平台与工具：程序开发人员无需经过复杂的研发过程，即可通过 该产品直接在自有软件产品中嵌入福昕软件 PDF 相关技术。其中，Foxit PDF SDK 产品采用通用内核，可适配于 Windows、Linux、Mac、Android、 IOS、Windows UWP 及 Web 等多个平台。

3） 企业文档自动化解决方案：公司依据客户需求自主开发或通过外部整合的 方式获取的 PDF 相关产品与技术，主要用于实现企业用户对大量 PDF 文档 无人工干预的批量处理功能。该类产品能够为企业客户带来效率的提升， 是公司 PDF 产品技术全面性的体现。

4） PDF 相关工具及在线服务：公司根据客户特定方面的需求提供专有产品， 在线服务为 PDF 文档处理服务及少量的广告服务。

1.3.兼具 B 端+C 端属性，生命顽强的标准化软件公司

福昕软件是 A 股稀缺的兼具 B 端+C 端属性的标准化纯软件公司，具备明显优越 性和顽强的生命力。

1）从 B 端角度，公司销售以政府、行业、企业为主，销售永久授权的 PDF 产品 商业模式。

2）从 C 端角度，无论是国内外，福昕 PDF 都具备海量的用户和潜在的付费用户 基础，有望受益中国软件知识产权环境的改善。

3）最后从时间维度，公司成立于 2001 年，在国外巨头的垄断下顽强的存活了 19 年且持续释放活力，成为 PDF 领域的“中国名片”。

我们认为，B 端模式是公司基本盘，C 端海量用户和潜在付费用户基础为公司未 来爆发提供可能，19 年的夹缝求生印证了公司顽强的生命力。随着中国软件产业的 成熟和崛起，福昕作为中国商业模式优秀、研发技术扎实、生命力顽强的企业势必 能在国际市场占据一席之地。

2.复盘 Adobe 发展历程，探索福昕未来 20 年成长路径‍

2.1.全球 PDF 市场规模 375 亿，PDF 刚需&使用频率高

2019 年全球 PDF 市场规模 375 亿，未来 3 年复合增速 11%。全球复合随着全球 互联网普及率的不断提高，PDF 作为人们日常生活、办公不可或缺的文件格式，已成 为与 Office 格式并行的电子文档处理格式，需求将日益增加，市场发展趋势良好。 据 Forrester 发布的《 Market Insight Study on PDF Productivity and e Signature Solutions》显示，PDF 产品及电子签名产品的市场空间将由 2019 年的 55 亿美元（即 375 亿元），增长至 2023 的年 82 亿美元，年复合增率为 11%。考虑到中 国当前消费机市场缺乏软件付费环境，对应的 PDF 市场规模较小。

PDF 作为人们日常办公使用频率最高的电子文档格式之一，刚需属性较强。据 计世资讯统计，2018 年我国基础办公软件市场规模为 85.7 亿元，较 2017 年同比增 长 9.7%，预计未来几年 CAGR 为 11.8%，到 2023 年市场规模将达到 150 亿元。整体市 场和用户持续增长，但是当前云文档渗透率仍较低，尤其基于在线协作办公，更符合 精细化分工下的人协作，未来应用占比必将持续提升。

2.2.对标 Adobe，福昕在资源占用、稳定性方面具备优势

对标 Adobe 的 PDF 产品 Acrobat，公司 Foxit PDF 产品在阅读模式、编辑能力、 稳定性及资源占用等方面具备比较优势。

阅读模式比较：当同时打开多个 PDF 文档时，福昕阅读器把文档集中在同一个 界面内，以插页模式排列。不仅方便用户阅读，还可以不占用 PC 操作系统的任务栏 空间。然而 Adobe 把多个文档集中放在了任务管理器，给视觉造成了障碍，查找目标 PDF 变得麻烦。

编辑模式比较：福昕采用的 Ribbon 模式更为简洁，更容易找到工具，而 Adobe 在文档上画图、高亮文本、输入文字、备注以及视频上进行编辑添加，以及对批注的 文档进行打印或保存上等功能上，表现略为逊色。

稳定性和打开速度比较：福昕软件的稳定性高于 Adobe。在 100 次测试中，福昕 软件崩溃概率为 0.00015，而 Adobe 崩溃概率为 0.00062。在打开速度方面，福昕也 明显优于 Adobe。在测试的 868 个文档中，福昕打开速度快于 Adobe 的达到 801 个， 优胜率为 92.28%。

资源占用对比：经测试，当同时打开 8 个 PDF 时，福昕阅读器的 CPU/内存的平 均值为 3.15%/56.9MB，而 Adobe 为 5.6%/183.6MB。无论是在 CPU 还是在系统内存的 使用上，Adobe 的多页单方面呈现的 PDF 阅读界面要比福昕的占用程度要高，尤其是 在系统内存的占用表现上。

2.3.复盘 Adobe，探索垂直渗透+品类扩展+云化发展路径。（略）

3.技术、政策等多因素催化，PDF 行业发展有望加速

3.1.新技术出现，跨平台、高效转换是行业主流发展趋势

办公应用类软件客户基数大，新技术的诞生满足客户个性化需求。相较于国外 高标准化产品，国内 C 端软件具有全球最大的消费市场，拥有全球最活跃的用户和最 丰富的需求。为扩大公司影响力占据更大市场份额，关注用户反馈、满足客户个性化 需求将为公司提供更多创新思维。通过产品的不断更新、迭代，使之拥有更高的便捷 性、易用性。

云计算：当前文档通过互联网交换并保存，用户对于的文档云管理需求日益明 显。通过将传统 PDF 技术与云计算相结合，利用互联网及云服务的优势实现其交互性， 可满足文档的聚合共享、流转审批、文档信息追踪、离职文档交接等多种需求，提升 工作效率及信息安全。

AI&大数据：人工智能相关算法的运用可构建新型人机交互方式，对用户积累的 大量文档结构化及非结构化数据进行智能分析，提取管线信息，提高企业业务管理运 营效率和经济效益。通过布局人工智能，公司对语音识别、自然语言和计算机视觉等 人工智能相关领域进行研究，逐步推动技术实现应用。

互联技术：公司首创互联 PDF 技术，并集成于 Phantom 等核心产品中，使传统 PDF 与互联技术相结合，将 PDF 文档所有者和文档互联，进行实时交互，实现了所有 者对文档的动态管控，是敏感文件的内部管控、对外流转和可控共享等方面的得力工 具。

在新技术的冲击下，PDF 软件产品诞生了新的需求，包括：1）跨平台&多系统。 2）文档之间的有效转换。3）PDF 文档的高效运行。

1）PDF 软件产品的跨平台、多系统适用。随着全球移动互联网的快速发展和应 用，无纸化、电子化办公趋势日益明显，用户电子化处理各类文档的数量大幅增长， 操作设备也由电脑向智能手机等多种智能终端延伸，先后出现了 Windows、Mac OS X 和 Linux 等电脑操作系统及 iOS、Android 等智能手机平台，对电子文档跨平台分发、 结构稳定性、内容安全性等有了更高需求。而不同系统电子文档格式兼容性不足的问 题较为突出，对人们在日常办公、相互传阅文档造成不便。 PDF 应用能够解决不同 平台、系统的兼容性问题。

2）文档之间的有效转换需求日益增多。随着电子文档技术的不断发展和产品的 更新迭代，新型电子文档格式不断涌现，用户文件转换需求也有所增加。当前主要电 子文档可分为版式文档和流式文档两大类型，包括 Office 文档、 PDF、 Html 等格 式，不同文档格式在编辑性、阅读性、交互性、安全性等方面存在差异，用户使用环 境中不可避免地存在大量各类格式的文件。

PDF 文档作为电子文件交换的重要格式，转换需求尤为突出。经过长期的技术摸 索和创新， PDF 行业软件企业已可实现 PDF 与 Office 文档、 RTF、 HTML 等多种 格式的双向转换，并可实现文档的批量云端转换。同时，通过借助扫描、存储和检索 文档的 OCR 软件，可将纸质文档转换成可搜索的 PDF 文件，在提升用户体验上起着 重要作用。

3）PDF 电子文档软件产品的高效运行。随着移动互联网、云计算等新兴技术的 发展和应用，用户更为侧重软件产品在提升工作效率等方面的性能，倾向于选择运行 速度快的软件产品。 PDF 电子文档作为人们日常使用的通用软件产品，可将文字、 字型、格式、颜色及独立于设备和分辨率的图形图像等封装在一个文件中，信息量较 为庞大复杂，原先软件产品存在内存占用过大、运行速度慢、易出错等弊端。近年来， PDF 行业企业不断进行技术创新和产品升级迭代，通过优化算法，构建良好的内部数 据结构，并引入步进式解析、显示等新方法，极大地提高了文件的解析、显示速度， 有效解决资源占用量大等问题，为用户提供更为高效的软件产品，持续提升用户体验。

3.2.OFD 打造电子文档中国标准，信创国产替代空间 30 亿

国产基础/应用软件与国外巨头竞争中长期面临“无法成长”的恶性循环。

1）由于国外 PDF 软件企业的先发优势和生态优势，我国 PDF 软件市场长期被外 国企业垄断，国产企业缺乏竞争优势。

2）因为在技术和功能上落后于外国软件，所以国产 PDF 产品在政府采购市场竞 争中大多被忽略。

3）国产 PDF 厂商产品无法销售出去，缺乏资金用于产品研发，导致产品优化及 迭代速度跟不上顾客需求，产品竞争力落后与国外厂商。自此，国产 PDF 软件厂商长 期“无法成长”的恶性循环已经出现。

起草国产 OFD 版本格式，推动我国电子文档格式自主可控进程。2014 年，福昕 软件成立航天福昕（后更名为福昕鲲鹏），参与我国文档格式标准的定制，推动我国 电子文档的自主可控进程，为中国版版式文档标准的创始、核心成员之一，提供 OFD 系列化产品与整体的版式技术应用解决方案。公司的 OFD 及 PDF 软件在同一底层技术 架构上进行自主研发，实现国家国际两种版式标准的相互支持。

未来国产替代有望加速国内市场发展。根据 2016 年中国统计年鉴数据显示，我 国公务员人数达 713 万人。根据财政部统计数据，2014 年我国央企从业人员 1763 万 人，地方性国企从业人员约 1936 万人。我们按照党政+国企单位 4400 万人估算，假 设我国党政+国企单位使用编辑付费功能的渗透率为 20%，按照公司当前 PDF 编辑器 标准版在原价（99 美元）上打五折计算，则每个账号定价 340 元/年。我们可以计算 出党政口 PDF 国产替代市场空间 30 亿元。

3.3.软件产权保护有望加强，国产软件市场有望 3 倍扩容

公司拥有自主知识产权，随着国家知识产权保护环境的形成，公司有望明显受 益。自成立以来，福昕软件始终坚持自主创新、重视产品创新、面向客户需求的研 发策略，公司的核心产品、核心技术均基于自主研发的核心技术体系而形成。公司在 市场竞争中取得众多客户认可，是国内少有的拥有发达自主知识产权、自主研发能力 且具有国际竞争力的基础软件、通用软件企业。

国家近年产权保护意识强劲，相关政策频出。近年来，国家发布多项有关知识 产权保护的文件及行动，政策体系逐渐完善，加快推进知识产权强省、强市、强企建 设，加强知识产权对外宣传。

中国盗版率居世界前列，市场仍有较大发展空间。中国盗版率位居世界前列， 对产品发展带来不利影响。根据 BSA 数据显示，发达国家如美国、日本、德国等软件 盗版率控制在 15-20%，而中国的软件盗版率在 66%，是发达国家的 3 倍以上。若中国 软件知识产权保护环境逐步提升，软件市场将迎来三倍以上的市场空间。

3.4.Adobe 率先实现云化转型，福昕有望复制转云路径

Adobe PDF 业务收入增速持续，订阅收入占比逐年攀升。Adobe DC 业务，即 PDF 业务营业收入自 2012 年起便以超高增速稳步提升，至 2019 年其 DC 业务收入已经达 到 2012 年的 20 倍以上，经过早期高速增长后在 2016-2019 年增速依旧能够达到 30% 左右，可见 PDF 行业具有一定潜力。此外 Adobe 订阅收入近五年占比逐步提高，已经 从 2015 年的 67%提升到 2019 年的 89%，为整体营收贡献主要增长。

云化转型初见成效，有望复制 Adobe 订阅营收曲线。福昕软件于 2016 年开启订 阅转型，随后四年之间订阅收入逐步攀升，2019 年福昕软件订阅收入已达到营收 9.7%。根据 Adobe 财报数据，其于 2009 年开启订阅制转型，云收入快速增长，尤其 是 2013-2015 年间云收入占比平均每年增长 17%，我们认为福昕软件有望复制 Adobe 订阅营收曲线，通过云化转型进一步释放业绩。

4.掌握完全自主核心技术，差异化策略对抗全球巨头

4.1.公司掌握完全自主核心技术，与全球互联网巨头合作

福昕软件是中国乃至全球拥有自主知识产权、具备自主研发能力且具有国际竞 争力的基础软件、通用软件企业。

PDF 文档高度一致性，不同设备与操作系统之间完全还原原稿。PDF 标准是源于 以应用程序、操作系统、硬件无关的方式进行文件交换的需求发展出的一种电子文档 格式。PDF 文档以 PostScript 语言图象模型为基础，能在不同的设备环境中忠实地 再现原稿的每一个字符、颜色以及图象。这一特点使 PDF 标准自设立起就成为在互 联网上进行电子文档发行和数字化信息传播的理想文档格式。此外 PDF 还具有文件 体积小速度快，以及文件多功能性（文件中可以包含链接、按钮、表单域等）的优点。

尽管 PDF 具有多重优点，但因为以下原因 PDF 技术具有较高门槛：

(1)文件结构复杂：PDF 文件涉及文字、图形、图像等多种格式数据的封装，结 构较为复杂，生成高质量 PDF 文件并快速、高质量地显示渲染难度较大;

(2)程序差异大：各类程序生成的文件数据格式结构差异较大，可能涉及动态数 据结构，生成 PDF 涉及复杂的转换与过滤过程;

(3)文档编辑难：PDF 的格式未强制要求对文档排版结构进行定义，编辑涉及文 字段落的复杂识别过程，编辑难度较大。

福昕软件在 PDF 技术体系上拥有完全自主知识产权，拥有全栈系 PDF 产品。公 司拥有一整套完全自主知识产权的核心技术，在文档解析和渲染的速度、文档处理的 稳定和可靠性、文档的安全可控性以及核心技术的跨平台支持等方面表现突出。

公司注重技术的持续创新，研发投入高保障产品核心竞争力。公司通过保障研 发投入，持续进行软件产品升级更新和新技术、新产品的研发，不断提高自身产品竞 争实力。2019 年公司研发投入 5665 万元，研发人员 214 人，约占员工总数的 48%。 公司拥有一支具有丰富经验的软件开发的技术创新团队，开发团队分布在多个国家和 地区，为公司发展奠定了良好的基础。持续的研发投入与经验丰富的核心研发人员， 助力公司准确把握行业发展趋势，及时准确制订和调整公司的发展战略，使公司走在 行业发展前列。

募集资金重点投向科技创新领域，进一步强化产品能力。公司 IPO 拟募集资金 主要用于 PDF 领域多项关键技术的开发，对前沿文档创新技术的探索以及全球营销 网络的建设。除全球营销服务网络及配套建设项目外，其余的募投项目主要用于科技 创新项目的研发投入，为提升公司核心技术水平有重要作用：

1）PDF 产品研发及升级项目，为打磨公司主产品，提升产品基础功能。

2）文档智能云服务项目，通过机器学习、人工智能、云计算等先进技术为产品 提供增值服务模块，促进 SaaS 服务转型。

3）前沿文档技术研发项目，结合公司 PDF 文档技术，开展大数据、人工智能、 区块链、机器深度学习、DevOps 等前沿技术研究工作，为公司保持技术先进与技术 创新提供原动力。

利用后发优势打磨产品，已与多家互联网巨头合作。公司相比 Adobe 进入市场 较晚，但因此具有后发优势，其 PDF 产品实现了体积小、速度快、跨平台等特性。目 前，福昕软件已成为国际 PDF 协会(Association for Digital Document Standards e.V)的主要成员(Partner Member)之一。

多家互联网巨头将福昕软件的产品技术应用于其主要产品中，如亚马逊 Kindle 产品、谷歌 Chrome 浏览器、谷歌 Android 移动平台、微软 SharePoint 平台，都采 用了发行人的 PDF 相关技术。公司的主要客户还包括加拿大共享服务局、康菲石油、 培生集团、德国商业银行等国际知名企业以及机构，同时还为大量中小型企业及个人 用户提供软件产品与服务，公司的客户所属行业涵盖政府、能源、出版、金融、法律、 教育、医疗、生产制造、建筑等众多行业。

秉持自主创新发展战略，承担国家级科研项目。基于公司具有的 PDF 领域完全 自主知识产权体系，福昕软件曾承担国家级“内容资源聚合与投送云服务关键技术研 发”、市级“基于国家标准版式文档格式的公文交换系统研发及产业化”等多项重大科研 项目的研发工作。公司通过持续的对产品进行功能完善和性能提升，PhantomPDF 系列产品在产品安全性、便捷性、高效性等方面得到了全方位的提升，具有处理速度 快、代码优化度高、安全可靠及灵活定制等优势，综合技术能力整体处于国际先进水 平。与此同时，公司在全球范围内整合了 Luratech、CVISION、Sumilux US 及 Debenu 等行业企业，加强了云服务、文件压缩等关键技术，进一步增强了公司的竞 争力。

4.2.技术实力与全球巨头比肩，产品多领域处于同业领先

公司于 2004 年发布具有自主知识产权的福昕 PDF 阅读器，是全球较早的 PDF 软件产品之一。目前，公司为 PDF 电子文档领域行业的软件产品与服务提供商，是 全球范围内具有较高知名度的国产软件民族品牌。

在国际上与巨头竞争，公司产品功能全面与 Adobe 基本对等。公司竞争对手主 要有 Adobe、Nitro、Kofax(原 Nuance 图形图像业务)以及万兴科技， Adobe 是 PDF 传统厂商，核心技术实力和实现的功能数量上目前还处于领导者的地位。公司综合技 术能力整体处于国际先进水平，并且在部分领域实现了技术创新，PhantomPDF 的 功能集合和使用体验与 Adobe Acrobat Pro 基本上对等，除此外，PhantomPDF 集 成了更多的企业应用，比如与微软 RMS 深度集成，与十几个 ECM 产品深度集成。 公司还发明了专利技术互联 PDF 技术，在文档安全可控领域获得了技术突破。

国内 PDF 厂商绝对龙头，营收增速领先对手。与竞争对手相比，公司 PDF 业 务营收体量仅次于 Adobe，2019 年 PDF 业务营收 3.7 亿元，领先 Nitro 与万兴科技 （Kofax 未上市无财务信息披露，因此不进行对比）。此外公司营收增速较快，2018 与 2019 年营收增速分别为 27%与 31%，平均增速处于竞争对手上游。

公司产品在多个领域具有优势，受众以小型企业为主。根据国外专业软件评分 网站 G2 统计数据，公司产品 Foxit PhantomPDF 在需求应对、易用度、上手度、易 管理、支持服务、商业使用度六大方面上均处于行业领先，评分优于主要竞争对手。 福昕 Foxit PhantomPDF 评分用户之中 62%来自小型企业（小于 50 人），30.1%用 户来自中型企业（51-1000 人），7.9%来自大型企业（1000 人以上）。用户职业遍布 于建筑行业、会计、技术服务、法律以及金融服务。

4.3.公司实施四大差异化战略，对抗 Adobe 建立相对优势

与 Adobe 进行差异化经营，保障公司产品竞争能力。公司最大竞争对手 Adobe 由于进入市场较早，占据着较大的市场份额，且 Adobe 为国际知名软件企业，产品 线丰富、资金实力雄厚。公司在企业知名度、资产规模、资金实力等方面均相较 Adobe 有较大差距，但公司通过与 Adobe 进行差异化经营，不断扩张自身用户，销 售额逐年上涨。

公司与 Adobe 相比共有四方面的差异性，分别为：1）产品特性差异；2）授权 模式差异；3）价格差异；4）销售模式差异。

 产品特性差异化

根据公司披露，公司 PDF 产品相比同行具有应对企业特殊需求、网页编辑、移 动端编辑能力、多平台适配、优化显示能力以及产品安全优势等六大优势。这些与同 行的差异性产品能力，是产品能够立足于国际市场与巨头竞争的核心优势。

 授权模式差异化

保留永久授权模式与 Adobe 形成差异，满足用户需求。公司目前的授权以永久 授权模式为主，而 Adobe 目前已经完成了从永久授权（软件销售）到订阅授权模式 的转型，不再进行软件的永久授权。永久授权模式为终生买断软件，不享受更新服务； 而订阅授权模式为客户提供订阅期内的最新版本软件以及支持服务，订阅期结束则无 法使用。

以永久授权模式收入为主，主要为机构客户。目前 PDF 编辑器产品永久授权销 售额为公司收入的主要来源：2019 年公司营收 78%来自于 PDF 编辑器与阅读器业 务，而其中 86%来自于产品永久授权销售。根据公司招股说明书披露，公司永久授 权收入中，机构客户、个人客户、代理商客户分别贡献销售额 1.57 亿、0.23 亿、 0.70 亿元；分别占比 63%、9%、28%。

而福昕软件保留软件授权销售，形成与 Adobe 产品差异，在满足用户选择上存 在两方面优势：

1）给予客户自主选择权。多数客户希望能够根据需求自主掌握支付软件授权费 用的期限，自主选择是否购买下一版本的软件产品。而在订阅模式下客户必须要定期 支付费用才能够持续使用软件，相对成本更高，因此较多客户仍倾向于采用永久授权 的模式。

2）财务报表考虑。永久授权模式下的软件采购通常作为资本性支出，而订阅模 式则通常列入费用性支出，故较多客户出于自身预算以及对财务报表影响的考虑，仍 倾向于采用永久授权模式。

永久授权模式作为目前公司和 Adobe 差异化销售的一个阶段性的措施，为公司 业务带来拓展机会。Adobe 公司已完成了向订阅模式的转型，不提供永久授权模式。 但市场上仍有较多的客户存在采用永久授权模式的需求，行业领先企业的转型不会对 公司的业务带来负面影响，但部分存在永久授权模式需求的客户可能转而寻找替代产 品，因此保留授权模式为福昕软件业务的拓展带来了额外机会，反映了公司产品销售 模式布局上的差异规划。

 价格差异化

根据区域、 用户类型进行差异化定 价，对比 Adobe 性价比更高。Foxit PhantomPDF 产品为公司核心产品，且收入占比基本保持稳定，2017-2019 年该产 品收入占比分别为 98%、99%、99%。该产品的收入增长是 PDF 编辑器与阅读器收 入增长的主要驱动因素。PhantomPDF 分为商业版与标准版，分别与 Adobe Acrobat 在专业版、标准版形成产品对标，而价格方面同类产品售价较 Adobe 产品 的定价低约 26%-36%。公司产品在技术能力与 Adobe 基本相当的前提下，相比 Adobe 产品存在性价比的优势。

此外公司产品根据区域的消费水平给予定价差异，例如中国区域为开拓个人用户 市场，单月订阅价格（30 元）较国际市场（美国区域 11 美元）水平较低。

 销售渠道差异化

非在线商店直接销售的模式是公司的主要销售模式，与公司的发展阶段和客户 结构的情况匹配。公司采取官方商店在线销售、非官方商店直接销售和代理销售相 结合的销售模式；而 Adobe 以代理商渠道销售为主，结合官方商店销售。

5.盈利预测与投资建议（略）

公司作为全球第一梯队的 PDF 软件供应商，掌握自主核心技 术，受益于云和 AI 等新技术以及国产替代带来的需求高景气。公司同时拥有 B 端和 C 端属性，具备标准化软件公司高毛利特征和规模效应。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：华西证券，刘泽晶、刘忠腾）

如需完整报告请登录【未来智库】。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）