互联网巨头的广告生意深度大盘点（68页）

一：互联网广告的前世今生

1.1 发展背景：宏观经济环境下行叠加政策管制，广告市场下跌和流量红利不在

宏观经济环境下行，广告整体市场重回下跌趋势，下跌趋势进一步扩大。广告行业与经济发展具有较强关 系，自中国发展进入新常态以来，经济增长速度放缓，广告主广告投放预算有减弱的趋势，尽管 2017-2018 上 半年经过结构性调整，广告主信心有所恢复，增大了广告投放力度，但是随着 2018 年下半年中美贸易战持续升 温，去杠杆政策的持续推进，宏观经济逐渐恶化，广告主信心由升转降，广告整体重回下跌趋势，2018 年 Q4 同比下滑 6.5%，而 2019 年上半年下跌趋势进一步扩大，2019 年 Q1 和 2019 年 Q2 分别同比下滑 11.2%和 7.6%。

受累于广告整体市场和互联网流量红利不在，互联网广告市场也开始收缩。根据艾瑞咨询报告，2018 年互 联网广告市场规模为 4844 亿元，占整个广告市场份额 50%以上，随着广告整体市场持续下行，互联网广告市场 也开始下滑，此外根据 QuestMobile 的数据，移动互联网用户在 2019 年上半年开始首次迎来下降，互联网流量 红利不在进一步拖累互联网广告市场。互联网广告市场 2018 年上半年同比增长 5.4%，到 2019 年上半年就变成 了同比下降 4.3%，不过好于整个广告市场表现。

1.2 互联网广告发展历程：技术与专业化并行

互联网广告发展始于 1997 年，经历了 20 多年的发展，互联网广告已成为整个广告市场重要的一部分。随 着技术的发展和运营的进步，历经 Ad Network（ADN，广告联盟）、Ad Exchange（ADX，广告交易平台）、DSP （需求方平台）等多重升级，互联网广告走向了程序化广告时代。下面主要通过互联网广告程序化购买发展历 程来梳理产业链的由来，根据特点我们将其分成四个部分：广告联盟阶段、广告交易平台阶段、广告代理人阶 段以及第三方技术赋能。

1.2.1 广告联盟阶段：中介模式

互联网广告长尾效应催生广告联盟。与传统媒体不同的是，互联网广告主除了大型网站等头部流量之外， 还存在大量流量不大但质量不错的中小网站，这些小而美的流量叠加起来形成了巨大长尾流量市场。而让广告 主与这些数量庞大的中小流量主分别进行谈判在实际上是不现实的，因此 Ad Network（广告联盟）应运而生。Ad Network 通过制定好的标准与方法联合一系列中小流量主，代表这些流量主直接与广告主进行谈判，确定双 方都可以接受的价格，解决了中小流量主与广告主对接的问题，也形成了互联网广告中介模式。目前 Ad Network 主要由互联网巨头发起，代表有百度联盟、淘宝联盟、腾讯优量联盟、字节跳动穿山甲等，而互联网巨头根据 自身特点往往对应流量主侧重点有所不同，如百度主要侧重于网页类，而字节跳动则主要侧重于视频类 APP 和 浏览器 APP 等。

这种由中介主导的模式存在两个问题：第一个是定价问题。市场上存在大量的 Ad Network，而每个 Ad Network 拥有的流量主资源和广告主资源均是不同的，这就导致了广告市场被割裂成了多个小市场，每个小市 场形成自己的价格体系，而 Ad Network 也会根据自身的情况，将手中流量转卖给第三方 Ad Network，形成了 中介套中介的情况，同时不同 Ad Network 良莠不齐，这导致整个价格体系相对混乱；另一个是投放精确度问题。 由于通过 Ad Network 售卖的流量主要以长尾流量居多，同时售卖的流量相对“模糊”，导致广告投放并不是能 够精准地匹配到目标用户，而且投放过程中，数据反馈往往不够及时、黑盒操作、无法积累数据资产。

1.2.2 广告交易平台阶段：RTB 竞价模式

为了解决第一个价格体系混乱的问题，Ad Exchange（广告交易平台）便诞生了。Ad Exchange 相当于一个 拍卖市场，联合了流量需求方与流量供给方，由流量供给方展示自己的广告位，流量需求方根据自身的情况需 求进行购买。

在这个过程中最重要的是引入了竞价模式，也是程序化广告的开端。对于一个广告位，如果同时有多个广 告主想买，Ad Exchange 会根据价高者得的策略来在广告位上展示对应的广告，定价权从 Ad Network 手中转让 给了供需双方，返还给了市场。随着技术的不断升级和进化，广告位的竞价由原来的 T+1 和 T+2 变成了 RTB （Real Time Bidding，实时竞价）模式。广告主可以合理分配自己的预算，并且根据效果的好坏和竞争情况随时调整自 己的出价，使得整个广告的选择和投放变得可控。

1.2.3 广告代理人阶段：目标受众投放

而对于第二个广告精准度问题，DSP（Demand Side Platform，需求方平台）也因此顺势诞生。它的核心内 容便是从过去仅选择广告位，转变为选择广告位背后的目标受众，提高广告投放精准度。除此之外，DSP 平台 还依靠技术和算法帮助广告主实时决策，动态进行广告位竞价，保证最合理的竞价方式，实现“程序化购买”。

而在分析的过程中，DSP 对受众数据存在不够全面、准确的情况，因此一个专为全面整合各方数据 DMP （Data Management Platform，数据管理平台）也因此成立，其主要通过 cookie 或设备 ID 对用户进行标记，通 过跨域追踪的方式全方位分析用户的行为，以人群的属性为主要标签对人群进行细分。早期的 DMP 主要由 Ad Exchange 提供，用于服务于广告主，典型的有百度 DMP、阿里的达摩盘等。后来出于对于公平公正等因素的考 量，有部分广告技术公司和监测机构也开始提供 DMP，如秒针系统和 Ad Master 等。同时，除了上述“公域数 据”，企业也开始注重流量精细化运营，开始注重“私域数据”，建设自身的 DMP。

随着 DSP 平台与 DMP 平台的增多，一个对接多个 DSP 平台与多个 DMP 平台的 TD（Trading Desk，广告 代理平台）也出现了，其主要是打造一站式智能程序化广告管理优化系统，帮助广告主同时对接多个 DSP 和 DMP 平台，在一个平台中找到并使用适合的媒体、数据和工具组合营销活动。在投放过程中由于整合了多渠道， 其能够在多平台投放中快速寻求投放最优解和预算分配机制，并且在数据汇总的时候能够实现全局数据报告， 多渠道多账户的数据累积，解决数据和资源分散问题，从而形成真正意义上的全渠道优化策略。

在流量主方面，则诞生了与 DSP 相对应的 SSP（Supply Side Platform,，供应方平台），它的作用与 DSP 相 似，主要是提高流量主的广告位的曝光率、填充率与价格。而随着 Ad Exchange 平台的发展，SSP 平台和 Ad Exchange 的作用和定位趋于一致，因此两者开始融为一体。从结果来看的话，最终 Ad Exchange/SSP 平台还是 由互联网巨头担任，如 BAT、360、字节跳动等。

1.2.4 第三方技术赋能

随着互联网产业链发展愈发专业化，除了上述三个阶段演变之外，还有大量第三方技术平台也参与其中， 主要有广告验证平台（Ad Verification Platform）、监测与分析平台（Measurement & Analytics）、程序化创意 （Programmatic Creative）和云服务。

广告验证平台通常为广告主服务，为广告主的广告投放过程中的品牌安全、反作弊、可视度、无效流量验 证等保障，通过分析投放媒体的内容合法性、正面性、为品牌广告的投放提供和谐健康的媒体环境。一般主要 在广告投放前分析，代表企业主要有 Sizmek、Adbug 等

监测与分析平台主要帮助广告主进行广告效果追踪和监测，包括从广告渠道方的点击、下载、安装启动到 后续用户的活跃、付费、留存等深度转化的数据，从而帮助广告主更好的管理他们的市场预算，更有效率的买 到优质的流量。主要是在广告投放后分析，代表企业主要有秒针系统、Ad Master 等

程序化创意平台主要用于广告创意投放的优化，通过技术自动生成海量创意，并利用算法和数据对不同受 众动态地展示广告并进行创意优化，这个过程叫做动态创意优化（Dynamic Creative Optimization，DCO）。每个 人看到的广告都可以是不一样的，即使同一个人，在不同场景下看到的广告也是不一样的，俗称千人千面。

云服务平台主要为相关企业 SaaS 平台提供服务，主要企业有阿里云、腾讯云、百度云等。

1.3 互联网广告产业链

1.3.1 程序化购买占比逐步提高，视频广告成为重要驱动因素

根据 eMarketer 预测，2019 年中国程序化购买支出将超过 308.6 亿美元，折合人民币超过 2000 亿元，增长 33%。而根据艾瑞咨询预测，中国 2019 年互联网广告支出将达到 6255 亿元，按此计算程序化购买占比将进一 步提高，达到 34%。但是与美国的 58%相比，仍有较大的差距，未来程序化广告支出仍将进一步提高。这一方 面来自于流量方积极推广，另一方面则来自于广告主越来越接受使用受众数据定向投放广告。此外，视频将成 为重要驱动力，一方面腾讯视频、爱奇艺和优酷土豆建立自己的程序化交易平台，另一方面，是以抖音 APP 和 快手为首短视频崛起，2019 年视频广告程序化购买将达到 500 亿以上，同比增长 500%。

从程序化购买的产业链来看，广告主可以通过三种途径进行广告投放，第一种方式则是直接通过 DSP 平台 进行投放，比较适用于中小广告主；而第二种方式则是通过 Trading Desk 平台同时对接多个 DSP 平台进行投放， 适用于大型广告主；而第三种方式则是通过腾讯、阿里巴巴等 DSPAN 平台，一站式进行广告投放。根据 eMarketer 数据显示，2018 年腾讯、阿里巴巴、百度通过各自旗下的广告联盟（优量广告、阿里巴巴、百度联盟）和自身 搭建的广告交易平台掌控了中国程序化广告 80%的市场份额。但是对于拥有短视频抖音、今日头条和穿山甲联 盟的字节跳动（巨量引擎），随着用户生成内容的增加，未来有望在程序化购买市场持续提高自身的市场份额。 总的来看未来程序化广告市场仍将掌握在头部一体化平台手中。

1.3.2 程序化购买多种交易方式并行，Non-RTB 份额不断提高

为了满足广告主对头部流量和腰部流量的需求，广告程序化购买除了 RTB 竞价交易方式之外，还有多种其 他 Non-RTB 交易方式，如 PDB（Progrmmatic Direct Buying，程序化直接购买）、PMP（Private Market Place，私 有交易市场）、和 PD（Preferred Deals，优先交易） 。

PDB 模式与传统的广告购买方式类似，广告主可以与流量主确定好位置和价格之后进行投放。与传统广告 区别在于 PDB 模式可以按照目标受众进行精准投放。这种具有“保价保量”，同时依托大数据降低成本的交易 方式，成为品牌广告投放的主流模式。

PD 模式与 PDB 模式最大的区别在于投放量的不确定性，即这是一种“保价不报量”的模式。这种模式的 资源多为大型媒体自有资源，保证了媒体的质量，不需要进行竞价，但是价格会相对较高。

PMP 模式与 PDB 模式不同在于其更具优先性，更加私人化。在这种模式下，广告主一方面能够在公开竞 价前优先交易，另一方面购买相当于直接买断资源，无需与其他品牌主共享资源位，可以自主管理所购买的资 源位，针对不同用户群体投放不同产品，适用于拥有多产品或多品牌的公司或集团。

尽管 RTB 具有相对低的准入门槛和灵活多样的资源优势，但是其竞价方式往往会导致广告位量和价具有 不确定性，同时低门槛隐含了大量虚假流量和低俗的广告位，因此近年来 Non-RTB 交易方式占比迅猛提高。 根据艾瑞咨询《中国程序化购买市场趋势展望报告》，2018 年中国 Non-RTB 占比达到 65.10%，预计 2019 年将 超过 70%，这从侧面反映程序化购买不再只是集中于中小流量，更多朝头部流量渗透。

1.3.3 技术决定产业链的价值

根据 Warc 的报告，在 2017 年世界程序化广告收入中，技术端取得了产业链 60%的收入，仅有 40%收入流 向了流量主。而在技术端中，占据核心主导地位的主要有 Trading Desk(15%)和广告验证和数据分析平台（25%）， 而究其根本在于这两个环节掌握了程序化广告决定性技术因素。

Trading Desk 作为一站式程序化广告交易平台，其核心是为广告主/代理商连接 DSP、数据和工具的营销平 台，由于国内主要平台由 BAT 掌控，因此这一方面发展还处于起步阶段，主要企业有 Marketin（2000 万 A 轮）、 美数科技（1000 万美元 A 轮）、Fugetech(2000 万 A 轮)等，而国外 Trading Desk 企业则为主要广告传播集团旗 下的子公司，如电通集团旗下的安吉斯、阳狮集团、GroupM 旗下的邑策等。

其中邑策是目前世界最大的程序化购买平台，其主要优势有四点：第一是优质的媒体资源，邑策依靠母公 司 GroupM 能够接触并且拿到大量优质媒体资源；第二是技术优势，邑策是以编程驱动广告公司，其主要通过 专有的人工智能技术和 360 度（行为、环境、背景分析）数据，帮助广告主实现全球数字媒体投资带来的价值， 技术面涵盖了 DMP 数据管理技术、反作弊技术、流量监测数据等；第三是数据层面，在全球方面邑策拥有最全 面质量最高的数据，而在中国其主要和阿里、腾讯合作获取数据；第四是运营能力，邑策拥有最大的运营团队， 通过对接全球最优质的 DSP 平台，结合自身技术和数据优势，实现了一站式全方位服务。目前覆盖了全球 47 个国家，其于 2012 年进入中国，年收入在 10 亿美元以上。

广告验证和数据平台则是程序化广告核心所在，这里主要包含了三种平台：广告验证平台、广告监测与分 析平台和 DMP。对于广告验证平台，其收费标准一般按年计费。对于广告监测与分析平台，目前收费主要有两 种形式，第一种是按照点击量/功能来设置套餐进行按年付费，如 talkingdata，其收费标准在 1.8 万/年-16 万/年 不等；第二种是按照广告支出的一定百分比进行收费，代表有秒针系统。对于 DMP 数据库的收费也分为两种模 式：第一种是第三方 DMP，向数据使用方收取费用（DSP 或 Ad Exchange）,一般按照效果进行分成，也有按包 断时间收费；第二种依附于广告投放平台的 DMP，其往往采取相对免费策略，只要广告主投放广告达到一定额 度，主要代表有百度 DMP、阿里达摩盘。由于服务内容、定制化程度已经主体不同，总体而言收费标准差异相对较大。

秒针系统是中国领先的全域营销数据与技术服务提供商，业务内容涵盖了广告监测和数据分析、为全球超 过 70%的全球百强品牌提供个性化的智慧商业解决方案，几乎涵盖了中国所有智能终端，每日处理量高达千亿 条， 2018 年其运用异常排查系列产品后为广告主避免了损失达 39 亿人民币，目前秒针系统估值在 20 亿元以 上。

1.4 16 家互联网广告公司发展趋势

具体从互联网公司的广告业务来看，我们从 16 家主要的互联网公司 2015 年至 2019 年 Q2 互联网广告业务 展开分析。从广告增速来看，16 家公司的广告营业收入增长迅猛，从 2015 年的 1579 亿增长至 2018 年的 3884 亿， CAGR为34.98%，其中2018年同比增长率为38.3%，不考虑今日头条的情况下，2018年同比增长率为28.44%。 不过 2019 年 Q1 受宏观环境的影响，2019 年 Q1 增长率速率放缓至 22%（不含今日头条），2019 年 Q2 增长率 更是下滑至 9%。通过各公司财报显示，其增长的主要原因来自三方面：一是移动互联网持续普及，移动端流 量持续增加提高了广告库存；二是技术加持下，算法推荐、定向能力、个性化以及多种广告形式提高了广告转 化率，广告点击率和点击价格有所提高；三是互联网广告颗粒度小和定向能力吸引了更多中小企业进行相应广 告投放。从广告份额来看，阿里巴巴、百度、腾讯和今日头条四家占据了整体的 85%，广告公司头部效应持续。

下面我们将从广告行业类型进行分析：

平台类广告（电商、生活服务、汽车、小米）增长。平台类广告随着平台生态搭建的持续完善，用户数量的持续增加，再叠加单用户价值高的缘故，增长速度保持领先水平，在 2015-2018 年中，阿里巴巴、美团、小 米、58 同城、汽车之家合计 CAGR 为 44%，高于整体互联网广告增长速率。

社交类广告收益于移动端流量，异军突起。随着移动互联网的持续普及，以及相应产品的广告加载率的提 高的缘故，社交类广告异军突起，其中腾讯社交类广告和微博广告2015-2018年CAGR分别为66.16%和57.85%， 而两者广告收入合计也从 100 亿增长到了 500 亿的水平，占到了整体互联网广告 15%的水平。

搜索类广告受政策影响，增长乏力。由于相关规定要求，以百度为首的搜索平台开始提高对广告主的要求， 导致搜索广告客户的流失，同时叠加金融和游戏等一些政策的影响，百度搜索广告和搜狐（搜狗）搜索广告收 入 2015-2018 年 CAGR 分别为 6%和 25.9%，低于整体互联网广告增长速度。

新势力登场。传统媒体广告是以资讯和新闻为主的门户型网站，然而随着移动互联网对 PC 端流量的侵蚀， 门户网站的广告持续下降，而在移动市场中又面临新势力今日头条和趣头条凭借算法和技术优势的抢占市场份 额威胁，因此在过去几年，新浪媒体、搜狐媒体（不含搜狗）、网易媒体、凤凰新媒体均出现了不同程度的收入 下滑，而腾讯新闻也在 2018 年陷入增长停滞的现状，反而在这一过程中今日头条和趣头条增长迅猛，广告格局 彻底改变。与此同时，伴随着抖音短视频的崛起，在线视频的典型代表爱奇艺和腾讯视频增速持续放缓，2019 年 Q1 几乎没有增长，而 Q2 开始下滑，视频广告格局也迎来了新变化。

二：各广告类型发展趋势分析

2018 年，中国网络广告在细分领域市场份额变化仍在继续。传统搜索广告整体发展低于行业水平，份额持 续降低；电商广告占比 33.6%，与去年同期相比，份额持续上升，随着消费者线上商品选择的增多，电商广告 收入呈现增长趋势，增速高于整体市场，继续保持在互联网广告市场份额占比首位；信息流广告表现仍旧非常 突出，2018 年信息流广告口径除包含社交、新闻、视频等之外，计入了以搜索等工具类平台及短视频平台为主 要载体的信息流广告，其市场份额达到 22.5%，份额增加明显并跃居第二位。

2.1 电商广告：关注新浪潮，未来发展空间可期

本文中的电商广告指各个广告主在阿里、京东、拼多多等电商平台上投放的广告。中国互联网广告中电商 广告市场规模在 2018 年已达到 1628.5 亿元，同比增速达到 36.7%，在互联网广告整体市场中份额占比达 33.6%。 根据艾瑞咨询的预测数据，预计到 2020 年、2021 年，电商广告的市场份儿依然维持约 33.2%和 32.6%的市场份 额。

电商广告市场当前呈现“一超多强”局面，阿里巴巴电商广告收入在过去五个季度都大幅领先于其他主要 电商。2018 年阿里巴巴电商广告收入达到 1386 亿元，根据艾瑞咨询的数据，2018 年互联网广告市场规模约为 4844 亿元，可计算得阿里巴巴电商广告在互联网广告市场份额占比达到 32.14%，我们会在本篇报告的第三部分 详细分析阿里巴巴在电商广告领域的明显优势。另外值得关注的是，拼多多受益于 GMV 大幅增长，一季度广 告收入 39.5 亿元，同比大幅增长 254.1%，二季度广告收入为 64.67 亿元，同比增长 172.86%并且有望在未来 一段时间继续保持高速增长。

整体来看，电商广告整体增速放有所缓但仍将保持持续增长势头。相比其他互联网广告类型，电商广告拥 有最易变现的属性、更好的转换效果、更高的商业价值，在经济大环境及广告市场均不景气的情况下较受广告 主青睐，因此能凭借较强的 ROI 在宏观经济下滑背景下仍保持稳定增长，同时市场份额始终保持稳定。线上消 费渗透率的持续增长，使得电商平台 GMV 持续维持中高速增长，阿里巴巴 19Q1 同比增长 18.6%，京东同比增 长 26.3%，拼多多同比增长 37.1%，线上消费持续呈现景气局面，为电商广告业务的拓展创造了广阔的空间，电 商广告有望继续逆势高增长。

电商广告拥有精准的目标用户群体，使其具有更好的转化效果。电商平台覆盖的用户群体是线上购物的消 费者，本身具备强烈的消费意愿，在所有广告形式中最接近购买行为的实现，因此在电商平台上投放的广告具备更高的用户转化率。在经济下行广告主收紧广告预算、信息流广告持续冲击的情况下，电商广告仍能保持市 场份额稳定。

另外，丰富的用户消费行为数据资源增强了电商广告的商业价值。阿里、京东等电商平台都拥有过亿的活 跃用户量，能够对用户的消费习惯、购买偏好、支付能力、需求特征等进行精确分析，帮助广告主制定更具性 价比的投放策略，为广告主创造更多商业价值。近些年电商平台也在内容精细化运营方面持续发力，更好满足 广告主对于广告效果品质和效率的一致追求。未来，来自不同渠道的内容会和电商平台达成深度绑定融合，这 也将成为电商广告保持份额增长的动力。

在国际互联网广告市场，电商广告领域同样保持增长态势，互联网巨头纷纷在电商广告领域发力。以美国 市场市场为例，根据 IAB 和普华永道的数据，2017 年美国互联网广告占广告规模达到 880 亿美元，在广告市场 的占比达到 24.6%，较前一年同比增长 21.4%。以亚马逊公司为代表的电商广告市场增长迅速，目前，亚马逊占 据了美国互联网广告5%的市场份额，仅次于Google以及Facebook，同时根据eMarketer数据显示，2018年Amazon 互联网广告收入增长比预期强劲，同比增长约为 10-12%，达到 46 亿美元，且数据同时显示，Google 和 Facebook 两大巨头广告收入正在减少；根据这一增长趋势，到 2020 年，亚马逊互联网广告收入将占美国互联网广告市场 7%左右。在电商广告形式方面，亚马逊和 ebay 主要采用电商竞价排行广告的模式，并且沃尔玛也在战略层面 提出在 1Q20 对此种模式进行积极探索；Facebook 和 Google 也利用其庞大用户规模、强大人工智能技术积累的 优势在电商信息流内容广告发力，Facebook 在其 1Q19 财报上宣布，其正在试验将购物车集成在其网站。此外 值得注意的是，Google 于 2019 年 5 月 14 日在其年度营销活动现场也推出了几个新的与电子商务相关的广告活 动。

2.2 社交广告：信息流赋能社交广告，流量驱动向价值驱动切换

在 2018 年中国社交广告规模为 509.6 亿元，增速稍有放缓但未来变现潜力仍较大。根据艾瑞咨询，预计到 2021 年将其市场规模有望超过 1200 亿元。虽然受到宏观经济影响社交广告增速在近年来有所放缓，但社交平 台庞大的用户基础和天然的社交属性使得社交广告流量价值在宏观经济下行面前仍能保持。未来，社交生态体 系的建立使得数据对用户画像的刻画更为精准，有望提升社交广告的投放效果，加之内容营销与原生营销的爆 发，社交广告仍具有较大的发展空间。

信息流是当前国内社交广告的主要形式，有望创造广阔的商业变现空间。信息流广告是位于社交媒体用户 中的好友动态、或者资讯媒体和视听媒体内容流中的广告，是信息流商业化的一种形式。作为原生广告的一种， 信息流广告的一大特点在于内容即广告，嵌入在用户浏览的信息中，增加了赞助推广的标签。结合对于用户海 量社交行为的数据分析，社交平台对于用户画像具有较为深度的掌握，使得社交信息流广告能够实现较为精准 的投放和更好的曝光效果，能够释放更好的商业价值。

国内社交巨头纷纷发力社交信息流广告，国内市场呈现寡头局面，腾讯凭借庞大的用户规模保持绝对领先， 微博同样实力雄厚。腾讯社交广告 19Q1 收入 98.8 亿元，同比增长 33.7%，增速略有下滑但仍保持高增速。微 博 19Q1 广告收入 23 亿元，单季度增速由 18Q2 的 65.5%持续下滑至 19Q1 的 20.6%。腾讯社交广告包括了微信、 QQ、应用商店和优量(广告联盟)收入，广告形式以信息流效果广告为主；微博广告以信息流为主，还包括搜索、 展示类。虽然受到宏观经济影响增速放缓的影响，但社交平台流量壁垒高、用户规模大、粘性强，社交生态体 系下多维数据也对用户的画像刻画也更为精确，我们仍看好社交广告在互联网广告中扩大份额、取得超额增长。

2.3 搜索广告：传统搜索广告增速放缓，AI 或将成未来核心竞争力

国内搜索广告市场份额在 2018 年预计达到 959 亿元，但受到政策收紧和算法推荐式信息分发兴起的影响，传统搜索广告市场增速趋缓。在 2016 年中国搜索引擎市场受到“魏则西事件”等因素的负面影响，政策监管逐 渐趋紧，搜索广告市场增速出现明显下滑。 2017 年第三季度市场出现一定复苏，但在移动设备广泛应用的时代， 算法推荐普及，电商、社交、信息流媒体、O2O 等崛起，对用户注意力和广告主预算持续分流，搜索作为信息 获取入口的价值受到一定削弱，预计搜索广告市场增速在未来几年仍将保持低位。

未来 AI 赋能搜索，技术将成为搜索广告投放平台的最核心竞争力。AI 搜索由于运用了深度学习技术和自 然语言处理技术，而非简单的关键词匹配搜索，其搜索的结果不再是泛搜索产品罗列的简单 URL 链接，而是由 系统经过计算总结、解析文档并准确提取后呈现的结构化信息。AI 改变网络广告行业的搜索模式、搜索内容和 商业模式，精准投放的实现能为广告主带来更高的 CVR 和 ROI，使得搜索广告实现更高的商业价值。

2.4 视频广告：增长承压，短视频广告有望成为下个趋势

2.4.1 传统视频广告增长承压

网络视频广告主要分为品牌广告和信息流广告，信息流广告当前占比较小，而传统贴片广告、植入广告等 都属于品牌广告。当前视频广告目前还以长视频贴片展示类广告为主，更偏向于品效合一或品牌广告。而信息 流视频广告比例仍较小，未来随抖音、快手等短视频平台商业化开发推进，有望成为视频广告中的主流形式。

宏观经济下行导致广告主投放预算削减，加之监管政策延缓内容上线，双重压力使得视频广告增长明显放 缓。宏观经济不景气导致了广告主投放需求疲软，投放内容以品牌广告为主的视频贴片广告受到较大冲击，爱 奇艺 19Q1 广告业务收入 21.2 亿元，同比仅增长 0.4%，18Q4 也仅增长 2.8%。另一方面“限古令”等监管政策 的出台导致了部分剧集不得不延期上线，也使得相关品牌广告收入受到影响。腾讯媒体广告收入在 19Q1 达 35 亿元，同比增长 6.1%，但相较于 18Q4 的 25.9%的增速体现出大幅下滑的态势，这个数据包括了腾讯视频、QQ 浏览器、腾讯新闻等，其中以视频为主，因此在一定程度上也可以代表腾讯视频收入变化趋势，视频贴片、新 闻媒体广告的强品牌属性在这里也可以解释这样的变化趋势。

视频网站付费率加速提升，挤压贴片广告份额；植入类广告优势明显，有望打开增长空间。以爱奇艺为例， 从 2015 年到 2019 年 6 月，爱奇艺会员从 1070 万增长至突破一亿，增长速度较快。由于视频网站会员可以跳 过影片开头的贴片广告，因而随着付费会员的增长，贴片广告份额势必受到挤压，根据艾瑞咨询数据，2013-2017 年网络视频贴片广告收入占总广告收入比例从 85.7%下滑至 63.8%。因此广告方需要找到一种既能满足为产品吸 引注意，又容易被消费者接受的一种营销方式。相较于内容生硬的贴片广告，植入广告由于出现的不规律性以 及与情节的高度相关性，较少遭到受众的抵触与拒绝，可以为品牌争取到更多的观众注意，因而对版权方而言 植入广告可作为贴片广告较好的替代。

2.4.1 短视频广告发展迅猛

中国短视频广告市场规模在 2017 年与 2018 年分别实现 201%和 521%的超高增速以后，在 2018 年达到了 140.1 亿元，我们预计短视频广告在 2019 和 2020 年将保持高速增长，结合艾瑞咨询数据，2019 年增速有望实 现 134%。

从供给端考虑，平台方和内容方驱动短视频广告营销成为主要商业变现模式。在平台方方面，当前短视频 平台发展进入商业变现阶段，用户红利也逐渐消退，在成熟的商业模式中探索盈利变现方式成为阶段重点，短 视频营销受到关注，抖音、快手和美拍等主要平台在 2017–2018 年开始变现，广告已经成为其最重要的变现模 式；在内容方方面，今日头条速算中心调研结果显示，2017 年仅有 30.3%的短视频内容方实现盈利，其中有 72.6% 的内容方通过平台补贴变现，有 60.5%的内容方通过短视频广告营销变现，整体来看平台补贴和短视频营销是 当前内容方主要依赖的变现方式。但为了在竞争中长久生存，需要通过内容付费和电商转化才有机会真正实现 盈利，因此短视频营销成为绝大部分短视频内容方未来最稳定最值得倚重的变现渠道。基于生存压力，内容方 在短视频广告营销上也在不断探索更多的创新玩法和更高效的合作模式，也直接推动了短视频广告营销的发展。

从需求端考虑，用户粘性增速驱动营销价值变大，加之广告主预算向短视频营销倾斜，同样推动短视频广 告营销的增长。经过两年时间的野蛮生长，短视频行业已经从蓝海变成了红海，短视频行业用户红利期已经开 始消退，在用户红利期消退和短视频媒体平台竞争白热化的背景下，想要再入局的新玩家面临着更高的门槛以 及更大的风险。而对于已经在红海中的平台方来说，增量市场逐渐到达瓶颈期，拓展存量市场的用户经营和商 业模式的落地探索是未来重要的战略方向。另外，随着移动互联网媒体的崛起，传统媒体的营销价值受到冲击， 移动短视频营销价值引发重视，广告主在短视频上的投放意向和营销预算分配也逐年增加，其中内容原生广告 作为短视频营销的主要广告类别，呈现出稳定的增长趋势。AdMaster 调研数据显示，2018 年广告主社会化营销 在短视频和直播的投放意向出现明显的增长，而在移动端广告投放意向上社交平台和移动视频平台成为意向最 大的两个平台，而短视频营销刚好兼具了社交性和视频内容，成为受到广告主追捧的营销形式。

三：主要互联网公司广告业务分拆与预测

3.1 阿里巴巴---互联网广告的绝对霸主

阿里巴巴广告业务收入主要对应其财务报表上的客户管理收入。据阿里财报定义，客户管理主要包括 P4P 广告营销、展示广告营销和其它广告营销。截至2019年3月31日，阿里巴巴FY2019年实现客户管理收入1656.16 亿元，同比增长 28.5%。其中， P4P 广告和展示类广告占总广告收入的 91.6%，达 1516.54 亿元，同比增长 26.6%。

在阿里总广告收入中，国内零售电商广告收入占绝大部份。FY2019 年，阿里国内零售电商广告收入达 1456.84 亿元，同比增速 27.5%，占阿里总广告收入的 88%。

目前，阿里巴巴不仅在电商广告领域一枝独秀，在整个国内互联网广告市场中也是领头羊。阿里 FY2018、 FY2019 的广告收入分别为 1289 亿元与 1656 亿元，其中核心电商广告收入分别为 1143 亿元和 1457 亿元。根据 艾瑞的数据，2017、2018 互联网广告市场规模分别为 3750 与 4844 亿元，计算得到阿里市场份额分别为 34.4% 与 34.2%。尽管由于财报统计口径不同使得结果有一定误差，但依然可以反映出阿里巴巴在互联网广告市场中 的优势。

3.1.1 阿里巴巴广告收入构成

阿里巴巴的主要业务包括核心商务、云计算、数字文娱、创新及其他业务，核心商务又包括中国零售（天 猫、淘宝、新零售业务）、国际零售（Lazada、天猫国际、速卖通）、中国批发（1688）、国际批发（阿里巴巴国 际站）、菜鸟物流等。

其中，阿里巴巴的广告业务收入主要来自于核心电商业务以及数字文娱板块。我们注意到目前在阿里的收 入中，核心商务占到了最大的比重，是最大的变现业务。而其中，国内零售电商业务则是核心商务的主要部分。 FY2019，国内零售电商收入总计达到 2476.15 亿元，相对 2018 财年同比增长 40%，占总收入的比重达到了 66%。 国内零售电商收入主要来源于广告和交易佣金。FY2019，阿里国内零售电商广告收入达到 1456.84 亿元，占国 内零售电商收入的 58.8%。

在数媒娱乐方面，阿里主要的业务就是优酷视频的广告、UC 浏览器的信息流广告，以及依附于其上的神 马搜索广告业务。其中，优酷视频的广告的内容流量启动频率较一般广告形式更高，用户停留时间长，粘性较 高。UC 浏览器在国内和东南亚等地市占率较高，配合神马搜索拓展了阿里的广告位资源。

3.1.2 营销平台阿里妈妈

阿里巴巴以电商起家，目前已经发展为国内互联网广告市场内最大厂商，最早为淘宝店铺进行推广，随着 体量增大以及媒体平台不断丰富，阿里开始为品牌广告主提供展示广告。目前，阿里巴巴已经建立完整的电商 领域营销体系，并希望通过数据和技术赋能，打通内部的产品体系，构建“全域营销”体系，为广告主提供全 媒体、全数据、全渠道、全周期的数字营销解决方案。

阿里巴巴的客户管理服务由核心数字营销平台阿里妈妈负责，主要产品包括淘宝直通车、智钻、品销宝、 淘宝客、Uni Desk、达摩盘、超级推荐等。阿里妈妈已为 450 万品牌和商家提供数据和营销服务，完成超过 47 亿笔订单，是阿里的电商货币化平台。其打造的超级媒体覆盖电商、视频、社交、新闻、娱乐、出行等全网媒 体，渗透了中国 95%的互联网及移动互联网用户。阿里妈妈着力于打造“更懂消费者的数据金矿”，基于阿里巴 巴 5 亿真实用户 Uni Identity（消费者统一身份识别体系），汇聚碎片化的用户信息，直接对应到个人，立体地描 绘每一个消费者的画像，帮助品牌更好的进行消费者资产管理。

目前阿里妈妈主要运营的营销模式为 P4P 效果付费广告和展示类广告。P4P 即 pay for performance，即基于 关键词进行搜索排位的效果广告，只有当用户点击方才扣费，而单纯的曝光是免费的。P4P 基于阿里研发的算 法，综合考虑关键词、产品热度、消费者评价和质量等多方面因素形成最终排位。对而于展示广告，阿里妈妈 采用阿里经济体的数据资产，深入描述消费者画像以展示出最相关的内容和信息。

早在 2011 年，阿里就上线个国内首个 RTB 广告交易平台 TANX。RTB 即实时竞价 real-time bidding，其广 告生态链包括广告主、需求方平台（DSP）、广告交易系统以及互联网媒体四个主体。广告主将自己的广告需求 放到 DSP 平台上，媒体方将广告流量资源及广告位放到交易平台商行，通过技术对接实现实时竞价购买。

与传统的互联网广告相比，TANX 交易平台规避了无效的受众到达，通过数据及时使特定广告仅针对有意 义的用户进行购买。交易平台可以实现精准定向，提供地域、日期、时段、浏览器等多种定位选项，可以更精 准地控制受众覆盖面。通过 DMP 提供阿里用户行为为基础得出的人群定向工具，可以大幅提升电商类的推广效 果。淘宝直通车、智钻等阿里妈妈产品以及第三方联盟都通过 TANX 进行实时竞价交易。

阿里妈妈平台拥有多类产品，可以满足各类广告主的不同推广需求，形成了完整的平台交易体系，构建“全 域营销”。其中，广告投放既包括直采代理也包括程序化投放：直通车、智钻等产品通过竞价平台程序化交易搜 索广告以及展示广告，鼓励商家自主投放，并通过达摩盘对符合要求的商家提供精细化数据服务。同时阿里妈 妈还推出品销宝、淘客宝等产品，联合淘宝以外的优质媒体，以最大程度获取淘宝广告主的预算。而阿里妈妈 同时也推出服务广告代理商的产品，提供搜索广告和展示广告的托管。Uni desk 投放工作台可以将阿里大数据 赋能给代理商，打通阿里内部产品体系，统一代理商管理。

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阿里巴巴通过入股线下生活圈媒体龙头分众传媒进行线下营销布局。2019 年 1 月，阿里巴巴联合分众传媒 召开“新零售、新营销、新连接”联合发布会，宣布推进“U 众计划”：分众传媒将作为阿里巴巴全域营销的线 下核心平台，并在阿里赋能之下从而加速数字化的经验积累，进行线上线下媒体互补。在 2019 年“618”电商 活动期间，分众传媒智能屏已经接入阿里妈妈全域营销平台，品牌商可以通过阿里妈妈选择投放到分众的终端， 收费方式为按时长计价。依靠于阿里的数据体系，广告主可以实现量化评估投放效果，同时也利于为分众带来 新广告主资源。通过线下生活圈平台合作的逐渐成熟，阿里可以实现与品牌商加深合作深度，并利用分众 WIFI 探针和红外传感等技术获取线下数据，进一步完善线上数据库和品牌数据银行。分众传媒表示目前的合作还处 于局部测试和优化调整的阶段，未来会进一步扩展到电梯横屏 LCD 终端。

3.1.3 广告业务回溯及收入空间预测

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我们预计，阿里 FY2020 广告收入约为 2040.02 亿元，其中核心电商广告收入 1795.23 亿元。

阿里巴巴广告收入分为核心电商广告收入和数字文娱广告收入构成，其中核心电商是最主要部分。根据阿 里妈妈平台产品显示，核心电商的主要创收产品为淘宝直通车、智钻、淘宝客，以及新上线的信息流“超级推 荐”。我们按照这三种主要营收来源进行拆分。

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3.2 百度---曾经广告龙头，转型正当时

2019 年 Q1 百度（不含爱奇艺）广告业务收入 155.38 亿元，同比增长 3%，相较于 2018 年 Q1 的 14%的同 比增长率，有较大幅度的下跌。根据百度财报，3%的增长主要因为教育、零售、商务服务行业的营销继续保持 强势；增长率有所下跌主要是因为在医疗保健、在线游戏服务、金融服务行业的营销表现较弱。2019 年 Q2 百 度广告收入为 170 亿元，同比下滑 8%，主要原因来自于宏观环境的恶化。

3.2.1 百度广告业务体系

百度作为一家以搜索引擎起家的公司，互联网广告为其主要收入来源。从传统的网页内图文链接广告，到 现在的信息流原生广告嵌入、AI 算法主导内容分发，随着中国互联网的发展趋势和用户习惯的迁移，百度广告 业务不断发展，直到现在依然是其营收的支柱和增长的推动引擎。百度广告业务现已达到 800 余亿营收规模， 拥有 100 余万活跃广告主，以及丰富的广告类型和线上线下全生活场景的布局。

3.2.1.1 百度主要广告类型

根据百度推广官网的广告类型分类，百度的广告业务主要分为五类，即搜索广告、信息流广告、开屏广告、 聚屏广告和百意广告五种类型。

其中，搜索广告是百度广告业务的支柱，而信息流广告则是增长的主要驱动力。百度通过 AI 技术赋能“搜 索+信息流”广告业务双引擎，再结合聚屏广告的线下推广和开屏广告的补充辅助，并以联盟的形式整合外界广 告位资源，构建了类型多样、层次丰富、场景完整的广告业务体系。

3.2.1.2 百度广告业务投放场景

3.2.2 广告业务回溯及其收入空间预测

3.2.2.1 百度广告回溯：单次点击价格与用户总使用时长驱动

我们根据现有的广告模型对百度 2014 至 2018 年广告业务进行回溯分析。考虑到百度广告主要收入来源于 CPC 计价，其收入可简单拆分为广告点击数和单次点击价格两项。根据百度财报的相关描述，2016 年广告单次 点击价格出现下降，在 2017 年出现大幅回升。据此，我们对百度近年的单次点击价格变化做出了假设。对于广 告点击数，可以细分出用户总使用时长、广告浓度比例和广告点击率三个方面。

对于搜索广告，增长驱动因素是单次点击价格。百度在搜索引擎市场按点击量记的市场占有率近年来并无 大幅提升，且未来随着竞争趋于激烈，市场占有率有可能进一步下降。搜索引擎用户规模已达 7 亿，接近饱和， 且随着微信、APP 等信息入口的多样化，人们使用搜索引擎的时长预计将进一步降低。2016 年魏则西事件后， 百度大规模整顿了广告主资质，在短期中带来了收入的大幅下滑，但在长期，由于广告主整体质量的提高，竞 价排名的平均价格得到了提升。随着广告主数量的下降出现拐点，未来竞价排名的激烈程度提升有望进一步带 动单次点击价格的提升。在 2017 与 2018 年，搜索收入的增长率为 22.2%与 15.7%。同期单次点击价格的增长率 为 25.0%和 15.0%，成为了搜索广告收入变化的最主要贡献因素。

对于信息流广告，增长驱动因素是活跃用户数量和用户日均使用时间。尽管遭到广告主数量减少的拖累，百度 DAU 和用户日均使用时间的增长成功滴小了负面事件影响，使得信息流广告收入维持了增长态势。截至 2019Q2,DAU 已达 1.88 亿，仍存在较大增长空间；人均使用时间在 2017-2018 年出现了高达 30%的增长。随着 百度产品和生态的不断完善，用户使用时长亦有望在百度各 APP 使用体验不断优化的背景下维持增长。

对于百度核心收入，根本驱动因素是移动端的崛起。总收入中移动端收入占比由 2014 年的 36.5%提高到了 2018 年的 77.0%，增幅超过一倍。移动端增长率连续五年超过总收入增长率。随着移动互联网的不断发展，百 度的业务重心正不断从 PC 端向移动端转移，移动端也已取代 PC 端，成为百度收入的核心增长点。

我们预计，百度广告的将由广告单价和移动端用户使用时长主要驱动。考虑到搜索引擎市场趋于饱和，搜 索广告难以持续驱动收入增长。随着百度 APP 功能趋于完善，百度联盟成员数量不断扩充，信息流广告呈现方 式持续丰富，扎根移动端的信息流广告将成为核心增长点。在 DAU 增速趋缓、百度系产品体验提升、用户日均 使用时长仅为 37 分钟的背景下，我们看好用户使用时长对收入增长的积极驱动。此外，广告单价已出现向上拐 点，在广告主整改接近尾声的背景下，广告单价有望成为广告收入的另一重要驱动因素。

百度没有很好地把握用户体验和竞价广告商业变现之间平衡的度，其内容质量也因为引入百家号和熊掌号 这柄双刃剑而有所下降。更重要的是，其他引擎利用浏览器绑定等方式也获得了一部分市场，如神马搜索专注 移动端，通过绑定 UC 这一流量顶级入口，使得它即使 PC 端业务市占率几乎为零，总市占率依然达到 7.97%。

AI 技术赋能广告创作分发，信息流业务茁壮成长。受到竞价排名机制造成的口碑损失、搜索广告位开发过 饱和，以及宏观增长承压下广告主预算削减的冲击，百度的搜索广告业务这一引擎一度“熄火”。但 2016 年上 线的信息流业务则为百度广告业务营收增长提供了新的动力。现在，百度的“All in AI”战略与现存广告业务相 结合，从用户数据的搜集分析、广告内容的创作，到 AI 个性化分发、高契合度推荐，全环节赋能搜索+信息流 广告业务，百度的信息流正茁壮成长。

“百家号”“熊掌号”构建内容生态基地，但内容质量屡遭质疑。“百家号”“熊掌号”的涌现，改变了网站-搜索引擎的单一内容体系，走向了共享式创作者-个性化分发与传统内容体系结合的新体系。基于百家号、熊 掌号，以及百度新闻入驻媒体，贴吧、知道等大众内容创作者，百度构建出内容源源不断、观点百花齐放的内 容创作生态。但同时，百家号大量出现在百度引擎的搜索结果中，也造成了大家对于百度搜索内容质量下降的 质疑。

我们依然需要辨证地看待百度引入百家号这个举措。搜索引擎的核心职能之一便是提高大众获取信息的效 率，百家号并不相悖，从构建内容闭环的商业逻辑来讲也没有问题。问题的关键在于，百度是否能够利用自身 的优秀技术和优质算法处理好自身内容质量与社会信息的比重，同时提高百家号的内容质量，呈现优质结果。 这对百度的口碑和企业形象有着决定性的影响，进而间接影响其市占率和营收能力。

战略投资知乎，意图将其纳入内容生态版图。2019 年 8 月 13 日，知乎宣布完成 F 轮融资，总额 4.34 亿 美元。这是知乎迄今为止金额最大的一轮融资，由百度和快手联合投资。知乎全站问答将以智能小程序的形式 接入百度 App，并在百度搜索、信息流等产品矩阵中，通过百度 AI 技术个性化分发给不同用户。

成立于 2011 年的知乎积累了了中文互联网科技、商业、影视、时尚、文化等领域的高质量答主，累积的专 业领域回答总数超过 1.3 亿。知乎 2019 年 6 月独立设备数为 4881 万台，具有一定影响力，但是其流量和腾讯、 阿里、百度的各大主流量入口显然不可同日而语。百度入股一方面是为尚缺乏变现模式的知乎提供充足的资金， 另一方面，用户不仅可以根据自己的需要在百度搜索、信息流等产品中浏览知乎全站内容，还可以直接在小程 序里和作者、网友互动，甚至进行内容付费等，在百度 App 里获得和知乎 App 一样的原生体验，这对知乎的 引流意义是巨大的。

对百度而言，这笔投资意义主要有两个。一方面，知乎是相对于百家号、熊掌号质量更高、口碑更好的又 一大内容生产基地。接入知乎为知乎导流，盘活知乎的高质量内容池，对百度改善自身口碑、提升内容质量也 有一定的帮助。另一方面，知乎对于百度而言也算是一种价值投资，充分运用流量优势，拿到这种优质标的的 领投机会，若知乎以后甚至有机会 IPO，百度借此获得一大笔盈利，也不失为一种流量变现的新模式。

3.2.2.2 百度 2019 年广告收入空间预测（不含爱奇艺）

百度 2019 年广告收入空间测算为 705.21 亿元。由于目前百度主要盈利广告类型是搜索广告和信息流广告， 不过由于信息流广告仍在搜索界面，艾瑞咨询将两者归到一起统计，因此我们根据搜索引擎市场份额和搜索市 场规模来衡量。

1）国内搜索广告市场规模：

根据艾瑞咨询数据，国内搜索广告市场规模 2019 年预计为 1068.5 亿元，年增长率 11.6%。

2）搜索引擎市场份额：

根据 Statcounter 数据，截至百度 2019 年 5 月，国内搜索引擎市场份额由 70%左右下滑至 64.55%，预计全 年平均 65%-70%。

在上述估算中，我们认为影响百度 2019 年搜索引擎广告收入的关键因子为搜索市场规模和百度市占率。估 算中，我们认为百度搜索引擎广告市占率约为 66%，主要取决于百度目前能否扭转 PC 端占比下降的颓势；市场规模采用 1068.5 亿元，增长率已经基本稳定在 11%-12%。

3）百度信息流广告 2019 年收入空间预测

百度信息流广告类型主要有三种计价方式，CPC、CPT 和 CPM。以 CPC 为主，通过草根调研了解到 CPC 占绝大多数。CPC 计价下百度信息流广告收入预计为 116.19 亿元。

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综上，百度 2019 年搜索引擎广告收入预计为 705.2 亿元，其中信息流广告收入空间测算为 183.96 亿元， 占百度广告收入 19.74%。

3.3 爱奇艺---独播与自制，在线视频广告 Top2

爱奇艺的广告业务是和百度主体广告业务相对独立的一块，且爱奇艺和百度已经属于两家上市公司，所以 其广告业务在本部分单独分析。2019 年 Q1，爱奇艺广告业务收入 21.19 亿元，与 2018 年 Q1 的 21.11 亿相比， 几乎是零增长。爱奇艺在财报上给出的解释是 2018 年以来中国宏观经济处于下行周期，广告主的广告支出需求 下降，进入 2019 年爱奇艺信息流广告业务有一定复苏但复苏较为缓慢。

3.3.1 爱奇艺广告业务体系

爱奇艺广告的各线业务几乎都是围绕着视频展开的。在视频前、视频外，甚至是视频内容中，都会有广告 投放的位置出现。

广告形式方面，程序化展示主要分为信息流广告(频道信息流、社交信息流、资讯信息流、播放信息流)、框 内广告(贴片广告、暂停广告、浮层广告)、展示广告(开屏广告、焦点图广告)等。

3.3.2 爱奇艺 2019 广告收入空间预测

由于爱奇艺广告收入主要来源为框内资源广告和重点页广告，因此以下将首先估算框内资源广告和重点页 广告收入，进而推算总广告收入。

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除框内广告、重点页广告之外，爱奇艺还有通过自制综艺获取广告赞助费，如《中国新说唱》、《机器人争 霸》、《偶像练习生》和《热血街舞团》，我们按照 20 亿赞助费来计算

因此，2019 年爱奇艺总广告收入预计为 93.47 亿元。

3.4 腾讯---资源融合，坐拥流量宝座

2019 年上半年腾讯广告收入为 298 亿元，同比增长 20%，其中 2019 年 Q1，腾讯广告业务收入 133.77 亿元， 同比增长 25.1%，2019 年 Q2，腾讯广告业务收入为 164 亿元，同比增长 16%。根据腾讯财报，社交及其他广告 Q1、Q2 收入分别为 98.9 亿元和 120 亿元，分别同比增长 34%和 28%，主要增长贡献为微信第三条朋友圈、QQ 看点以及小程序；媒体广告 Q1、Q2 收入分别为 34.8 亿元和 44 亿元，分别同比增长为 5%和-7%，其增长乏力 及下滑原因是热门剧集延后，降低了腾讯视频广告库存，从而减少了相关收入。

3.4.1 广告业务发展迅猛，社交广告尤为突出

借助移动终端的普及与发展，腾讯广告业务自 2014 年以来进入快速发展，2014-2018 年 CAGR 为 62.66%， 在腾讯总营业收入占比也从 2015 年的 10.52%提升到了 2018 年的 18.58%。

按照广告投放平台来划分，腾讯的广告产品可分为媒体广告和社交及其他广告，其中媒体广告主要指腾讯 视频、腾讯新闻和腾讯音乐三部分，而社交及其他广告则主要包括微信、QQ 两大社交平台以及 QQ 浏览器、优 量广告等其他广告平台。2015-2018 年社交及其他广告增长迅猛，年化复合增长速度为 66.01%，高于媒体广告 的 27.64%。目前社交及其他广告已经成为目前腾讯广告业务主要收入来源，占比达到了 68.5%。

腾讯社交广告及其他主要平台包括：微信、手机 QQ、QQ 空间、QQ 浏览器等，而媒体广告则主要包括腾 讯视频、腾讯音乐、腾讯新闻等。

3.4.2 腾讯广告业务介绍

3.4.2.1 腾讯广告业务收费形式

腾讯广告各个 APP 支持的广告收费形式不同，总体而言有如下收费形式：

3.4.3 广告业务回溯与 2019 年广告收入空间预测

3.4.3.1 腾讯广告收入增长主要驱动因素

流量：腾讯流量增长主要依靠 QQ 和微信的用户数，然而随着微信和 QQ 智能终端月活跃用户数分别突破 10 亿和 7 亿，未来腾讯平台流量增长面临天花板，增长空间有限，成为限制广告业务进一步增长的因素

广告浓度（广告加载率）：广告浓度指广告在腾讯平台的渗透量，一般用以每多少条信息出现一条广告来衡 量，这也是目前腾讯没有全力放量的地方。根据草根调研的结果，腾讯目前的广告浓度约为 10%，对比今日头 条的 19%，微博的 20%，以及 Facebook 的 20%-25%，处于相对较低的水平。

目前腾讯主要通过加大微信的广告浓度来增加广告收入。例如，公众号广告在过去只能在文中文末各一条， 目前已经开放了文中的第二条，即公众号文章广告从最多两条提高到最多三条，尽管考虑到用户行为等不确定 因素，但预期将带来一定的增长。除此之外微信还通过开通第三条朋友圈广告，降低公众号广告门槛（粉丝要 求从 5000 下降到 500），提高流量主分成来吸引公众号主接入广告等提高广告浓度的手段，而这也是短期腾讯 广告业务提升的关键。

广告价格：腾讯通过多平台，从多方面多层次掌握着大量的用户信息，从长期来看，腾讯已经在整合这些 资源，通过技术手段进一步提高广告投放效率，从而提高广告价格来促进腾讯广告业务的发展。

广告渠道整合：腾讯的新一轮组织架构调整已经合并所有的广告部门，将渠道也进行了一定程度的整合。 将内部的数据打通，综合实现利用腾讯产品上的所有资源。腾讯不仅仅重点依靠微信一款产品，而是用微信社 交工具的巨大流量去带动整体广告收入。

3.4.3.2 媒体广告

3.4.3.2.1 腾讯视频广告

腾讯视频是中国领先的在线视频媒体平台，月活跃用户数超 5 亿，付费用户数为 8900 万。腾讯视频广告主 要可以分成三部分，第一部分是卖断制广告，一般位于视频调节功能相应位置，如清晰度和进度条等，第二部 分是非会员广告，主要指贴片广告（含前贴，中贴和后贴），这部分广告会受到付费用户数的影响，随着付费用 户数上升而下降，第三部分则是通用广告，且不受会员影响的广告，如信息流广告和闪屏广告。

对于腾讯视频收入，我们主要采用 CPM 计价方式进行估算。腾讯视频各类型广告收入=日曝光量 *CPM/1000*折扣率*365。

根据易观数据，在腾讯视频用户城市等级分布中，超一线占比 11%，一线占比 37%，其它占比 52%。对各 广告类型在各等级城市的刊例价进行加权平均，得暂停广告 CPM 为 45 元/千次，贴片广告为 60 元/千次，焦点 图广告为 100 元/千次，信息流广告位 100 元/千次，闪屏广告 140 元/千次，按折扣率为 0.2 计算，考虑到“限古 令”和新增会员的影响，我们预计 2019 年曝光量将下降 7%左右，得上述广告收入为 102.78 亿元，同时我们考 虑腾讯自制综艺《创造 101》 、 《吐槽大会》等获取广告赞助费，按 10 亿来算，估计腾讯视频 2019 年收入 112.78 亿元。

3.4.3.2.2 腾讯新闻广告

腾讯新闻是业界领先的新闻资讯平台，月活跃用户数超 2.88 亿。其核心在于可以依用户属性、历史浏览行 为、兴趣偏好等精准进行广告投放。

腾讯新闻各类型广告收入=日曝光量*CPM/1000*折扣率*365。根据腾讯新闻用户画像分析：16%来自一线 城市，28%来自二线城市，56%来自三线城市，对各广告类型在各等级城市的刊例价进行加权平均，并按折扣率 为 0.2 计算，再综合考虑各广告类型日曝光量后，估计腾讯新闻 2019 年广告收入 59.75 亿元。

3.4.3.3 社交及其它广告

3.4.3.3.1 微信广告

微信成立于 2011 年 1 月，2018 年微信的月活跃账户数为 10.94 亿。在广告业务的探索上，2014 年 7 月微 信开始推出公众号广告并在此后逐步降低流量主开通门槛；2015 年 1 月在朋友圈正式推出了第一批商业广告， 最开始用户每天只会刷到最多一条广告，目前已经推出第三条朋友圈广告；2017年1月正式微信小程序并于2018 年 3 月推出小程序相应的广告位。目前微信广告业务可以分为朋友圈广告、公众号广告和小程序广告。

朋友圈广告：朋友圈日活跃用户数为 7.5 亿，每个微信用户平均每天刷 10 次朋友圈， 2019 年 5 月以后， 每人每天最多收到三条朋友圈广告。目前其主要广告类型有常规式广告（图文/视频）、基础式卡片广告、选择 式卡片广告、投票式卡片广告、全幅式卡片广告和视频轻互动广告。其主要收费模式为 CPM 竞价和 CPM 排期。

公众号广告：微信目前拥有公众号数量 2000 万以上，日文章 PV 在 30 亿以上，目前有大约 23%的公众号 开通了广告功能。目前其主要广告类型有底部广告、视频贴片广告、文中广告、互选广告和 CPS 广告。其主要 收费模式为 CPM 排期、CPC 竞价和 CPS。分成模式为：对于底部广告，视频贴片广告和文中广告，原创公众 号流量主可获 70%，非原创可获 30-50%（估计），而互选广告流量主可获 70%。

小程序广告：微信目前拥有活跃小程序数量为 2000 万以上，已经接入广告的大概 4 成，其中 MAU 大于 100 万的有 883，同比增长 99.8%；MAU 大于 500 万的有 180 个，同比增长 35.3%。小程序日活跃用户数为 2 亿以 上。目前其主要广告类型有 Banner 广告和激励式广告，其主要收费标准为 CPC 竞价和 CPM 竞价。分成模式为： 对于创意小游戏，单日广告收入 200 万以内的，开发者可获 70%，超过 200 万部分的开发者可获 50%；对于普 通小程序，开发者按单日广告收入流水的 50%进行分成。

朋友圈广告收入估算：朋友圈广告收入=DAU*每人每天广告浏览数*CPM/1000*折扣率。根据腾讯 2018 年 报数据，朋友圈 DAU 超过 7.5 亿，预计 2019 年该数字会有 3%的增长。目前朋友圈每天可能会刷到 1-3 条广告， 按人均 1.95 来计算。取朋友圈广告 CPM 价格 62.50 元/千次。则朋友圈 2019 年广告收入为 352.45 亿元。

公众号广告收入估算：公众号广告收入=公众号文章日均浏览量*接入广告的公众号比例*接入广告的每篇文 章包含广告数量*CPM/1000*折扣率。根据微信官方数据，公众号文章日均浏览量达 30 亿，按接入广告的公众 号占比约为 25%，CPM 按 21 元/千次。综合上述因素可得公众号 2019 年广告收入为 76.46 亿元。

假设小程序广告占微信整体广告的 5%左右，综上，考虑目前朋友圈、公众号广告为微信广告收入主要来源， 预计微信 2019 广告收入 450.36 亿元。

3.4.3.3.2 QQ 广告

QQ 广告主要是指在 QQ 客户端和 QQ 空间上平台上发布的广告。2018 年 QQ 智能终端的月活跃账户数为 6.99 亿，其广告主要发布在 QQ 看点、购物号、QQ 天气、兴趣部落、QQ 钱包和附近的人等；QQ 空间智能终 端的月活跃账户数为 5.32 亿，目前其在好友动态里穿插广告有两条，分别位于第三和第七条的位置。

我们采用 CPM 对其进行收入估算，按 10 元/千次计算，对 QQ 的日曝光量进行加总，得总日曝光量为 11.38 亿，考虑到 QQ 空间的活跃数持续下降的缘故，假设上述 QQ 广告曝光量减少 3%，可得 QQ 广告 2019 年收入 为 40.29 亿元。

3.4.3.4 腾讯信息流广告

腾讯信息流广告主要指腾讯浏览器、QQ 看点等信息流资源平台下的广告，目前手机 QQ 浏览器拥有月活跃 账户 2.8 亿，是目前手机浏览器市场占有率的第一名；QQ 看点则是基于手机 QQ 海量用户和关系链发展起来的 精品内容消费互动平台。

我们采用 CPM 对其进行收入估算，以微信公众号 CPM 为参考，按 10 元/千次计算，对信息流的日曝光量 进行加总，同时考虑到 QQ 看点的持续推进，假设 2019 年曝光量增长 10%，得总日曝光量为 12.61 亿，可得信 息流广告 2019 年收入为 46.03 亿元。

此外我们还对优量广告进行预测，优量广告类型主要有激励视频广告，插屏广告，原生广告，开屏广告和 横幅广告。其主要采用 CPC 竞价法，我们按照日曝光量×广告点击率×CPC 点击单价×365 来计算。根据 2018 年数据，优量广告曝光量为 22.1 亿，我们假设 2019 年将增加 20%，按 CPC 点击单价为 0.6 元计算，点击率为 0.2%，可得 2019 年优量广告收入为 11.62 亿元。

3.4.3.5 腾讯 2019 年广告总营收达 720 亿左右

对上述各部分进行加总，预计 2019 年广告总营收达 720.82 亿元，同比增长 24%左右；其中媒体广告为 172.53 亿元，同比减少 5.75%，社交及其他广告为 548.29 亿元，同比增长 37.85%。

在上述估算中，日曝光量为腾讯广告官网数据，但随着用户数量增长和用户行为的变化，实际数据会有一 定范围的浮动。因此，对媒体广告和社交及其它广告的日曝光量进行敏感性分析：

腾讯广告回溯：用户数总时长增长与广告浓度双重驱动

我们根据现有的广告模型对腾讯 2015-2018 年的广告业务收入进行回溯分析（这里忽略腾讯广告自身近年 来的演变），考虑到腾讯广告主要以 CPM 为计价方式，腾讯广告收入可以简单拆分成曝光量和价格两项，根据 2015-2019 年的刊例价，微信的刊例价基本保持不变，而腾讯视频的刊例价 2015-2019 年变动幅度不超过 5%， 因此我们假设 CPM 的价格不变，而对于广告曝光量变量，可以进一步细分为用户数总时长（用户总时长又可以 拆分为 MAU 和人均月使用时长）、广告浓度，用户行为习惯三个方面。

对于媒体广告，增长驱动因素是总用户时长的增长。腾讯视频 2016-2018 年用户时长同比增长为 43%，50% 和 4%，而腾讯新闻的用户时长同比增长分别为 15%，26%和-6%，我们按照 2018 年腾讯视频和腾讯新闻 2：1 的比例进行回溯加权，可以得到加权时长同比增长为 30%、40%和 0.4%，而腾讯媒体广告收入 2016-2018 年增 长 37%、23%和 23%，考虑到会员人数增多以及 2018 年腾讯自制综艺获得较大广告赞助费，广告收入增长整体 与总用户时长增长一致；

对于社交广告，增长驱动因素是用户总时长和广告浓度的提高，2016-2018年微信的 MAU同比增长了4.7%、 47.2%和 11.0%，总用户时长增长了 62%、19%和 14%，而 社交广告收入 2016-2018 同比增长了 72%、72%和 55%，因此用户数增长解释了一部分广告收入增长的原因。考虑到微信朋友圈广告于 2015 年正式推出，且每日 广告推送有次数限制，因此我们认为广告浓度提高是社交广告提高的第二方面的因素，我们假设 2015-2018 年 朋友圈广告可见率分别为 0.50，0.80，0.95 和 1.45，则基本可以解释剩下增长的原因（考虑到社交广告还包含 其他类型的广告，而其他类型广告增长速度较慢）。

我们预计，腾讯广告的核心驱动因素将由用户总时长驱动逐渐过渡到广告浓度驱动和 CPM 价格驱动为主。 过去腾讯广告增长的驱动因素主要来自用户总时长增长和广告浓度的提高，考虑到腾讯系产品用户总时长增速 趋于放缓（微信、QQ 等 MAU 趋近天花板），我们认为腾讯未来广告核心驱动因素将逐渐由用户总时长驱动过 渡到广告浓度驱动和 CPM 价格驱动为主，尤其当前腾讯系整体广告浓度偏低，我们预计当前广告浓度仅 10% 左右，未来至少还有近一倍的提升空间。广告浓度提高，如微信朋友圈广告条数和 QQ 看点，提升空间仍有很 大的。此外广告价格的提升也是未来腾讯广告发展的另一个驱动因素。

尽管宏观环境下行，叠加今日头条和抖音的竞争，腾讯媒体广告增长势力难以为继。但是以微信和 QQ 为 主体的社交广告，拥有 11 亿用户以及 7.5 亿以上日活跃用户，结合腾讯自身精准投放技术， 广告 ROI 处于相 对领先位置，预计在经济形式下行阶段将获得广告主更多倾斜。因此我们预计未来腾讯社交广告仍将保持较高 速增长的态势。

3.5 字节跳动---冉冉升起的互联网广告巨头

3.5.1 字节跳动广告业务收费形式

字节跳动各个 App 支持的广告收费形式不同，总体而言有如下收费形式：

3.5.2 字节跳动广告产品划分

按照广告投放平台来划分，字节跳动的广告产品可分为在今日头条、抖音、西瓜视频、火山小视频、懂车 帝、穿山甲以及海外推广平台上的投放广告。按照广告类型进行划分，主要的广告类型是：开屏广告、信息流 广告、详情页广告等。根据不同平台的特性也有一些定制类型的广告，比如今日头条有详情页广告，火山小视 频有定制贴纸广告等。

3.5.2.1 字节跳动主要广告类型

字节跳动各个 App 支持的广告类型不同，总体而言有如下广告类型：

3.5.2.2 字节跳动广告投放平台

3.5.3 广告业务回溯及其发展空间预测

3.5.3.1 字节跳动广告回溯：用户数总时长增长与广告价格双重驱动

我们根据现有的广告模型对字节跳动 2015-2018 年的广告业务收入进行回溯分析，考虑到字节跳动主打推 荐算法功能，其广告以信息流广告为主。信息流广告主要以 CPM 为计价方式，字节跳动广告收入可以简单拆分成曝光量和价格两项。根据 2015-2019 年的刊例价，2018 年今日头条和抖音短视频都制定了较大提价，其余年 份保持稳定。而对于广告曝光量变量，可以进一步细分为用户数总时长（用户总时长又可以拆分为 DAU 和人均 日使用时长）、广告浓度，用户行为习惯三个方面。

2015-2017 年，字节跳动广告主要由用户总使用时长驱动为主，价格驱动为辅。据 QuestMobile 统计，今日 头条 2016-2018 年用户时长同比增长为 218.3%，107.8%和 35.8%，而抖音从在 2017 年后才带来用户流量，2018 年总用户时长增长为 1716%。三年间广告浓度没有发生显著提升，而用户使用习惯也是不易改变的。由于各类 细分广告出现频率平均，我们对各类广告官方刊例价进行加权平均（包括 CPM 和 CPT）。考虑到折扣率浮动较 小并加上 CPT 收费广告的收入，估算得到的广告收入结果与实际广告收入较为接近；

2018 年后，用户流量高速增长放缓，字节跳动广告转而由价格驱动和用户总时长双重驱动。QuestMobile 的数据显示，2018 年，今日头条用户使用时长增速出现下滑，同比仅增长 35.8%。抖音短视频 18、19 年用户飞 速增长，不过当前已积累较高的基数，用户增速也在逐步放缓，加之 MAU 逐步趋近天花板顶，预计用户使用 时长后续也将步入增速放缓的阶段。根据广告刊例价，采用同样的方法加权计算，2018 年字节跳动旗下产品广 告普遍涨价。同时，考虑到巨大的流量基数，推测折扣率也会有所提升。假设广告浓度不变，今日头条和抖音 广告收入加总起来的推算结果与实际较为一致；

我们预计，未来字节跳动广告的核心驱动因素将由用户总时长驱动为主，价格驱动为辅逐渐过渡到广告浓 度驱动和 CPM 价格驱动为主，用户总时长驱动为辅。TikTok 也将助力收入增长。过去字节跳动广告增长的驱 动因素主要来自用户总时长增长的提高，考虑到字节系现有产品 MAU 逐渐趋近用户规模的天花板，月均日使 用时长虽有较大上升空间，使用时长难以继续维持最核心驱动的作用。我们认为字节跳动未来广告核心驱动因 素将逐渐由用户总时长驱动过渡到广告浓度驱动和 CPM 价格驱动为主。当前，抖音广告浓度仅有很大的提升空 间。考虑到抖音广告形式多样，用户可接受度也叫高，抖音广告浓度未来还有很大提升空间。例如 19 年 4 月份 就新上线了 TopView 超级首位广告，内容热推也在不断推广。此外抖音海外版 Tik Tok 海外流量和用户规模还 在持续增加，未来海外产品的商业化也将驱动广告收入增长。此外，依托于字节系巨大的流量基础，较为精准、 新潮的广告推广效果，广告价格的提升也是未来其广告发展的另一个驱动因素。

目前抖音广告已成为字节跳动广告收入主要来源，因此以下以抖音为例分析其广告收入增长的驱动因素。

抖音拥有庞大流量基数，但国内流量增长也将面临天花板。国内移动互联网用户的上限即将到达。 QuestMobile 数据显示，2019 年 Q2，移动互联网用户净减 200 万，也是近些年的首次锐减。此外用户时长，从 2018 年 12 月到 2019 年 3 月，用户时长增速从 22.6%降至 11.8%，到了 2019 年 6 月，增速已经滑到了 6%。短 视频整体方面，由于具有碎片化、社交化、原生化等特点，短视频已经成为与长视频、音乐、图文、直播相并 列的新的内容娱乐消费模式，而且发展为高频娱乐消费模式。QuestMobile 数据显示：2019 年 3 月，短视频月 活跃用户数已经达到了 8 亿，在基数如此庞大的情况下，环比增速下降难以避免。抖音方面，2019 年 5 月，抖 音 DAU 为 3.2 亿。在坐拥 3.2 亿 DAU 基础下，流量增长红利正逐渐减少，如何保证优质内容生产、提升用户 留存率成为了流量方面的关键因素。

在国内流量增长接近天花板的情况下，抖音国内广告收入增长的另一驱动力为变现效率。一方面，目前根 据产品实测，抖音信息流广告加载率约为 3%（可能大于 3%），由于抖音信息流广告具有原生、优质等特点，因 此在不影响用户体验条件下有一定增长空间。另一方面，抖音短视频广告 CPM、CPT 刊例价远高于图文广告， 而且目前刊例价折扣率在 0.25 左右，倘若抖音进一步提升广告质量和广告推送精准度，提高广告主 ROI，建立 行业壁垒，抖音广告单价也有一定增长空间。

海外市场利好，海外市场商业化逐步放开。TikTok 抖音海外版基于抖音平台，登顶 40 多个国家的应用商 店。自 2018 年 8 月以来，Tiktok 逐步扩大其广告支出，且在不断尝试新的投放方式。2019 年 1 月起，Tiktok 开 始在美国和英国市场进行广告投放测试。在国内流量增长趋缓的情况下，海外推广仍有较大空间，海外商业化 也变得尤为重要。

3.5.4.2 字节跳动 2019 年广告收入空间预测

字节跳动2019 年广告收入空间测算为 856.8 亿元。由于目前字节跳动主要盈利巨头产品是抖音和今日头条， 因此这里首先估算抖音和今日头条广告收入，进而通过广告收入比率推测出字节跳动的总广告收入。

3.5.3.2.1 抖音 2019 年广告收入空间预测

抖音广告类型主要有两种：信息流广告和开屏广告。抖音信息流广告收入预计为 392.27 亿元；抖音开屏广 告收入预计为 63.5 亿元。加总可得，抖音广告业务收入预测总额约为 455.78 亿元。

……

3.6 阿里、腾讯、百度、字节跳动广告业务的变现能力对比分析：

……

在单位使用时间变现能力上，阿里及其代表的电商广告最具竞争优势，这是由电商广告的基因决定的。其 次是百度及其代表的搜索广告。

在广告 APRU 值方面，电商广告指标依然非常亮眼，字节跳动短视频广告也表现不俗。腾讯及其代表的社 交广告，在两个维度的考量结果上看均表现不佳。一方面由于微信、QQ 等是用户依赖性更强的社交 APP，用 户使用时长具备天然的优势，且社交广告的变现效率显然不如电商广告等，广告植入场景并非像抖音等产品一 样丰富。另一方面，腾讯在广告的投放上更为克制，将用户体验摆在比商业化变现更为重要的位置。为了用户 阅读微信公众号推文和朋友圈动态的体验不受大的影响，腾讯的广告变现其实一直没有全力推进。

从广告业务的总量来看，阿里未来若干年互联网广告市场的优势依然非常稳固，字节跳动则奋起直追，大 有成为行业第二把交椅的趋势，百度广告业务则相对暗淡。但从长远广告发展的空间来看，腾讯则具备更大的 市场潜力，市场地位也会持续稳固。总体而言，互联网广告的龙头集中趋势仍将持续。

（报告来源：中信建设证券）

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编辑：沃巴查芒