国轩高科专题研究报告：铁锂龙头迎业绩拐点，进入新的向上周期

1、 国轩高科：困境反转的二线龙头

1.1、 从专注于技术研发到与全球龙头公司战略合作

公司从发展之初至今始终深耕动力电池产业链。国轩高科股份有限公司是国内最早从事新能源汽车用动力锂离子电池自主研发、生产和销售的企业之一。主要产品包括磷酸铁锂和三元材料及电芯、动力电池组、电池管理系统及储能型电池组等，广泛应用于纯电动商用车、 乘用车、物流车和混合动力汽车等新能源汽车领域，并与国内多家主要新能源整车企业建立了长期战略合作关系。此外，公司产品还可广泛应用于储能电站、通讯基 站、风光互补、移动电源等领域。

公司拥有核心技术，并且积极发展与完善全球供应链。公司拥有国家认定企业技术中心，先后参与多项新能源汽车创新工程，被评为国家 CNAS 认可检测中心等，并在中国合肥、中国上海、美国硅谷、美国克利夫兰、新加坡、日本筑波、德国等地建立了全球研发中心，科研水平强。在动力电池业务方面，2020 年公司动力电池装机量约为 3.27GWh，行业排名全国第五。公司长期主攻磷酸铁锂电池研究，目前公司电芯单体能量密度已突破 210Wh/kg，系统能量密度已达到 160Wh/kg。2020 年磷酸铁锂电池装机量约为 2.9GWh，占公司总电池装机量的 88.69%， 排名全国第三。除磷酸铁锂外，公司正在开始积极研发三元电池，不断拓展产业链与市场，未来有望在动力电池二线厂商中脱颖而出。

大众入股，全球电动化时代到来。此次入股，将在一定程度上改善公司的财务结构，彼此各施所长，实现双方在新能源电池业务领域的协同效应，提升公司在新能源电池业务领域的核心竞争力和整体业绩水平，公司在业务拓展和融资能力方面也将进一步得到提升。未来双方将联手开展电池技术创新研发，强强联手，迎接全球电动化时代到来。

1.2、 公司度过业绩瓶颈期，拐点已至

公司业务端稳中有进。公司营业收入主要分为锂离子电池组产品与输配电产品。2020 年，总营业收入为 67.24 亿元。公司营业成本与营业收入结构组成类似，2020 年全年 50.28 亿元，其中电池组成本占比 93.99%，输配电产品成本占比 5.73%。在新能源补贴退坡的大背景下，公司依旧积极开拓业务， 营业收入稳步上升。在 2020 年疫情之后，得益于新能源市场整体的高景气度和磷酸铁锂电池在乘用车装机占比提升，公司营收同比增长 35.6%。

毛利率在同行中经济表现较好。国轩高科的毛利率 2016 年为 46.93%，2020 年降至 25.23%。横向对比其他同行企业，国轩高科的毛利率处于较高水平。由于供需关系、 补贴退坡等因素的影响，新能源电池行业的毛利率存在下降的趋势。

三费费率结构有改善的空间。参考行业龙头宁德时代以及比亚迪的三费结构，销售费用率相对增加，管理费用率和财务费用率相对降低、且财务费用率应当处于较低的水平。而国轩高科的销售费用率却处于下降的趋势，财务费用自 2019 年以来大幅上涨。主要系本期银行借款和绿色债券利息支出增加所致，公司花费了大量成本维持资金流动性。

公司产品份额稳居行业前列。近五年以来，国轩高科在国内的动力电池装机份额一 直处于 5%-7%。公司将巩固并稳步提升现有客户、现有车型的市场份额，并集中优势资源，确立在 A00 级车电池供应中的优势地位，并逐渐向中高级电动车渗透，稳步提升在动力电池市场占有率，并计划在 2025 年产能达到 100GWh、技术能力世界一流、电能服务收入不低于 20%、国内市场份额不低于 20%的战略目标。

1.3、 公司现金流状况逐渐好转

公司经营性现金流净额回正，拐点已至。2017 年至 2019 年，国轩高科的经营活动产生的现金流量净额均为负值，2018 年时为-15.59 亿元，2019 年为-6.83 亿元，这说明资金不够维持企业的正常运转。2020 年，经营现金流量净额重新回到正值，为 6.85 亿元，根据公司 2020 年年报，这主要系公司本期票据结算增加导致经营性现金流出减少所致的。

应收账款占营业收入比重有较大改善空间。自 2016 年以来，国轩高科的应收账款不断增加。2020 年，国轩高科的应收账款为 76.23 亿元，而当年的营业收入仅为 67.24 亿元。国轩高科的应收账款占营业收入为 113.37%。而 2020 年其他同行公司应收账款占营业收入比重远低于此值，宁德时代为 23.30%、比亚迪为 27.61%，行业平均为 46.84%。未来随着大众入股，以及铁锂电池在乘用车用量占比的提升，公司应收账款占营业收入比重有望大幅改善。

2020 年以来应收账款压力边际改善。尽管应收账款的绝对值仍然在上升，但是由于营业收入的增幅更大，应收账款占营业收入的比重、应收账款周转天数均出现了下降。尽管数值依旧较高，但是已经出现了下降的拐点，是一个较为良好的标志。

公司逐渐释放应收账款累计的压力。国轩高科的计提坏账准备金额亦不断增加，2020 年，计提坏账准备金额为 10.36 亿元，占当年的营业收入比例为 13.59%。在 2016 年，应收账款为 93.31%，2019 年为 90.16%，到 2020 年由于疫情的原因导致大量厂商付款延迟，两年以内的应收账款占比下跌至 79.43%。公司应收账款占营业收入的相对量下降，坏账计提比例仍有提升，预计公司未来应收账款压力有望逐步缓解。

公司加大力度处理存货，存货绝对值减少、存货跌价准备余额增加。2020 年存货为 32.20 亿元，存货跌价准备余额为 4.06 亿元，计提比例为 11.19%，而 2019 年分别为 39.59 亿元、3.85 亿元和 8.86%。主要系本期销售增加，消化库存所致。公司存货跌价计提比例略高于同行业上市公司， 主要是因为公司为了加速存货流动降低库存，采用折价等方式对存货进行快速消化， 造成存货跌价准备计提比例有所上升。

公司采用了相对谨慎的存货跌价准备计提策略。对照行业内龙头企业宁德时代，宁德时代在库存/营业收入比重相对可控的前提下，仍然采取行业内几乎最高水平的存货跌价准备计提比例，国轩高科的存货压力相对较大，存货跌价计提对公司整体的财务数据情况影响显著，公司没有采取保守的方案而是采取跟宁德时代相同力度的存货跌价准备计提比例，整体风格偏谨慎。

2、 深耕动力电池领域，大众入股提升公司整体竞争力

2.1、 研发投入广、专利多、核心团队技术能力过硬

国轩高科专注于动力锂电池的研发与投入，在全球各地设立 6 大研发中心，在合肥新站区、庐江县、包河区与上海四地建立检测实验平台，全面致力于建立材料科学、 电池结构、产品设计、制造工程及国家级 CNAS 检测试验等动力电池研制全系列工程研究中心。

国轩高科重视人才储备及培养，创立了一支深耕锂电池行业多年的技术创新队伍。持续推进“全球英才计划”、“青年干部培训营”等项目培养，不断壮大研发队伍。重视产品及技术的研究创新，研发投入支出逐年增加，持续保障锂电产品的高质量输出。

截至 2020 年 12 月底，公司累计申请专利 4,426 项；累计授权专利 2,525 项，其中授权发明专利 611 项，授权实用新型专利 1,605 项，授权外观设计专利 309 项；累计发表研究论文 243 篇，其中 SCI23 篇、核心刊物 139 篇； 登记软件著作权 104 项，知识产权覆盖锂电池全生命周期，包含锂电池研发、生产、 后期回收利用等。

国轩高科大力推行股权激励政策，截至 2020 年 12 月 31 日，持股计划持有的股票总数为 7,570,800 股，占公司目前股本总额比例为 0.59%。股权激励有助于高管、员工 与公司利益共享，风险共担，有利于提升管理团队的凝聚力和公司竞争力，也利于稳定和吸引优秀人才，推进公司的稳定、健康发展。

2.2、 产品与技术有竞争力

坚持“做精铁锂，做大三元”的发展策略，国轩高科在动力电池产品开发设计方面迈出坚实的步伐。

在磷酸铁锂电池产品方面，公司研发的电芯能量密度、循环寿命等指标已达到行业 最高水平。公司电芯单体能量密度已突破 210Wh/kg，系统能量密度已达到 160Wh/kg， 循环寿命达 3000 周，在安全性能、经济性能、循环性能等各方面都表现良好。国轩高科在第十届科技大会上发布的 210Wh/kg 磷酸铁锂软包电芯达到了业界已知的磷酸铁锂电芯能量密度最高水平。通过使用自产高性能正极铁锂材料、高克容量硅碳负极材料、先进的预锂化技术提高电池首效等方式，实现产品 的最大优异性能。

国轩高科在磷酸铁锂技术储备上兼具结构创新和材料创新能力，着力开发大圆柱型、 JTM 等创新结构方案，不断突破磷酸铁锂应用上限。JTM技术工艺简单、成本低，易标准化，便于回收利用。

在高镍三元电池产品方面，国轩高科所承担的科技部十三五新能源汽车重点研发专项已经达到 302Wh/kg 单体电池批量试制，系统能量密度突破 200Wh/kg，常温循环寿命达到 1500 周。

在材料技术方面，公司一直坚持磷酸铁锂正极材料自主研发、自主供给，并成功实现了三元材料开发及产业化。在智能化生产方面，磷酸铁锂电芯生产线已实现模块段自动化，DA 标准三元电池生产线实现全自动化，PACK 生产线实现高度自模块化， 进一步提高生产效率。

2.3、 深耕产业链，上游合资建厂控制成本，下游稳健扩产开拓客户

2.3.1、 注重与产业链上游合作，核心原材料自行把控

动力电池龙头厂商通过投资和合作的形式布局全产业链。经过 2017-2019 年能量密度快速提升，阶段性满足了消费者的续航里程要求，2020 年开始动力电池行业更加考验降本能力。从成本控制的角度来看，宁德时代、LG 化学纵向产业链一体化和横向跨领域布局最为完善，其次为比亚迪和公司均拥有全产业链资源整合能力，且领先布局轻型车等应用领域。

公司积极引进电池正极、负极材料、隔膜等上下游配套企业，加强核心材料布局，完成自供体系搭建，不断拓展产业链的广度和深度。公司从材料到配套产品，实现了产业链上下游一体化整合，有效控制了产业链中的各个环节，实现了成本优势叠加规模效应，在生产管理、成本控制、产品品质、市场推广 等方面获得了明显的竞争优势。尤其是在原材料成本占比最高的正极环节是由公司自产，成本优势显著。

2.3.2、 大众入股国轩高科对双方的业务均有正面的战略性意义

大众投资国轩高科对于其集团电动化战略具有战略意义。大众集团成为大股东，国轩高科成为大众的认证供应商，有机会向大众汽车在中国市场的纯电动汽车供应电池产品；收购国轩高科是大众正式涉足电池全价值链的重要入口，双方共同加强在电池领域研发工作，这对于大众汽车的电动化战略实施具有至关重要的意义。

一方面大众通过入股国轩高科能获得更有保障的多元化电池供应。按照大众的计划，到 2025 年将在中国交付 150 万辆新能源汽车，以每辆车 60 度电计算，大众要新增约 100GWh 电池容量，仅靠一个供应商满足不了全部新增需求。为应对庞大的市场需求，大众曾与宁德时代、三星 SDI 和 LG 化学等头部企业展开合作，在新能源动力电池业务领域还投资了 4 家公司。

另一方面大众入股后可以深度参与到电池电芯的产业链中。除了有助于实现大众的电池供应链的多元化，大众还能够参与到电动汽车、电池电芯生产的完整价值链当中，同时共同加强在电池领域研发工作，这对于大众汽车的电动化战略实施具有至关重要的意义。此外，国轩高科在磷酸铁锂技术上的优势，对于江淮大众所生产的对价格更敏感的小型电动车来说也更为匹配。

综上所述，大众基于自身电动车的未来规划以及对电池的庞大需求入股国轩高科， 不仅能稳定自用电池供应，还为日后进军电池生产奠定了基础。对于国轩高科而言， 大众的资金支持有望持续帮助到公司高水准的研发投入，进而使公司的产品在市场中保持较强的竞争力。

大众投资国轩高科以及后续的人员派遣有望提升国轩高科的研发能力、产品质量、 生产工艺乃至于对融资和扩展海外市场均有帮助。大众中国方面正在对国轩高科实验室进行认证审核，且已向国轩高科派驻 20 人左右的专家团队，涵盖电池的仿真和验证、制造工艺、质量控制、电池测试等方面。此外，大众中国与国轩高科成立了无热扩散技术课题项目组，通过电芯、模组两个层级，主、被动两种方式全面提升电池在热失控方面的安全表现。大众的入主也将提供给公司以融资背书，公司将更加容易以更低的价格获得银行贷款等融资优势，降低财务成本。采用大众的生 产标准同时也将助力公司开拓海外市场。

大众入股有望提升国轩高科的公司内部治理水平。公司财务方面，大众将委派有丰富经验的财务负责人进行财务资源的整合，进而进一步提升公司财务治理水平；建立和健全更为完善的财务管理制度和流程，改进成本、费用、投资及资金等控制流程，从而保证公司运营的规范性，确保战略目标的实现。

2.3.3、 车企和动力电池厂商合作建厂或是未来的主流趋势之一

大众、特斯拉和长城等车企曾表示自建动力电池产线。大众的研发中心正在研发四种电芯，其中包括磷酸铁锂电池、 三元锂电池、高锰电池和固态电池。将在十年之内在欧洲与合作伙伴一起建立 6 座年产能达 40GWh 的动力电池工厂，每年的总产能能够达到 240GWh。大众这项计划说明了大众在动力电池领域将会坚定自研为主，供应商为辅。此前包括特斯拉在内的车企也都有这样的信号传出。特斯拉是第一 个公开表示自建电池产线的企业，长城也表示要自己做 200GWh 的电池工厂。然而宁德时代计划在上海建一座大型电池厂，为特斯拉供应全球一半的动力电池和储能电芯；长城汽车也与宁德时代签署十年长期战略合作协议。前后看似存在矛盾，两家打算自建电池工厂的企业都与宁德时代合作以确保供应，说明短期内车企与供应商的合作仍是最佳的战略布局。

短期来看，车企自建自产动力电池会遇到很多实际的困难，合作投产是现阶段最优 解。目前电动车渗透率快速提升，市场景气度高，若是有订单供不上电池，将会错过很大的发展机会，给其他竞争者留下空间。电池这段爬坡期，产品有价格竞争力和保证供应链安全才是第一位的。整个产 业链的中游，也就是电池供应是最关键的一个环节，车企积极与电池厂商寻求合作才是上策。

长期来看可能会出现车厂自产与外采电池并行的阶段。动力电池作为电动车中现阶段成本最高、最核心的组成部分之一，是各车企重点关注的领域。若能高效的自产电池，一方面有望进一步控制成本，另外将核心领域自行掌握，在商业竞争中不会轻易受限于外部的压力，因此资金雄厚的个别车厂在中长期将尝试自行研发、生产电池； 另一类车企将选择专注于整车集成，将继续采用与动力电池厂商合作的形式采购电池。

2.3.4、 维护现有客户，积极开拓一流乘用车客户

公司在乘用车已经逐步发力。公司在 2020 年起为国内新能源电动车销量第一的五菱宏光 MINIEV 供货。2020 年，公司进入上汽通用五菱的供应链核心环节，并成为其旗下的宏光 MINIEV、宝骏 E300 等畅销车型主力电池供应商。

国轩高科目前在主要新能源车企（销量前十）中的客户是上汽通用五菱和奇瑞汽车。 前十名中，除比亚迪、广汽乘用车、上汽通用五菱和奇瑞汽车外，其余六家企业的一供均为宁德时代， 且一供占比超过 50%。另外，车企中除蔚来和理想外，其他车企均从多个动力电池 厂商采购，车企希望通过分散采购避免单一供应商话语权太强的风险。因此尽管动力电池行业目前宁德时代优势明显，但车企同样需要优质的二供，预计优质二供有望充分享受行业增长的福利，快速成长。综合国轩高科目前的体量、产品竞争力、技术储备，我们认为国轩高科有望在国内二线动力电池企业中保持较高的竞争 力。

公司集中优势资源，细化市场竞争策略，着力突破动力电池市场占有率。做强乘用车市场，巩固并稳步提升现有客户、现有车型的市场份额，并实现增量，集中资源， 全力开拓国内主流主机厂。公司目前是国内 A00 级电动车的主要供应商，2021 年 5 月公司与零跑汽车达成合作，为后者供应电芯，并顺利实现量产供货。除零跑汽车外，长安奔奔、小康股份旗下的瑞驰汽车均确定从公司采购动力电池，同时公司已向长城欧拉提交了样件，有望将长城欧拉纳入自己的客户体系中。做大专用车市场，争取在三一重工、徐工等形成重卡市场突破。做细轻型车市场，稳固滴滴等共享平台两轮车订单，同时与国内主流两轮车企开展合作。培育海外市场，稳定推进与世界知名车企的战略合作。

3、 行业空间大，增长确定性强

3.1、 全球新能源车渗透率将快速提升

2021 年至今新能源车市场火爆超预期。2021 年 5 月新能源汽车销量为 21.7 万辆，同比大增 159.7%，环比增长 5.4%。2021 年 1-5 月新能源汽车累计 销量为 95.0 万辆，同比增长 224.2%。2021 年整体新能源车市场超预期。市场火爆的原因主要有以下几点：（1）车企重视新能源车，新推出诸多新能源车型，高中低端款式齐全，入门级车型与油车平价，中高端车驾驶体验甚至优于同级别油车； （2）政策层面对新能源车仍有优惠；（3）新能源车在智能 化方向明显领先传统油车，给消费者带来新的体验感；（4）新能源车对应电耗成本低 于油费，充电桩普及后充电较为便利。预计 2021 年全年国内新能源车销量达 245.8 万辆，同比增长 99.49%，2022 年和 2023 年增速适当放缓，对应年销量增长至 约 320/400 万辆。

国内新能源车中纯电动是绝对主流，未来占比有望保持在较高水平。新能源乘用车中纯电动占比约 82%，商用车中纯电动占比约 93%。预计随着（1）充电桩普及， 充电越来越方便；（2）电池成本下降，电车整体价格下调，纯电动车市场占有率有望持续小幅提升。

国内新能源车平均带电量将保持稳中有升的局面。预计国内新能源车单车带电量短时间内不会大幅提升，主要有两方面原因，一是磷酸铁锂电池的市占率越来越高，基于电池空间有限，车内磷酸铁锂电池的带电量较 2019 年时大规模的三元电池应用时单车带电量难以大幅度提升；二是充电桩建设越来越完善，充电越来越便利， 消费者对高续航里程电车的依赖度下降。单车带电量仍会保持增长态势，同样有两方面原因，一是技术更好、能量密度更高的电池逐渐推广应用，推 动相同体积下单车带电量提升；二是随着高镍技术的持续发展，高镍三元有望得到更广泛的应用。

乘用车贡献主要装机量增量。2021 年 1-5 月累计新能源汽车销量 为 95.0 万辆，同比增长 224.2%。累计新能源乘用车销量为 89.8 万辆，比增长 240.5%。 累计新能源商用车销量约为 5.2 万辆，同比提升 80%。新能源乘用车的销量增速明显高于新能源商用车，装机量增量同样主要由乘用车贡献。

磷酸铁锂电池市占率望持续提升。2021年 5月我国动力电池产量共计 13.8GWh，同比增长 165.8%， 其中三元电池产量约 5GWh，占总产量 36.2%，同比增长 62.9%，磷酸铁锂电池产量 8.8GWh，占总产量 63.6%，同比增长 317.3%。磷酸铁锂电池在 2021 年上半年的增 长势头显著高于三元电池。以小鹏汽车为代表的车企新车型其电池选择在此前三元的基础上新增磷酸铁锂版本，诸多中高端新能源车均出台磷酸铁锂版本，预计磷酸铁锂电池的市占率将会持续显著提升，2023 年国内动力电池总需求量有望超过 200GWh，其中磷酸铁锂电池和 三元电池有望平分秋色。预计除中国外，海外的动力电池需求量在 2023 年同样有望达到 200GWh。

3.2、 高景气度下同行业龙头企业大幅扩产

新能源市场景气度较高，国内外主要动力电池厂商均在 2020 年底至 2021 年初发布 公告称扩建产能。2020 年以来，全球新能源车的渗透率逐渐提升至 5%以上，目前渗透率在从 5%向 30%发展，市场空间广阔，产业链上各环节快速发展，终端的新能源车成熟度越来越高，逐渐被更多的消费者认可。为满足快速发展的下游市场，产业链中段的动力电池厂商积极扩产“备战”，大幅度提升产能。

3.3、 储能市场增长潜力较大

在全球多国纷纷提出碳中和目标的背景下，电化学储能的必要性凸显。预计 2025 年全球储能用锂电池需求有望由 2021 年的 42.58GWh 增至 181.05GWh。

国轩高科积极布局电力储能领域，实现电池梯级应用。截至 2019 年，公司已经与国家电网、中电投等企业达成储能领域合作共识，共同开拓国内外储能市场。2020 年 9 月，合资公司上海电气国轩的一期 5GWh 储能电池达产，产能规 划 10GWh。

4、 盈利预测

预计公司未来三年营业收入 95.56/132.42/162.72 亿元，对应收入增长率为 44.33%/38.57%/22.88%，归母净利润分别为 5.08/8.18/10.77 亿元，EPS 分别为 0.40/0.64/0.84 元。考虑到磷酸铁锂行业复苏，公司现金流改善，作为铁锂市场重要的参与者公司有望充分享受行业需求量快速提升的红利，同时公司积 极布局产业链，控制上游成本，大众入股后加强公司产品质量控制，有望进一步提升公司产品的整体竞争力，利于公司开拓下游客户，公司未来业绩有望持续提升。

5、 风险提示

行业技术变革电池安全、其他二线龙头强势扩张行业竞争加剧、与大众合作不及预期

报告链接：国轩高科专题研究报告：铁锂龙头迎业绩拐点，进入新的向上周期

编辑：123weilai