中国房地产止跌回稳：核心城市先行，星火亦可燎原

背景：无政策催化下的第三次寻底与量价修复

2021年以来，中国房地产行业经历了深度调整，先后于2023年Q1和2024年Q4在政策催化下尝试寻底，但均未能形成量价正向循环。2026年年初以来，行业进入第三次寻底阶段。与前两次不同，本轮修复发生在无中央宏观政策放松的背景下，且建立在房价累计下跌41%的低情绪基础上。数据显示，2026年1-4月核心20城二手房实时成交75.0万套，同比+12.8%，高基数下实现增长实属不易。价格方面，冰山40城二手房成交价环比自2025年11月的-1.94%改善至2026年4月的+0.02%，实现第三轮寻底中首次环比转正。其中，上海和北京等核心城市已连续3个月房价环比转正，显示出核心城市在止跌回稳中的先行地位。

核心内容：性价比逻辑驱动与供需关系改善

本轮楼市改善的核心驱动力并非政策刺激，而是“性价比逻辑”。经历房价大跌和租金小跌后，全国住宅租金回报率提升至2.7%，已超过公积金贷款利率2.6%。2026年初，地方公积金额度显著增加，进一步提升了低总价房源的吸引力，推动核心城市低总价房源率先企稳。中观层面，供需关系出现健康变化：一是挂牌量下降开启去库存周期，2026年1-4月一线城市新增挂牌量同比下降21%，上海二手房成交挂牌比升至1.0倍，完全进入去库存周期；二是置换链重建，上海成交热度从低总价向中总价传导，300-700万房源成交占比提升，显示当地及外地改善性需求入场，居民资产负债表走弱趋势有望结束。

数据与中观支撑：日美经验与龙头弹性

借鉴日美房地产止跌回稳经验，核心城市房价止跌明显领先于全国。日本东京房价领先全国约5年，美国旧金山等6城领先全国约3年。龙头房企股价跟踪的是核心城市房价而非全国房价，呈现“龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底”的传导路径。日本龙头房企股价上涨4-5倍，美国龙头上涨1-2倍，绝对和相对收益显著。当前中国房地产调整幅度和时间已持平或超过国际平均水平，板块配置处于历史底部，部分优质企业估值处于低位，具备吸引力。

结论与价值：核心城市先行，维持看好评级

预计上海、北京等核心城市今年有望领先企稳回升，并逐步向其他城市传导。核心城市房价止跌将赋予龙头房企基本面和估值面十足弹性。维持房地产及物管“看好”评级。推荐优质房企：建发国际、中国金茂、绿城中国、滨江集团、招商蛇口、中海外发展、建发股份、中海宏洋、保利发展；商业地产：华润置地、新城控股、太古地产、嘉里建设、恒隆地产、领展房产基金；二手房中介：贝壳-W；物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。