山推股份：推土机龙头迈向高端化智能化国际化

背景：工程机械行业进入新一轮上升周期

2024年至2025年，中国工程机械行业经历深度调整后迎来复苏。挖掘机作为行业先导产品，在2024年和2025年连续两年实现内销正增长，2026年1-4月国内挖掘机销量同比增长15%，行业景气度延续。政策端，国家发行超长期特别国债支持“两重”建设和大规模设备更新，叠加更新周期启动，内需进入向上通道。同时，海外市场空间广阔，全球工程机械市场规模约为中国市场的4-8倍，且有色金属价格高位运行利好矿企资本开支，推动矿山机械需求增长。

核心内容：山推股份深耕主业，构建高端化、智能化、国际化新格局

山推股份作为国内推土机龙头企业，背靠山东重工集团，拥有完整的工程机械产品矩阵。2025年，公司营业收入达146.20亿元，归母净利润12.11亿元，利润增速显著高于收入增速，主要得益于国际化开拓、产品结构优化及降本增效。推土机业务方面，公司2025年全球销量排名第三、中国第一，市场份额达10.2%和63.0%，打破国外大马力推土机垄断。挖掘机业务通过收购山重建机快速发展，2025年收入39.36亿元，成为第一大收入来源，毛利率提升至27.8%。矿卡业务拓展大型化装备，发布TEH260刚性矿卡，强化矿山战略布局。

智能化方面，公司推出全球首款AI智能推土机，技术达L3级，向L5级迈进。国际化方面，2025年海外收入87.41亿元，占比59.8%，毛利率28.1%显著高于国内。公司拟发行H股上市，加速全球渠道布局，依托山东重工集团优势，提升国际品牌影响力。

数据与中观支撑：财务表现强劲，市场份额稳固

财务数据显示，2021-2025年公司收入CAGR为12.40%，归母净利润CAGR达55.15%。2025年毛利率21.48%，净利率8.28%，盈利能力持续改善。推土机毛利率维持在35%-40%，挖掘机毛利率从2022年的-1.7%提升至2025年的27.8%。海外市场收入占比近60%，非洲、亚洲市场增长强劲。全球工程机械制造商50强中，中国企业合计份额达20.4%，山推股份位列第29位，全球份额0.8%，提升空间广阔。

结论与价值：维持“买入”评级，看好长期成长

预计2026-2028年公司营业收入分别为163.01亿元、181.76亿元和201.31亿元，归母净利润分别为14.94亿元、18.25亿元和21.96亿元，对应PE分别为12倍、10倍、8倍。公司凭借推土机龙头地位、挖掘机业务快速增长、智能化技术领先及国际化战略深化，有望持续受益行业复苏和海外扩张，维持“买入”评级。