盛科通信深度报告：国产交换芯片龙头，受益于以太网Scale-up

背景：AI集群瓶颈转向互连效率，以太网交换芯片迎来数据中心增量

当前人工智能集群的发展瓶颈正从单卡算力转向互连效率。AI训练流量具备“低熵+突发”特征，通信与计算相互依赖，网络必须提供高峰值带宽，否则通信结束时间会推迟下一轮计算启动，并影响整体训练时间。随着AI基础设施扩张，数据中心网络端口和带宽需求激增，以太网交换芯片作为决定端口速率、转发容量、拥塞控制和故障收敛能力的核心组件，其增量主要来自数据中心领域。据IDC数据，2025年数据中心以太网交换机收入同比增长53.5%至325亿美元，其中800G端口占比已达16.4%，200G/400G占比43.9%。此外，以太网在AI后端网络中的采用度在2025年已超过InfiniBand，显示出以太网在Scale-up和Scale-out场景中的强劲增长势头。

核心内容：超节点方案多样，Scale-up交换芯片需求景气

随着超节点（Super Node）方案的多样化，Scale-up侧对交换芯片的需求呈现高景气状态。不同科技巨头在构建大规模AI集群时，对交换芯片的数量和规格提出了极高要求。英伟达方案中，Scale-up侧8卡对应4颗自研NVSwitch；阿里巴巴Scale-up方案中，128个GPU可能需要32颗25.6T交换芯片；华为CloudMatrix 384方案中，384个NPU可能需要448片UB交换芯片；火山引擎方案中，1024个8卡服务器以太网方案可能需要768台交换机；腾讯ETH-X项目以太网方案中，64卡可能需要24个25.6T交换芯片。这些案例表明，随着GPU集群规模的扩大，交换芯片在AI基础设施中的价值量显著提升，且高端大容量交换芯片成为刚需。

数据与中观支撑：国产替代空间打开，盛科通信产品线完善

盛科通信作为国内领先的以太网交换芯片设计企业，拥有完善的产品线，涵盖交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端芯片，以及2.4Tbps和1.2Tbps等系列。公司营收稳步增长，由2021年的4.59亿元增长至2025年的11.51亿元，CAGR达25.81%。尽管公司2025年归母净利润为-1.50亿元，主要系持续加大研发投入，研发费用率2025年达59.0%，但其具备高效的经营管理体系，期间费用率整体水平相比2021年全年有所下降。在市场竞争格局方面，2020年中国商用以太网交换芯片市场高度集中，博通、美满、瑞昱合计占据97.8%的市场份额，盛科通信仅占1.6%，但已是境内厂商第一。随着盛科通信12.8T/25.6T高端旗舰芯片的推出，国产替代空间进一步打开，未来高端产品出货有望抬升整体ASP。

结论与价值：维持“买入”评级，看好未来成长

我们预计2026-2028年公司营业收入分别为18.32/26.66/39.63亿元，归母净利润分别为0.63/3.10/8.41亿元，EPS分别为0.15/0.76/2.05元/股，当前股价对应PS分别为63.79/43.83/29.48X。维持“买入”评级。我们看好公司的未来成长，主要系公司作为国内以太网交换芯片龙头，受益于AI集群瓶颈转向互连效率，以太网交换芯片数据中心增量较大；超节点方案多样，Scale-up交换芯片需求景气；公司已有12.8T/25.6T高端旗舰芯片，国产替代空间打开。风险提示包括业绩大幅下滑或亏损的风险、产品研发风险、核心技术人员流失风险、行业周期波动的风险、全球贸易摩擦风险、宏观经济波动风险、汇率波动风险等。