香港中旅：剥离地产业务聚焦文旅，冰雪赛道注入新增长动能

香港中旅（0308.HK）作为中国旅游集团旗下旅游投资与运营业务的上市平台，实控人为国资委。公司历史可追溯至1928年，历经多次战略调整，目前已形成“三大核心景区板块+多元协同业务”的清晰布局，全面聚焦文旅主业。2025年，公司完成重大战略转折，通过实物分派方式全面剥离旅游地产业务，彻底退出该领域，同时收购松花湖公司及万冰雪公司100%股权，正式进军冰雪旅游赛道。这一系列举措旨在去除利润拖累，培育新质增长极，未来利润释放可期。

在景区资源方面，公司旗下景区质地优质且区域布局全面。截至2025年底，公司累计投资运营管理景区达69家，其中国家5A级景区17家、4A级景区20家，涵盖德天跨国瀑布、沙坡头国际旅游度假区等一线优质资源。业务网络覆盖东北、华北、西北、西南、华中、华东、华南等七大区域，并延伸至海南及海外，全域布局有效熨平了季节性及天气波动。2023-2025年，公司旅游景区收入分别为18.55/20.37/17.92亿港元，整体保持稳定。

在运营模式上，公司已形成“投资-运营-管理输出”一体化的轻资产扩张路径。截至2025年末，公司拥有控股景区22家，参股景区12家，输出管理景区35家。这种灵活的组合形式不仅实现了规模扩张，也提升了资产运营效率。核心景区板块包括主题公园（深圳世界之窗、锦绣中华）、自然人文景区（德天瀑布、沙坡头等）以及休闲度假景区（以新收购的松花湖为核心）。多元协同业务则涵盖酒店、旅游证件、客运及咨询服务等，完善了文旅服务链条。

剥离旅游地产销售业务是改善公司盈利能力的關鍵一步。疫情期间，公司阶段性加码“景区+地产”模式，导致房地产销售收入占比一度高达50%。然而，随着房地产市场调整，该业务成为利润拖累。2023-2024年，旅游地产销售收入大幅下降，且伴随资产减值及一次性亏损，导致公司2025年归母净亏损2.82亿港元。但剔除终止经营业务影响后，公司2025年持续经营业务利润为2.31亿港元，显示主业盈利能力正在恢复。资产负债率整体保持在27%左右的健康水平，经营性净现金流稳定。

进军冰雪赛道为公司带来新的增长动力。2025年，公司收购松花湖公司及万冰雪公司。松花湖公司经营松花湖滑雪场及周边酒店商业，万冰雪公司管理8家知名雪场。预计松花湖公司2026年可实现收入2.45亿元人民币，毛利率约43%，未来十年收入及毛利润CAGR预计为1%，资本性支出可控。此次收购符合公司城市及休闲度假产品的发展战略，有望贡献增量收入利润。

其他存量业务经营整体稳健。酒店业务方面，2023-2025年收入分别为6.94/8.20/8.87亿港元，利润率稳定在23%-28%区间，港澳及北京酒店经营表现良好。客运业务方面，公司作为大湾区最大的跨境客运综合服务商，2025年收入10.07亿港元。旅游证件业务受数字化分流及政策影响，收入呈下降趋势，但利润贡献依然显著。

盈利预测与投资建议方面，方正证券预计公司2026-2028年整体收入分别为43.90/46.93/49.75亿港元，归母净利润分别为3.15/3.76/4.49亿港元。当前股价对应2026-2028年PE分别为19/16/13X，低于行业平均水平，具备估值性价比。首次覆盖，给予“推荐”评级。