2026年美国股债“跷跷板”规律还有效吗？——大类资产配置系列报告（一）

美国国债利率，实质代表着什么？

过去美国霸权一家独大，美债利率即为事实上的全球无风险利率。美元作为全球核心储 备货币与计价货币，为美债的全球流动性与定价权提供了底层支撑。从全球外汇储备结 构来看，美元作为全球央行核心储备资产，在全球外汇储备中占比始终稳定在 60%左右 的绝对高位，欧元、日元、英镑等其他货币占比均远低于美元；从全球非本币计价跨境 债务中各货币发行份额来看，1999 至 2024 年间，美元在全球非本币计价跨境债务中的 发行份额同样稳居第一。

美国国债违约风险非常低。除 2008 年金融危机以及 2022 年美联储激进加息周期导致 CDS 利差阶段性上行外，美国 6 个月期 CDS 利差与 5 年期主权 CDS 利差长期处于 20bp 和 30bp 附近的低位，信用风险整体平稳。

作为全球最主要的无风险资产，美国国债利率与全球主要央行流动性相关。当全球央行 开启宽松周期（即总资产增速上行时），全球流动性充裕压低无风险利率中枢，推动美债 收益率下行；反之，当全球央行同步收紧（总资产增速回落甚至转负时），全球流动性收 紧推高资金成本，带动美债收益率上行。

十年期美债利率也受基准利率、通胀预期和期限溢价等因素影响。从十年期美债利率拆 分结构来看，其走势主要由通胀预期和短期实际利率共同影响，而美联储货币政策通过 影响通胀预期与短期利率水平，引导 10 年期美债收益率走势。此外美债供需错配带来 的期限溢价，近年来对美债利率走势影响逐步上升。

作为无风险资产，美债利率成为持有美股和大宗商品机会成本的衡量基准。从历史相关 性来看，美债利率与美股、美国小盘股及大宗商品指数均存在负相关关系。指向一般情 况下，美债利率上行，无风险利率提升，股票估值承压。对于大宗商品而言，美债利率 上行，持有成本抬升，大宗商品价格承压。

发达经济体国债收益率走势与美债基本一致。从长期历史走势来看，除日本外，主要经 济体十年期国债收益率与美债收益率呈现高度同步的波动特征，在全球金融危机、欧债 危机、美联储加息周期、全球通胀高企等时期，各经济体长端利率走势、拐点高度契合。

美债利率也成为其他主要经济体利率的先行指标。从历史数据来看，美国国债收益率是 英国、日本和德国国债收益率的格兰杰原因，但反之不成立，指向美债利率变动对全球 主要国家利率影响较为显著。

美债利率如何影响美股？

历史上，美债、美股表现多呈现“跷跷板”规律

传统美债利率如何影响美股？美债和美股多数时候呈“跷跷板”关系：当美债收益率上 升时，美股价格往往承压下跌。复盘 2004 年至今的历史走势，这一传统关系在全球公 共卫生事件发生后出现了较大的转向。 全球公共卫生事件发生前，美债与美股长期维持稳定的负相关关系。这一阶段，美联储 先后经历了 2004-2006 年加息周期、2008 年金融危机后的三轮量化宽松、2015 年启动 加息等政策周期，叠加 2013 年缩减恐慌、2018 年关税摩擦等事件冲击，股债负相关关 系成为市场常态，仅在 2006 年等少数时段因政策预期变幻出现短暂正相关，未改变整 体配置格局。 2022 年起，随着全球通胀飙升与美联储激进加息，美债与美股的相关性持续走高并转正。一方面，美联储加息推升美债收益率，同步压制美股估值，美债价格大幅下跌与美 股形成“同跌”的正相关关系；另一方面，通胀担忧、关税政策不确定性、美国财政扩 张持续压力等因素继续推升美债期限溢价，美债与美股走势高度绑定，二者不再呈现反 向对冲，而是同步反映市场对宏观环境与政策的定价。

美债收益率如何影响美股表现？美债收益率上行通过压缩分母端估值、挤压分子端盈利 以及股债资产配置再平衡等机制加剧美股下行压力。 首先，美债收益率上行通过压缩分母端估值，直接压制美股价格，这也是美债利率短期 影响美股的核心逻辑。美债收益率上行会同步抬升无风险利率，而无风险利率作为股票 DCF 估值模型中贴现率的核心组成部分，会直接带动贴现率同步走高。在企业未来现金 流保持稳定的前提下，贴现率的提升会大幅压缩企业未来现金流的折现值，分母端估值 承压直接传导至股价，进而导致美股价格下跌。 其次，美债收益率上行通过挤压分子端盈利，间接拖累美股价格。美债收益率上行通常 由货币政策紧缩驱动，从企业和居民两个维度冲击经济基本面，最终挤压企业盈利。对 企业而言，货币政策紧缩推高市场利率，直接抬升企业融资成本，融资成本上升会抑制 企业的资本开支与扩张计划，导致企业投资下滑，直接影响营收和利润增长；对居民而 言，货币政策紧缩往往伴随高通胀环境，推高居民的通胀预期与生活成本，居民实际购 买力下降，进而导致消费回落。最终企业投资下滑与居民消费回落共同导致经济增长放 缓，企业盈利预期走弱，在利率上行的背景下，最终美股价格下跌。 最后，美债收益率上行引发股债资产配置再平衡。一方面，债券资产性价比大幅提升， 固收类资产吸引力显著增强，驱动资金从股市回流债市，减少美股市场资金供给。另一 方面，美债收益率上行有时伴随美元走强以及全球避险情绪升温，国际资本更倾向于持 有美元现金等安全资产，而非美股这类风险资产。两类资金流出逻辑叠加，导致美股买盘减少、卖盘增加，从流动性层面进一步加剧美股下行压力。

但同时美债利率仅是影响美股的其中一个因素。美股走势还会受到公司基本面、宏观经 济环境、市场情绪与预期、市场资金流动、政策与重大事件等因素的影响。第一，企业 盈利能力、成长性与财务状况等公司基本面情况决定股票内在价值；第二，宏观经济环 境是美股运行的底层基础，经济增长、消费投资、就业状况与行业周期等指标决定企业 盈利的整体环境；第三，市场情绪与预期是影响美股短期波动的重要因素，投资者信心、 信息传播与热点轮动会放大市场涨跌；第四，机构资金、散户资金、公司回购与国际资 本的进出节奏等市场资金流动也会左右股价走势；第五，政策与重大事件是美股的外部 扰动变量，政府经济政策、地缘风险与突发事件会冲击市场预期，引发短期剧烈波动。

也存在美股、美债同步涨跌的例外情况

第一种例外情况，市场出现“股债同涨”的特殊阶段。此时股价上升，同时债券价格上 升/债券收益率下降。2021 年 3 月底到 8 月，美国出现典型“股债同涨”现象。在美国 经济处于全球公共卫生事件复苏初期，美联储坚持宽松货币政策，流动性持续充裕，市 场对经济复苏的信心不断强化，投资者风险偏好大幅抬升，资金同时涌入股市和债市。 一方面，风险资金涌向股市推动美股走高。另一方面，宽松流动性环境支撑债市价格上 涨、收益率下行，最终打破了常规股债“跷跷板”的关系。

第二种例外情况，市场出现“股债同跌”的特殊阶段。此时股价下跌，债券收益率上升。 一方面，流动性危机、激进加息、地缘冲突等极端场景均会直接压制美股表现。另一方 面，美债作为高流动性资产，在流动性冲击中会被投资者集中抛售以换取现金，进而推 动美债收益率上行。 全球公共卫生事件引发的极端流动性危机，造成 2020 年 3 月的股债同跌。全球公共卫 生事件冲击下市场恐慌情绪急剧升温，投资者全面抛售各类资产以兑换现金，美股标普 500 指数大幅下挫；同时美债作为高流动性资产被集中抛售，推动 10 年期美债收益率 大幅波动、债券价格暴跌，常规避险属性完全失效，形成股债同步下跌的极端格局。

美联储开启激进加息周期引发的流动性收紧与估值压制，造成 2022 年 3 月到 6 月的股 债同跌。高通胀背景下美联储大幅加息，流动性持续收紧推升 10 年期美债收益率，债 券价格下行；同时高利率环境抬升企业融资成本、压制居民消费，美股盈利与估值双重 承压，标普 500 指数震荡下挫，形成股债同步走弱的格局。

地缘冲突引发流动性冲击，导致 2026 年 3 月以来的股债同跌。地缘政治冲突引发全球 避险情绪升温，市场投资者恐慌性抛售各类风险资产，从而导致美股价格下跌、美债收 益率上行，最终呈现“股债同跌”的走势。