2026年江南布衣公司研究报告：设计驱动、粉丝经济筑牢优势，多品牌打开成长空间

本土优质设计师品牌集团，穿越周期稳健增长

1.1 深耕行业 30 年，打造优质的设计师品牌集团

深耕服装行业 30 余年，多品牌矩阵布局完善。江南布衣创立于 1994 年，主营设计及 销售时尚服装、鞋类、配饰和家居产品等业务。旗下包括 2个中高端女装品牌JNBY及LESS； 中高端男装速写；中高端童装 jnby by JNBY 以及蓬马（POMME DE TERRE）、on my game；家居品牌 JNBYHOME；可持续生活品牌 RE;RE;RE;LAB（以采样时的闲置面料生 产，资源再利用）以及精品百货品牌 B1OCK。各品牌专注于特定细分市场，致力于为消费 者构筑充满艺术感的生活方式，让用户从多元化的艺术设计产品中获得更多乐趣。 业务稳健增长，营收、利润创历史新高。FY25 年（24 年 7 月 1 日至 25 年 6 月 30 日） 公司收入为 55.5 亿元，同比增长 4.6%，归母净利润 8.9 亿元，同比增长 5.3%，均创历史 新高。FY26H1 公司收入为 33.8 亿元，同比增长 7.0%，归母净利润 6.7 亿元，同比增长 12.5%，通过稳定的折扣管理、深化会员运营多品牌矩阵布局等拉动下实现高质量增长。截 至到 2025 年 12 月 31 日，公司在全球共有 2163 家零售店，其中，2145 家位于中国内地、 中国香港和中国台湾，门店覆盖国内所有省份、直辖市以及全球其他 9 个国家及地区。

公司旗下众多品牌主要分为三大矩阵： 1）1 个成熟品牌：中高端女装品牌 JNBY，创立于 1990 年代，定位于 25-40 岁的知识 女性，为主要收入来源。FY25 营收 30.1 亿元，同比上升 2%，占总营收的 54%，毛利率 同比提升 0.4pct 至 68.6%。FY26H1 营收同比增长 6%至 18.6 亿元，毛利率升至 69.4%。 2）3 个成长品牌：包括中高端男装品牌 CROQUIS（速写）、童装品牌 jnby by JNBY 和女装 less。FY25 年收入分别为 7.2 亿元、8.3 亿元和 6.2 亿元，同比下降 5%、增长 3%和持平，占比 13%、15%、11%，毛利率为 66.2%、57.9%、69.0%。FY26H1 女装 less 恢 复快速增长，增速 16%，速写和 jnby by JNBY 分别为持平、增长 4%，毛利率均有提升。 3）4个新兴品牌：包括童装蓬马、on my game、家居JNBYHOME、潮品集合店B1OCK。 FY25 年收入 3.6 亿元，同比上升 107%，占比 7%。FY26H1 同比增长 22%。

成熟品牌贡献稳定收益，成长及新兴品牌快速发展。公司品牌矩阵中成熟品牌 JNBY FY16-25 年品牌收入复合增速为 11%，收入占比超 5 成，毛利率较高且稳步提升， FY26H1 为 69.4%。成长品牌 FY16-25 年收入 CAGR 为 13%，LESS 毛利率最高， FY26H1 为 70.5%。新兴品牌 FY17-25 年收入 CAGR 为 49%，成长性优异，FY26H1 毛 利率为 48.8%。新兴品牌因处于业务扩张、投入加大导致毛利率有一定波动，但未对整体 盈利造成显著影响。

从渠道结构看，经销收入占比最高，线上渠道快速增长。FY25 年直营渠道实现收入 21 亿元（占比 37%），直营毛利率基本维持在 70%以上。经销收入在 FY25 年为 23 亿元（占 比 41%）。线上渠道快速增长，占比逐年上升，从 FY16 的 8%升至 FY26H1 的 22%，FY25 年收入体量 12 亿元。经销和线上渠道毛利率大多位于 50%-60%之间，整体趋势稳中有升， FY26H1 经销毛利率为 61%，线上毛利率为 66%。

1.2 业绩整体稳定增长，费用管控优秀

过去 10 年业绩保持快速增长，盈利能力稳步提升。FY14-FY25 年，公司收入从 13.8 亿元增长至 55.5 亿元，11 年 CAGR 为 13%，归母净利润从 1.5 亿元增长至 8.9 亿元，11 年 CAGR 为 18%。在品牌多元化发展、会员运营等拉动下，收入规模、盈利能力持续提升， 业绩韧性较强，过去 10 年仅 FY20、FY22 受疫情影响，线下零售受阻导致业绩波动。

盈利能力稳步提升。FY14-FY25 年公司毛利率稳步提升，FY25 年为 66%，同比持平， FY26H1 提升至 67%。仅 FY19-FY20 略有所回落，FY19 主要因毛利率较低的线上和线下 经销渠道增长较快，FY20 年为疫情导致毛利率相对低的线上电商增长较快，高毛利率的线 下渠道下滑。归母净利率趋势基本与毛利率相同，FY25 年为 16%。 费用率整体稳定。公司销售费用率基本维持在 35-38%之间，管理费用率基本稳定在 7- 10%。FY20 费用率有所提升，主要因疫情影响实体零售门店暂停营业，销售收入下降后费 用率被动提升，单看销售及管理费用的绝对金额仍为下降。FY22-FY23 销售费用率增加主 要因品牌建设相关投入加大。管理费用率增加主要与人才储备和办公租赁投入增加等有关。 FY26H1 销售费用率和管理费用率略微提升 0.1 和 0.6pct，分别为 32%和 9%。

1.3 股权结构集中，高管团队行业经验丰富

股权结构集中，实控人为吴健、李琳夫妇。公司由吴氏家族控股，创始人吴健、李琳夫 妇为公司实际控制人，二人通过家族信托间接持有公司 59.72%的股份。行政总裁吴华婷女 士持有公司 1.54%的股权，整体股权集中度较高。 管理层服装行业经验丰富。创始人在服装业从业多年，高管团队在行业均拥有丰富积 累，同时在公司持有股份，保障了利益的一致性，为公司长期健康发展保驾护航。吴健先生 主要负责为本集团制定整体发展策略及监督其营运，李琳女士主要负责服装业务的设计与 创新，为产品风格及设计把关，二者在服装行业均有近 30 年的运营经验。行政总裁吴华婷 女士拥有超过 20 年的零售、互联网行业的运营、管理及投资经验，负责集团的战略制定、 业务发展等。

公司坚持高派息政策，与股东共享经营成果。过去 10 年维度派息比率基本稳定在 70% 以上，FY2021 年、FY2024 年另外派发特别股息，带动股息率高达 90%以上，与股东共享 经营成果。低估值、高股息属性为公司带来更强安全垫及投资价值。

女装行业量稳质升，格局分散品牌表现分化

2.1 行业从规模扩张向质量提升转型，中高端市场增速更快

中国女装市场在经历前期快速扩容后，已进入从规模扩张向质量提升转型。根据欧睿数 据测算，2025 年中国女装市场规模预计为 10592 亿元人民币，同比增长约 1%。未来女装 市场总量预计将稳定在万亿元级别，增长核心将转向结构优化与品质提升，尤其是在消费 者更加成熟、追求悦己和品质消费的趋势下，中高端价位段成为承接增长的关键动能。

中高端女装市场增速更快，占比持续提升。我们按照欧睿统计的高、中、低三等价位来 定义高端、中端与大众女装市场，2025 全年中国女装市场总规模预计为 10592 亿元，整体 维持温和增长。其中，高端女装（高价位）规模占比 10%，中端女装（中等价位）规模占 比 32%，而大众女装（大众价位）规模占比 58%。高端女装增速显著领先，中端稳健增长， 大众增速相对平缓，中高端价位市场成为拉动行业增长的核心引擎。

大众市场总量仍占主导，重奢、轻奢与中高端市场相较成熟市场仍有明显提升空间。一 方面，上中产及富裕人群规模持续扩大，到 2030 年预计人口达 2 亿人，成为重奢、轻奢 与中高端女装的核心客群。中产群体在收入承压与 “悦己” 需求的双重影响下，消费更趋 理性，服饰消费趋于“少而精”，既愿意为中高端产品的设计与品质付费，也注重大众基础 款的高性价比。中产以下人群则面临子女教育与养老等多重压力，消费更侧重基础刚需，对 价格敏感度更高，是大众价位基础品类的核心支撑，推动大众市场维持稳定份额。

2.2 竞争格局分散，品牌中市占率表现分化

过去十年中国女装市场的集中度提高。CR10 的品牌市场占有率自 2016 年至 2024 年 由 4.60%增长 3.45 个百分点至 8.05%，头部品牌在市场中的主导地位逐步增强。2021 年 至 2022 年 CR10 份额出现阶段性回落（2021 年为 7.10%，2022 年降至 6.80%），主要系 行业内竞争加剧、新渠道与新品牌不断涌现导致市场集中度波动；而 2022 年后头部品牌通 过策略调整重新巩固份额，2024 年 CR10 回升至 8.05%。 前 10 大品牌中市占率表现分化。部分品牌通过精准的市场定位和战略调整，市占率保 持增长或稳定，而一些传统品牌则面临一定的市场压力。1）第一大品牌优衣库市场占有率 增势明显，主要得益于其强大的供应链管理、优质的产品设计及快速响应市场需求能力。2） 第二大品牌波司登增长迅速。2016年至2024年间市场份额从0.50%提升0.9pct至1.40%， 得益于近几年品牌升级及产品创新，在女装市场的竞争力逐渐增强。3）运动品牌份额提升 显著，传统快时尚品牌份额下滑。新锐品牌 Lululemon 实现从无到有的突破，李宁、安踏 市占率也在不断提升，反映出运动时尚消费需求的增长，而 Vero Moda 等时尚品牌份额下 降，在新锐品牌竞争及消费者偏好变化下，品牌策略调整节奏未能匹配市场趋势。