2026年东阳光公司研究报告：全链AI算力领军平台扬帆

东阳光：化工新制造龙头，打造全链 AI 算力领军平台

1.1 “化工+电子”三十年历史，产业链上下游延伸能力强

以材料制造为根基，擅长跨界拓局与产业链纵向延伸。公司成立于 1997 年，公司起步于 铝箔产业，不断发展电子元器件、化工新材料及能源材料产业，构筑稳固的基本盘，在人 工智能发展浪潮下，战略聚焦液冷科技、AIDC 与智能机器人产业，开启新一轮成长周期。 回溯其 30 余年发展历程，可以清晰看到公司经历了传统制造、多元化扩张、深度聚焦、 AI 新布局四个阶段。 第一阶段（1996–2003 年）：材料起家，奠定电子新材料制造基础。公司以铝加工与电容 器材料为切入点，逐步布局化成箔、电极箔等核心材料环节，构建早期制造能力与客户资 源，并于 2003 年完成借壳上市，正式进入资本市场。该阶段的核心意义在于完成原始资 本积累与产业根基搭建，为后续产业链纵向延伸奠定基础。 第二阶段（2004–2017 年）：纵向打通产业链，多元化延展能源与化工体系。公司围绕铝 加工主业持续向上游高纯铝、向下游电子元器件延伸，构建较为完整的铝电子产业链；同 时切入氟化工与能源材料领域，形成“铝加工+能源化工”的复合业务结构。该阶段体现 出公司鲜明的产业方法论——围绕核心材料做深做透，通过上下游延伸强化成本、技术与 供应链协同能力。 第三阶段（2018–2021 年）：战略摇摆后的回归，重新确立制造主业核心地位。公司曾通 过资产运作形成“药+铝”双轮驱动格局，但医药业务的资本属性与制造主业的经营逻辑 存在差异，估值体系与资源配置出现阶段性错配。2021 年前后，公司完成重大资产重组， 医药资产，重新聚焦电子新材料、氟化工新材料与合金材料，标志着战略重心回归制 剥离 造本源。 第四阶段（2022 年至今）：聚焦新材料主线，与 AI 算力时代形成需求共振。在第三代制 冷剂、PVDF、电池与储能材料等领域完成产能卡位后，公司顺势切入液冷与算力基础设 施材料方向，把握 AI 服务器高性能散热与新材料需求提升的产业机遇，实现传统材料能 力与新兴算力场景的耦合，进入新一轮成长周期。

公司具备围绕核心材料向上下游延展的产业整合基因。截至目前，公司围绕电容器产业链 和电池材料产业集群发展核心产业，已打造电子元器件、化工新材料、高端铝箔、能源材 料、液冷科技五大事业部。电子元器件方面，公司是全球唯一拥有“铝锭-电子光箔-电极 箔/积层箔-电容器”全产业链的企业；化工新材料方面，公司是华南地区唯一拥有完整氟 氯化工产业链的生产企业，具有从氯碱化工、甲烷氯化物、第三代新型氟制冷剂到 PVDF 的氯氟循环经济产业链；液冷科技方面，公司正逐步构建涵盖“系统级—机柜级—服务器 级”的全链条液冷解决方案；高端铝箔方面，公司涵盖电子光箔、电池铝箔、涂碳箔、钎 焊箔、亲水箔等主要产品；新能源材料方面，公司是国内少数同时掌握磷酸铁锂、三元材 料、磷酸铁、三元前驱体量产技术和能力的企业之一。

1.2 股权结构：张寓帅为公司唯一实控人，“二次创业”迈向“智造”

公司实际控制权长期稳定于张中能家族内部，整体股权结构延续性强。随着两次家族成员 之间的股权重整完成，控制权由分散走向集中，“创二代”张寓帅当前成为公司唯一实际 控制人。2020 年 11 月，公司原实际控制人之一张中能先生因病逝世，其持有的乳源瑶族 自治县寓能电子实业有限公司 27.59%股权由其子张寓帅先生继承；2025 年 12 月，郭梅 兰女士因年事已高，与其儿子张寓帅先生签署了《股权转让协议》，将其所持有的乳源寓 能电子 71.75%股权、乳源新京科技 74.63%股权全部转让予张寓帅先生，本次股权比例 调整后，张寓帅先生直接持有乳源寓能电子 99.20%的股权、持有乳源新京科技 75.00%的股权，并通过乳源寓能电子和乳源新京科技间接持有深圳东阳光实业 100%股权，从而 间接持有公司 38.70%的股份。

“二次创业”迈向“智造”，张寓帅在承接家族制造底盘的基础上，果断推动业务结构重 塑与新兴赛道布局。2020 年接手公司以来，张寓帅一边稳固核心业务基本盘，一边推动 战略转型落地，核心举措包括：1）主导推动公司切入锂电池铝箔、PVDF 粘结剂等高附 加值材料赛道。2025 年，公司在乳源基地投建的全球首条全绿电 PVDF 生产线正式投产， 利用当地水电资源实现生产环节 100%可再生能源供电。2）与中科院合作开发固态电池 用新型聚合物电解质，力争在下一代电池技术中占据先发优势。3）在生物医药板块，张 寓帅重点发力创新领域，推动公司从仿制药向创新药转型，聚焦糖尿病、抗病毒、肿瘤三 大治疗领域，计划未来五年投入不低于 50 亿元用于临床前研究与 IND 申报，并完成上市 公司东阳光与医药资产的剥离。4）前瞻性布局新兴科技赛道，主导公司密集落子 AI 与具 身智能领域。25 年 3 月，公司与中际旭创合资成立深凛智冷科技，切入智算中心液冷赛 道；25 年 6 月，公司出资 9000 万元增资光芯片企业纵慧芯光，强化液冷技术核心竞争 力；25 年 12 月，公司携手智元机器人成立光谷东智公司，推动具身智能技术在工业、医 疗场景落地；25 年 9 月，东阳光集团携手上市公司东阳光及其他联合投资人以 280 亿元 现金收购秦淮数据中国区全部业务，创下中国 IDC（互联网数据中心）行业史上规模最大 并购案纪录。张寓帅表示，此次收购，是东阳光集团主动融入国家“东数西算”战略布局、 服务构建全国一体化算力网络的关键一步。

1.3 财务分析：化工材料经历多轮周期，2024 年起正式确立复苏

公司传统主业已在 2023 年完成深度出清，2024 年确认进入盈利修复通道，后续有望在 三代制冷剂长景气+电极箔/积层箔技术迭代双轮驱动下，呈现业绩高弹性+景气延长的周 期特征。

2023 年收入、利润均为底部：由于消费电子市场整体持续低迷，叠加锂电池企业去 库存等影响，市场需求下滑明显，对电子元器件和高端铝箔类的需求同步减少，导致 电极箔、电容器、电子光箔等核心产品销量下降；受行业需求放缓影响，市场供需关 系影响导致 PVDF 等化工产品价格大幅下滑；此外，公司对两处探矿权全额计提减 值准备 1.6 亿。

2024 年消费电子去库存结束叠加制冷剂产品价格中枢上移，确立迈入复苏趋势：1） 电子消费行业景气度得到明显改善，行业整体增势明显，叠加数据中心以及储能行业 快速发展等带动影响下，电子元器件行业需求持续回暖；2）第三代制冷剂配额方案 正式落地，第三代制冷剂供需格局得到了根本性的扭转，供求关系导致第三代制冷剂 价格持续上涨，根据氟务在线，第三代制冷剂主流产品 R32 价格，已由 2024 年初 1.7-1.8 万/吨涨至截至 24 年底的 4.7-4.8 万/吨。

2025 年 H1 制冷剂价格持续上涨叠加电子元器件复苏，收入利润触底后实现高增：1）电子元器件行业需求持续回暖，公司凭借在电容器和电极箔领域的深厚积累，持 续受益于行业的复苏与升级；2）第三代制冷剂供给实行配额管控，而下游市场需求 同比显著增长，导致价格持续上涨，根据氟务在线，第三代制冷剂主流产品 R32 价 格，已由 2024 年初 1.7-1.8 万元/吨涨至截至 25 年中的 5.7-5.9 万元/吨。

主业利润率自 2024 年起显著好转，主要得益于化工新材料贡献利润高弹性及能源材料减 亏。自 2024 年起公司主业利润率显著好转，整体毛利率自 2023 年的 11%提升至 2025 前三季度的 21%，整体净利率自 2023 年的-3%提升至 2025 前三季度的 8%。1）主业毛 利率显著改善主要由化工新材料贡献，得益于第三代制冷剂配额方案落地、价格快速上涨， 公司化工新材料业务毛利率从 2023 年 12.15%飙升至 2025H1 的 26.11%，同比提升 13.96pct，制冷剂景气是目前公司盈利的核心高弹性来源。2）在能源材料板块，公司正极 材料业务正在逐步减亏，通过建立上下游联通机制，有效规避了价格波动风险；同时，通 过精细化管理及技术改进，生产成本得以逐步降低，叠加出货量的稳步增长，亏损情况显 著改善。

2024 年起费用率管控良好。2023 年公司管理费用率较高，主要是因限制性股票激励计划 和员工持股计划等待期内分摊确认相关的费用较高，2023 年股权激励费用发生额 2 亿元。 2024 年起随化成箔产能逐步释放并形成规模效应，以及公司通过技改等方式降本增效， 三费费用率控制在较低水平。 现金流逐步改善。公司 2023 年经营性现金流为低点，但 2024 年起已呈现显著回升态势， 并于 2025 年第一季度延续增长。

1.4 业务结构与主业分析：配额红利驱动制冷剂高景气，电子元器件需求修复回暖

从收入构成看，25H1 高端铝箔/化工新材料/电子元器件收入占比分别为 41%/28%/25%， 且 24 年起三块业务均处于收入上升通道，25H1 高端铝箔/化工新材料/电子元器件收入分 别同比增长 9.20%/47.59%/13.91%，为公司收入增长的主要贡献来源。 从毛利构成看，25H1 高端铝箔/化工新材料/电子元器件毛利占比分别为 7%/57%/28%， 其中化工新材料在配额红利下实现量价齐升，为当前公司毛利主要贡献来源，占比接近六 成。 综上，我们认为，公司主业修复持续回暖将主要得益于配额红利驱动制冷剂高景气，以及 电子元器件需求修复。

制冷剂：配额红利驱动长景气，价格持续上涨

配额制实施前的“跑马圈地”阶段，制冷剂价格曾一度出现暴跌。根据《环境经济杂志》， 《基加利修正案》于 2021 年对我国正式生效后，我国将以 2020 年-2022 年三代制冷剂 使用量的平均值作为 2024 年配额的参考依据。对于氟化工企业而言，HFCs 的配额分配 决定着未来的行业地位。为此，三代制冷剂产商“跑马圈地”扩产，几乎是不计成本拼销 量，为后续配额争取主动权。由此带来的结果是，产能严重过剩，价格甚至跌破成本线。 如三代制冷剂主要产品二氟甲烷（R32），各企业报价一度集中在 1.2 万元/吨-1.4 万元/吨， 而成本价一般在 1.8 万元/吨。 得益于配额管控政策和下游需求扩容，制冷剂自 2024 年起行业景气度上行，价格持续攀 升。供给端看，随着行业有效供给从产能转向配额，供给端持续收紧，行业竞争格局趋向 集中，制冷剂供需格局或持续优化；需求端看，下游需求持续扩容，制冷剂广泛用于家用 空调、冰箱（柜）、汽车空调等，“国补”政策的施行进一步推动了制冷剂需求增长，驱动 市场持续增长。总结来看，配额管控奠定了供给端的刚性约束，而家电更新与新兴领域需 求打开了增长空间。在龙头企业主导、集中度持续提升的背景下，以《国家方案》出台为 契机，制冷剂行业有望步入量价稳增的新周期。从制冷剂价格来看， R32 价格已从 2024 年年初的 1.7-1.8 万元/吨6.3攀升至万元/吨；R125 价格自 2024 年年初的 2.8 万元/吨攀 升至 5 万元/吨；R410a 价格自 2024 年年初 2.5 万元/吨攀升至 5.5 万元/吨；R134a 价格 自 2024 年年初 2.8 万元/吨攀升至 5.8 万元/吨。

配额头部集中度高，公司稳居第一梯队。自 2024 年起正式对三代 HFCs 制冷剂实施配额 管理以来，行业集中度提升，头部龙头具备更强议价与协同能力。2024 年 12 月 27 日， 生态环境部发布了《关于核发 2025 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口 配额的通知》。根据该通知，公司 2025 年度获得的三代制冷剂配额约为 5.3 万吨，其中 R32/R125/R134a 配额分别为 28,871/19,232/4,564 吨。此外，公司通过跨品种转换、同 品种转让、合作交易和购买等方式进一步增加配额额度，最终拥有约 6 万吨配额，占整体 生产配额比例约 7.6%，稳居国内第一梯队，这一配额优势巩固了公司在制冷剂市场的领 先地位。

1.5 延续全产业链打通基因，构建“产-算-电”协同闭环的 AI 算力布局

依托原有材料产品底座，2025 年起公司在 AI 算力相关方向完成了多层次布局，并通过整 合秦淮数据中国业务，正式构建“产-算-电”一体化新模式。

液冷：上游核心材料（如自研氟化冷却液）-中游关键部件（冷板、CDU 等）-下游全 场景解决方案-市场渠道全方位布局。1）公司本身在氟化冷却液、冷板组件等液冷核 心材料及部件领域方面具备技术壁垒与产能优势；2）产品方案方面，公司从冷板式 液冷和双相浸没式液冷两大方向进行了系统化布局，2025 年 7 月，公司通过对芯寒智能完成数千万元人民币种子轮独家战略投资，实现对相变浸没液冷服务器业务版 图的补充；2025 年 12 月，公司完成与大图热控的并购签约，使得公司在冷板结构设 计、液冷模块开发等环节的能力显著增强。3）渠道方面，2025 年 3 月，公司与中际 旭创设立合资公司智冷科技，合资公司旨在整合双方优势资源，聚焦液冷散热整体解 决方案的全球市场推广，打造从技术标准制定到商业化落地的全链条竞争力。

超级电容：材料-器件-系统-场景全链条布局。1）公司是全球唯一一家拥有“铝锭-电 子光箔-腐蚀箔/积层箔-化成箔-电容器”全产业链的企业，集关键材料研发与电容器 制造于一体，手握全球独家专利的积层箔材；2）2025 年 11 月，公司携手台达、秦 淮数据等企业联合发布了全球首个基于 SST 的智能直流供电系统方案，并落地秦淮 数据中心产业园中。

AIDC：2025 年 9 月起，公司领投收购秦淮数据中国业务，实现“上游材料-中游组 件-下游运营”的闭环。在这种模式下，公司自研的液冷材料和积层箔电容器有了最 大规模的应用场景，而秦淮数据的算力基地则获得了性能更优，成本更低的硬件支撑。

算力应用：公司旗下具身智能机器人业务处于高速发展期，对算力的需求呈指数级增 长，秦淮数据可为公司具身智能机器人业务提供定制化数据中心设计、建造和运营服 务，通过部署液冷机柜与智能配电系统，满足机器人算法训练对高密度算力的弹性需 求，加速机器人算法迭代与场景落地。

编辑：火腿肠