2026年赤子城科技公司研究报告：社交出海龙头，盈利修复驱动价值重估

公司概况：社交出海，中东市场表现突出

（一）中东多元化社交重要玩家，十余载深耕

赤子城科技是中国出海社交龙头企业，其创办于2009年，2013年开启全球化之路， 2019年于港交所主板上市。公司致力于让全球每个人都能享受更美好的社交娱乐生 活，迄今为止已形成泛人群社交业务、多元人群社交业务、精品手游等创新业务三 大板块，累计推出MICO、YoHo、TopTop、SUGO等数十款高质量的社交网络应用 和休闲游戏产品。公司业务主要聚焦于中东北非市场，近年积极布局东南亚、欧美、 日韩等高ARPU地区，凭借“产品复制+国家复制”的策略稳步推进业务全球化。 公司的发展历程可以分为三个主要阶段：

1. 2009年-2019年：产品出海积聚流量，广告变现助力上市

赤子城科技成立于2009年，2013年推出第一款自研产品Solo Launcher，主要填补早 期安卓设备中主题、手势动作等无法自定义的功能空白，该产品推出后六个月内便 吸引逾百万用户。2014年10月，推出程序化广告平台Solo Math，提供程序化移动广 告平台包括需求方平台、供应方平台、实时竞价广告交易平台、非实时竞价广告网 络等全链条服务。2016年，推出自研的Solo Aware人工智慧引擎，一方面用于收集 数据提高用户体验，另一方面用于提高广告投放的效率。2019年12月31日，赤子城 科技正式登陆港交所。 至上市前，赤子城已建立起包含用户系统、健身、媒体娱乐、游戏四大板块在内的 Solo X产品矩阵，并积累了庞大的海外流量。此外，通过自研平台不断优化自身流量 变现效率，形成了C端自研产品吸引流量、B端自研平台流量变现的业务闭环。

2. 2020-2023：流量+战略快速推进，确立以社交业务为核心

上市后，赤子城加速推动流量+战略，并重点布局社交领域。2020年，赤子城收购海 外头部社交平台米可世界并完成并表，基于自身“近10亿产品用户+2.8亿广告平台日活”的流量优势，正式进军开放式社交赛道。2021年据年报口径，公司年内推出 现象级产品Yumy，积累全球用户逾五千万，形成了以Yumy、MICO、YoHo为代表 的音视频社交产品矩阵；同年游戏领域实现突破，上线S级精品合成类手游 Mergeland，次日留存率逾60%。 2022年后切入LGBTQ社交赛道，进一步完善社交业务版图，7月参与蓝城兄弟私有 化进程。2023年完成蓝城兄弟并表，正式确立泛人群社交业务、多元人群社交业务、 创新业务三大板块协同发力的业务体系，明确泛人群社交业务的核心地位，同时在 市场策略上坚持深耕中东北非市场、积极开拓东南亚、日韩、北美等多元市场。

3. 2024-现在：泛人群社交稳中向好，第二增长曲线探索持续

2024年以来，赤子城以泛人群社交业务为基石，持续加速SUGO、TopTop两款产品 的规模化增长，MICO、YoHo则作为步入成熟期的产品为公司稳定贡献利润。多元 人群业务板块主要通过HeeSay进军东南亚等核心市场，同时巩固Blued、Finka在国 内的领先地位；创新业务中，精品游戏《Alice’s Dream: Merge Games》开始进入 利润回收期，此外赤子城布局尝试社交电商、短剧业务、AI创意社区等多类创新产 品，持续探索第二增长曲线。

（二）股权结构稳定，创始团队领衔

公司股权结构稳定，机构持股集中。截至2025年6月30日，集团创始人、现任董事长 刘春和个人持股18.60%（间接持有16.90%，直接持有1.70%），其与董事会主席李 平视为一致行动人合计持股占比达24.20%；此外核心高管中，苏鉴持股比例为 11.29%，叶椿建持股比例为0.42%。机构投资者主要为BGFG与达盟信托服务（香 港）有限公司，分别持股8.92%、12.35%。

核心创始团队领衔，治理结构清晰。创始人刘春河长期负责整体管理、战略规划及 重大决策，并在多家关键附属公司任董事职务；苏鉴具备深厚的海外市场与一线经 营履历，担任北京米可世界科技有限公司CEO并统筹多家核心业务实体管理；叶椿 建深耕研发管理与社交产品技术体系建设。管理团队任职时间长、分工明确，兼具 出海运营、产品技术、财务与资本运作等复合能力，能够支撑公司多产品矩阵的持 续迭代与全球化扩张。

（三）社交业务筑牢利润底盘，第二增长曲线逻辑清晰

社交业务驱动整体营收，收购并表提升运营效率。公司2021-2023年总收入分别为 23.60/28.00/33.08亿元，保持中双位数增长；2024年在高基数上跳升至50.92亿元， 同比+53.9%，其中社交业务收入46.32亿元、同比+58.1%，显著快于整体，反映产 品矩阵规模化放量叠加商业化效率改善。增长动因上，公司2023年8月完成收购并开 始合并蓝城兄弟相关收入、同时以AI迭代匹配算法提升社交与变现效率；此外公司 业务于中东北非地区具有坚实的本地化壁垒，叠加后发产品SUGO、TopTop放量， 能够有效支撑公司阶段性高增。2025H1公司收入31.81亿元，同比+40.0%，社交业 务仍贡献28.34亿元并保持+37%增速，验证主业韧性。

收入结构上，“第二增长曲线”逻辑愈发清晰。2022-2024年创新业务收入分别为 2.42/3.36/4.60亿元，同比-8.3%/+38.6%/+36.8%；2025H1创新业务收入3.47亿元， 同比+70.5%，占比提升至10.9%，加速显著。创新业务高增主要来自流量变现、社 交电商稳步发展及精品游戏贡献增量，预计下半年继续保持高双位数增长，公司社 交业务长期维持约9成占比的格局或将逐步改变。

产品加速买量销售费用上行，研发、管理费用保持低位。公司销售费用率由2021年 的21.4%降至2022年的17.3%后持续上行，2023/2024分别提升至20.8%/25.4%， 2025H1进一步升至31.5%，主要系对SUGO、TopTop等后发社交产品增强推广力度 所致。研发、管理费用则保持较低水平，其中21年管理费用主要受当年重组过程中 股份支付所确认的报酬开支影响。 具体拆分来看，主播及渠道分成始终为最大支出项。主播及渠道分成2021-2024年分 别为11.17/14.36/11.81/16.34亿元，2025H1为9.04亿元。核心原因在于公司起家产 品MICO以“直播/社交娱乐”模式为主，收入端高度依赖虚拟礼物与增值服务，该模 式天然需要对主播、公会与渠道进行高比例激励与分成。其余成本中，雇员福利开 支2024年跃升至3.71亿元，反映团队扩张及激励投入加大。

社交业务毛利率稳步提升，创新业务毛利率维持高位。社交业务毛利额由2021年 7.76亿元提升至2024年23.04亿元，2025H1达15.19亿元；毛利率则在2022年短暂下 探后快速修复，2023-2025H1分别升至48.09%/49.74%/53.61%，主要反映TopTop、 SUGO放量带来的社交业务毛利中枢上移。创新业务毛利率则主要受游戏业务逐渐 进入利润回收期、维护成本低驱动。 经营利润稳步增长，归母净利随投入节奏波动。公司经调整EBITDA由2021年3.57亿 元提升至2024年9.63亿元、2025H1达6.46亿元，反映社交主业在放量后持续释放经 营杠杆；但归母净利2024年小幅回落、2025H1维持高位，主要与买量投入及费用确 认节奏相关，公司目前市场扩张节奏稳健，仍处于“以投放换规模”的扩张阶段，预 计增长势头保持。

泛人群社交：深耕本地化运营，产品协同良好

（一）产品矩阵加速迭代，收入重心向 MENA 集中

赤子城泛社交产品矩阵丰富，抗风险能力高。2021年以来，赤子城产品结构呈现由 MICO单核现金牛向多产品矩阵切换的特征。其中MICO占收入比例自2021年的约75% 降至不足20%，而陪伴社交软件SUGO、游戏社交软件TopTop的业绩贡献则快速抬 升并成为主要增量。背后受产品差异化定位有关——TopTop主要定位于UGC社区， 成熟期对主播/公会分成依赖显著弱于秀场类产品，生命周期更长、盈利弹性更高； 而SUGO则强调社交深度，在AI中台匹配、推荐、获客能力不断提升的加持下，产品 生命周期亦长于传统秀场类直播产品。 区域布局上则持续向中东北非市场集中、稳健拓展全球市场。2021年以来，赤子城 泛社交产品分地区收入占比中，中东北非贡献由接近一半提升至逾70%并继续走高， 成为公司最确定的增长与变现主战场。泛东南亚市场则维持第二增长极定位但权重 相对下行；北美占比处于低位，更偏向中长期高价值市场的阶段性探索。背后主要 由公司战略上主动选择MENA市场作为核心阵地，资源优先向已建立优势的该区域 上倾斜，并通过“产品复制+国家复制”推进规模扩张，以高度本地化保障文化适配 与运营效率，并基于优势市场的成功经验探索其他区域。

（二）成熟期产品表现稳定，持续贡献利润大盘

1. MICO：秀场类直播产品起家，成熟期维持自然增长

作为赤子城旗下成熟期直播娱乐社交平台，MICO内容以“秀场直播+多人互动场景” 搭建高粘性内容供给。软件主要由多国主播的才艺/日常直播组成，同时支持用户自 主开播，并通过连麦、多人视频/语音互动、PK等机制强化实时氛围；此外配套多人 语音房、图文/短视频等动态社区与互动游戏等模块，从内容消费、互动关系、社区构建多方面实现用户留存；匹配与分发上，平台一端通过首页关注/热度推荐与活动 运营完成内容分发，另一端以基于位置、兴趣与行为标签的智能匹配提升陌生人破 冰效率。变现则以虚拟礼物打赏与虚拟道具消耗为主、会员订阅与金币充值为辅， 对重度打赏用户依赖度较高；成本侧，秀场模式需要招募与维护主播供给，主播、公 会分成为核心成本项，同时叠加内容审核与合规、支付通道等运营成本。

MICO主要服务于以中年段男性为核心的全球化直播娱乐社交用户。用户结构以25– 44岁为绝对主力、其中35–44岁占比最高，整体更贴近有稳定收入与线上娱乐消费预 算的职场人群；性别上男性占比约六成，需求侧更偏向“看直播、互动、送礼”的消 费链路。产品以国际化直播内容与实时社交为核心，满足用户在碎片时间获取情绪 价值、通过直播间互动建立弱关系的需求，付费侧更容易形成以虚拟礼物打赏为主 的重度付费人群池。

MICO的稳定业绩源于用户关系的沉淀。BIGO LIVE是一款面向全球用户的直播互动 平台，主要产品内容为直播、实时聊天、语音房等，业务形态与MICO高度重叠。二 者均以直播间互动作为主要使用场景、以送礼为核心付费方式，MICO的主要优势在 于：（1）用户沉淀能力更强：MICO在直播之外更强调结识新朋友、自由聊天、群 组等社交模式承接用户需求，使直播流量更容易沉淀为用户关系，通过“看内容”向 “交朋友”的转化大大提升用户留存率。（2）产品已趋稳态：MICO已经进入成熟 期，主要依赖于产品内已沉淀的社交关系，基于其带来的产品使用与自然传播实现 用户规模增长，极大程度降低了对外部投放的依赖，保证了利润稳定性。

以沙特阿拉伯市场为例，MICO依然具备强劲变现能力。一方面，其在应用类、社交 类畅销榜上长期保持前列，反映出本地付费习惯与礼物打赏等核心商业化链路跑通， 用户付费具备持续性；另一方面，应用类、社交类免费榜排名阶段性波动较为明显， 反映公司买量投入上减少支出，而更偏向在存量基 上做精细化运营。 MICO头部产 品属性突出，市场地位相对稳固，预计后续增量持续来自运营效率提升与高价值用 户深挖。

2. YoHo：定位“不露脸”社交，互动链条完整

同样处于成熟期的YoHo则以“多人语音房”为核心载体，叠加主题派对与轻互动玩 法，提供高频、强氛围的线上娱乐社交内容。平台内容主要由用户自建房与房主/主 持人组织的活动构成，用户通过上麦连线、小游戏、点歌、任务与榜单等机制获得即 时互动与身份感；同时配套私聊、群聊与关注体系，推动用户从偶发进房逐步沉淀 为相对稳定的社交圈层。分发与匹配层面，YoHo更偏“房间推荐驱动”，通过推荐 页、榜单与运营活动将流量集中导入互动质量更高的语音房，并结合兴趣标签与历 史行为，为用户推荐合适房间，同时通过上麦提示等降低破冰成本，提升新用户首 日体验。商业化以语音房内的礼物打赏、虚拟道具与会员权益为主（如身份标识、房 间功能增强等），收入中高活跃房间与核心付费用户贡献度较高；成本端则围绕房 主/主播激励及公会分成、活动补贴与音频带宽投入展开，并叠加买量投放、内容审 核合规与支付通道等日常运营支出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）