2025年赤子城科技研究报告：社交出海先锋，创新与多元业务助力

社交出海先锋，打造“社交+”产品矩阵

专注开放式社交赛道，构建领先的社交娱乐生态

赤子城科技是我国领先的社交+游戏出海公司，成立于 2009 年。公司致力于让全球每个人 都能享受更美好的社交娱乐生活，在社交、游戏、工具等领域打造了数十款面向全球用户 的优质 APP，累计服务上百个国家和地区、超过 10 亿全球用户。公司专注开放式社交赛道， 聚焦音视频等新兴社交形式，打造了视频社交、语音社交、心动社交、直播社交等多元化 的社交产品，主要代表产品包括 MICO、YoHo、TopTop、SUGO、Blued 和 Heesay 等。 同时，公司积极探索游戏等创新业务，已取得有效突破。

公司 2013 年开始布局全球市场。2013 年 5 月，推出第一款自研移动应用 Solo Launcher， 其可作为安卓设备用户的用户界面，通过用户设备提供操作更简单、更快速的用户体验。 根据招股说明书，该产品在六个月内吸引超过一百万用户。公司通过工具型产品在海外实 现流量变现，逐步积累用户基础和市场经验。2014 年公司首款社交产品 MICO 上线，开始 进入社交领域。此后，公司不断推出新的社交产品，如 YoHo、TopTop、SUGO 等，形成 了丰富的社交产品矩阵。2019 年，公司在港交所主板上市。 2022 年 1 月公司宣布出资 5000 万美元与公司最大的股东 Spriver 等合伙成立基金，参与蓝 城兄弟私有化。2023 年 3 月公司进一步向 Spriver 收购 100 万股普通股，使其持有蓝城兄 弟的份额增加至 78.9%。8 月赤子城科技正式完成对蓝城兄弟的收购。蓝城兄弟拥有庞大的 LGBTQ 用户群体和成熟的社交平台，Blued、Finka 等产品并入多元社交矩阵，开拓多元人 群社交业务。收购完成后，公司将蓝城兄弟的业务及技术创新整合至集团内，形成了协同 一致、经营一体化的框架。且通过自身的优势，补齐了蓝城兄弟在获客效率、运营及变现 效率等方面的短板。 2024 年公司完成了对 MICO 的少数股东权益的收购，随着收购完成，MICO 已成为赤子城 科技的全资子公司，从而能够更好地整合资源，提升公司的整体运营效率和盈利能力，增 厚归母净利润。 在社交业务发展的同时，公司积极发展游戏等创新业务，已颇有成效。

泛人群社交/多元人群社交/创新业务构建“社交+”产品矩阵

公司聚焦于建设“社交+”产品矩阵，打造泛人群社交、多元人群社交、创新业务三大业务 板块。公司泛人群社交业务通过深入扎根本地和垂类产品创新，形成以 MICO、YoHo、TopTop 和 SUGO 为代表的社交产品“灌木丛”。多元人群社交业务方面，通过收购蓝城兄弟开展 全球布局，24 年推出 HeeSay 带动海外收入增长。同时创新业务中精品游戏营收增长显著， 成为公司新的重点收入来源。

泛人群社交业务为公司主要业务。该业务面向广泛用户群体，提供多样化社交场景和功能。 主要产品包括直播娱乐社交平台 MICO、多人语音社交平台 YoHo、多人游戏社交平台 TopTop 以及音视频陪伴社交平台 SUGO，已初步形成多元产品矩阵。这些产品满足不同年 龄段、不同文化背景用户的社交需求，帮助用户建立更广泛的社交联系。多款产品占据垂 直细分领域头部地位，产品模式在中东北非市场获得认可后，进一步向东南亚等市场复制。

公司第二大板块为多元人群社交业务。主要产品包括 Blued、Finka、HeeSay。Blued 是国 内领先的男性社交娱乐产品，Finka 为国内领先的高端男性垂直社交平台。在业务布局过程 中，公司洞察到 LGBTQ+人群更广泛的社交需求，于 2024 年初正式推出专注海外多元人 群线上社区 HeeSay，产品体验和品牌效应持续提升。 公司第三大板块为创新业务。公司不断探索新的业务领域和模式，如精品游戏、休闲游戏、 社交电商等。2022 年，公司推出第一款自研手游《Alice’s Dream: Merge Games》，为用 户带来沉浸式的互动娱乐体验。2024 年 5 月、6 月，该手游接连进入 Sensor Tower 中国 手游海外收入 TOP30 榜单。在此基础上，公司游戏团队继续孵化新品，2023 年孵化出合 成类手游《Taylor’s Secret》、《Merge Cove》及数独游戏《Sudoku》等新品。创新业务 进展顺利，2024 年实现营收 4.60 亿元，同比增长 21.3%。

业务版图：中东北非为基本盘，全球各地设立本土化运营中心

1） 中东北非：核心基本盘，增长持续领跑。在移动应用数据分析平台 Sensor Tower，2025 年 1 月 1 日-3 月 31 日期间，SUGO 和 TopTop 分别位列中东地区社交网络类 App 收入 排行榜第 9 位、第 14 位，已成为深受中东用户喜爱的社交娱乐产品。而据 Mordor Intelligence 预测，中东媒体和娱乐市场规模预计 2029 年将达到 669.9 亿美元。该地区 年轻人对线上娱乐有着旺盛的需求，而针对当地文化内容的需求还远未被满足。赤子城 科技深度适配当地文化与用户需求，旗下 SUGO、MICO 等产品围绕中东北非用户社交 偏好，强化直播互动、陪伴社交等功能，借助语言适配、宗教文化融合等本地化运营手 段，增强用户粘性。 2） 泛东南亚：重点市场，区域协同深化。泛东南亚地区收入占比保持稳定。公司在巩固其 在中东北非市场地位的同时，在东南亚市场加大投资，充分挖掘该地区的潜在优势，扩 大在当地的市场份额。 3） 北美和日韩：潜力挖掘，高端市场突破。尽管目前北美市场收入占比相对较低，但作为 全球高价值社交市场，具有突破价值。赤子城科技将持续利用泛人群社交在中东北非市 场的成功经验，探索新场景、新技术，推进“中东孵化、全球复制”模式，促进产品在 高端市场的突破。

从运营中心分布来看，赤子城科技在海外设立超 20 个运营中心，定制完善的本地化运营策 略，力求与用户深度链接。24 年 8 月，公司正式获得沙特阿拉伯王国投资部(MISA)颁发的 区域总部营业执照(RHQ License)，成为第一家在沙特阿拉伯设立区域总部的全球社交娱乐 企业。公司扎根中东、东南亚、欧美等地，深入洞察当地文化习俗、用户偏好，从斋月产 品调整到与网红合作，全方位推进本土化经营，提升品牌全球影响力。

财务表现突出，社交业务高速增长

24 年公司业绩延续高增长态势，全年实现营收 50.92 亿元，同比增长 53.9%，经调整 EBITDA 达 9.63 亿元，同比增长 42.8%，主因社交核心业务高速增长、创新业务潜力凸显。公司通 过完善产品矩阵与 AI 技术深度赋能，在中东北非、东南亚等市场持续突破，推动社交业务 营收高速增长，同时游戏等创新业务有望进入盈利周期。

营业收入：社交业务主导营收增长，创新业务加速潜力释放

公司近五年营收保持高速增长，2020-2024 年营收复合增长率达 43.2%，其中社交业务贡 献核心增量，收入占比稳定在 85%以上，主要得益于中东北非市场的深度渗透及后发产品 SUGO、TopTop 的高速增长。

1）社交为支柱业务，主导收入高增长，新兴产品成长快速。2024 年社交业务收入 46.3 亿 元，同比增长 55.8%，占总营收 91%，主要得益于中东市场的进一步发展和产品矩阵的梯 度发力。其中，先发产品稳健，MICO、YoHo 等成熟产品在中东北非、东南亚市场持续渗 透，依托本地化内容运营（如阿拉伯语直播、宗教节日活动等），用户付费率提升，贡献稳 定现金流。后发产品增长加速，24 年 SUGO 收入同比增长超 200%，平均月流水突破 1000 万美元，成为继 MICO 后第二款月流水千万美元级产品；TopTop 收入增速超 100%，也显 示出强劲的增长潜力。 2）创新业务表现亮眼，潜力加速释放。24 年创新业务营收 4.6 亿元，同比增长 21.3%， 其中精品游戏总流水达 7.05 亿元（同比+80.4%），旗舰游戏《Alice’s Dream: Merge Island》 全年流水同比增长超 60%，进入 Sensor Tower 中国手游海外收入 TOP30。同时，精品游 戏业务也广泛利用 AI 技术赋能研发、美术、广告投放等板块，显著实现降本增效。社交电 商业务在 24 年通过丰富产品品类、积极拓展新用户等快速发展，收入和利润均大幅增长。

盈利能力：毛利率略有波动，总体稳中有升

公司近年整体毛利率呈现略有波动、总体稳中有升的特征，核心得益于规模效应与技术驱 动的成本优化。公司 22 年和 24 年整体毛利率略有下滑，其中 22 年主要因 MICO 业务扩 张、对内容创作者激励政策提升而带来的主播分成增加影响，24 年较 23 年略有下滑，主 要由于毛利率较低的社交电商业务不断拓展壮大，其毛利占创新业务毛利总额比重提高， 创新业务毛利率下降。总体看，20-24 年整体毛利率稳中向上。 1）社交业务 23 年起毛利率稳步提升，规模效应显著。因受 MICO 主播分成提升及团队扩 张导致的成本上升影响，22 年公司社交业务毛利率有所下滑，之后公司对分成政策调整， 叠加 AI 技术驱动付费转化率提升，以及社交业务营收增长带来规模效应等，社交业务毛利 率回升。 2）创新业务结构调整，新兴领域投入增加。在积极推进社交业务战略布局的同时，公司在 精品游戏、社交电商等板块持续投入。公司迭代原有的流量变现业务为精品游戏业务，研 发产品投入带来了创新业务的成本增长，而营收需要时间培育；加之蓝城兄弟社交电商业 务合并报表，业务结构调整，毛利率较低的社交电商业务营收占比提升，使得公司 21-24 年创新业务毛利率总体下滑。

费用端：销售费用短期提升，研发投入保持增长

销售费用 24 年提升，主因后发产品推广加力。具体来看，20-22 年公司销售费用率整体下 降，核心受益于中东北非成熟市场的本地化运营效率提升，用户获取成本随规模效应下降。 24 年公司销售及市场推广开支约 12.951 亿元，较 23 年的 6.885 亿元增加 88.1%，主要由 于公司针对 SUGO 及 TopTop 等后发社交产品增强推广力度，销售费用率明显上升。 研发费用持续提升，技术筑牢竞争壁垒。公司研发聚焦 AI 技术与产品迭代，2020 年起自 研 Boomiix 多模态算法模型，24 年该模型在用户匹配、内容推荐场景的应用使付费转化率 进一步提升，技术投入转化为商业化效率。分阶段看公司研发费用，20-22 年主要用于泛人 群社交产品的基础架构搭建；23 年收购蓝城兄弟后整合 Blued 技术团队，研发费用增至 3.14 亿元；24 年研发开支向 AI 中台、大数据分析倾斜，研发投入保持增长。20-24 年研发费用 率维持在 5%-10%区间，随着营收规模增加，24 年研发费用率已有下降趋势。 管理与财务费用率优化，规模效应显现。21 年公司管理费用率较 20 年同期大幅提升，主 要由于公司业务扩张，全球化布局加速，管理成本提升。22-24 年因在北美战略收缩，管理 成本得到控制，加上营收规模提升，推动管理费用率于 22 年大幅下降，并保持在较低水平。 随着 AI 技术研发投入的持续增加，公司通过优化融资结构降低资金成本，从而平衡利息支 出。20-24 年公司财务费用维持在接近 0%的较低水平。

股价走势复盘

1） 21 年 1 月至 21 年 2 月中旬：股价大幅上涨，主因： a) 赤子城科技于 2021 年 1 月 28 日发布了 2020 年全年业绩预告。截至 2020 年 12 月 31 日止 12 个月,公司预期录得总收入约 10.5-13.5 亿元，同比增长约 150%-250%。通过在社交、游戏领域推进「流量+」战略，公司的流量生态得以 持续扩大，变现模式升级为内购，例如直播打赏、聊天时长购买、会员订阅、高 级功能购买等多元化方式，用户价值稳步提升。并通过精细运营有效降低成本， 推动利润大幅增长； b) 20 年至 21 年初，恒生科技指数持续上涨，21 年 2 月 18 日，恒生科技指数创出 历史新高至 11001.78 点。 2） 21 年 2 月中至 23 年 8 月：呈现波动下跌趋势，与恒生科技指数基本同步，恒生科技 指数自 21 年 2 月创出历史新高后持续下滑，22 年 10 月创新低至 2720.38，后长期在 此区间震荡； 3） 23 年 8 月至今：股价震荡攀升，主因： a) 公司在 23 年 9 月完成对蓝城收购； b) 23 年 H2 起，公司后发社交产品 TopTop、SUGO 成长性体现，带动营收和业绩 增长；创新业务中的精品游戏取得突破，《Alice'sDream:Merge Island》流水持续 攀升； c) 24 年 12 月公司完成了对 NBTSocial Networking 的剩余股份收购，MICO 成为全 资子公司。 以上均带动公司营收和利润持续增长，并推动公司估值提升。

泛人群社交：持续开拓本地社交娱乐场景，后发产品成长喜人

中东北非地区社交媒体活力充足，为公司主业提供良好环境

中东北非地区（MENA Middle East and North Africa）的社交媒体市场正处于蓬勃发展阶段。 中东北非地区年轻的人口结构和完善的互联网基础设施为社交媒体的广泛传播奠定了基础。 年轻一代对社交媒体的接受度高，热衷于通过各种平台进行社交互动、信息获取和娱乐消 费。此外，中东地区的经济活力也为其社交媒体市场的发展提供了有力支撑，尤其是海湾 六国（沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、科威特、阿曼、巴林）等国家，人均 GDP 较高，消 费者具有较强的购买力，推动社交媒体在广告、电商等领域的商业价值不断凸显。全球知 名的社交媒体平台如 Facebook、Instagram、X 等在该地区拥有庞大的用户基础，本地化 的社交媒体平台也在不断涌现，它们凭借对本地文化的深入理解和精准的市场定位，在特 定领域或细分市场中占据优势。

数字化政策积极落地

数字化政策赋能，为中东地区社交媒体扩张创造有利环境。中东国家将数字经济作为国家 战略转型的核心，通过投资基础设施、优化监管框架和扶持本土创新，显著提升了社交媒 体行业的活力。卡塔尔通过“2030 国家愿景”大力投资媒体基础设施，卡塔尔媒体城与华 为合作打造的智能媒体园区，整合 AI 与云计算技术，不仅提升了内容创作效率，更吸引了 全球媒体企业和创意人才入驻。沙特阿拉伯则通过“2030 愿景”推动数字媒体与电商融合， 依托税收优惠和创新园区政策，促使本土社交电商平台快速崛起，成为区域标杆。此外， 阿联酋、科威特等国也将数字化列为国家愿景重点，通过 5G 和人工智能技术的深化应用， 推动社交媒体业态进一步发展。

互联网基础设施建设完善

伴随着经济和信息技术的发展，互联网设备在中东的普及率迅速提升。根据全球移动通信 系统协会（GSMA）数据，截止 2023 年，中东地区智能手机的使用人数已占到总人口的约 81%，预计到 2030 年将达到 90%。同时，该地区政府还在不断加强在 5G 设施方面的投入， 力争能够提升居民的使用体验，5G 在海湾六国的市场覆盖率在 2023 年已经达到 26%，在 2030 年有望提升至 95%。另据 Datareportal 数据，海湾六国的互联网渗透水平处于高位， 其中阿联酋达到 99%，沙特阿拉伯达到 97.9%。排名末位的阿曼也高达 95.2%。远高于世 界平均水平的 65.1%。互联网基础设施的建设和互联网设备的普及为社交媒体的发展提供 了土壤。

年轻化的人口结构

中东北非地区人口结构年轻，人口规模持续增长。根据世界银行，18-24 年中东北非地区人 口总数从 4.67 亿增长至 5.17 亿，年复合增长率达到 1.7%，高于 1.2%的全球平均水平。 受益于持续的人口增长，这一地区的人口结构呈现出年轻化的特征。根据世界银行，18-24 年中东北非地区 29 岁以下人口从 2.62 亿增长至 2.8 亿，年复合增速达到 1.1%。2023 年 29 岁以下人口占总人口的比例维持在 52%以上，这一数据远高于同时期东亚的 36.8%，北 美地区的 36.7%和澳大利亚的 30.6%。年轻的人口结构带来了更加活跃的社交氛围与更加 旺盛的社交需求，也为市场带来了持续增长的潜力。

宗教氛围浓厚，有独特文化特色

中东-北非地区是传统的伊斯兰文化地区，当地宗教氛围浓厚。根据 Countrymeters 数据， 该地区以全球 6.5%的人口总量，却拥有 20%的穆斯林人口，穆斯林人口密度全球最高。以 海湾六国（巴林，科威特，阿曼，卡塔尔，沙特和阿联酋）为例，穆斯林占总人口比例分 别为 70.3%，74.1%，85.9%，67.7%，93.0%和 76.9%。而全球平均水平为 25.3%。独特 的文化特色催生了更加旺盛的线上社交需求。

中东地区经济发达，居民消费水平高

根据石油输出国组织数据计算，中东地区的石油储量占到全世界的 61.5%。依托丰富的石 油储量，海湾六国的经济发展水平一直位居世界前列，据国际货币基金组织 2023 年数据 显示，其在全球经济中的比重也从 2017 年的 1.8%上升至 2023 年的 2%。较高的国民收入 水平提升了当地居民的消费水平，有利于社交产品的商业变现。

“灌木丛”产品矩阵战略，AI 赋能业务效率提升

“灌木丛”产品矩阵，满足全球用户多样需求。公司致力于打造“灌木丛”产品矩阵，目 前已在泛人群社交领域推出 4 款差异化产品，分别是直播娱乐社交平台 MICO、多人语音社 交平台 YoHo、多人游戏社交平台 TopTop、音视频陪伴社交平台 SUGO，对各产品进行差 异化定位，满足不同用户群体的个性化需求，增强用户粘性和忠诚度。

公司深耕本地化战略，中东起家全球布局。公司所有产品皆从中东起家，深耕中东北非市 场近 10 年，在中东北非市场积累了丰富的运营经验和本地化资源，深入了解当地文化和用 户需求，产品在中东北非取得成功后推广到其他国家，在全球布局。根据公司公告，24 下 半年，公司成为最早在沙特成立区域总部的全球化社交娱乐公司之一，进一步加强本土化 壁垒，多款产品在该市场保持增长。根据公司官网，公司已建立 20 多个全球运营中心，拥 有超 10 亿用户，覆盖全球超 150 个国家和地区。1）语言本地化：对产品进行全面语言本 地化处理，降低使用门槛，提高用户体验。2）节日习俗定制：结合各地节日和习俗推出定 制化活动，增强用户对产品的认同感和粘性。3）活动产品功能区域适配：根据区域用户行 为和偏好优化产品活动和功能，提高用户活跃度和留存率。 AI 应用逐渐深入，助力业务全线提效。AI 技术在业务场景中的应用渐次深入，助力业务从 研发、运营到营销推广全线提效。在产品运营方面，公司自主研发的多模态算法模型 Boomiix 持续升级，有效提升产品社交效率及用户付费意愿，帮助用户更精准高效地匹配聊天对象。 根据公司官方公众号，在 Boomiix 的加持下，SUGO 24 年末 ARPU 值（每用户平均收入） 较年初提升超 20%，商业化效率显著优化。在内容素材生成方面，AI 帮助公司生成匹配游 戏和社交素材，将研发人员完成一个人物或元素的时间从两天缩短至两小时，时效提升明 显。在内容审核方面，利用 AI 工具和自建多模态模型，从图文和语音多角度识别违规内容。

海外市场依然广阔，公司创新产品高速增长

中东社交媒体市场主要企业市占率，日活、留存率等运营数据披露程度相对不足。因此我 们通过第三方平台 Sensor Tower 参考月活、流水等相关数据。但对比后发现 Sensor Tower 具体数字可能与实际数字存在出入。原因可能为 Sensor Tower 数据来源为部分运营商和渠 道方，并通过相关算法进行估算，其中东地区合作渠道商数量较少，导致数据存在一定程 度失真。因此我们仅采用 Sensor Tower 口径以观测相关数据的趋势，具体数据仍以公司披 露为准。 具体来看，我们采用公司 4款产品（MICO、YoHo、SUGO、TopTop）和头部竞争对手（TikTok、 Bigo Live、Yalla、Yalla-Ludo）在中东-北非-东南亚地区的数据，发现： 1）总体而言，2019 年以来 8 款 APP 每月新下载量之和在 2022 年后稳定在一定水平，月 活之和不断提升，反映海外市场仍在成长，且头部产品已具备用户粘性。同时 8 款 APP 月 活用户的 ARPU 值在 2019 年后快速上升，并在 2022 年至今小幅下行，但总体仍为 2019 年水平的 1.5x。考虑疫情流行期间用户居家娱乐时间较多导致高 ARPU 值，及流量增长下 新客 ARPU 值较低或稀释总体 ARPU 值，我们认为海外用户仍然体现出较高的付费能力。

2）分竞品来看，传统社交+直播赛道方面，TikTok 的月活自 2020 年 7 月以来持续攀升， 流量优势较大，而 Bigo Live 月活水平仅次于 TikTok，且近三年均保持稳定。公司的 MICO 月活自 2022 年以来有所下滑，反映产品已经进入成熟期。游戏社交方面，Yalla Ludo 的月 活水平较为领先，在 2021 年以来保持稳定，TopTop 月活数自 2023 年以来开始高速增长， 目前在该地区接近 Yalla Ludo 水平。语音房赛道方面，Yalla 月活在 2019-2023 上半年不断 增长，随后呈现下降趋势。YoHo 在 2021-2022 年月活不断上升，小幅下滑后保持长期稳 定，亦可被视为成熟期产品。公司新产品 SUGO 成长迅速，自 2021 年推出以来月活不断 提升。不同于 Yalla 和 YoHo，其 ARPU 值也继续保持增长态势。

3）从产品生命周期来看，MICO 和 YoHo 已经属于成熟期产品，投流所获用户比例相对下 降，主要依靠核心用户和自然渠道拉新，目前月活和收入已经企稳；公司新产品 SUGO 和 TopTop 流量在保持高速增长的同时，新用户越来越多地来自于自然流渠道，而非付费推广 获得用户，显示公司相关业务仍然处于高速增长期，品牌效应和用户心智较强。

MICO：直播娱乐社交平台，收入依赖重度打赏客户

MICO 为公司旗舰产品，拥有稳定的变现能力和成熟的本地化运营能力，定位直播娱乐社交 平台。其主要功能包括： 1) 直播：为 MICO 主打功能，可以观看来自全球 150 多个国家和地区的高质量直播，也 可以成为主播。MICO 首页包含已关注的主播，同时推荐目前热度高的主播以及官方 组织的活动； 2) 连麦：MICO 的直播区里，主播可和用户连麦，或者一对一、多人视频聊天。比如， 有主播边做家务，边和粉丝连麦，把直播当作日常聊天的地方。如下图左侧，Multi Guest Call 即表示多人连麦； 3) 聊天：可以和朋友进行实时聊天。可以接收到陌生人的打招呼信息，查看最近的访客 记录； 4) 交朋友：MICO 通过算法分析用户兴趣和行为数据，提供个性化社交匹配，帮助用户 迅速找到相似的人群。

社交+直播赛道竞争格局稳定，三大头部产品功能各有侧重。目前 MICO 的主要竞争对手为 TikTok 和欢聚集团旗下的 Bigo Live。TikTok 为当地最大短视频和直播社区，用户粘性和市 占水平最高；MICO 和 Bigo Live 更为相似，主打功能均为秀场直播。其中 Bigo Live 功能 偏向娱乐，而 MICO 更加偏向社交。目前 Bigo Live 转型聚焦发达国家和优质付费用户，收 缩部分非核心区域投入以提升 ROE 水平，重点市场从东南亚向发达国家地区和中东转移。

变现模式主要为用户直播打赏和虚拟道具购买。MICO 加入“与陌生人社交”的元素，将 社交平台与直播等泛娱乐内容融合。社交负责用户的增长和留存，即把用户吸引过来，用 社交关系留住用户，并通过口碑传播进一步促进用户增长；泛娱乐内容负责用户粘性和商 业变现，即提高用户在平台上的停留时间，并引导用户为内容付费，变现方式主要为直播 充值打赏和虚拟道具购买，用户和用户之间、用户和主播之间均可送礼。MICO 作为直播产 品，收入主要来自重度打赏用户。 MICO 为成熟产品，可提供稳定现金流，我们预计将保持稳定。MICO 自 2014 年推出，已 是成熟产品，目前为公司提供持续和稳定现金流和利润。因为其内生增长放缓且公司外源 投入收缩，战略重心向 SUGO、TopTop 等高增长潜力产品倾斜。根据 Sensor Tower，MICO 月活虽然自 2022 年后有所下行，但通过自然渠道下载（即非投流渠道）的用户比例也显著 增长，因此我们预计 MICO 未来增长将保持稳定，作为公司的业绩基础盘。

YoHo：多人语音聊天房，PGC 生态带动收入增长

泛人群社交矩阵的核心产品，全球化开放式语音社交平台。YoHo 为一款多人语音社交平台， 其官方定位为“全球化的开放式语音社交产品”，旨在提供低门槛、高沉浸感的社交体验， 吸引全球超过 10 亿用户，尤其在北非地区表现强劲。YoHo 的主要产品功能包括： 1) 群语音聊天：用户可创建主题标签（如音乐、卡拉 OK、真心话大冒险等）的声音房间， 邀请他人加入，通过语音或文字互动，营造沉浸式社交体验； 2) 匿名聊天：支持匿名身份参与，降低用户社交门槛，特别适合陌生人社交场景，吸引 更多首次尝试语音互动的用户； 3) 本地化内容：针对核心市场如中东，提供本地化玩法和内容运营。例如中东主题语音 房间和文化活动（如升国旗等），提升用户粘性。

PGC 模式构建商业化护城河，生态差异化对标 Yalla。面对语音和社交娱乐市场诸多竞争 产品，如以游戏社区闻名的 Discord、以及结合直播和语音的区域性平台 Bigo Live，YoHo 通过语音房直播实现差异化。语音房直播较视频直播在陌生人社交场景中契合了中东文化 的独特需求，包括：1）在穆斯林文化中，女性群体在陌生异性前的出镜意愿相对较低；2） 阿拉伯世界存在被称为 Majlis（译为“坐着的地方”，于 2015 年纳入联合国非遗名录）的 社交传统，不仅家庭的主人会经常与客人围坐在专门的房间中聊天，而且公共活动也存在 相应的集会传统和场所。在商业模式方面，和最大竞争对手 YALA（NYSE 上市）旗下产品 Yalla 相比，Yalla 为 UGC 生态（用户生产内容），而 YoHo 利用 MICO 前期运营经验及资 源，引入 PGC 模式（专业生产内容），即语音房中有主持人（真人，非机器）带动气氛， 其运营模式相对接近传统直播，在中东高购买力背景及送礼文化中提升了货币化水平。其 付费内容包括语音房送礼、虚拟道具消耗变现、会员订购等。

去中心化社交商业模式下，产品增长及生命周期更长。较依赖达人主播和创作者生态的直 播业务，YoHo 语音房社交的运营成本更低，平台社交生态的形成有助于提升产品生命周期、 树立竞争壁垒。YoHo 主要商业模式包括虚拟礼物销售以及高级订阅服务。虚拟礼物通过语 音互动场景实现变现，而高级订阅服务（如定制房间主题等功能）则吸引用户付费解锁额 外体验。根据 Sensor Tower，尽管来自投流渠道的新用户持续减少，YoHo 的 MAU 仍然维 持在较高水平，且在 2024 年第三季度起持续提升，显示强大的用户忠诚度和自然流吸引能 力。公司财报指出，24 年公司包括 YoHo 在内的核心社交产品在 MENA 地区收入增长超过 60%。随着本地化内容优化和市场拓展的深化，我们认为 YoHo 有望保持稳健增长。

TopTop：多人游戏社交平台，融合特色游戏与语音社交互动玩法

TopTop 作为多人游戏社交平台，深挖中东北非用户需求，融合特色游戏与语音社交互动玩 法。基于对当地文化习俗、社交行为的深入洞察，TopTop 为用户提供了 Ludo、Domino 等 多款中东国民游戏，以及你画我猜、UNO 等快节奏、强互动性游戏，同时还嵌入了当地用 户偏爱的语音房产品和 Avatar 设计，支持多人实时互动。根据公司公告，24 年 TopTop 营 收同比增长超 100%，增势强劲。

中东北非地区，TopTop 主要竞对包括 Yalla Ludo。YALA 旗下的 Yalla Ludo 融合“语音 社交+休闲游戏”、集成 Ludo（飞行棋）和 Domino（多米诺骨牌）玩法，打造了类似的游 戏社交平台。根据 SensorTower 的年度出海收入榜，Yalla Ludo 在 2022 年跻身年收入 1 亿美元行列，2023 年位列年度出海收入榜 TOP29。

我们认为 TopTop 的竞争优势更多地来自于本地化游戏与用户消费能力，长期来看仍然具 备较高的货币化空间： 1) 本地化游戏：游戏的本质在于提升用户注意力时间，本土化和简易游戏最有助于用户 尽快开始游戏。因此，风靡中东的游戏社交平台均以国民棋牌游戏为主。TopTop 结合 UGC 模式与 UNO 等强互动性游戏，让用户在游戏乐趣之余产生更强的分享欲望，“牌 友+朋友”的关系较“陌生人聊天”模式具备更高效的用户连结能力，进而提升了网络 效应。 2) 用户消费能力：中东用户付费能力较高，同时社交展示需求较强，棋牌竞技短平快的 高频 PK 特性，令其消费频次也较直播、聊天更高。TopTop 同样设置了虚拟礼物、语 音房付费、会员权益等，为用户提供诸如专属标识、优先匹配、更多功能权限等特权。 同时，TopTop 将排行榜单放在主页顶端的显眼位置，设置了总送礼/收礼/充值/房间礼 物/亲密度（CP）等榜单激励，进一步刺激消费。

TopTop 持续完善用户体验，有望保持高增长态势。为给用户带来身临其境的社交体验， TopTop 完善用户成长体系，加大对社区奖励资源的分发比例，有效提升了社区氛围；还通 过节点活动运营、礼物定制等一系列方式，满足用户在社交中产生的情绪价值需求。Sensor Tower 显示，TopTop 的 MAU 和自然流用户仍处于高速增长状态中。我们认为，棋牌游戏 的普及度较陌生人社交更高，同时竞技性导致了更强的消费需求，因而 TopTop 模式有望具 备更高的成长空间及货币化能力，其长期增长空间将较为广阔。

SUGO：快速成长的音视频陪伴社交平台，优化社交匹配与内容推荐

收入增速强劲的音视频匹配社交平台，通过精准匹配帮助用户寻找在线伴侣。SUGO 主打 以兴趣为导向的精准社交，让用户能够更便捷地找到匹配用户，增强社交互动性。SUGO 在22年进入中东市场，商业模式成熟后进一步开拓了东南亚市场，23年下半年稳居Data.ai 中国非游戏出海应用收入榜前 30，24 年 2 月份进一步冲到了第 11 名。根据公司公告，24 年 SUGO 营收同比增长超 200%，增势强劲。其主要功能包括： 1) 交友匹配：突出了附近的人、生活分享和个人主页功能，这些功能以兴趣或地理位置 为依据，为用户精准地找到合适的社交对象。 2) 多人语音房：提供类似“家族”或兴趣小组的多人语音聊天场景，用户可自由加入或 创建房间，形成稳定的社交关系链 3) 视频通话：SUGO 支持视频通话功能，用户可以通过这一功能进行面对面的沟通，增 强社交的互动性和真实感。 4) 私密社交：SUGO 注重社交的隐私性，所有用户需进行真实身份验证后才可交流，且 语音消息和视频聊天均保密。 SUGO 的主要变现方式为语音房礼物和会员订阅。首次充值奖励“First recharge rewards - Limited time”，限时优惠来吸引新用户进行充值。同时提供了多种充值套餐选择，满足不同 用户的需求，并且在充值时可以获得额外的金币、VIP 等奖励，增加消费吸引力，大大地提 升了新用户充值意愿。此外，充值 VIP 服务可以获得包括一些专属的功能和特权，如更多 的金币获取、特殊标识等，提升 VIP 用户的体验感，与普通用户形成差异化。根据出海咨 询霞光智库《2024 年社交娱乐出海发展趋势洞察报告》，在报告统计期间，其在印尼和马 来西亚的收入贡献了总收入的 50%，另外 50%来自中东及其他地区。

AI 赋能 SUGO 匹配效率提升，产品有望保持高速增长。24 年 SUGO 收入同比增长超 200%， 平均月流水已突破 1,000 万美元，成为公司第二款月流水千万美元级别的产品。公司财报 披露，其自研多模态算法模型 Boomiix 显著提升了用户偏好识别，带动 SUGO 2024 年末 ARPU 较年初提升超 20%。我们认为 SUGO 的 AI 赋能帮助其实现了更精准的社交匹配和 内容推荐，其本地化运营优势也较通用社交平台更为显著，预期用户规模将持续增长。

多元人群社交业务：领先的 LGBTQ+社区

多元人群社交市场：稳步扩展，消费潜力释放

多元人群社交市场是基于特定人群的社交文化和需求所产生的经济模式，指围绕多元人群 的社交需求而形成的市场。这一市场覆盖了社交、娱乐、健康、消费等多个领域，旨在满 足多元人群在交友、互动、分享生活等方面的独特需求。多元人群社交市场的产品形式多 样，包括线上社交平台、健康服务、直播互动等，具有高用户粘性和强消费能力的特点。 据弗若斯特沙利文统计，23 年全球多元人群规模为 5.91 亿人，且从 14 年到 23 年，多元 人群在总人口中的占比持续提升。

据弗若斯特沙利文预计，14 年至 23 年，多元人群线上消费支出市场总规模从 1173 亿美元 增长至 5805 亿美元。据弗若斯特沙利文推测，这一增长趋势反映了多元人群在多个消费领 域的活跃度和消费能力的提升。 总体看多元人群的消费支出具有以下特点： 1. 高可支配收入：多元人群的平均可支配收入普遍高于普通人群，这使得他们在消费时 更倾向于选择高品质和个性化的产品与服务。 2. 消费偏好多样化：该群体在旅游、娱乐、时尚和美容等领域的支出相对较高，且更愿 意尝试新的消费模式和产品。 3. 线上消费活跃：随着互联网的普及和移动设备的广泛使用，多元人群的线上消费行为 日益频繁，尤其是在社交平台和电商领域的参与度较高。

成功收购蓝城，进军多元社交

公司通过收购蓝城兄弟布局多元人群社交业务。2022 年 1 月，蓝城兄弟宣布收到买方集团 的初步非约束性收购建议书，同月，赤子城科技宣布出资 5000 万美元成立基金，参与蓝城 兄弟私有化。2022 年 8 月，蓝城兄弟发布公告宣布公司已完成私有化交割，将从美国纳斯 达克退市。2023 年 8 月，赤子城正式完成收购，将蓝城兄弟纳入合并财务报表，Blued 等 产品并入其全球社交矩阵。收购蓝城后，公司正式布局多元人群社交赛道，旗下共包括三 款产品：Blued（中国领先的 LGBTQ+社区）、HeeSay（全球第二大的 LGBTQ+社区）、Finka （滑动匹配的高端交友平台）。

多元人群社交业务中，Blued、Finka 等产品在传统优势市场保持领先。24 年公司发力海外， 全球化的多元人群社交平台 HeeSay的产品体验和品牌效应持续提升，呈现快速增长态势。 1）Blued：国内领先的垂直人群兴趣移动社交应用。Blued 致力于为男性用户提供社交、 视频直播在内的服务，产品用户众多活跃度高。 除了为垂直人群提供方便、快捷的通讯社交服务外，Blued 还积极推动利用移动互联网和社 交新媒体开展艾滋病防治宣传，促进社会公益事业发展。通过与各级政府、社区组织和国 际机构开展合作、开放公益平台，Blued 积极参与 MSM 人群中的 HIV 防控、多元文化倡导 和反歧视等公益工作。 根据艾瑞咨询联合蓝城兄弟发布的 2024 年《兴趣社交媒体男性用户营销价值报告》显示， 多元交友 APP 行业中，男性用户流量同比增长率 35.1%，在行业中表现突出；从用户流量 来看 Blued 为该细分领域的领先者；同时 Blued APP 用户使用粘性提升，单机单日使用次 数、单机单日有效使用时间同比小幅增长。Blued 平台对用户有较强的吸引力，在同时使用 Blued 和其他 APP 的用户群体中，有超过 70%的用户最高频使用 Blued、使用的平均时长 最长。 根据报告，Blued 核心用户画像是“具有强烈的自我觉醒的智识男性精英”，他们普遍 35 岁以下，是新消费的主力，也是对时尚态度与品质生活有追求的一代。 a) Blued 用户更多分布在一线、新一线城市，年轻、高学历用户是主要群体。相较兴趣社 交 APP 总体用户而言，Blued 用户更多分布在高线城市，90 年以后的年轻用户占比更 高；Blued 本科及以上学历用户占比超过 70%，优于总体；白领、中高层管理的用户 占比相对较高，用户表现出高学历、高知的优质特征； b) Blued 用户收入水平优于总体，有较强的消费潜力。个人月收入 10000 元以上和家庭 月收入 20000 元以上的用户占比高于总体。

2）HeeSay：24 年 1 月 1 日正式上线的国际版多元人群社交平台，主要面向全球 LGBTQ+ 群体，旨在构建一个开放、包容的线上社区与线下社交场景融合的生态。该产品基于 Blued 国际版升级而来，承接了 Blued 的海外用户基础及品牌势能，在海外市场特别是东南亚地 区颇受用户关注。 HeeSay 一方面在原有线上交友功能的基础上增加了发帖、直播、语音聊天等系列社交场景， 鼓励 LGBTQ+用户联系和分享，丰富数字社区的多元化和开放性元素。另一方面，HeeSay 也探索系列线下活动，将 LGBTQ 群体的社交需求场景延伸到现实环境中。 公司将该部分业务的数据和团队与国内分开独立运作，丰富了原有产品的功能和互动方式， 并通过一系列在曼谷、胡志明市、洛杉矶等地推出的线下活动，扩大品牌的影响力，大力 拓展在东南亚市场的海外多元人群社交业务规模。24 年中报显示，HeeSay 在海外的发展， 已经推动海外多元人群社交业务在 24 年上半年的整体业务规模同比增长了约 25%。根据 24 年年报，HeeSay 在多个东南亚国家营收保持增长，继续巩固了在这一地区的领跑地位。

3）Finka：是一款聚焦于 LGBTQ+群体线上社交与娱乐互动的高净值用户优质内容分享平 台，是 LGBTQ+潮流生活方式引领者。Finka 是一款面向中国年轻一代的多元人群社交应 用，其目标是为用户提供兼具隐私性与包容性的社交环境。该产品主打直播社交场景，通 过实时互动、虚拟礼物打赏、文字聊天等功能帮助年轻用户建立社会联系，记录和分享他 们的日常生活。

创新业务：旗舰游戏持续突破，有望进入盈利周期

创新板块包括精品游戏业务和社交电商业务。公司创新业务进展顺利，24 年实现营收 4.60 亿元，同比增长 21.3%。其中精品游戏业务在 24 年实现重要突破，全年总流水达 7.05 亿 元，同增 80.4%。旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Island》成绩卓著，全年流水同增超 60%， 并接连进入 Sensor Tower 中国手游海外收入 TOP30 榜单。同时，精品游戏业务也广泛利 用 AI 技术赋能研发、美术、广告投放等板块，显著实现降本增效。社交电商业务在 24 年 通过深挖客户需求、丰富产品品类、积极拓展新用户等方式实现快速发展。围绕隐私健康 领域的互联网社区平台荷尔健康，已成长为国内头部平台。创新业务快速成长，有望进入 盈利周期。

全球手游大盘收入稳定增长，混合休闲游戏相对景气

据 Sensor Tower 发布的《2025 年移动游戏市场报告》，2024 年全球手游市场迎来反弹， 移动游戏内购收入达到 809 亿美元，同比增长 4%。尽管下载量有所下滑，但开发者通过重 新聚焦现有游戏的运营，推动大盘增长。玩家在移动游戏内的支出总额达到 820 亿美元， 其中 iOS 平台增长显著，而安卓平台则保持平稳。其中混合休闲游戏增长较为迅速，其内 购收入同比增长达 37%。

混合休闲游戏以逻辑解谜、三消、合成类较为典型。逻辑解谜类游戏即以逻辑推理、策略 思考和解决问题为核心的休闲游戏类型。玩家需要在游戏中借助提示和自己的观察解开不 同的谜题来推进游戏进程；三消类以“开心消消乐”为典型，以消除为核心玩法，通过匹 配三个或更多相同元素来通过关卡；合成类则是玩家通过不断消耗低等级的游戏资源，合 成较高等级的游戏资源，提升战斗力和游戏体验。 这些品类的游戏的优势在于，其关卡设计和游戏进度较为灵活，适合碎片化时间的娱乐需 求，同时恰到好处的难度设计又能够让玩家拥有更多成就感。市场对于这几类游戏也给出 了积极的评价，根据 GameLook 数据，24 年三消类游戏的收入增长 13%，合成类游戏下 载量增长 43%，收入增长达到 106%。解谜类在 23 年下半年经历了迅速增长，势头延续到 了 24 年，24 年收入同比增长 5.6 倍。

“IAP+IAA”双赛道打造精品手游矩阵

公司大力发展精品手游业务，“IAP+IAA”双赛道布局。IAP 赛道方面，公司于 2022 年 6 月推出《Alice's Dream: Merge Island》，以经典童话“爱丽丝梦游仙境”为主线，结合合 成玩法，通过融合道具、解锁剧情等机制吸引用户。IAA 赛道方面，公司于 2022-2023 年 相继发布了《Bubble Shooter Star》、《Sudoku-Classic Sudoku Puzzle》、《Bubble POP GO!》 以及《Block Dream!》等一系列游戏，精准定位休闲游戏玩家的偏好与需求。

《Alice's Dream: Merge Island》成绩亮眼

旗舰游戏业绩亮眼，月流水爬升超预期。《Alice'sDream:Merge Island》多次登陆 Google Play 全球新游戏推荐。根据公司公告，该款游戏 2022 年 12 月流水超 100 万美金；2023 年 Q4 平均月流水突破 800 万美金；2024 年 5 月、6 月接连进入 Sensor Tower 中国手游 海外收入 TOP30 榜单。自 2013 年探索游戏赛道起，历经十余年的深耕与努力，公司成功 孵化精品游戏爆款。

以高质量内容为核心驱动力，持续推动游戏体验升级。《Alice'sDream:Merge Island》的成 功突围，源于其突破性的玩法融合与精益求精的内容打磨。该游戏在合成玩法的基础上融 合建造、经营、社交等元素，后期加入“套圈解谜”副玩法，具有极强的趣味性。内容运 营方面，游戏通过精心设计的主题季活动持续制造惊喜，如宇航员主题活动、女王之心活 动、万圣节活动等精准击中玩家兴趣点。视觉呈现方面，游戏美工细腻精致，柔和画风结 合童话背景，提供给玩家更沉浸体验。 AI 赋能广告营销，推动游戏业务不断扩张。公司与广告营销巨头 AppLovin 合作，利用其 AI 广告引擎 AXON2.0 为《Alice'sDream:Merge Island》进行精准买量获客，以在全球范围 内精准触达目标人群，快速实现全球化扩张。2024 年，公司精品游戏流水约 7.05 亿元，较 2023 年同期增长约 80.4%。

进一步发展创新业务，打造更多精品游戏。公司于 2023 年提出在未来三年内还将推出五款 具有长生命周期的精品游戏，2025 年，公司将在跑通精品游戏商业模式的基础上，秉持「打 造精品」的理念，为广大用户打造更多生命周期长、用户体验好的「常青树」游戏。在提 升产品力的同时，精品游戏业务将尝试拓展新市场，同时积极利用 AI 技术提升素材制作质 量和广告投放效率。

社交电商快速发展，显示出较高潜力

通过精准的市场定位与灵活的商业策略，公司成功释放社交电商领域的潜力。国内 HIV 药 品和成人用品的线上渠道购买需求强烈，公司抓住市场机遇，旗下社交电商平台荷尔健康 专注于隐私健康，深耕“互联网+防艾”领域，是部分 HIV 药品的最大线上分销商，通过用 户、渠道、速达等优势驱动增长，进一步巩固市场地位。 荷尔健康自创立以来，专注提供 HIV 预防、检测、紧急阻断、治疗、慢性病管理、健康护 理、高危咨询等个性化健康服务，致力于打造隐私健康管理的综合解决方案，并与吉利德、 默沙东等全球知名药企深度合作，共同服务有需求的用户。随着品牌影响力的提升，其服 务用户逐步从以男性为主扩大到更广泛的用户群体。2023 年第八届全国艾滋病学术大会上 分享的调查数据显示，约 70%的 PrEP 订单从线上购药渠道产生，其中荷尔健康的 PrEP 订单占比超过 70%，体现用户对荷尔健康的高度信赖与认可。 2024 年年报中，公司指出未来将持续挖掘社交电商业务的社会价值和市场空间，通过扩充 品类、深化服务、建设生态等方式，为用户提供健康解决方案和健康知识科普，构建「互 联网医疗」+「健康管理」的一站式服务闭环。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）