2026年煤炭行业2025年四季度煤炭债复盘：财务表现仍有改善空间，供应链风险可控

煤炭行业基本面季度回顾

1.1 供给端：反内卷趋势未变，四季度供应同比小幅收缩

25 年四季度供给同比小幅收缩，反内卷趋势未变。25 年四季度原煤产量同比小幅收缩。反内卷趋势未变，但市场解读更加明晰。考虑到反内卷的宏观意义在于反通缩，因此上下游均需实现合理利润水平。在这一趋势下，预计国内供给较难大幅增长。

四季度产量同比小幅收缩，环比大幅增加。四季度原煤产量实现12.71 亿吨，同比减少0.63%，环比实现 9.00%。

1.2 进口煤：国内煤价上涨带动进口量回升

2025 年以来进口煤有所收缩，四季度国内煤价上涨带动进口量回升。反内卷后，国内煤价呈现 5 个月左右的上涨周期。期间国内煤价超预期上涨也拉动了煤炭进口需求，因此四季度进口煤环比继续提升。26 年考虑部分进口来源国的减产预期，预计全年进口量相对可控。

1.3 需求端：旺季需求相对疲软

2025 年四季度需求整体表现偏弱。从终端需求来看，四季度全社会用电量继续修复，带动火电发电量边际回升，但新能源和水电挤压火电需求增量空间。非电需求中，焦炭表现相对亮眼。

1.3.1 价格与盈利：价格先扬后抑，亏损修复节奏有待观察

1.3.2 价格表现：四季度煤炭价格先扬后抑

2025 年四季度煤炭价格先扬后抑，政策托底。动力煤方面：2025 年10 月后电厂集中补库期间，煤价在淡季超预期上涨，显示出“淡季不淡”的特征。随着供暖季的到来叠加下游完成补库，煤价接近并超过“预期顶”之后快速回落。年底政策托底，价格企稳。炼焦煤方面：四季度旺季期间焦煤价格受益反内卷一度快速上涨，11-12 月淡季期间，进口煤形成一定冲击，价格进入震荡期。

1.3.3 收入情况：受价格因素影响，营收下滑

受价格影响，煤炭行业收入同比下滑。2025 年前 11 月，煤炭行业实现营业收入2.35万亿元，同比降 18.8%。

1.3.4 成本情况：营业成本和各类费用均有所下降

行业成本端同比有所下降。其中 2025 年前 11 月煤炭行业营业成本实现16866亿元，同比降 12.50%；营业费用实现 316.20 亿元，同比降 10.8%；管理费用实现1512.5 亿元，同比降11.5%；财务费用实现 464 亿元，同比降 10.8%。

1.3.5 盈利情况：四季度行业毛利率向上修复

行业毛利率向上修复，利润总额同比下修。截至 2025 年 11 月，煤炭行业毛利率录得30.60%，较去年同期有所回落。利润总额方面，2025 年前 11 月，煤炭行业实现利润总额2970亿元，同比降 47.3%。

1.3.6 亏损面：反内卷后，亏损面改善

行业亏损面有所回落。反内卷后，价格持续反弹，亏损面改善，若价格持续走高或企稳，未来亏损面或继续改善。

1.4 投资与杠杆水平：投资正增，杠杆合理

煤炭行业固定资产投资稳步增长，四季度杠杆率有所回落。2025 年前11 月煤炭行业固定资产投资实现 3383.09 亿元，同比增长 13.5%。资产负债率方面，2025 年11 月煤炭行业资产负债率实现 60.60%，整体较为合理。后续资本开支方向或主要来自于煤炭价格下行所带来的周期性的现金流补充、存量项目的继续投入、资源接续所产生的现金流出等。