2026年建投能源公司研究报告：冀电龙头，擎势腾飞

破壁而出，一鸣惊人

随着 2021 年煤电价格机制改革等电改措施的进一步推进，以及行业经营环境的向好变 化，火电公司的市场表现也焕然一新，但具体到各个年份，火电公司内部依然有明显的 分化。提炼概括而言： 2022 年表现好的公司都是在极差的行业经营环境中具备成本α或兑现确定性；2023- 2024 年，火电投资开始向东部沿海倾斜，长三角地区二线企业兼具成本弹性、电价稳 定和公司治理的优势；2025 年，火电投资呈现出“北移”和看中业绩释放的特征。

建投能源得以在 2025 年突出重围、成为二线火电公司中表现最突出的个体，直接原因 是盈利修复、EPS 驱动。从估值和盈利两个维度，对建投能源单季度的股价上涨驱动因 素进行拆解，能够清晰的发现从 2024 年四季度开始，随着公司利润的持续释放，业绩 贡献成为了驱动公司股价上涨的核心因素。

影响火电盈利的核心因素是煤价、电价共同影响的度电价差，因此我们研究的核心问题 是建投能源业绩爆发式的根源在于什么要素？未来能否持续具备优势？

扎根燕赵，冀电龙头

集团火电运营主体,河北火电龙头。公司控股股东系省级国有资本投资主体河北建投集 团，实际控制人河北省国有资产管理委员会，截至 2025 年三季度末，河北建投集团持 有公司 64.99%股权。河北建投集团旗下有建投能源、新天绿能两个发电上市平台，其 中，建投能源主要负责集团火电资产运营。目前集团旗下共有控股火电 1177 万千瓦， 全部由建投能源运营。

自 2003 年建投能源主营业务转变为发电以来，公司通过持续收购集团火电资产，集团 内的同业竞争问题逐步得到解决，同时也助力公司装机容量稳步增长。“十三五”以来公 司加强项目培育和资源获取，内生成长接续外延收购，业务规模随在建项目投产进一步 扩张。截至 2025 年中，公司控股装机容量达到 1246 万千瓦。

电量随装机扩张稳步增长。随着装机容量的逐步扩张，公司发电量、上网电量均实现稳 步增长，2024 年全年控股发电量达到 542.6 亿千瓦时，同比增加 27.7%，5年 CAGR6.4%。 此外，公司 90%以上机组为热电联产机组，公司售热量同步提升，2024 年售热量同比 增长 12.8%，5 年 CAGR9.7%。

深耕河北，聚焦火电。从业务结构看，公司以河北省火电业务为主。截至 2025 年中公 司控股 1246 万千瓦装机中，火电装机容量 1177 万千瓦，占比约 94%，公司收入及毛 利构成中，火力发电（包括火电电量及热量收入）占比保持在 80%以上。从地域分布看， 依托省级投资平台股东背景，公司扎根河北地区开拓业务，在河北南网、河北北网统调 大型煤电装机中，公司占比分别 24.35%、24.94%，是河北省火力发电的重要组成部分。

参股项目贡献增量利润。截至 2025 年中，公司火电权益装机容量 1145 万千瓦，其中 参股项目 9 个，权益装机容量 371 万千瓦，占总权益装机容量比重为 32%。2022-2024 年，对联营合营企业的投资收益占公司净利润的 44%以上，是公司重要的收益来源。 2024 年，公司完成对秦皇岛发电 50%股权的收购，进一步扩大了参股火电资产规模。 秦电公司已启动机组升级规划，拟以 4×350MW 超临界热电联产机组替代现有老旧机 组，预计自 2026 年起分阶段投产。此外，公司参股的沧东电厂三期、定州电厂三期等 项目也已开工建设，衡丰电厂扩建项目在推进前期工作，建成后，公司参股装机规模将 进一步扩大。

得益于河北地区相对稳定的电价环境，在 2025 年煤价中枢显著回落的情况下，公司实 现了相对稳定的收入表现和显著下滑的营业成本，最终助力公司前三季度业绩同比增长 231.79%，也是主流的同业公司中业绩增幅首屈一指的存在。

公司在 2023 年底发布限制性股票激励计划，授予价格 3.07 元/股，当前股价 8.46 元/股 （2026 年 2 月 3 日），达成目标动力充分。2024 年条件未成就的原因是归母净资产收 益率低于行业平均水平。2025 年以来，得益于成本端煤价的下滑，公司归母净资产收 益率显著改善，截至 2025 年 Q3 末已经达到同业较高水平，2025 年行权条件有望达 成。2026 年进入在建项目密集投产期后，新机组对公司产生增量收益贡献，净资产收 益率预计将进一步抬升，公司后续年度业绩考核目标均有望实现，公司资产收益水平预 期维持稳健。

立足火电深耕华北，区位优势突出

在此前《大唐发电：北地砺火，乘势而起》深度报告中，我们已经指出：在电力体制改 革持续深化、新能源保持快速扩张的当下，区域电力供需格局已成为影响电厂盈利能力 的核心变量，供需偏紧区域通常具备更强的量价支撑。 对于建投能源而言，公司参控股机组均为河北区域电网的重要电源支撑，其中公司控股 火力发电机组主要集中于河北南网，拥有西柏坡发电、西柏坡第二发电、国泰发电等 7 家发电公司，装机容量占河北南网统调煤电装机的 24.35%；公司在河北北网拥有宣化 热电、承德热电、遵化热电、秦热发电和唐山热电等 5 家发电公司，装机容量占河北北 网统调煤电装机的 24.94%。同时，公司在省外布局了寿阳热电、准能发电，其中寿阳 热电通过点对网向京津唐电网供电，准能发电通过特高压线路向京津唐电网供电。公司 绝大多数机组均为热电联产机组，一、四季度冬季供热和三季度迎峰度夏承担重要的保 供任务艰巨。

河北电力供需紧平衡，电价具备较强支撑

区域供需格局主导电厂盈利分化，公司布局优势凸显。考虑新能源出力的不稳定性以及 大水电具备较大规模的外送电量，我们以火电及核电的合计装机增速反映电力供给，并 与各地用电需求增速进行对比，公司核心布局的京津冀地区用电增速明显高于常规电源 增速，区域电力供需形势偏紧，并将进一步转化为区域电价水平的有力支撑。

电力供需保持紧平衡，火电基荷电源地位突出。从供给侧来看，河北省的电源结构呈现 “缺核贫水”的特征，火电作为常规能源基荷电源的地位更加突出。2021 年以来，省内 火电装机容量增速持续低于用电增速，河北省火电利用小时稳步上行。而从需求侧来看， 得益于存量高耗能产业的转型升级与数据中心等新兴产业的落地，近年来河北省用电需 求保持较高增速，2025 年河北省全社会用电量同比增长 7.12%，明显高于全国平均水 平 4.99%。

偏紧的电力供需形势为河北省的电价水平提供有力支撑。2025 年各省年度长协电价普 遍有所波动，通过各省代理购电价格情况来看，北方地区电价降幅普遍优于南方地区， 其中，冀北区域 2025 年代理购电均价实现同比微增 0.0014 元/千瓦时，冀南区域代理 购电均价同比仅下降 0.0008 元/千瓦时。相较全国水平来看，河北省电价水平具备较强 韧性。 展望 2026 年，从已经公布年度长协电价的广东、江苏两省来看，部分地区仍然 面临较大的电价压力，而基于各省 2026 年 1 月代理购电价格情况，冀南、冀北地区的 电价降幅仍保持相对克制，同环比均保持较为优异的表现。