2026年AI革命和泡沫分析框架（一）：AI的1998——科网泡沫再审视

泡沫的演进：科网泡沫与当前的对比

泡沫的形成主要在八个维度中体现。根据 Brent Goldfarb 和 David A. Kirsch 所著 《Bubbles and Crashes：The Boom and Bust of Technological Innovation》中所述， 衡量泡沫是否存在主要有八大维度：故事性、应用场景、经验不足的投资者、纯粹可投 资标的、未来竞争格局、商业模式、叙事催化剂和杠杆水平。 对这八个维度进行分类，可以分为宏观、产业、市场三个层面： 宏观：1）杠杆水平：融资的环境是否较为宽松？2）叙事催化剂：是否有关键事件或人 物为这项技术在市场上带来助推？ 产业：1）故事性：对于这项新技术/产品的未来叙事是否具备足够的吸引力？2）应用场 景：这项技术的应用场景是否是用户熟悉的基础上进行变革？3）未来竞争格局：行业 的未来竞争格局是否被过分美化？4）商业模式：未来这项技术的盈利路径是否确定， 是否有多种情形？ 市场：1）经验不足的投资者：是否有大量首次进入市场的投资者参与交易？2）纯粹可 投资标的：市场上是否有与技术本身命运相关的可投资标的？

科网泡沫从 1995 年开始逐步形成，至 2000 年达到鼎盛后破裂。从 1995 年到 2001 年 可以分为四个阶段： 1）萌芽期（1995-1996）：Netscape（网景）在纳斯达克交易所上市，在线浏览器这一 商业模式被证明可行，随后 Windows 持续普及，Yahoo 等互联网公司也陆续上市。 2）扩散期（1997-1998）：随着亚马逊的上市，电商这一商业模式也开始形成，线上交 易的规模持续增长，互联网开始进入真实消费场景，持续取代线下交易的市场空间，众 多互联网厂商快速扩张。至 1998 年末，又出现俄债违约，大量全球资金流向美元资产， 导致美股流动性泛滥。 3）膨胀期（1999-2000）：美联储在 1999 年开启降息。硬件端，市场对于 2000 年的 “千年虫”可能对硬件设备更换带来的增量需求有较大预期；软件端，互联网广告等业 务快速增长，各互联网厂商进入快速扩张、争夺市场份额的阶段，类似“电商未来会完 全取代线下购物”的观点开始密集出现，人们相信互联网将全面带来颠覆式创新。 4）破裂期（2000-2001）：美联储连续加息最终导致流动性持续紧缩，全球换机潮因为 “虫灾证伪”而落空，出货量增速下跌，2000 年 4 月微软被裁定违反反垄断法，Enron （安然）、Worldcom 等公司出现财务造假新闻，大量互联网公司宣布倒闭。纳斯达克指 数出现较大回撤。

2022 年至今 AI 行情与科网泡沫时期存在一定相似性。当前 AI 的技术发展浪潮仍然处 于应用场景持续扩大的阶段。 技术诞生阶段（2020-2023）：2022 年 11 月 30 日，OpenAI 发布 ChatGPT-3.5，在市 场中产生较大影响，AI 技术获得广泛应用；2023 年 1 月，在 GPT-3.5 爆火之后，微软 宣布投资 OpenAI 100 亿美元，标志着 AI 得到互联网巨头的认可。 场景扩大阶段（2024 至今）：2024 年 2 月，OpenAI 展示其文生视频模型 Sora；2024 年3月，英伟达发布面向生成式AI的新一代GPU架构Blackwell；2025年1月DeepSeek R1 发布，大幅降低每百万 Token 的推理成本，使得复杂思考型 AI 能够落地日常应用， 随后谷歌、亚马逊等互联网厂商纷纷跟进开发 AI 大模型，AI 的应用场景不断扩大。 未来，AI 产业趋势会如何演进？在 2025 年 5 月，纳斯达克指数与道琼斯指数如 1998 年年末般首次在颠覆式科技发展的过程中走出分化行情。标志着市场对于以 AI 为代表 的“新经济”与传统经济之间的认可程度正式拉开差距。以史为鉴，参考科网泡沫时期 纳斯达克指数的走势，AI 行情未来将如何发展？是否会如 2000 年一般出现巨大泡沫？ 本文将结合前述框架，从宏观、产业和市场三个维度分析 AI 未来可能的发展趋势。

宏观环境：高速增长的经济环境易带来泡沫

科网时期

上世纪 90 年代是美国的“黄金时期”，长期维持着“一高两低”环境。一高两低即高增 长，低通胀，低失业率。美国 GDP 同比增速维持在 4.5%左右的高速增长区间，经济增 长较为强劲，同时 CPI 在 1995 年-1998 年期间，同比增速保持较低水平，增速在 2% 左右，失业率保持稳定下降， 90 年代前后是美国宏观经济的“黄金时期”。 1999 年-2000 年，GDP 保持高增，但通胀有所抬头，开始进入加息通道。GDP 在 1999- 2000 年期间仍然保持了一段时间的 4.5%的高速增长，但 CPI 在 1999 年后期开始从 1.5%快速攀升至 3.5%左右的水平，联邦政府为了稳定通胀而连续加息，联邦基金目标 利率在 2000 年末期快速突破至 6%以上，市场流动性出现骤然紧缩的情况。 从市场情况来看，纳斯达克指数对于加息政策的反应在初期并不明显。纳斯达克指数直 到加息周期后期，流动性紧缩至一定程度后，才出现了大幅快速回调的情况。

1995-2002 年之间，美国非金融企业部门和居民部门杠杆率持续走高。在 1995 年至 2002 年期间，美国经济处于扩张周期，非金融企业部门和居民部门的杠杆率均呈现持 续上升趋势。一方面，非金融企业在宽松的融资环境和乐观的市场预期下，积极通过债务融资扩大投资、进行并购或回购股票，推动企业资产负债率不断攀升；另一方面，居 民部门受低利率政策、住房市场繁荣以及消费信贷扩张等因素驱动，家庭负债水平显著 提高，尤其是住房抵押贷款和信用卡债务快速增长。

1993 年 9 月美国克林顿政府“信息高速公路”战略提出，是互联网行情的重要催化剂。 National Information Infrastructure（国家信息基础设施，简称 NII），又名“信息高速公 路计划”，其以振兴美国经济为目的，战略提出在未来 15-20 年内加强企业、研究机构和 大学之间通过计算机进行信息交换、提高医疗诊断等医疗服务水平、发展计算机辅助教 学、广泛提供地震和火灾等灾害信息、实现电子出版及在线购物等在线服务，以及利用 双向高速通信网提高美国的产业竞争力六大方面。 在执行过程中，克林顿政府整体思路为政府搭台，而民间企业发挥了重要作用。1995 年 4 月美国国家科学基金会退出商业互联网主干网，标志着互联网主干网职能成功从政策 主导转向商业化、私有化运作。 此外，1999 年 11 月提出的《金融服务现代化法》对金融混业经营放开限制。这一法案 允许风险投资、投行与科技相关企业深度绑定，为科技企业估值提升带来较大空间，也 为科技相关企业提供了较大的融资便利。 整体上讲，从“信息高速公路”战略提出开始，美国顶层定调发展信息技术产业。在产 业端，政府放松管制，强调互联网行业与传统媒体行业的区别；而在金融端，为科技企 业估值提升、税收和融资都放开一定便利。因此上世纪 90 年代在政策上对于互联网相 关企业较为宽松和友好。

AI 时期

当前美国宏观处于“经济韧性较强、就业弱平衡、通胀温和”的阶段。美国宏观经济在 个人消费的支撑下，GDP 仍然呈现小幅增长的态势；而在就业方面，在移民政策收窄的 作用下，劳动力供给收紧，劳动力市场虽然偏弱但没有显著恶化，失业率呈现小幅增长 的趋势；通胀方面，关税政策虽然持续累加，但通胀在企业抢出口形成低价库存后并未 出现显著抬升。总体来讲，当前美国宏观经济环境与上世纪 90 年代的“黄金时期”相 去甚远。 当前美国也已经进入降息通道，流动性有望持续宽松。随着美联储货币政策持续宽松， 当前美国流动性持续向好，2026 年也仍有降息空间，如上世纪 90 年代般出现美联储连 续加息导致流动性骤然紧缩的可能性不大。

宏观视角下，2025 年美国 AI 投资对经济增速的贡献与居民消费基本持平。在一贯认知 中，美国经济增长的核心驱动因素是居民消费，其对 GDP 的贡献占比长期居于主导地 位。然而，近年来结构性变化已悄然显现，AI 相关投资正迅速崛起，成为经济增长的关 键引擎之一。根据 FRED 统计，若以两个季度的滚动平均值计算，个人消费支出与 AI 相关投资对 GDP 百分比变化的贡献度已呈现并驾齐驱之势。

当下特朗普政府对于 AI 产业虽然从顶层定调，但扶持政策仍以投资和联合研发为主。 2025 年 1 月，特朗普提出 Stargate Project（星际之门）计划，到 2029 年投资额将达 到 5000 亿美元；随后其发布 Removing Barriers to American Leadership in AI（消除 美国在人工智能领域发挥领导作用的障碍）行政命令，在顶层定调将保持美国在全球人 工智能领域的领导地位；至 2025 年 11 月，其又发布 Genesis Mission（创世纪计划）， 其是一项全国性专项协调行动，将构建一个集成的人工智能平台，整合科学家、美国企 业、知名大学等研发资源以显著加速人工智能的开发和应用。

从宏观环境整体来讲，美国当前的经济环境不及科网时期，流动性相比当时更好。对于 金融和产业的监管政策放宽程度也不及当初，从政策端来看，仍然需要更强的催化剂。