2026年有色金属行业投资策略：资源大周期，把握金属全面牛市

回顾：资源股铜金铝锡涨幅明显，加工板块估值低位

贵金属：美联储进入降息周期，金价涨幅明显

截至2025年12月31日，美国黄金ETF波动率指数为24.83，较年初上涨64.76%。美联储利率下 降至3.50-3.75%。美国通胀指数国债（tips）震荡上行，市场普遍认为美国进入降息周期。今年 黄金价格震荡上行，截至2025年12月31日，COMEX黄金结算价较年初增幅64.34%。

工业金属：整体呈现上涨趋势，锡铜涨幅靠前

LME：2025年初至2025年12月31日，所有工业金属价格相比年初均有所上升，锡、铜、铝、镍 、铅、锌分别上升44.91%/43.96%/17.03%/9.83%/2.45%/4.68%。

SHFE：截至2025年12月31日，上期所有色金属指数收盘于5085.40，较年初上涨21.59%。 2025年初至2025年12月31日，铜、锡、铝、镍、铅分别上涨34.65%/33.80%/14.33%/ 7.25% /2.77%；锌下跌7.58%。

从全球显性库存来看，LME铜库存大幅去库，COMEX和上期所累库明显。截至2025年12月31 日，较于年初，LME铜库存减少45.36%；COMEX铜库存增加422.54%；上期所铜库存增加 74.74%。铝：截至2025年12月31日，较于年初，LME铝库存减少18.79%；COMEX铝库存减少 77.66%；上期所铝库存减少32.82%。

锌：截至2025年12月31日，LME锌库存107625吨，较于年初，减少53.27%；上期所锌库存 69793吨，较于年初，增幅191.87%。 铅：截至2025年12月31日，LME铅库存241925吨，较于年初，增幅1.61%；上期所铅库存 28004吨，跌幅42.35%。

能源金属：锂、镍底部反弹，钴钨、稀土表现亮眼

截至2025年12月31日， LME镍库存255162吨，较年初上涨55.56%；上期所镍库存45544吨， 较年初增加31.33%；截至2025年12月31日，中国镍均价为138090元/吨，较年初上升9.22%； 沪镍指数为133105.27，较年初上升7.26%。

截至2025年12月31日，电池级碳酸锂价格为12.15万元/吨，较年初上涨59.87%；截至2025年12 月31日，锂矿指数为6910.40，较年初上涨76.84%。

截至2025年12月31日，钴矿指数为2983.76，较年初上涨83.49%；钨矿指数为3,420.49，较年 初上涨161.07%；四氧化三钴35.85万元/吨，较年初上涨214.47%；仲钨酸铵价格为67万元/吨， 较年初上涨218.29%。

整体板块年初至今累计涨幅达96.46% ，目前估值处于历史均值

有色板块估值目前处于历史均值。2021年12月31日2025年12月31日，有色板块PE历史估值中 枢为28.93倍，PE最高值为30.78倍（2022年2月28日）。截至2025年12月31日，有色行业PE为 28.46倍；2021年12月31日至2025年12月31日有色板块PB历史估值中枢为2.49倍，截至2025年 12月31日，有色行业PB为3.51倍。

分母端铜金银：美元信用下滑背景下持续看多铜金银

黄金：目前利率接近中性水平，美联储或将加快降息步伐

美联储利率中枢下移有望提升金属金融属性。当地时间2025年12月10日，美联储召开年内最后一次货币政策例 会，宣布将联邦基金下调利率至3.50%-3.75%。此前，美联储已于 2025 年 6 月、9 月先后降息 25 个基点， 持续释放货币政策宽松信号。点阵图显示，预计 2026 年年底将再降息两次，年末利率中位数预测为 3.25%， 较 2025 年中预测的 3.75% 进一步下修。通胀回落趋势延续，11 月 CPI 同比涨幅 1.9%，已回落至 2% 政策 目标下方，就业市场温和走弱，为货币政策进一步宽松创造充足空间。 CME 利率期货数据显示（截至 2025 年 12 月 31 日），市场普遍认为 2026 年将降息两次，点阵图与市场预 期的同步下修，强化了对政策宽松延续的判断。利率中枢持续回落有望提升黄金、有色金属等资产的金融属性 与估值弹性，尤其在经济增长疲软与通胀温和共存的背景下，贵金属与资源类板块表现有望持续受益。

美联储货币周期切换有望带动美债收益率和美元指数中枢下移。实际利率和美元分别是影响黄金金融属 性和货币属性的主要指标，与金价整体呈负相关关系。加息周期开启后，实际利率上行带来金价回落， 2022年11月后美联储加息放缓，实际利率的上行中止，美元指数中枢下移，带动黄金价格抬升。2024年 9月开始进入降息周期，市场预期2026年内将降息两次，降息周期下通胀有所缓解、实际利率预期回落 ，叠加地缘政治影响加剧，金价中枢有望持续上移。

铜：金融压制缓解，降息周期下提升铜金融属性

美联储降息有望提升铜金融属性。铜被视为宏观经济的晴雨表，价格波动受金融属性影响大。美元指数 和国际铜价有明显的负相关性，从近五年二者的拟合来看，美元指数的大幅下行往往带来铜价重心的趋 势性提升。美元指数自2022年10月加息节奏放缓后开始筑顶回落，随着降息周期的开始，预计还有较大 的回落空间，铜的金融属性有望受到提振。

中美制造业库存周期处于底部，补库周期或拉动需求扩张。制造业是基本金属重要的需求行业之一，中 美制造业库存周期和基本金属的价格周期重合度较高。2009-2011年间中美制造业的共振补库周期对应 基本金属长达两年的价格上行；2012-2015年间制造业缓慢去库下，金属价格整体进入下行周期；2016- 2018年的补库周期带动金属价格再度走高；2020-2021年疫情后的制造业大幅补库，带动工业金属再度 进入牛市。2022年初中美制造业先后进入去库周期，基本金属价格也见顶回落，当前中美制造业库存增 速均处于底部，去库周期对金属价格的利空压制逐渐放缓，向补库周期切换有望带动需求周期性回升。

分子端铝锡钨：地产冲击渐弱内需望企稳，供应受限铝值得重视

铝：地产对铝需求影响弱化

地产对铝需求的影响逐渐弱化。截至2025年12月底，国内竣工面积累计同比下降18.16%，较2025年1-6 月降幅扩大3.26个百分点。自2021年下半年以来，中国房地产市场进入深度调整期，对铝需求产生了显 著负面影响，全国房屋新开工面积、房屋竣工面积等关键数据连续多年大幅下降。这意味着从“前端” 到“后端”的用铝需求同步萎缩。地产经历多年深度调整，地产对铝需求影响逐渐减弱，未来新开工面 积的见底回升，决定了铝需求的恢复节奏。

光伏和新能源汽车的高位增速支撑真实需求。IAI数据显示传统油车的单车用铝量约为118.7kg，纯电动汽车约 用铝128.4kg，混动汽车用铝量约179.6kg。根据IEA数据，光伏每GW用铝量约为1.4万吨（边框用铝约0.7万吨， 支架用铝约0.7万吨），新能源汽车和光伏为铝消费贡献主要增量。根据CPIA数据，2024年全球光伏新增装机容 量为530GW，同比+36%。考虑到峰谷电费之差而光伏储能设备并非免费，光伏需求量逐渐饱和，其增速将受到配 套电网建设滞后、电网容量有限以及分布式光伏增速放缓的牵制，我们预测2025年开始全球光伏新增装机将进 入平台期，增速放缓。根据CPIA预测，2025年全球新增装机规模范围为531-583GW，我们假定2025年全球新增光 伏装机量583GW，假定2025年国内新能源汽车产量增速30%，单车用铝量150kg，测算预计2025年新能源部门的铝 消费量占比将提升至24%。

锡：矿山端“三巨头”主导，供给日趋乏力

全球锡资源主要分布在中国、缅甸、澳大利亚，这三个国家的储量占全球储量总量的56%。根据USGS ，2024年全球锡储量约为420万吨。其中，中国锡储量100万吨，占全球总储量的23.8%，位居世界首 位。缅甸、澳大利亚的锡储量分列二三位，分别为70万吨和62万吨，储量占比为16.7%和14.8%。 全球精炼锡产量主要集中在中国。根据ITA，2024年全球精炼锡产量37.2万吨，同比-2.6%；中国以 18.4万吨的精炼锡产量居全球之首，占全球精炼锡总产量的49%。

半导体行业发展前景较为广阔。现如今，电子产品更偏向小轻薄， 虽然单个产品的锡耗量有所下降，但基于行业整体增速高，锡焊料 用量仍保持上涨。因此，伴随汽车电子、5G等产业发展，半导体 消费发展前景广阔，锡焊料的需求有望保持增长。2025年3月全球 半导体销售额达1677亿美元，同比+21.8%。作为半导体的重要组 成部分，截至2025年12月，我国集成电路产量累计达4843亿块， 同比+10.9%。 1MW光伏组件所需锡金属量约为105kg。据ITA数据显示，1MW光 伏电池所需光伏焊带约500kg，且焊料占焊带重量的35%左右。考 虑到主流焊料中锡占比约60%，以此为依据，1MW光伏组件所需 锡金属的量约为105kg。以此推算，2025年光伏行业用锡量将升至 6.3万吨，到2026年增至7.0万吨，光伏领域积极拉动锡需求。

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编辑：火腿肠