2026年电力行业年度策略：能源转型步入深水区，行业走向强公用弱周期

2025年回顾

回顾：2025年电力板块及大盘行情回顾

公用事业板块 2025 年涨跌幅：2025申万公用事业行业指数上涨 1.03%，低于上证指数17.38个百 分点，低于沪深300指数16.63个 百分点，低于创业板指48.54个百 分点，在31个申万一级行业涨跌 幅中排名第28。

细 分 行 业 指 数 涨 幅 情 况 ： 火力发 电 （ +10.33% ） 、 水力发电 （ - 8.48% ） 、 热 力 服 务 （ +34.78% ） 、 光 伏 发 电 （ +4.80% ） 、 风 力 发 电 （ - 4.62% ） 、 电 能 综 合 （ +2.59% ） 、 燃气申万 （+16.00%）。

回顾：细分板块市净率走势回顾

各板块估值情况：截至2025年底，申万火力发电行业指数PB为1.34x，水力发电2.46x、风力发电1.70x、光伏 发 电 1.23x 。 各 细 分 板 块 当 前 估 值 分 位 点 （ 2020/12/31-2025/12/31 ） ： 火力发电 49.49% ， 水 力 发 电 48.98%、风力发电24.27%、光伏发电30.75%。

回顾：十四五期间发电量变化

发电量增速逐渐趋稳。“十四五”期间，我国全国发电量稳定增长，2025年1-11月全国累计发电量达到88567 亿千瓦时，相比2020年同期水平增长32.54%，期间复合增长率为5.80%。作为对比，“十三五”、“十二五” 期间全国发电量复合增长率分别为5.71%、6.29%。

清洁电源迎来快速发展。2025年1-11月各电源发电量占全国发电量比重分别为：火电64.50%、水电13.87%、 核电4.93%、风电10.73%、光伏5.97%。2025年1-11月风光电源发电量合计占比达到16.70%，为2020年水 平的2.23倍，相较2016年提升近3倍。

回顾：十四五期间用电量变化

全社会用电量持续提升，用电结构稳步改变。2025年1-11月，全国全社会用电量达到94602亿千瓦时，相比 2020年同期水平增长41.68%，期间复合增长率为7.22%。作为对比，“十三五”、“十二五”期间全国用电量 复合增长率分别为6.24%、5.67%。

2025年1-11月各产业用电量占全社会用电量比重分别为：一产1.45%、二产63.88%、三产19.24%、城乡居民 生活15.42%。

回顾：十四五期间用电量变化回顾（细分板块）

“十四五”期间，随着我国清洁能源相关产业、高技术及装备制造业、大数据和云计算等行业的快速发展，我国的 电力消费结构不断优化。作为用电主体的制造业用电结构持续升级，高技术及装备制造业用电量增幅远超同期制造 业平均增速；光伏设备及元器件制造、抽水蓄能抽水耗用电量、新能源汽车制造业、充换电服务业等行业的用电量 大幅增长。 虽然中电联不再按月度对外发布细分行业的用电量信息，但我们可以从已发布新闻稿件和报告种看到某种变化趋势。 2024年，第二产业中，高技术及装备制造业用电量同比增长10.3%，超过制造业增速5.2个百分点。其中，光伏 设备及元器件制造业用电量同比增长19.2%，新能源整车制造用电量同比增长34.3%，风机设备制造用电量同 比增长26.6%。第三产业中，互联网和相关服务用电量同比增长20.5%。 仅2025年前三季度，广东、广西等南方五省区互联网数据服务用电量同比增长46.05%。其中，受益于在建及 投运的49个重点数据中心，贵州以72.92%的增幅高居榜首。

回顾：央企装机占有率情况

截至2024年底，五大发电集团合计装机容量达到13.27亿千瓦，占全国发电总装机容量的39.6%，相比十三五末 的占比下降了3.28pct。其中新能源装机容量达到5.02亿千瓦，占全国新能源装机容量的35.7%，相比十三五末 上升了1.1pct。十四五期间，五大发电除光伏电源外，各类装机市占率均呈下降趋势。主要原因系十四五前中期， 五大发电依靠强大的资源获取能力和资金实力快速发展光伏，导致市占率有一定幅度提升，但随着光伏电源收益 率下滑，央企逐步转向效益优先，在可再生能源电源种更加青睐风电。由于央企在136号文抢装潮表现的更加克 制，预计2025年底五大发电光伏占比也将出现进一步下滑。但随着新能源市场中效益优先的理念逐步确立，央企 或将在十五五期间凭借更加优秀的资产运作能力获得优势，绿电市占率有望触底反弹。

转型与改革：绿色供给与市场机制的协同演进

“十四五”期间，中国新型电力系统的建设呈现出 “能源结构绿色转型”与“电力市场化改革”两条主线深度耦 合、协同共进的鲜明特征。

从战略逻辑看，转型主线（以风光大基地为代表的新能源大规模发展）为市场改革提供了迫切的物理需求与现实 载体，其波动性、间歇性特质对系统灵活性与资源配置效率提出了更高要求，从而倒逼市场机制的创新。反过来， 市场主线（以现货、绿电交易为核心的机制建设）则为转型提供了核心的制度工具与实现路径，通过价格信号引 导投资、激励调节资源、发现绿色价值，保障新能源在竞争环境中实现高效消纳与可持续发展。

2026年展望

终端电气化、电能替代、新兴产业有望拉动电力消费

1980年到2020年，我国年份间电力消费弹性变化 较大，但弹性系数较为稳定，持续低于1。这与我 国早期电力能源建设速度不能跟上经济发展速度以 及21世纪以来我国强调产业升级并强调节能减排相 关。

“十四五“期间，随着我国终端用能电气化、电能 替代等国家方针持续推进，我国用电量尤其是新兴 产业、三产和居民用电持续高速增长，电力消费弹 性系数持续保持在1以上，前四年保持在了1.2以上 的水平，2025年前9月虽然存在短期冲击，但25年 11月用电量增速有所回升。

展望未来，我国终端电气化程度、电能替代以及电 能转换的空间依旧巨大，AI以及其他高科技产业如 6G有望带来新的用电需求，我们预计“十五五“期 间我国电力消费弹性系数有望维持在1以上水平。

“十五五“政策展望

我们认为“十五五”期间我国电力行业发展方向将延续此前的轨迹，即继续推动电力市场化改革以及能源绿色转 型，可能的方向如下：

1）推进全国统一电力市场。目前我国电力市场还是以省为主体，省份之间规则并不相同，后续我们认为国家会 逐步统一电力市场的整体规则，明确各类电力交易的主要逻辑和结算规则，逐渐消除各省之间政策的差异。在政 策逐步统一后，加大跨省跨区电力交易规模和品种，向全国统一大市场的目标前进。

2）完善调节性电源补偿机制，持续降低非市场电力比例。随着电改推进，目前我国煤电及新能源电量已经全电 量进入市场。为了进一步推进电力市场化改革，打造全电量、全电源品种同台竞技的电力交易市场，我们认为后 续可能会推动水电、核电、气电进一步提高市场化电量的比例。而为了实现这个目标，可能会陆续出台类似煤电 容量电价、新能源机制电价、绿证等机制，拆解出电源品种的调节价值、绿色权益价值，还原电能量本身的经济 价值，实现构建公平的电能量交易市场的同时给予可调节性电源补偿。

3）过渡性政策和规则或逐步退坡。随着电力市场交易规则的完善和现货市场全面运行，部分为保证电改平稳推 进而出台的阶段性政策的作用将被取代，这部分政策例如分时电价会逐步退坡，最终由市场取代政策性指导。

4）绿色权益相关政策持续完善并相互接轨。为了鼓励绿色转型，量化并变现环境权益价值，我国已搭建绿证、 绿电交易、碳交易等规则和市场。下一步为更好实现目标，我们认为国家将出台或完善相关规则，扩大绿色权益 交易规模，并实现相互间的接轨。

各电源发展方向与投资机会

火电：装机总量稳步扩张，应急保供驱动装机增长

装机：总量稳步扩张，应急保供驱动新增装机波动。由于2021年起我国电力供应偏紧，中央及地方政府对于火电 的投资重视程度明显提升，过去“十四五”火电装机规模保持稳步增长，且超出此前预期。截至2025年11月，全 国火电累计装机容量达15.22亿千瓦，较2020年底增长22.15%（+2.76亿千瓦）。但火电增长逻辑已从基荷电 源扩容转向系统安全保障。展望“十五五”，火电装机仍将保持必要增长，但随着能源转型深化，火电新增装机 将更加理性，并高度聚焦于承担调峰、备用等系统支撑功能的灵活性资源建设。

核准：呈“倒U型”趋势，未来将转向功能优化与质量提升。“十四五”期间，我国煤电核准历程呈现一轮鲜明的 “倒U型”轨迹，其规模与波动均超期初预期。截至2025Q3，全国累计核准煤电装机约3.35亿千瓦，是“十三五” 时期的两倍以上。核准节奏在2022-2023年达到峰值，两年合计规模超2.1亿千瓦。这轮强劲的“核准潮”并非传 统发展模式的回归，而是能源系统在转型阵痛期，为应对阶段性电力紧张、快速填补有效容量缺口所进行的“应急 补强投资”，是对煤电作为电力安全“稳定器”和“压舱石”战略价值的再确认。展望“十五五”，我们认为煤电 核准的逻辑内核将发生根本性转变，从“填补电量缺口”的规模扩张全面转向“提升系统韧性”的功能优化与质量 升级。尽管为保障能源安全，一定规模的新增核准仍属必要，但增量预计将明显放缓。尤其在“2030年碳达峰” 目标约束下，预期2028年后火电核准规模或将迎显著下降。未来新建项目须兼具高效、灵活与清洁特征，服务于 调峰、备用及保障消纳，核准的“稀缺性”与“功能性”将成为新的价值基础。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）