2026年减重药物行业深度报告（下）：内卷之下，交易升温，MNC创新竞争升级

药王更迭，增速趋缓，减重进入中场

1.1 替尔泊肽登顶 2025 前三季度药王

替尔泊肽在第三季度实现单季度销售额反超司美格鲁肽，也同时超越默沙东的帕博利珠单抗 （Keytruda），成为全球新任“药王”。近期礼来/诺和诺德各自披露了 2025 年第三季度财务报告， 替尔泊肽单季度销售 101.03 亿美元（其中 Mounjaro 65.15 亿/Zepbound 35.88 亿美元），前三 季度销售 248.37 亿元。司美格鲁肽单季度销售 87.93 亿美元（Wegovy 31.65 亿/Ozempic 47.81 亿/口服版 Rybelsus 8.46 亿），前三季度销售 258.59 亿美元。

海外收入增长为今年以来替尔泊肽收入增长的主要来源。替尔泊肽 2025 年前三季度环比增速 13%/39%/18%，按地区拆分来看，2025 年前三季度美国销售额环比增速分别 9%/35%/7%，而美国 以外销售额环比增速 33%/59%/59%，美国以外市场已经成为主要增长驱动。Mounjaro 于 2024 年 4 月 19 日获得欧盟委员会（EC）批准，适用于降糖和减重（肥胖或超重且伴有并发症）两种适 应症，在进入 2025 年后快速放量，而美国销售额在高基数下环比增速减缓。

1.2 增速趋缓，量价承压

虽然司美格鲁肽和替尔泊肽前后踏上药王宝座，但从增速角度看，两者的增长节奏持续收敛，同 比、环比增速均呈现明确的放缓态势。 从同比维度看，两者分季度同比增速延续自前期高点的下行趋势：2025Q3 替尔泊肽同比增速回 落至 131%，司美格鲁肽则进一步降至 12%，较赛道扩容初期的高增长水平已出现显著收窄。 环比表现同样承压 2025Q3 替尔泊肽环比增速降至 18%，而司美格鲁肽则继 2025 年一季度后再 次陷入负增长区间，环比增速为 -2%。 我们认为，两类品种增速同步趋缓，一定程度上可反映 GLP-1 赛道在经历前期高速扩容后，市 场渗透率可能已进入阶段性平台期，但当前替尔泊肽仍维持百位数同比增速，一定程度上体现其 相对司美格鲁肽仍具备阶段性的需求韧性。

新处方量的角度，美国市场糖尿病处方走平，AOM(减重药物)增长亦进入阶段性平台期。糖尿病 领域分化明显，司美格鲁肽两款核心产品 Ozempic 与 Rybelsus 周度新处方已持续下滑一年以 上，替尔泊肽的新处方量相对坚挺，但也接近走平，难以获得更高的增长。 减重药物（AOM）市场的新处方增长同样进入平台期。截止到 2025 年 10 月份，美国减重药物周 度新处方中替尔泊肽以 5.4 万张的规模大幅领先司美格鲁肽 Wegovy 的 2.5 万张，但即便具备 显著份额优势，其增长也已难以进一步突破，呈现趋稳特征。美国作为 GLP-1 药物的核心消费 市场，新处方量的整体趋缓，或可反映核心适应症的人群渗透率已接近阶段性瓶颈。

美国市场价格下行拖累增长，量增成营收核心支撑。 由礼来 2025Q3 所做的增长量价归因可见， 礼来核心产品（主要包含 Moujaro、Zepbound 等）的美国市场销售价格下行，成为业绩增长的 主要拖累项。该季度核心产品美国区域收入同比增长 45%，但量价拆分显示，价格端贡献 -15% 的负增长，营收增长完全由量增支撑（贡献 60%）。 分区域看，其他市场的价格表现相对稳健：欧洲区域价格贡献 6%，叠加 98% 的量增，推动收入 增长 15%；日本、中国区域价格贡献均为 0%，收入分别增长 29%、22%，增长动力同样来自量端。 从全球维度看，2025Q3 礼来总营收同比增长 54%，其中价格端贡献 -10%，量增贡献 62%；年初 至今（YTD）总营收增长 46%，价格贡献 -7%，量增贡献 52%，量端是贯穿前三季度的核心增长 动力。

1.3 复盘药价变化：竞争压力增大是主要原因，多形式多渠道降价

1.3.1 竞争步入中场，Mounjaro 与 Ozempic 月费用净价已低于 300 美元

GLP-1 药物价格持续下降，主流品种月费用净价已落入 300 美元以下区间。一份来自 ASPE（规 划与评估助理部长办公室，隶属于美国卫生与公众服务部(HHS)）的报告所引用的来自 SSR Health 的数据显示，2024 年，礼来 Mounjaro 月净价为 291.67 美元，诺和诺德 Ozempic 月净价 290.08 美元，均已低于 300 美元；从趋势看，两种药物降糖剂型标价均呈抬升态势，但诺和诺 德 Ozempic 净价连续多年持续下滑，反映出给到 PBM 的返利占比不断提高，而礼来因初始采取低 净价策略，净价反而有所恢复。 减重端产品的标价与净价均高于降糖品类。诺和诺德 Wegovy 2024 年月净价为 649.42 美元， 价格走势呈现先增后降特征；礼来 Zepbound 2024 年月净价为 809.67 美元，仍维持相对高位。

进入 2025 年以来，双方又开启了一系列价格攻防，带来价格进一步下行。在 PBM、美国政府的 参与下，降价逐渐从商业保险端向自费端多种渠道扩散，带来美国市场整体价格的下行。

1.3.2 诺和诺德联合 CVS 反攻，给礼来带来处方量挑战

2025 年 5 月诺和诺德宣布，美国最大的 PBM 公司 CVS Caremark 已决定将 Wegovy 作为其模板中 首选的 GLP-1 减重药物，而此前 CVS 模板推荐的首选减重药物为礼来的 Zepbound。这项变更与 2025年7月1日生效，届时通过CVS相关保险使用减肥药物的患者需从Zepbound 切换为Wegovy。 这一切换导致 2025 年三季度礼来在美国的减重药物新处方/总处方量均出现大幅下滑。

PBM 是美国医药体系的核心中间环节，其核心职能包括设计报销模板（直接影响药物终端使用）， 同时向药企收取返利，承担连接药企、分销商、药房、支付方及患者的全流程流转角色。PBM 将 集中受保人群的用药需求，在考虑药物临床应用价值的前提下与药企谈判返利以获取更低而成本，由 PBM 提供报销模板将确定特定条件下可以使用及报销的药物，直接决定受保人的用药选 择。 CVS Health（CVS Caremark）是美国头部 PBM 企业之一，其报销模板的更改将很大程度上影响 商保覆盖减重人群的药物选择。DCI 数据显示，2024 年美国约 80% 的等效处方理赔由三家头 部 PBM 企业处理，其中 2023/2024 年，CVS 的市场份额 34%/ 27%，Cigna 23%/ 30%，UnitedHealth Group22%/ 23%，而其余 PBM 企业份额合计不足 20%，市场集中度高。CVS Caremark 于 7 月实 施的保险覆盖变更适用于最常见的药品目录模板，该模板代表了 2500 万至 3000 万患者。根据 Truveta 的数据，大约每十个使用 Zepbound 的人中就有 1 个在模板更换后的一个月内更换了其 他 GLP-1，这一比例约为正常水平的 16 倍，而超过八成患者转而使用 Wegovy。

替尔泊肽疗效差异化足够形成用户黏性，一过性处方量下滑后快速恢复。在我们上篇报告中，已 通过对比着重强调过替尔泊肽在疗效和安全性方面的优势。而事实上，礼来处方量一过性下滑后 快速恢复，证明替尔泊肽的临床疗效在医生及患者心目中难以与司美格鲁肽等同。2025 年 9 月 已有针对 CVS 更换决定的集体诉讼被纽约南区联邦法院受理，诉状认为“由于其作用方式、临床 结果及个别患者副作用不同，Zepbound 和 Wegovy 在临床上不可互换。”“正如研究所证明的， Zepbound 在减肥方面比 Wegovy 更有效，只有 Zepbound 已被证实有效并获得 FDA 批准用于治疗 肥胖患者的睡眠呼吸暂停。”

1.3.1 诺和/礼来均积极开展多种直销业务，发展自费市场增量。

诺和诺德多举措拓展现金渠道，收入占比已升至 10%+。2025Q3，诺和诺德来自现金渠道的收入 占比已从前期的 4% 提升至 10% 以上，这一变化是其自 2025 年以来密集推出价格与渠道调整 举措的直接结果之一。 从具体动作看，前期 Ozempic、Rybelsus 标价为 936 美元，Wegovy 标价 1349 美元，2024 年进一 步将 Ozempic 标价上调 3.5%至 979 美元；而进入 2025 年后，随着 1 月份司美格鲁肽系列被纳入 IRA 第二轮谈判目录，诺和在 3 月推出自有直销平台 NovoCare，为现金支付者提供每月 499 美元 的 Wegovy 配送到家服务；8 月与 GoodRx 合作以同价向自付患者供药，10 月与 Costco 达成协议 覆盖会员群体，均为每月 499 美元；11 月与特朗普政府达成协议（我们会在后文单独分析），将 Wegovy、Ozempic 价格降至每月 350 美元、150 美元；随后以 349 美元供货 Wegovy 和 Ozempic （除 2mg 剂量外），并推出新现金优惠（新患者前两月每月 199 美元），并通过 NovoCare、GoodRx 等多渠道触达用户。

礼来亦同步开启自费患者市场开拓，以应对 GLP-1 赛道的竞争。从具体动作看，2023 年 Mounjaro 标价 1023 美元；2024 年该产品价格上涨 4.5%，至每月 1069.08 美元；进入 2025 年以来， 2 月 推出 Zepbound 小瓶选择，将 2.5 毫克剂量价格降至每月 349 美元，5/7.5/10 毫克的首次配药/45 天续药价格下调至每月 499 美元；10 月与 Walmart 合作，2.5 毫克月售价 349 美元，包括 12.5 毫克和 15 毫克的高剂量方案同样下调至每月 499 美元；11 月与特朗普政府达成协议， Zepbound/Orforglipron（如获批）价格将降至每月 346 美元，待开发口服减肥药起始剂量月花 费 150 美元，Medicare 及 Medicaid 渠道价格同步降至 245 美元；12 月起提前进行价格下调， Zepbound 最低剂量月售价 299 美元，其他剂量对应 399、449 美元。

自费市场的开拓，以及全渠道价格的进一步下调可视为减重药企对来自竞品推广、产品渗透遇 阻、以及 IRA 价格管控等多重压力的应对。通过拓展现金渠道、分层定价，尝试缓解政策与竞争 带来的压力。另外不同规格分层定价策略或可覆盖不同用药需求的自费群体，叠加零售渠道合作， 一定程度上能提升自费患者的用药可及性；这一系列动作，或为其在价格承压背景下拓展新的收 入支撑点。

1.3.2 与 Trump 政府开展合作，推动减重药物进入 Medicare/扩大 Medicaid 覆盖

2025 年 11 月 6 日，特朗普政府与诺和诺德、礼来达成最惠国（MFN）定价协议，这是美国推动 处方药降价的核心举措之一，覆盖 GLP-1 类高价药物及多款其他品种。从协议核心内容看： 1. GLP-1 药物直接降价：通过特朗普处方药计划（TrumpRx）购买时，Ozempic 从每月 1000 美元降至 350 美元，Wegovy 从 1350 美元降至 350 美元；Zepbound/Orforglipron（若获 批）从 1086 美元降至约 346 美元/月，口服 GLP-1 类药物起始剂量月花费 150 美元。 2. 医保端优惠落地：未来 Medicare 渠道中，Ozempic,Wegovy,Mounjaro,及 Zepbound 定价 245 美元/月，受保人自付额仅 50 美元/月；全美各州 Medicaid 均同步享受该低价。 3. 附加条款：礼来、诺和诺德分别对偏头痛药、胰岛素等其他品种提供折扣；同时诺和诺 德追加 100 亿美元美国产能投资，礼来承诺至少 270 亿美元用于美国制造业扩产；长期 需履行新药 MFN 定价、汇回海外收入等义务。 从协议内容来看，礼来和诺和诺德通过配合特朗普政府推动的最惠国 （MFN）定价协议，一方面 在可接受的代价下——此前降糖剂型月费用净价不足 300 美金/自费价格约 499 美金——下调幅 度实际不大,但换取了通过政府推广的直销平台 TrumpRx 销售权利，进一步推动自费战略；另外 提升了 Medicaid 的覆盖，并带来了潜在的进入 Medicare part D 的计划可能。虽然协议短期将 加剧药企价格端压力，但实现换量确定性高，我们将在后文进行分析。

1.4 价格下行创新上行，对未来的三点判断

我们认为 GLP-1 药物仍充满机遇，是各 MNC 必须重视的大市场。挑战下蕴藏机遇，价格下行将 释放更多潜在患者的使用，随着更多新机制、新特性减重药物进入市场，以及 CKD、心衰、OSA、 MASH 等越来越多适应症的获批，药物属性和运营策略的差异会带来截然不同的商业化表现。我 们对此做出三点判断：

1.4.1 判断 1：降价能够实现换量，减重仍是大市场

自费/商业保险端：价格仍难以负担，是停药的最主要因素。民调显示即使有保险覆盖，仍有近 一半美国患者使用 GLP-1 药物时感觉难以负担，并且价格昂贵是最大的停药原因。根据 KFF 2025 年 11 月发布的一项民调显示（完成于前文所述 MFN 政策达成前），目前在美国，尽管大多数 GLP1 用户（70%）表示保险至少覆盖了部分费用，但整体仍有超过一半（56%）的使用者表示 GLP-1 药物难以负担，其中四分之一表示“非常难以负担”。在曾经使用过这些药物的成年人中，有 14% 表示费用是其停药原因，这一比例高于因副反应（13%）、病情改善（5%）。 政府推动的多举措价格下行知晓率较低，仍有较大潜在渗透空间。根据民调，另外对于特朗普推 行的 MFN 政策，大多数成年人（59%）对特朗普政府最近的处方药协议一无所知，仅不到三分之 一的人表示他们读过或听说过关于特朗普总统降低州医疗补助项目某些药物成本（30%）、降低部 分试管婴儿药物成本（24%）或计划中的 TrumpRx 平台（20%）的相关信息。

政府医保端：特朗普政府谈判后，GLP-1 减重药有望进入 Medicare/扩大 Medicaid 覆盖。 Medicare 有望将减重 GLP-1 纳入覆盖范围，带来千万级别新增患者。在与特朗普政府的协议中， 礼来/诺和诺德均为减重剂型 Wegovy 及 Zepbound 拟定了进入 Medicare 的供货价格，这意味着 作为降低价格的交换条件，特朗普政府有望将 GLP-1 减重药物纳入 Medicare part D 覆盖范围。 但目前，2003 年设立 Medicare part D 时通过的《医疗保险处方药改进与现代化法案》对于“将 用于厌食症、减肥或增重等特殊药物的药物排除在外”的规定仍然有效。随着 GLP-1 药物对肥胖 治疗的社会意义认知提升，以及价格下调后对联邦财务的潜在的负担减轻，美国政界和企业后续 有动力推动立法允许 Medicare part D 对 GLP-1 减重药物的覆盖。 根据一份 ASPE 引用的、来自 CMS 精算办公室、国会预算办公室、Ippolito & Levy 等多机构的 测算，以 2025 年 Medicare partD 5500 万参保人数为基准，在不同假设条件下，测算新增符 合条件参保者 385 万人-1925 万人，有望为 GLP-1 减重药带来显著增量需求。 Medicaid 有望增加覆盖。目前美国已有包括北卡罗来纳州、加利福尼亚州、特拉华州等至少 14 个州的 Medicaid 项目覆盖 GLP-1 药物进行减重，另外一半的周正在考虑覆盖，但尽管有联邦配 套和药品返利，仍存在较高成本的成本压力。根据 MFN 协议，联邦各州的 Medicaid 项目也能使 用厂商提供的优惠价格，会进一步扩大减重药物在 Medicaid 的渗透率。

1.4.2 判断 2：攻防节奏加快，MNC 更具优势

在新增处方放缓，竞争压力增加，价格承压的背景下，我们认为在 GLP-1 减重赛道，跨国药企 （MNC）在 GLP-1 等核心赛道的竞争优势更趋明显 ，也需应对新的战略与运营挑战。 能力端看，MNC 的核心优势集中于两点：一是具备推进多适应症临床开发的资源与经验，可在减 重之外，同时布局 MASH、OSA、心衰等多个肥胖相关性疾病并快速推进临床开发，找到临床差异 点，大大增强产品的竞争力；二是在与 PBM 及监管机构的沟通协作上已形成成熟体系，这一能 力或可帮助其更好适配政策变化、快速响应监管和渠道要求，应对竞争对手的策略。 不过，竞争加剧、价格向下的环境也对 MNC 提出了更高要求：一方面，外部创新、收并购将是重 要的管线来源，但其并购思路需更精准赛道需求，以强化核心产品矩阵；另一方面，运营效率的 提升将成为维持优势的关键，若不能充分发挥临床开发优势，或难以在政策与市场的双重变化中 持续占据主动。

1.4.3 判断 3：差异化的管线储备是下一时代竞争胜负手

如我们上篇报告所述，在进入 2025 年来，我们可以观察到重磅产品数据有成有败，新机制探索 进入深水区。Amylin、口服减重药物、三靶点激动剂、减脂保肌等多元机制的重磅管线陆续在年 内披露数据，有成有败，证明产业已度过早期广泛探索阶段，风险开始增加，对机制创新的确定 性以及参与者管线储备的丰富度提出更高要求。 机制新颖、差异化的创新药物是下一时代竞争胜负手，也将是 MNC 积极布局的重要赛道。当前 GLP-1 药物在减重幅度、应答率、安全性、依从性、停药反弹等方面仍有较大提升空间，需要通 过下一代减重药物设计进行改良。从辉瑞/诺和诺德竞购 Metsera 我们也能看到足够差异化的管 线组合对 MNC 的吸引力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）