减重药物行业深度报告（下）：内卷之下，交易升温，MNC创新竞争升级.pdf

减重药物行业深度报告（下）：内卷之下，交易升温，MNC创新竞争升级。GLP-1 市场增速趋缓，美国市场渗透率提升承压，竞争日趋激烈。替尔泊肽和 司美格鲁肽为代表的 GLP-1 药物在经历爆发式增长后，虽已先后登顶药王，但 2025 年来两款药物同环比增速已明显收敛。两款药品增长动力结构已发生变 化，欧洲等新进市场持续放量，但美国核心市场的渗透率接近阶段性瓶颈，新 处方量增长进入平台期。同时，价格成为业绩增长的主要拖累项，礼来核心产 品的收入增长已完全由“量增”驱动，价格端贡献为负。

美国市场价格下行，但以价换量可预期，减重仍是重磅赛道。诺和诺德与礼来 2025 年来为了进一步提升渗透率、获取长期的市场份额和患者基数，均采取了 多渠道、多形式的降价策略，例如调整商业保险策略（诺和诺德联合 CVS）、开 拓直销自费市场（NovoCare、与零售商合作）、以及与政府谈判（如特朗普政府 MFN 协议、通过低价获得 TrumpRx 及潜在 Medicare 准入资格）等。而价格负担 是影响美国民众（无论自费或保险）用药、以及美国医保（Medicare/Medicaid） 覆盖的重要影响因素，而仅通过 Medicare part D 便可触达新增超千万美国潜 在患者。我们认为多渠道降价后可实现换量，减重超级赛道本色未改。

创新与差异化成为下一阶段竞争的核心胜负手，BD 交易白热化。随着销售趋 缓，以及口服、非选择性 amylin 等技术的不达预期，MNC 在销售竞赛的同时， 精力转向对下一代差异化创新管线的抢占。诺和诺德 2025 年内先后完成五笔 差异化布局，艾伯维、罗氏纷纷高价引入长效胰淀素，辉瑞则在与诺和诺德竞 价后，最终以约 100 亿美元收购 Metsera，锁定其长效 GLP-1RA 联合胰淀素 的管线组合，随后又引入了复星医药的口服 GLP-1 小分子。

MNC 管线布局仍有缺位，减重赛道交易将持续升温。从整体管线布局来看，诺 和诺德与礼来凭借先发优势和持续的内部研发、外部引进，已构建了从已上市 产品到早期临床的完整、梯队分明的产品矩阵，覆盖了单靶点、多靶点、口服 剂型以及针对肥胖相关并发症的广泛领域，并布局了增肌、siRNA 等前沿领域。 而其他 MNC 资产布局相对单薄，在新机制药物配置上存在不足。为了快速追赶 并建立竞争力，外部引入（License-in）和并购（M&A）已成为其补充管线、切 入赛道的重要方式。