2026年房地产行业：国际镜鉴，中国商业不动产REITs前景——商业不动产REITs系列二

美国 REITs：商业不动产数量近半，零售商业最具看点

业态结构：得益于消费韧性和充沛体量，零售商业占比最高

美国是全球最大的 REITs 市场。截至 2025 年 11 月末，美国 REITs 总市值约 1.5 万亿美元， 其中权益型 REITs 合计 132 只，市值约 1.4 万亿美元，办公楼、零售商业和酒店三大业态 分别有 17、29、11 只，市值分别为 503.04、2279.48 和 321.59 亿美元，即美国 REITs 中， 商业不动产 REITs 所囊括的三类业态，在美国 REITs 中的数量和市值合计占比分别达 43%/22%，其中零售商业业态占比最高。 美国的零售商业 REITs 规模突出，得益于以下因素： 1. 需求端，国内消费需求充沛。有足够规模的中产人口带来多层次消费，较大的城市半径 可以支持购物中心、仓储会员店等大型零售商业体系，零售物业现金流韧性强，这是可 达成 REITs 上市的基础； 2. 供给端，优质零售资产充足，证券化链条成熟。美国零售商业可细分为独立型零售、购 物中心和地区商场三大品类。同时，美国的零售物业从开发到 REITs 退出的一体化模 式成熟，零售物业开发标准化、运营规模化，成本可控、租金溢价能力强，适配 REITs 的轻资产与高周转逻辑。

市场表现：整体波动性较强，零售商业回报稳健性突出

从 FTSE Nareit 所有 REITs 的市场表现对比来看，美国 REITs 回报率可观，以 20 年为维 度，年化回报率为 6.3%。低于股市回报率，主要原因有二：1. 升息周期降低 REITs 的相 对吸引力，因此对估值形成压制；2. 2023 年以来美国股市在 AI 主题推动下迎来牛市，因 此近年 REITs 相对收益承压。从历史上来看，美国 REITs 呈现防御属性，即排除疫情、金 融危机等具有大范围宏观影响的因素，REITs 和股市会形成一定对冲。相对而言，权益型 REITs 收益率更为占优。 从收益结构来看，美国 REITs 总回报整体波动较高，主要是因为资产价格变动较剧烈，呈 现较强的股性。

从底层资产类型来看，基于长周期视角，商业不动产中办公楼和零售的回报率和波动性都 相对平稳，酒店波动较大，更容易受极端经济环境影响；基于短周期视角，盈利能力和行 业预期共同影响资产回报，办公楼相对承压。具体而言： 酒店属于可选消费，对经济波动更敏感。可以看到 1994-2024 年间，酒店业态的年度总回 报率的标准差最高，年复合回报率低，主要是 98 年和 08 年经济危机的影响更为直接。20-24 年，经济波动主要来自疫情影响，横向比较，酒店 FFO（营运现金流）年复合增速较低， 但疫情后发消费券等政策定向刺激消费，因此酒店的回报率波动较前两轮明显更小；

办公楼业态因租约相对较长，因此长周期具备稳健性，1994-2024 年年复合回报率和波动 性分布于 REITs 平均水平上下。但 2020 年以来，回报率弱于其他单一业态，2022 年，办 公楼业态总回报率达-37.6%，23 年的修复也要弱于其他 REITs，核心在于疫情后市场对远 程办公的接受度提升，削弱了办公楼需求。结合 FFO 来看，影响更大的还是市场预期下的 资产价格变动。 相对而言，零售商业的稳健性最强。长周期视角下和办公楼相似，回报率和波动性都属于 中位数水平。但看 2020 年以来的情况，零售也呈现一定的分化。相对而言，独立零售 （Freestanding）的回报表现更加优异，因其主营生活必需品而表现出较强的抗周期性。

从股息率视角，美国的商业不动产业态 REITs 整体略高于平均水平， 2025 年截至 11 月， 美国权益型 REITs 年化股息率为 3.92%，而办公、零售商业和酒店股息率分别为 4.3%/4.8%/5.1%。商业不动产业态均值高于权益型 REITs 整体水平 80bp，即整体估值相 对偏低。 从历史来看，2016 年以前，商业不动产业态的股息率和美国 REITs 整体水平没有显著差异， 之后估值有所走弱，主要因为美国 REITs 市场新兴板块占比提升，数据中心、医疗、基础 设施（通讯设施为主）等业态更受市场青睐，股息率（2025 年 11 月末）均在 3%左右水平。 但和传统的工业、住宅等业态相比，商业不动产 REITs 估值差距有限。

J-REIT：更具固收属性，办公楼为核心资产

业态结构：供给结构以及外向型经济架构下，底层资产以办公楼为主

J-REIT（日本 REITs）作为亚洲最大的 REITs 市场，已有了 20 余年的发展历史和丰富的底 层架构。J-REIT 的底层资产主要包括办公、物流、住宅、酒店、商业零售、医疗等，截至 2025 年 11 月末，J-REIT 总市值约 17 万亿日元，其中单一底层资产上市的 REITs 占比达 52%，而多元化（三种资产混合或不限底层资产）以及综合（含两种资产）的 REITs 占比 达合计 48%。 在以单一业态为底层资产的 REITs 中，截至 25 年 11 月末，商业不动产（零售+办公+酒店） 在 REITs 的数量和市值占比合计分别达 55%/ 59%。其中办公楼、零售商业、酒店业态市 值分别为 3.5/0.5/1.2 万亿日元，与此同时，多元化以及综合 REITs 中也多涵盖了办公楼： 27 个复合型 REITs 中，涵盖办公的有 22 只。

办公业态是 J-REIT 占比最重要的底层资产，原因在于： 1. 早期办公楼存量盘活需求旺盛。90 年代日本开发商手持大量写字楼资产亟待出清，在 J-REIT 推出时，最先发行的也都是办公楼资产，历史最为悠久。对比而言，优质零售 业态相对更为稀缺，大多集中在头部开发商手中，注入 REITs 意愿较低； 2. 外向型经济特性使得日本国内消费需求弱于办公需求。日本在 1990-2020 年间国内需 求相对低迷，面对国内市场的零售商业基本是以“小而美”为主，大型零售又受旅游需求 波动以及电商分流影响，因此从资产规模到收益稳定性，和 REITs 匹配度偏弱。对于 办公楼而言，外向型经济的特性使得生产端租赁需求更有国际视角，受国内需求影响相 对较小，因此更为稳健。 3. 核心区办公楼租金收益稳健，贴近 REITs 投资偏好。J-REIT 办公资产主要聚焦在东京 圈，供给有限，又因为聚焦于金融、科技业态，租金高、租期长、租户质量优异，因此 长期租金收益表现稳健，与 REITs 投资偏好一致。

市场表现：较股市更具有防御性，酒店业绩高波动对应相对高股息

与美国 REITs 相比，J-REIT 的债性更为显著。大多数年份，尤其是步入通胀周期以来， J-REIT 指数较日经指数并未获得相对收益，但债性会提升资产价值。J-REIT 稳定且丰厚的 派息收益弥补了资产收益的波动。自 J-REIT 指数成立以来至 2025 年末，全收益口径下， J-REIT 年化回报率为 8.0%，较日经指数低 2.5pct，但年化股息回报率为 4.7%，而日经指 数为 1.9%，持有收益更具稳定性。 2014 年以来 J-REIT 指数股息率约 4%-5%，总回报率显著高于国债利率：J-REIT 的投资 收益主要由两部分组成：分红以及资产增值。分红主要来自扣税后净收益和超额分配， 2014-2025 年平均股息率在 4%-5%，处于全球市场中的中等水平。但结合 J-REIT 资产的 估值提升，J-REIT 的年均回报率在 6.4%，较日本 10 年期国债利率水平要高 4.7pct。 分业态来看，酒店的总回报率和波动性均最高，办公楼和零售商业业态则接近整体平均水 平。股息率方面，J-REIT 商业不动产股息率的方差相对较大。其中办公楼股息率最低，酒 店最高。以 2025H1 可供分配金额年化测算，办公楼、零售商业和酒店的收益率分别为 4.25%/5.33%/9.24%。由于日本外向型经济的属性，入境旅游热度的波动造成酒店业收入 波动性更强，因此股息率波动也最大。

国内展望：C-REIT 扩容规模深具潜力，商业地产企业迎机遇

海外借鉴：内需体量或予以零售更大市场，扩容下综合体更具空间

根据对美国和日本 REITs 市场商业不动产的解读，我们可以看出两大共性： 1. 商业不动产是 REITs 的初始定义，在 REITs 市场中占比高，和 REITs 适配性强； 2. 收入波动性影响风险溢价，因此也造成估值差异。美国 REITs 和 J-REIT 均呈现出酒店 业态股息率最高、办公楼最低的表现，原因在于酒店更易受经济波动影响。 同时也有两大区别： 1. 资产差异。美国多层次消费市场予以零售业态更大空间，但日本外向型经济结构，主要 聚焦东京写字楼业态； 2. 市场风格差异。美国 REITs 价格波动更大，底层资产中新兴业态占比较高，而 J-REIT 价格相对平滑，底层资产相对传统，因此前者更具有股性，而后者更具有债性。 参考海外，我们认为国内商业不动产 REITs 市场广阔，尤其是零售业态。因为内需市场可 对比美国，为零售商业 REITs 空间打下基础。因 25 年 12 月 31 日证监会发布的 REITs 新 政，把 C-REIT 底层资产范围扩容至办公和酒店，我们认为以综合体形式入市的项目也会成 规模；从市场风格来看，从 REITs 新政锚定无风险收益率的定价模式以及对长线资金的引 导，我们认为 C-REIT 的参与可能会延续固收+投资思维，偏向于日本的市场风格。

供给潜力：商业地产存量时代，REITs 证券化市值空间深具潜力

随着商业不动产 REITs 的到来以及基础设施 REITs 的扩围，C-REIT 对商业地产的覆盖面已 和海外 REITs 拉齐。参考充沛存量，国内待资本化的资产规模可观，我们预计商业不动产 REITs 具有长足的发展空间。

零售商业：管理溢价带来运营分化

以购物中心等为主要业态的商业地产具有庞大的底层资产。据中指院数据，截至 25 年 5 月 末，全国 3 万方以上已开业零售商业约 6700 个，建面约 6 亿方。从近期零售商业市场来看， 目前整体仍处于磨底阶段。需求方面，消费增速尚处于相对低位；但供给方面，增量有所 放缓，使得存量过剩压力得到一定疏解。尽管市场租金仍在下行通道，但以华润、新城控 股、龙湖集团为代表的品牌运营商仍然保持相对优势，租金维持上涨，消费 REITs 稳健的 租金表现亦是证明。

办公楼：一线城市租金现企稳迹象

办公楼板块，重点 40 城办公楼存量约 1.1 亿平（来源：仲量联行，截至 24 年 12 月末）； 在全国主要一二线城市存在一定供给过剩的现状，办公楼租金持续下行。但新增供给持续 收缩，其中一线城市的租金在 25 年四季度开始有所企稳，我们认为一线城市的核心片区， 相对较低的空置率和较高的租金指数，能够产生稳定现金流。

编辑：火腿肠