2025年环保行业2026年投资策略：清源固本，循环生金

展望 2026：碳中和力度不改，关注固废水务+循 环再生两大主线

12月中央经济会议召开，再次强调坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型，此外结 合此前国家关于价格理顺（《关于完善价格治理机制的意见》）、化债（“6+4”化 债解决方案）、算电一体化（绿电直连政策等）、碳市场（中办、国办发文全国碳 市场迎来全面建设阶段）的相关政策，以及2026年欧盟碳关税将正式开征，我国及 海外推动碳中和的决心、力度不变，看好绿色转型时代下环保产业的发展机遇，关 注固废水务+循环再生两条投资主线。

（一）我国：政策持续推动双碳绿色转型，绿能发展势不可挡

顶层设计：中央经济工作会议在北京举行，会议强调坚持“双碳”引领，推动全面 绿色转型：（1）深入推进重点行业节能降碳改造；（2）制定能源强国建设规划纲 要，加快新型能源体系建设，扩大绿电应用；（3）加强全国碳排放权交易市场建设； （4）实施固体废物综合治理行动，深入打好蓝天、碧水、净土保卫战，强化新污染 物治理；（5）扎实推进“三北”工程攻坚战，实施自然保护地整合优化；（6）加 强气象监测预报预警体系建设，加紧补齐北方地区防洪排涝抗灾基础设施短板，提 高应对极端天气能力。

顶层设计：加快绿色转型、实现碳达峰，碳中和力度不改。此前，四中全会公报公 布，明确加快经济社会发展全面绿色转型，建设美丽中国，并且以碳达峰碳中和为 牵引，协同推进降碳、减污、扩绿、增长；要持续深入推进污染防治攻坚和生态系 统优化，加快建设新型能源体系，积极稳妥推进和实现碳达峰。9月24日习总书记向 全世界宣布了中国新一轮国家自主贡献目标，四中全会审议通过的《中共中央关于 制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出加快全面实现绿色转型要 以碳达峰碳中和目标为牵引，加快推进4方面举措：（1）加快构建实施碳排放总量 和强度双控制度，稳步实施地方碳考核、行业碳管控、企业碳管理、项目碳评价、 产品碳足迹等制度；（2）加快能源绿色低碳转型；（3）加快产业结构绿色低碳转 型，“十五五”时期，力争建成100个左右国家级零碳园区；（4）加快生产生活方 式绿色低碳转型，大力发展循环经济，力争到2030年，大宗固废年利用量达到45亿 吨左右。

碳市场：中办、国办发文，全国碳市场迎来全面建设阶段。近日中办、国办重磅发 布《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》：（1）再扩大覆盖行业范 围。（2）完善碳排放配额管理制度。（3）扩大交易主体、丰富交易产品。（4）加 强碳排放数据质量全过程监管。我国《意见》中加速建设全国碳市场则为中国企业 提供了“风险对冲机制”，加速国内回收循环体系建设，再生资源、绿色能源需求 将迎来快速释放，未来具备绿色供应链、使用循环再生材料、有效节能降碳的企业 将更具竞争优势。 化债：2025年强调解决地方政府拖欠企业应收账款问题。从政策脉络来看，根据广 发宏观外发报告《地方财政“清欠”进度如何？》：2024年的“6+4”地方债化债解 决方案主要针对被中央认定的14.3万亿元隐性债务（债务方以融资平台为主，债权 方以金融机构为主）。实际上，除隐性债务外，还有规模未知的实体企业拖欠款等， 后者对实体企业现金流量表的修复更加关键。因此2025年伊始，政策便多次强调要 尽力解决这一问题。除去年的“6+4”外，年初至今的主要增量政策一是专门安排一 部分专项债额度，用于消化企业拖欠款，是单独新增的专门额度；二是允许地方债 支持存量 PPP 项目中与政府有关的建设成本。同时，专项债可用于回购闲置土地 也可间接缓解融资平台债务压力，可视作化债的辅助政策之一。

化债：地方化债进程正快速推进，全国超200地实现隐性债务清零。根据企业预警 通统计，已有超200个地区在政府财政预算报告、工作总结计划报告及其他文件中披 露，辖区内隐性债务已清零，如吉林省实现58个市县区隐性债务清零，占全省全部 市县区的82.9%，同时同步压降融资平台187家，压降比例达56.7%；内蒙古则有40 个地区完成隐性债务清零；江苏省内18个地区已披露隐债清零等。此外，多地将“化 解隐性债务”与“清偿企业账款”统筹推进，呼伦贝尔市扎赉诺尔区在完成隐性债 务清零的同时，清欠中小企业民营企业账款 1.76 亿元，鄂温克族自治旗则清欠中 小企业民营账款 1585.4 万元；新疆阿克苏地区阿瓦提县清理拖欠企业账款 2588 万元，同步实现隐性债务全部清零。

（二）欧盟：碳关税将在 2026 年正式开征，碳价达到我国的 13 倍

欧盟碳关税将在2026年正式开征，和我国相比碳差价达到600-700元/吨。经过2年 左右的过渡期，欧盟碳关税将在2026年1月1日正式开征，当前涉及水泥、铁钢、铝、 化肥、电力和氢气等行业，预计2027年审查后可能扩展至化工、塑料、陶瓷、造纸、 有机基础化学品等行业，此外有可能将碳税扩展至下游产品以及大宗商品，影响到 汽车、家电等行业。2026年开始需要购买的CBAM证书价格挂钩欧盟ETS碳价，按“碳成本差价×产品碳排放量”进行计算。当前欧盟ETS碳价在80-90欧元/吨，我国目 前碳价平均在50-60元/吨，其中的差价达到600-700元/吨，欧盟碳价达到我国的13 倍左右，将显著增加我国向欧盟出口产品的成本，出口企业可以通过绿色能源、再 生资源等降低碳排放水平。

固废水务主线：业绩稳定、分红提升、仍有空间

（一）固废水务：业绩持续稳定增长，简略自由现金流基本转正

业绩：特许经营+需求刚性+涨价，2025Q1-3扣非归母净利润持续稳健增长。垃圾焚 烧、水务行业迈入成熟期，行业格局已经基本固化，且受益于特许经营模式和需求 的刚性属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击的情况下，仍得以保持较为稳定 的盈利水平，未来仍有潜在涨价带来的利润弹性。2025Q1-3垃圾焚烧、水务板块（在 SW环保板块基础上根据公司代表性进行小幅修改，垃圾焚烧共10支样本股，水务共 15支样本股）分别实现营收409亿元（同比+4.9%）、524亿元（同比+2.9%），扣 非归母净利润87亿元（同比+10.1%）、73亿元（同比+1.6%），仍然维持稳健的利 润增速。

现金流：固废行业资本开支收缩拐点已至，2024年简略自由现金流为正并大幅增加； 水务板块也已经接近转正。2025Q1-3固废行业经营性现金流净额149亿元（同比 +30%），投资性现金流净流出额149亿元（24Q1-3为73亿元），主要系瀚蓝环境并 表粤丰环保，瀚蓝25Q1-3投资性现金流净流出额为87.62亿元，若不考虑瀚蓝影响， 固废板块投资支出仍呈下滑趋势。水务板块2025Q1-3经营性现金流净额为82亿元 （同比-2.77%）、投资性现金流净流出额为110亿元（同比-9.51%），伴随着主流 城市环保基础设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项目不断转运，新签项目数量 大幅缩减。行业资本开支已由2020年顶峰开始快速收缩。

（二）固废水务：分红提升逻辑兑现，多个个股股息价值突出

分红提升逻辑兑现，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环保行 业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段， 资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势，其中特别是固废行业资本开始收缩速 度较快：2019年至2024年，28家典型固废水务高分红样本股平均分红比率由32.6% 提升至42.2%、股息率由2.84%提升至4.00%。2025H1瀚蓝环境首度进行中期分红， 更是延续了该趋势。尤其重要的是，结合环保公司在手项目及新签项目订单减少， 后续所需资金投入有望缩减，分红持续提升预期加强。

1. 对比红利资产——成长性、分红、盈利能力视角

指标选取：（1）X轴表示成长性~2024-2027年Wind一致预期的归母净利润复合增 速；（2）Y轴表示股息率~2022-2024年平均股息率水平；（3）气泡大小表示盈利 能力~2024年加权ROE。 综合考虑未来三年成长性、股息率水平、ROE三要素，固废、水务资产与核电、水 电、通信运营商位于同一区间。（1）固废板块：大部分公司未来3年归母净利润的 复合增速8%-13%，历史可保持股息率1%~4%；永兴股份2024年股息率约为4.15%、 未来3年业绩复合增速11%左右。固废公司整体2024年加权ROE为5~22%。（2）水 务板块：洪城环境股息率最高为5%~6%，未来3年业绩复合增速预计5%；重庆水务 历史稳定高分红标的，股息率在3.6%左右。水务板块2024年加权ROE为5~14%。

2. 对比红利资产——应收账款、现金流视角

现金流：固废、水务的净现比可达1.7~2。我们对比各板块2021-2024年收现比及净 现比情况，收现比方面，水务固废板块平均值为0.8~1之间，与铁路、高速板块接近， 逊于水电、核电、港口等其他行业；净现比方面，由于水务固废公司折旧摊销占比 高，平均净现比可达1.7~2，与其他红利资产相比亦处于中上游水平。

应收账款：固废&水务板块应收账款体量大，1年以内账龄占比属于中游水平。从应 收账款体量来看，截至24年底，水务板块应收账款占24年营收的比重为28%、占总 资产比重为7%；固废板块应收账款占总营收比重为55%、占总资产比重为11%，高 于其他红利板块。从账龄结构来看，截至24年底，水务板块、固废板块1年以内应收 账款占69%，属于中游水平。从减值情况来看，除通信运营商板块，水务、固废2024 年计提坏账减值损失绝对额占归母净利的比重为4.2%、3.7%，主要系固废及水务公 司的应收账款体量较大所致。

相比时点值，更需要关注边际变化。与“天生格局就好”的动力煤、水电、铁路、 港口、运营商等资产相比，我们认为更应关注“潜在稳定类资产”。固废各公司进 入到成熟期，预计25-27年归母净利润复合增速在8-13%左右，行业格局相对稳定， 部分公司通过并购整合提升市占率；CAPEX、杠杆率均处于下降阶段，带动FCFF 快速改善、分红能力提升。水务行业的25-27年归母净利复合增速在5-8%左右，行 业格局相对稳定，分红能力保持高位水平。

（三）固废：零碳助力绿能价值变现，聚焦供热、算电一体化

供热：存量时代聚焦降本增效，各固废企业供热量快速增长。通过梳理各上市公司 定期报告，我们可以看到各家企业的蒸汽供热量在过去数年间快速增长，尤其是2022 年之后。重要原因为伴随着行业新增项目的大幅减少，各家企业的发展重心也从重 订单规模增长向重经营效率提升转变。其中，供热是各家企业不约而同选择的方向 之一，以绿色动力为例，公司蒸汽供热量由21年的14万吨增长至24年的56万吨，复合增速59%，显著高于垃圾处理量复合增速11%。甚至包括海螺创业、光大环境、 中国天楹等公司在23年供热量才初步形成规模并披露，接着在24年实现了快速增长。

供热：当前供热比例依旧较低，未来提升潜力大。理论上，一吨垃圾焚烧可产生约 两吨蒸汽，因此我们用供热量/（垃圾处理量*2）来测算垃圾焚烧企业目前的蒸汽供 热比例。从下表可以看出，各家企业整体的供热比例持续提升，其中比例最高的中 科环保2024年可达22.26%。但除去中科环保、中国天楹外，其余公司的供热比例均 不足10%，后续理论提升的潜力突出，盈利提升弹性大。

算电一体化：从鼓励到强制消费，国家枢纽节点新建数据中心绿电使用比例达到80% 以上，稳定绿电的稀缺性凸显。 2023年12月26日，国家发改委等首次提出“到2025年底，算电双向协同机制初步形 成，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%” 。 2024年7月，国家发改委等部门再次细化要求，根据《数据中心绿色低碳发展专项 行动计划》，“鼓励数据中心通过参与绿电绿证交易等方式提高可再生能源利用率； 鼓励有关地区探索开展数据中心绿电直供”。 2025年3月，国家发改委等部门印发《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质 量发展的意见》，首次提出“明确绿证强制消费要求”：加快提升钢铁、有色、建 材、石化、化工等行业企业和数据中心，以及其他重点用能单位和行业的绿色电力 消费比例，到2030年原则上不低于全国可再生能源电力总量消纳责任权重平均水平； 国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在80%基础上进一步提升。

算电一体化：多家垃圾焚烧公司上半年固废AIDC业务均取得了进展。 旺能环境：国家2025年5月出台《绿电直连发展通知》，允许垃圾焚烧厂直供数据 中心等高耗能用户。湖州南太湖公司（产能2150吨/日）已于2025年3月完成了湖州 “零碳智算中心”备案，5月底通过省发改委算力基础设施专家评审会，将列入省级 算力规划项目清单。垃圾焚烧项目商业模式将从ToG向ToB优化，现金流周转有望 加速，估值天花板有望提升。 瀚蓝环境：公司分别与广东联通、深城交签署战略合作协议，携手共同推进绿色智 算中心（AIDC）相关业务。瀚蓝将依托自身绿能优势，向合作方优先提供具备市场 竞争优势的绿电及余热蒸汽 ，降低算力中心能耗成本，打造垃圾焚烧发电+智算中 心的行业减碳及能源梯级利用新模式。截至目前，瀚蓝环境生活垃圾焚烧发电长周 期运行小时数在8200小时以上。且公司多个项目位于数据节点关键城市，算电一体化模式大有可为。 军信股份：公司与长沙数字集团（长沙市属科技类国企）签署战略合作协议，拟通 过成立合资子公司的方式合作，并在军信股份运营的长沙及其他地区的垃圾焚烧项 目中配套建设、运营绿色电算中心。并将垃圾焚烧发电项目+IDC/AIDC的模式复制 到“一带一路”中。 伟明环保：公司与温州龙湾人民政府、中国移动温州分公司达成合作推动智算中心 建设，永强项目已开启前期建设工作。

编辑：火腿肠