2026年有色金属行业年度策略：供需重塑与资源再定价

工业金属

1.1 铜：供需主导新格局，铜迎来新时代

供需逻辑重塑铜价运行框架，铜正迈入长期偏紧的新阶段。在全球能源转型、电网投资提 速以及 AI 算力扩张的共同推动下，铜的需求中枢持续抬升，而供给端则受制于矿山老化、 品位下降、地缘政治扰动及复产不确定性等多重约束，增长弹性显著不足。在供需错配持 续扩大的背景下，铜正在由传统周期品逐步演变为具备长期稀缺属性的战略性资源品，其 价格中枢和波动区间均具备系统性上移基础。 供给端阶段性收缩特征显现，2025 年三季度铜矿产量明显下滑。截至 11 月 9 日，除个别 矿企尚未披露外，主流矿企 2025Q3 产量基本披露完毕，同比减少约 16 万吨，环比亦出现 大幅下滑。本轮下行并非单一矿山扰动，而是老矿衰减、集中检修及突发事件频发的集中 体现，反映出当前全球铜矿供给体系的系统性脆弱，也为后续年度供给预期下修奠定了现 实基础。

库存总量表观中性但结构显著分化，全球实际可用库存仍然偏低。当前全球精炼铜库存呈 现明显区域分化，美国库存水平显著高于中国与欧洲。美国库存累积，一方面源于 COMEX 相对 LME 与沪铜的升水结构吸引套利与融资性货源流入，另一方面也反映出在需求较强背 景下，美国主动补库存意愿较高。相比之下，中国与欧洲库存仍处于历史低位，潜在补库 需求尚未释放，全球除美国外的库存体系整体偏紧。

国内需求整体承压而海外成为主要需求支撑，2025 年铜需求增量几乎全部来自外需。11 月国内表观消费同比下降 12%，精炼铜进口降至年内低点。前 11 个月表需同比新增约 98.4 万吨，但其中内需反而下降 7.6 万吨，需求增量主要由海外贡献。从出口结构看，电力设 备成为核心增长来源，电线电缆、变压器等产品前 11 个月新增用铜约 42 万吨，占全部新 增需求的 84%，而 3C、家电等领域出口增速明显回落。

美国电力投资加速推进，正在成为全球铜需求增长的核心变量。2025 年前 7 个月美国电 力设备进口新增用铜约 21.9 万吨，除电力相关产品外，其余品类在前期“抢出口”后普 遍走弱。按年化测算，美国电力设备进口带来的新增用铜规模接近 40 万吨，对应全球铜 需求约 1.5%的增速贡献，美国电网投资已由周期性修复逐步转向结构性扩张。

AI 用电需求放大电网投资逻辑，美国中长期铜需求空间显著抬升。根据 Berkeley Lab， 2023 年美国数据中心用电量为 1760 亿千瓦时，占全国用电比重约 4.4%。我们修正预测 后，预计到 2028 年将提升至 5800—8000 亿千瓦时，新增用电量 10%-15.6%。在数据中心 扩张、制造业回流及新能源发展的共同作用下，测算显示到 2030 年，美国电网用铜需求 相较 2025 年将新增约 210 万吨，需求主要集中于电线电缆及变压器等环节。此外，预计 美国电网用铝需求较 2025 年将新增 371 万吨，主要由电线电缆及变电站拉动。

1.2 铝：优质红利资产持续重估

（1）铝土矿：供应宽松，2025 年以来价格有所松动，2026 年依旧看跌

2025 年铝土矿的供应较为宽松。2025 年 1-10 月，中国铝土矿累计进口 17140 万吨，累计 同比增长 30%。增长的主要来源是几内亚，同期中国从几内亚累计进口铝土矿 12743 万吨， 占中国进口的 81%，累计同比增长 38%，24 年有扰动的几内亚铝土矿投产项目和发运较为 顺利。根据 SMM，2025 年 1-10 月，国产矿产量也同比增长 4%。截至 11 月底，铝土矿社 会库存 5329 万吨，港口库存 2272 万吨，合计 7601 万吨，较 2025 年初上升 2295 万吨， 也印证矿端供给的过剩。 由于铝土矿过剩叠加氧化铝价格的快速回落，氧化铝厂商在亏损压力下对矿也进行相应压 价，因此海内外铝土矿价格均出现松动。几内亚铝土矿 CIF 价格已从 2025 年初的 114 美 元/吨的高点下跌至 70 美元/吨，再次回到 5 月急跌时价格。 2026 年铝土矿供给预计将持续宽松。基于 SMM 的调研及测算，2026 年，随着几内亚新项 目投产、以及现有项目的扩产，几内亚地区铝土矿全年供应净增量可达 2500 万吨。参考 宏创控股重组问询函的回复，1 吨电解铝需耗用 5.3 吨铝土矿，2026 年仅几内亚地区的铝 土矿增量即可满足 472 万吨的电解铝扩产，预计供应过剩的局面仍将延续。 预计 2026 年铝土矿价格下探到 60-65 美元/吨。阿拉丁(ALD)的数据显示，几内亚铝土矿 2026Q1 长单报价已经下降到 66.5 美元/吨。价格下降到 60/65 美元时，将有 6700/3000 万吨的产能进入理论亏损，倒逼部分矿企减产以待价格反弹。由于新增供应主要集中在几 内亚，中国对几内亚的进口依赖度也相对较高，因此预计价格不会深跌，将在 60-65 美元 寻求支撑。

（2）氧化铝：价格快速回落，回归现金成本定价，价格中枢或继续下探

氧化铝本质是壁垒相对较低的化工环节。24 年末的高价以及印尼禁止铝土矿出口，刺激 氧化铝产能快速投放。2025 年 1-11 月，氧化铝累计产量 8466 万吨，累计同比增长 8%。 随着新产能投建，氧化铝开工率从 2025 年初的 86.3%下降到 12 月初的 79.5%，电解铝厂 的氧化铝库存也从 2025 年初的 252 万吨上涨至 12 月的 337 万吨，供应过剩。 供应过剩现实叠加未来新投产能较多的预期，氧化铝价格快速回落。根据富宝资讯统计， 2026 年中国氧化铝计划新增产能或高达 920 万吨，计划于 2026 年上半年投产。根据 SMM， 印尼也有较多中资企业在 2026 年及后续有投产计划。参考宏创控股重组问询函的回复， 1 吨电解铝需耗用 1.9 吨氧化铝，预计氧化铝的过剩在 2026 年将进一步加剧，且印尼和 国内沿海新产能的成本预计将会更低。因此，氧化铝现货价格从 2025 年初的 5600 跌到 12 月初的 2810 元/吨，期货盘面上，截至 12 月 19 日，氧化铝主力合约更是跌到了 2500 元 /吨。 氧化铝回归现金成本定价，即需要跌价到高成本区减产才能达到新平衡。国内成本较高的 是河南和山西地区，若铝土矿价格跌到 65 美元/吨，预计高成本的内陆地区现金成本为 2667 元/吨以上。若铝土矿价格跌到 60 美元/吨，预计高成本的内陆地区现金成本为 2568 元/吨以上。因此，预计 2026 年氧化铝价格中枢将回落到 2600 元/吨，目前期货已经较充 分地定价悲观预期，成本端的坍塌依旧是 2026 年电解铝企业利润扩张的重要来源。

（3）电解铝：铝价温和上涨+成本下行，行业盈利创新高

铝价温和上涨，年内不断创新高。1）2025 年初，光伏抢装和+汽车等补贴，国内铝库存累 库幅度低于往年，铝价持稳上行；2）2025 年 4 月，中美互征关税引发全球贸易脱钩风险， 引发需求崩塌下行的担忧+光伏抢装即将结束，铝价重挫下行；3）5-8 月，关税战缓和+光 伏抢装后铝需求持续超预期，铝价向上修复；4）9 月至今，美联储进入降息周期，铜矿扰 动后铜铝比高位推动资金抄底低位的铝，加上海外世纪铝业等供应扰动，铝价持续创新高。 由于铝价不断上涨，叠加成本端氧化铝价格的快速下跌，电解铝的吨利润在 2025 年上半 年完成修复，并在 2025 年下半年不断创新高。我们判断，电解铝环节低供应、低库存， 需求有望超预期，2026 年铝价依旧有望延续上涨趋势，叠加成本端的下行，吨铝利润有望 继续扩张。 供给端紧约束：电力将成供给最大约束，中国供给侧天花板将至，海外缺电导致难以扩产， 且可能因为电力扰动停产。中国在供给侧改革时，设立了电解铝行业 4543 万吨的合规产 能“天花板”，根据国家统计局，24 年中国电解铝产量 4400 万吨，2025 年 1-11 月，中 国电解铝产量增长 2.4%，已经接近“天花板”，且产能利用率已经达到 99%，之后扩产主 要依靠海外。海外想要扩产，目前最大的瓶颈就是电，根据国际铝业协会，全球平均电解 铝的吨电耗约 1.4 万度/吨，北美和大洋洲更是达到了 1.5 和 1.63 万度/吨的电耗，电解 铝是全球最耗电的材料。而 AI 的尽头是电力，在全球新建数据中心叠加中国不再新建境 外火电的背景下，海外扩产最大的瓶颈就是缺乏稳定便宜的电力，SMM 预计未来 3 年海外 新增产能仅 212 万吨，相较 24 年全球 7300 万吨电解铝而言，仅新增 2.9%。此外，已有 的电解铝产能也会受到威胁，因为数据中心对电价的接受能力要高于电解铝。展望 2026 年，中国供给即将达峰，海外增量有限，且世纪铝业有 20 万吨停产，South32 莫桑比克铝 厂因未来电价协议难以达成或带来供应扰动。 全球库存水平较低：全球铝显性库存（期货交易所库存合计）是历史 10 年底部，相较 24 年依旧是去库，铝价上涨背后是良好的基本面和供需结构。 新亮点集腋成裘，需求端有望超预期：出口、储能、铝代铜等需求有望超预期。1）出口： 除了海关 76 代码中铝材和铝制品的出口，中国作为制造大国，出口的汽车、汽零、电力 设备、机械等终端制品也含有较多铝元素。参考宏观组观点，2026 年预计美国是财政货币 双宽松，欧洲也在进行财政刺激，加上 AI 带来的结构性需求，看好 2026 年出口的回暖。 2）储能：由于铝的下游较分散，储能的需求被忽视，根据阿拉丁的测算，每 100GWh 的储 能需要 17.8 万吨的铝元素，参考电新组测算，2026 年储能有望爆发，新增 438GWh 的装 机，带来 78 万吨的新增铝需求，这一下游有望接力光伏和汽车的增长。3）铝代铜：铜价 不断走强刺激铝代铜需求，如空调领域，美的、海尔等龙头企业也在推进铝代铜的应用。 小结：低供应+低库存+需求有望超预期，2026 年依旧看涨铝价，且目前国内需要靠进口补 充铝元素，进口主要靠俄铝，若俄乌冲突结束，俄铝不再被制裁，海内外价差有望收敛。 对于国内电解铝企业而言，由于供给侧天花板的约束，这些企业未来资本开支将大幅回落， 而盈利又在持续扩张，公司分红意愿也较强，使得铝板块成为优质的红利资产。

贵金属

2.1 黄金：周期性+结构性牛市的驱动依旧

黄金在 2025 年迎来了周期性和结构性牛市的共振，截至 12 月 23 日，年初至今的涨幅已 达 71%，是表现最好的大类资产之一。

（1）周期性驱动：降息周期延续，实际利率走低，ETF 流入

周期性牛市的驱动因素是美国降息后实际利率走低，驱动居民端周期性的 ETF 投资需求。 2025 年相较于过去 3 年，最大的不同就是黄金 ETF 从流出转为流入，主要是欧美的 ETF 重新变回流入状态，这主要是因为美联储进入降息周期，实际利率下降所导致的。展望 2026 年，参考 CME 的点阵图，大概率还有 2 次降息，即使通胀走高也难成降息掣肘，预 计实际利率将继续走低，欧美 ETF 买盘的周期性投资需求预计将持续强劲，更多欧美投资 者选择买黄金对抗通胀。

（2）结构性驱动：美国高财政赤字率下，央行持续购金提供强支撑

结构性牛市的驱动因素是市场预计以美元为基础的信用体系走弱，全球央行购金行为是具 体体现，这是 22 年以来黄金需求的最大支撑。对美元的不信任背后有 3 大叙事：1）中美 竞争带来地缘不确定性；2）中美乃至全球竞争带来的赤字率上行；3）赤字率上行+俄乌 冲突后美欧等国冻结俄罗斯储备资产，带来各国对美元和美债的担忧。 展望 2026 年，美国大美丽法案带来了财政赤字的扩张，预计美国财政赤字率将维持在 6% 的高位，这是历史上美国应对危机的赤字率水平。地缘不确定、对美国赤字率和美元的担 忧，将在 2026 年继续驱动全球央行购金：中国黄金储备占比仅 8%，远低于俄罗斯的 36% 和欧美的近 80%；亚洲黄金 ETF 也更相信美元信用弱化的叙事。 黄金熊市的情景：全球经济欣欣向荣，大国关系其乐融融。目前看两个条件满足都较为困 难，则黄金牛市的叙事逻辑难以逆转。

2.2 白银：供需缺口延续，看好中期银价上行

（1）供给整体稳定，银价波动影响小

白银供给整体平稳。据世界白银协会，2024 年全球白银总供给 3.16 万吨，同比+1.7%， 2016-2024 年 CAGR 为-0.51%。分供给来源看，矿产银/回收银/净官方部门销售量占白银 总供给比重分别为 80.75%/19.10%/0.15%，矿产及回收是白银供给变动的主导因素。

矿产供给受伴生矿产量影响，银价波动影响小。2024 年矿产银合计 25496 吨，从产出形 式看，2024 年原生银矿产出占矿产银比重仅 27.8%，在 2024 年全球银价同比上行背景下 产量同比-3.3%，原生银产量受矿石品位下降、矿山停产及区域扰动等因素制约。由于近 年全球勘查投入和钻探活动减少，白银增储缓慢，未来原生银供给增长预计将持续受限。 以伴生矿为主的供给结构，导致白银整体供给对银价波动的反应相对迟缓，供给价格弹性 较低。 回收银供给呈现明确的银价驱动特征。2024 年全球回收银供给达 6031 吨，同比+1.7%。 价格上涨直接激励消费者与贸易商行为，消费者更倾向于出售银制品，经济前景承压则促 使贸易商主动削减库存，推动银制品/珠宝废料/硬币废料供给同比+11%/8%/+19%。

（2）需求受工业需求增长及投资需求波动驱动

工业需求增长及投资需求波动构成白银需求格局。2024 年全球白银下游需求 3.62 万吨， 同比-2.9%，其中工业/珠宝/银器/投资需求分别占比 58.5%/17.9%/4.7%/16.4%。

光伏需求是近年来工业需求增长的主要驱动力。工业需求结构来看，光伏/电气电子（除 光伏）/焊料/其他工业需求分别占 2024 年白银工业需求的 29.0%/38.6%/7.6%/24.7%。其 中 2020-2024 年光伏需求 CAGR 为 24.3%，显著拉动白银工业需求。不过，光伏需求当前 面临双重放缓压力：一方面 2024-2025 年全球新增光伏装机容量增速明显放缓，另一方面 单位装机银耗量持续下降，已从 2018 年的 26.0 吨/GW 下降至 2024 年的 10.3 吨/GW。未 来若绿色能源推进速度减慢，该部分需求或将有所放缓。

编辑：火腿肠