2026年度医药行业投资策略：聚焦创新，共赴新程

行情回顾：趋势向上，短暂回调蓄满动能

2025年医药行情火热，第四季度短暂回调

受美国生物安全法案缓和、创新药出海取得突破性进展等影 响，2025年医药板块迎来火热行情：中信医药指数前三季度 涨幅近30%、第四季度短暂回调，全年累计涨幅12.89%。

中长期维度，板块久经调整后终迎修复，但提升空间仍较大： 截至2025/12/31，中信医药PE（TTM，剔除负值）为28.12X， 估值溢价率为108.55%，分别达到34.20%、0.40%历史分位。

国内探索商业保险、海外投融资回暖，从而创新药产业链迎 来快速发展，且可以看到多项压制因素趋缓，诸如医疗器械 集采逐步温和、设备招投标逐月恢复等，我们认为行业有望 持续迎来向上发展的动能。

板块估值仍处于历史低位，投资机会尚待挖掘

2025年前三季度，医药板块整体迎来估值修复，大部分子行业指数均实现不同程度的涨幅；进入第四季度 后，随着主线行情的切换，行业也出现了明显回调。全年分板块来看，医疗服务、化学原料药、化学制剂 表现亮眼，分别实现29.22%、22.03%、20.44%的涨幅；仅中药饮片下跌，跌幅为17.87%。

截至2025/12/31，大部分板块仍处于历史估值的相对低位：生物医药35.16X、医疗器械33.07X、化学制剂 30.66X、医疗服务27.94X、中成药23.39X、化学原料药23.07X、医药流通17.86X，仍具较大的投资性价比， 值得挖掘具备投资潜力的细分行业以及个股标的。

医药制造业营收、利润降幅趋缓，业绩释放可期

2025年1-11月，我国医药制造业累计实现营业收入22,065亿元，同比下滑2.51%；累计实现利润总额2,996亿 元，同比下滑1.79%，降幅趋缓，表现略弱于同期全国工业整体利润总额增速（-0.6%）。 

分细分板块来看，2025第三季度生物医药、医疗服务、医药流通板块的业绩表现亮眼，其中，生物医药板块 受益于集采后药品的快速放量，医疗服务、医药流通板块主要系报表端压力出清后迎来改善。此外，随着设 备招标逐步推进，医疗器械板块相关企业的业绩有望得到释放。

公募重仓比例低于十年平均，拐点后指数的超额收益可观

截至2025年第三季度末，公募基金重仓医药行业的比例为11.22%，同比提升1.56pct，环比提升0.32pct。剔 除指数基金、医药基金后A股医药重仓比例为5.99%，低于10年平均水平8.15%。

创新药热度回落后医药有所回调，叠加估值历史低位、公募机构低配、邻近业绩拐点，均为医药指数取得 超额收益提供广阔机遇。

板块梳理：产业市场同频共振，创新药械大有可为

宏观环境与政策：多重动力构筑发展基石

核心观点：当前生物医药行业的核心驱动力，已从国内医保扩容转向全球市场的价值创造。产业周期、政策 周期与资本周期在2026年有望形成共振，为医药行业、尤其是创新药板块提供强劲支撑。 （1）产业周期：中国医药创新迈入高质量发展新阶段。 过去五年中国医药创新百强企业整体创新实力呈现显著提升，中国已稳居全球第二大创新药首发市场，医药 创新迈入高质量发展2.0新阶段。 2024年头部企业研发投入强度已接近全球领先制药企业水平，研发支出占营 收的中位数为22%，部分新兴生物技术企业的研发投入占比超过40%，为创新药未来的可持续发展奠定基石。 （2）政策周期：国内政策全链条支持创新药械发展。 “十五五”规划提出全力支持生物制造及创新药和医疗器械发展，国家医保局政策导向也从“腾笼换鸟”转 向“全链条支持创新”。今年除了医保目录谈判纳入创新药外，还增设商保创新药目录，国内市场迈向“医 保商保协同”支持优质创新药商业化的新阶段。 （3）资本周期：全球和国内投融资环境逐步改善。 在美联储降息背景下，全球生物科技投融资在2025年下半年显著复苏，生物医药领域并购活动重启。国内资 本市场对港股18A生物科技公司的热情也持续回升，为中国创新药企提供了可持续的融资渠道。

产业周期：中国生物医药已逐步进入创新2.0时代

中国跃居全球第二大医药研发市场。中国经过近30年的跨越式发展，跃居全球第二大医药研发市场。2025年 研发管线规模保持15%的高速增长，远高于全球平均水平。

中国成为全球第二大新分子实体首次上市国家。中国生物医药产业从拼速度到拼质量，从资本驱动到价值驱 动，逐渐走向更可持续的中国医药创新2.0时代。2024年中国已成为全球第二大新分子实体首次上市国家，占 比达到18%。

政策周期：政策改革组合拳助力创新药起步

政策改革开启中国创新药 新篇章。过去十年中国实 施了一系列药品监管政策 改革，重塑了中国医药行 业格 局。例如 2015年 的 《国务院关于改革药品医 疗器械审评审批制度的意 见》启动了药品审评审批 流程改革，减少积压并鼓 励创 新。 2020年修订 的 《药品注册管理办法》引 入了加快审批程序，如优 先审评、附条件批准和突 破性疗法认定。

创新药发展趋势：出海兑现与价值重估

核心观点：本轮创新药行情区别于以往的核心在于，中国创新药发展正从“创新叙事”进入真正的“价值兑 现”阶段，这是中国创新药从“量”到“质”跃迁的标志。 （1）趋势一：中国生物医药在全球创新生态系统中的地位不断提升。 中国生物医药创新具备速度和成本效益两大优势，创新管线开发效率远超国际同行。截至2025年前三季度， 中国贡献了全球约30%的创新管线，已成为下一代新型疗法的主要贡献者，且在全球肿瘤学领域的影响力快 速提升。 （2）趋势二：中国License-out交易井喷，成为创新药企重要的资金回笼渠道。 2025年前三季度，中国创新药License-out交易达103笔，已超2024年全年；交易总金额高达920.3亿美元，同比 增长77%，对外授权成为中国Biotech等企业重要的资金回笼渠道。 （3）趋势三：中国创新药企有望迎来业绩拐点与估值重塑。 随着国内商业化放量及BD出海收入确认，多家头部创新药企有望在2025-2027年实现报表端扭亏为盈。2015 年中国TOP5药企的创新药营收总计甚至不到0.1亿美元，市值总计仅150亿美元；2025年中国TOP5药企创新药 营收已突破100亿美元，市值合计达到1,650亿美元。中国创新药已获得全球买家的认可，企业通过首付款和 里程碑付款获得现金流，并将通过销售分成分享全球药品市场份额，未来估值空间有望大幅提升。

前沿技术与热点：关注下一代治疗范式

核心观点：以ADC、双/多特异性抗体、细胞与基因治疗、小核酸等为代表的下一代疗法，是中国创新药实现 弯道超车的关键技术领域。 （1）下一代疗法：多个下一代创新药赛道成为全球研发与投资的焦点。 最具代表性的下一代创新药赛道主要包括抗体偶联药物（ADC）、细胞与基因疗法（CGT）、双/多特异性抗 体、放射性药物、核酸药物及靶向蛋白降解剂等。ADC、双抗以及CGT等新疗法将成为肿瘤药物领域新的增 长点。 （2）出海大热门：ADC、双抗、细胞疗法以及小核酸为最主要的领域。 中国在ADC，双/多抗以及细胞疗法等赛道的管线布局已跻身全球第一梯队。热门靶点ADC管线中国企业占比 超过50%，近年来在ADC领域达成了多笔重磅License-out交易；此外，以PD-1/PD-L1与VEGF组合为代表的中 国双抗管线备亦受MNC青睐并完成重磅交易。中国小核酸赛道也在快速崛起，2024年以来已与海外药企达成 多笔交易。 （3）代谢与CNS：巨大未满足临床需求为创新研发主要方向。 2025年全球GLP-1药物市场快速放量，替尔泊肽凭借超高增速超越K药；增肌减脂与长效口服成为减重领域未 满足临床需求的主要研发方向。CNS领域亦存在巨大未满足临床需求，近年来上市的新机制抗抑郁药、抗精 神病药以及无成瘾性失眠药将成为该领域主要的研究方向。

医疗器械：集采影响减弱，海外扩张高增

行业端：（1）技术积累：部分领域赶超外资。国产械企在部分超高端领域实现突破、赶超外资，陆续推出 技术壁垒较高的新品，例如光子计数CT、主动脉反流瓣、心脏脉冲电场消融产品等。（2）政策落地：集采 影响日渐减弱。目前集采覆盖范围过半，其中高值耗材、低值耗材、体外诊断、医疗设备的覆盖率分别为 58%、35%、23%、3%。（3）市场开拓：出海保持快速增长。2025年1-11月，中国医疗器械出口额为1,348 亿元，同比增长7.3%，实现贸易顺差536亿元、顺差额持续扩大。

体外诊断-ICL：承压减缓，AI有望开辟第二曲线

承压有望减缓，应收账款改善。此前，受DRG/DIP、检验项目服务价格下降等系列政策的影响，ICL行业发展 承压；然而，医保控费倒逼医院提升效率、有望进而提升外包率。此外，与公卫事件相关的信用减值风险已 降至低位，常规业务回款情况良好，业绩端有望走出低谷。

头部ICL的数据资源丰富，受益于AI催化。Gemini3Pro、千问等AI应用于近期发布，有望开启新一轮人工智 能浪潮，AI在医疗端的应用亦受关注。2025年11月，卫健委等五部门发布《关于促进和规范“人工智能+医疗 卫生”应用发展的实施意见》，标志着“AI+医疗”从试点探索进入规范发展阶段。金域、迪安作为国内ICL 头部企业，积累了大量基因组、蛋白组、代谢组等多组学数据，有望受益于AI催化。

报告节选：

编辑：火腿肠