2026年社会服务行业投资策略报告：向阳花木易为春

回顾与展望

1.1 基本面：消费筑底，服务扩张

社零增速回落，服务消费上行。2025年下半年以来，我国消费市场整体处于筑底阶段。 受家电、汽车、消费电子等领域补贴政策效应逐步减弱，以及2024年同期高基数影响， 社会消费品零售总额同比增速持续走低。2025年11月，全国社零总额为43,898亿元， 同比增长1.3%，增速较去年同期下降1.7个百分点，较今年9月环比下降1.6个百分点。 1-11月社零累计同比增长4.0%，当月及累计增速均为年内最低点。相较之下，服务消 费展现出较强的增长韧性。2025年四季度，服务零售额累计同比增速持续上行，1-11 月累计同比增长5.4%，高于社零总额累计增速1.4个百分点，在整体消费环境承压的 背景下实现逆势增长。

借鉴国际经验，服务消费占比提升具有阶段性加速特征。参照美日发展历程，伴随经 济增长与人均消费支出增加，服务消费支出占总消费支出比重持续上升，截至2024年 该比例美国已近70%，日本接近60%。回顾历史数据，由于服务消费收入弹性较商品 消费更高，对收入增长变化更加敏感，因此服务消费占比在经济发展早期增速较缓。 但突破50%门槛后，因服务消费加速渗透，往往进入快速提升阶段。例如美国1979至 1988年间占比自53%升至60%，年均提升0.7个百分点；日本1993至1999年间由50%升 至57%，年均增幅达1.2个百分点。

我国消费结构升级临近加速拐点。2025年前三季度国内服务消费占比已提升至47%， 达历史新高同时接近50%的临界点，预计将进入快速增长阶段，成为居民消费的主要 构成部分。相较于商品消费，服务消费的边际效用递减较慢，优质服务体验不易因重 复体验降低消费意愿，因而具备更高的增长上限和更显著的经济拉动作用。同时，服 务消费具有显著的规模效应，“一业兴、百业旺”，对带动关联产业发展、促进就业和 保障民生至关重要。

1.2 政策面：优化供需结构，统筹提振消费

在2025年政府工作报告中，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”被 置于十大任务首位。当前，国际环境复杂性严峻性上升，不确定性持续增强，在此背 景下，做大做强国内大循环、加快形成强大国内经济循环体系，已成为应对国际环境 变化、保障经济发展的战略基点。展望2026年政策走向，2025年12月召开的中央经济 工作会议仍将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为下一年度经济工作的首要重点，表明发挥消费对经济增长的主动力和稳定锚作用的政策思路将得到延续和深化。我 们预计，2026年上半年，以扩大内需、提振消费为核心的政策基调不会改变，后续或 有更多具体、可操作的促进措施逐步落地。 从政策着力点看，消费支持思路正从侧重需求端刺激，向供需双侧协同发力、优化结 构的方向演进。2025年上半年，政策重心主要围绕需求端展开，如实施家电及消费电 子“以旧换新”、推动居民增收促进行动、提供消费信贷贴息支持等。进入下半年尤其 是年末阶段，政策导向更加强调统筹消费的供需两端，致力于以优质供给匹配多元需 求，推动实现更高水平的供需动态平衡。在此过程中，政策的长期性和稳定性更受重 视，服务消费在政策布局中的地位也得到进一步凸显。

服务消费政策举措维度多元，亮点突出。2025年9月16日，商务部等9部门印发《关于 扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面19条措施提振消费、扩大内需。作为扩 大服务消费的关键政策，《措施》由九个部门联合制定，涵盖商务、教育、文旅、健 康等多个关键领域，从平台建设、供给端、需求端和金融支持四个维度全面推动服务 消费增长，在支持服务消费增长的多个维度均有亮点提法，体现出政府对推动服务消 费扩容提质的坚定决心。（1）平台建设方面：明确“开展‘服务消费季’系列促消费活 动”，聚焦贴近群众生活、需求潜力大、带动作用强的服务领域，预计将通过冰雪旅 游、体育赛事、文化体验等多元主题打造品牌活动，拓展服务消费新场景；（2）供给 端方面：覆盖文化IP、文旅、体育、教育、家政、托育等多领域提出扩大开放、放宽 限制的实质性措施，通过引入外部资本、市场化培育本土品牌双管齐下，丰富服务消 费产品供给；（3）需求端方面：精准把握三大需求增量，通过扩大免签与加强国际推 广吸引入境消费，结合人工智能与数字服务拓展消费形态，探索试行春秋假制度激发 青少年消费潜力；（4）金融支持方面：综合运用专项债、社会资本、消费信贷、财政 贴息等多类工具，共同为服务消费市场注入金融活水。

1.3 市场面：板块行情分化，估值有待修复

社会服务指数全年跑输大盘。2025年初，随着政府工作报告定调大力提振消费、全方 位扩大国内需求，消费预期回暖，社会服务指数随大盘指数波动上行。进入四季度后， 由于消费信心仍然稍显不足，基本面修复尚需时间，叠加市场风格切换，社会服务指 数整体跑输大盘。截至12月26日，社会服务指数年初至今上涨10.83%，跑输沪深300 指数11.08个百分点。

旅游综合受益跨境游热度表现亮眼。细分社服各三级子行业来看，在下半年跨境游热 度高涨背景下旅游综合板块走势最为亮眼，年初至今上涨近30%，是唯一跑赢大盘的 社服子板块。自然景区前三季度走势良好，但四季度预期向下行情走低。人工景区、 酒店及培训教育指数维持低位震荡，与年初相比波动不大。

板块估值仍有修复空间。从估值角度看，社会服务板块静态市盈率在公共卫生事件期 间急剧下滑，近年来长期维持较低水平。尽管2025年以来板块估值缓慢回升，但当前 市盈率仍低于近五年平均值，修复空间仍存。

1.4 2026 年展望：结构化机会与长期主线并存

旅游市场迈入发展新阶段，量价齐升态势持续巩固。经历2023年的快速复苏后，2024 年至今我国旅游行业转入平稳增长轨道。2025年前三季度，我国国内旅游人次近50亿， 同比增长18.0%；旅游总收入4.85万亿元，同比增速达11.5%，呈现量价双升的良好态 势。在政策支持、产品供给优化及营销推广等多重因素驱动下，城乡居民旅游出行意 愿持续增强。

Z世代与银发群体驱动结构性增长。随着我国以商品消费为主转向商品消费和服务消 费并重，服务消费需求正从大众化向精细化发展，其中Z世代（18-25岁）与银发群体 （58-65岁）已成为最具潜力的两极。麦肯锡2024年中国消费者调研显示，这两个年 龄段对中国宏观经济持乐观态度的受访者占比最高。一方面，物质丰裕的Z世代拥有 强烈的自我表达与探索意愿，日常消费更偏好于情绪价值、圈层文化与个性化体验， 成为演艺娱乐、演唱会、体育赛事等服务消费的核心客群。另一方面，我国老龄化进 程正同步催生庞大的银发服务市场，截至2024年，全国65岁及以上人口已达2.2亿， 占总人口比重达15.64%，这既带来了刚性的养老、医疗及家政服务需求，也推动了老 年旅游、兴趣教育等“体验型”银发经济的兴起，开辟了广阔的增长空间。

出行与免税迎政策利好，边际改善可期

2.1 出行链政策持续加码，行业预期向上

性价比旅游趋势持续凸显。2025年国庆与中秋假期叠加形成8天超长黄金周，带动旅 游市场热度走高。假期期间，全国日均出游人次达1.11亿，较2024年国庆假期小幅增 长1.57%；日均出游总花费为1011.26亿元，同比增长1.01%，市场规模总体保持稳定。 在经济承压的宏观背景下，国庆旅游消费呈现“旺丁不旺财”的特征。假期人均日消费 额为113.88元，较2024年同期下降12.98%，且近年来首次低于五一假期水平，平价出 游趋势进一步显现。

景区“冷热不均”成为突出特征。2025年前三季度，自然景区上市公司业绩分化显著， 其中天府文旅以2.26亿元的营收规模实现了69.32%的最高同比增长，营收规模最大的 黄山旅游增速相对稳健，为8.75%。与此同时，部分景区营收出现同比下滑，既包括 峨眉山、桂林旅游等老牌景区，也包括西藏旅游、天目湖等新兴目的地。一方面，新 媒体平台凭借生动的内容形式和真实的用户分享，已成为核心出行策划渠道，具备独 特体验或文化魅力的景区更易凭借网络集聚效应“爆火出圈”。另一方面，部分景区尽 管游客接待量不低，但受人均消费走低等因素影响，收入增长乏力甚至下滑，在高固 定运营成本压力下，经营挑战有所加剧。

政策优化与需求释放共同驱动旅游市场边际改善。2024年11月，国务院发布《关于修 改〈全国年节及纪念日放假办法〉的决定》，自2025年起春节、劳动节各增加1天法定 节假日，假期延长与年假灵活安排共同推升了长线远途出行需求；同时，在政策支持 与服务改善推动下，跨境游热度持续攀升，成为行业增长的重要动力。中国民航局数 据显示，2025年1-11月国内航线旅客运输量达6.37亿人次，平均运距1546.60公里，呈 现“量距齐升”态势；国际航线旅客运输量达7285.3万人次，同比大幅增长22.9%，跨境 出行需求加速释放。

2.2 机场免税格局重塑，离岛免税受益封关

机场免税市场格局迎来重要变革。2025年末，上海机场与北京首都机场新一轮免税店 经营权招标相继落定。上海机场项目由国际免税巨头杜福睿与国内龙头中免集团共 同取得，由国际免税零售商取得国内免税项目的经营权。随后，上海机场发布公告， 将分别与杜福睿和中免成立合资公司运营上海机场免税项目，上海机场占股49%。这 一股权合作模式实现了风险共担、收益共享，有助于推动双方在供应链、服务体验与 客流转化上的深度协同，提升整体竞争力。同期，北京首都机场T2、T3航站楼免税项 目分别由王府井与中免中标，国内免税龙头地位进一步巩固。上海机场在引入国际运 营商与合作模式上的双重创新，有望为机场免税市场注入新活力，提高在面对跨境电 商等多渠道竞争时的长期成长能力。

海南自贸港封关运作的政策效应逐步显现，显著提振免税消费市场。封关后，“一线 放开”的管理模式叠加加工增值超30%免关税销往内地等政策，将吸引跨境产业链布 局，并强化海南作为入境商务与休闲旅游目的地的吸引力，持续推动入境游市场增长。 政策利好与封关效应直接催化离岛免税消费热潮：12月18日封关后一周，海南离岛免 税购物金额达11亿元，购物人数16.5万人次，购物件数77.5万件，同比分别上涨54.9%、 34.1%和11.8%。封关初期吸引的购物客流带动市场迅速回暖，趋势有望延续至2026年 春节。此外，伴随岛民免税等后续政策预期，离岛免税市场有望迎来进一步边际改善。 市内免税店网络加速落地，商业与文旅价值同步凸显。新设的8家市内免税店均已完 成运营商招标，大多采用免税零售商+本地大型商旅集团联合运营的形式，其中广州、 成都、天津、西安、福州免税零售商为中免集团，深圳为中免与深免，武汉及长沙为 王府井，目前已全部开业。10月30日，财政部等五部门联合印发《关于完善免税店政 策支持提振消费的通知》，市内免税店用于销售国产品的经营面积原则上不得低于四 分之一。选址核心商圈的市内免税店有望成为城市消费新地标，通过延长游客停留时 间带动周边餐饮、酒店及交通业态协同发展，并依托地方文化特色强化对国际游客的 吸引力，在扩大面向入境旅客的免税消费规模的同时从运营层面强化对国货潮品的 支持。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）