2025年多元金融行业专题研究：公募战略，新秩序下的格局重塑

核心观点：从规模导向到高质量发展的系统性重塑

站在 2025 年末回顾过去，公募基金行业正处于一场由监管顶层设计引领、市场力量共同驱 动的深刻范式变革之中。我们系统梳理行业全景式改革脉络，如何从初期的成本约束，演 进为对产品设计、投研逻辑、销售生态与考核机制的全链条重塑；回顾 2025 年公募基金和 产业链生态的变化，并展望行业未来发展方向。 公募基金行业经历深刻变革，由成本约束转向制度重塑，深入产业链各个环节。公募基金 行业改革始于 2023 年 7 月的费率改革，从管理费→交易费→销售费全面革新。同时以 2025 年 5 月《推动公募基金高质量发展行动方案》为纲领，系统性地从单纯的成本约束迈向涵 盖产品、投研、销售与考核的全链条制度重塑。改革的核心逻辑，是从过去以管理规模为 中心的粗放扩张模式，彻底转向“以投资者利益为中心”的高质量发展范式。本轮改革并 非零散的政策修补，而是一条从降费减负到机制重构、从短期规范到长期制度定型的系统 性演进路径，推动行业从规模扩张→收入同步增长的旧模式，转向单位收入调整→高质量 发展的新阶段。

回顾 2025 年，行业在改革中呈现出“总量突破、结构分化”的特征。截至 25Q3 末，公募 基金总资产净值突破 36 万亿元，占 GDP 比重进一步提升至 27%。增长的核心驱动力来自 权益类基金，尤其是被动指数型产品（ETF 等）。前三季度主动权益和被动权益基金资产净 值增量分别为 5918 亿元和 11913 亿元，反映被动化投资趋势加强。行业产品创新亦同步 跟进，新型浮动费率基金将管理费与长期业绩深度绑定，跨境互挂 ETF 拓展至更多市场， 股债恒定 ETF 等创新品类“在路上”。与此同时，机构投资者占比持续提升，以汇金为代表 的长期资金加大 ETF 配置，25H1 末汇金持仓提升至 1.28 万亿元；基金投顾业务在提升客 户盈利体验与行为引导上显现出积极效果，标志着行业从“卖产品”向“管账户”的服务 转型初见成效。 产业链生态全面重塑，头部集中是大势所趋。费率改革与行业高质量发展的大背景下，公 募基金行业的马太效应愈发显著。一方面，行业 AUM 集中度回升，非货币公募基金 CR3、 CR5 已经回升至 2014 年以来的较高水平，为 20%、28%，反映费率改革后头部基金公司 综合竞争力进一步夯实。另一方面，不同品类的竞争格局分化明显，ETF 产品因同质化严 重，集中度不增反降。与此同时，全行业平均管理费率与交易佣金率在改革推动下显著下 行，持续让利投资者，推动行业从“收入驱动”转向“成本控制与效率驱动”。盈利能力的 变化尤其凸显行业分化，2025H1 行业整体净利润和净利润率回升，但头部盈利能力显著领 先，显示出头部机构在费率改革中展现了更强的经营韧性。 展望未来，我们认为公募基金行业高质量发展路径将日益清晰。总量层面，在居民资产配 置转移、长期资金入市及资本市场制度优化等因素推动下，我们预计 2030 年行业 AUM 有 望突破 50 万亿元。结构层面，被动化投资（尤其是 ETF）或仍是大势所趋，其在费率、透 明度和配置效率上的优势，将持续吸引配置型资金；主动管理则向精品化、策略化收缩， 获取可持续的阿尔法。行业生态将加速分化，头部机构有望凭借全业务链布局、规模优势 及科技投入，巩固乃至扩大领先地位；中小机构则需聚焦行业主题 ETF、特色主动策略或 专户业务等细分赛道，差异化突围。此外，以 AI 为代表的科技赋能正沿投研、销售、风控 全链条渗透，不仅提升效率，更可能重塑投资能力边界，或成为未来行业竞争的关键变量。

路线俯瞰：公募改革全景回顾

时间脉络：三年磨剑，由成本约束向制度重塑

近年来公募改革由点到面、由成本约束向制度重塑。改革起点是 2023 年 7 月开始的行业费 率改革，管理费和托管费整体下调，明确将公募基金从高费率时代拉回到以投资者回报为 核心的轨道，此后主动权益基金降费与交易佣金分配改革相继落地，前者直接压缩产品端 成本、后者切断规模与佣金之间的隐性激励，倒逼管理人回归投资本源。 进入 2025 年，吴清主席在年初系统提出公募基金改革的长期方向。5 月证监会发布的《推 动公募基金高质量发展行动方案》成为纲领性文件，方案明确以投资者利益为中心，重塑 产品、投研、销售和考核的全链条逻辑。方案作为落实 2024 年中央政治局会议“稳步推进 公募基金改革”决策的关键举措，探索建立符合我国国情市情的新发展模式，力争用三年 左右时间形成行业高质量发展拐点。 11-12 月，销售费用改革、业绩比较基准约束强化以及绩效考核机制调整密集推进，改革重 点由外在费率压缩，延伸至内部激励和行为约束，逐步建立以长期业绩、相对收益和责任 匹配为核心的行业运行框架。整体来看，这一轮改革不是零散修补，而是一条从降费减负 到机制重构、从短期规范到长期制度定型的系统性演进路径，正在深刻改变公募基金的商 业模式和发展逻辑。

展望 2026 年，我们认为政策或将围绕征求意见稿完善、以及尚未完成改革事项展开。首先， 业绩比较基准、基金管理人绩效考核、销售费用管理等已进入征求意见阶段的制度，或将 在 2026 年陆续形成正式稿并全面实施，或者进入过渡期。其次，在尚未完成的领域中，1） 基金公司治理与核心投研能力建设具备进一步政策细化的基础，可能通过配套指引明确投 研投入强度、平台化投研体系建设以及关键岗位责任边界。2）围绕投资者服务能力和产品 供给结构的改革仍有深化空间，公募投顾、养老与 FOF 等方向有望获得更明确的制度支持， 推动公募基金从卖产品向管资产、管账户转型。3）行业发展与风险防控层面，分级分类监 管、行业集中度约束以及中小基金公司差异化发展支持政策可能逐步推出。

产业脉络：改革深入公募产业链各个环节

公募改革正在重塑基金管理人、销售渠道、其他参与方以及投资者之间的利益结构与行为 逻辑。 对基金管理人而言，改革的核心是从规模导向转向业绩导向。随着主动权益基金管理费、 托管费和交易佣金整体下调，基金公司粗放式规模扩张的模式难以为继，投研能力成为最 核心的竞争要素。业绩比较基准约束强化、绩效考核周期拉长至三年甚至更长，使短期博 弈、风格漂移和高换手策略的收益风险比明显下降。基金经理在资产配置、行业选择和风 险控制上的稳定性权重显著提升，长期超额收益而非阶段性排名，逐步成为决定投资回报 和资源配置的关键变量。 对销售渠道而言，改革直接冲击的是以费换量的传统模式。前端申购费、持续性销售服务 费整体下行，尾随佣金与持有期限和服务质量挂钩，削弱了通过频繁换基、冲规模获取收 入的激励。银行、券商和第三方平台需要从单纯销售产品，转向提供账户管理、资产配置 和投资陪伴等更具附加值的服务。对 B 端直销平台和低费率线上渠道而言，统一规范和透 明化定价反而有助于放大成本优势，行业销售格局的分化趋势将进一步加剧。 对券商而言，改革的影响主要体现在交易与研究链条的重构。交易佣金率整体下调、软佣 和变相返佣受到严格限制，券商通过基金交易获取稳定收入的空间被明显压缩，研究服务 必须回归真实价值定价。这一变化倒逼券商提升研究深度和差异化能力，同时也促使基金 公司更加审慎地配置交易资源，降低无效换手率，从源头改善投资者的长期回报结构。

对投资者而言，改革带来的变化最直观，也最具长期意义。认购、申购、持有到赎回各环 节的综合成本下降，使投资者更容易通过长期持有获得市场和管理能力带来的真实收益。 随着赎回费规则向长期持有倾斜，短期交易的成本明显上升，投资者行为被引导向三年、 五年甚至更长周期靠拢。与此同时，公募投顾、账户制和低费率产品的发展，使普通投资 者逐步从选基金转向做配置，投资决策的专业化程度有望持续提升。

链条拆解：改革后公募行业的分润情况

公募基金行业经营逻辑正在发生根本性变化。从公募基金行业整体收入变化来看，改革正 在把行业从规模扩张→收入同步增长的旧模式，推向单位收入调整→高质量发展的新阶段。 首先从总量层面看，公募基金市场在 2021 年达到 2,625 亿元的收入高点后明显回落，尽管 基金资产管理规模继续扩大，但 2024 年行业总收入已降至 2,064 亿元，较峰值减少约 560 亿元，降幅约 21%，反映出费率下行和交易行为变化对行业收入的系统性影响。 进一步拆分收入结构，本轮调整并非集中在单一环节，而是覆盖管理、交易和销售的全链 条。管理费仍是最核心的收入来源，但在主动权益降费落地后，其绝对规模与边际贡献同 步下降；交易佣金受费率下调和交易行为约束影响，占比已由 2021 年的 8%下降至 25H1 的 4%，头部券商凭借客户基础、综合服务能力和与管理人深度绑定的优势，更有能力承接 稳定、可持续的存量收入，而中小券商对通道型、交易型和前端收费的依赖更高，收入弹 性和抗压能力将明显弱化，经营分化由此进一步拉大；认购申购费和赎回转换费在 2021 年 高峰期合计接近 20%，目前已压缩至 7%-8%，前端收费和高频申赎所对应的商业模式基本 被重塑；托管费整体保持相对稳定。销售服务费占比阶段性上升，但更多是其他费用快速 下滑后的结构性结果，且货币基金等产品销售服务费已被明确纳入后续改革重点，未来仍 面临下行压力。

公募基金行业在改革驱动下，管理人、销售机构和投资者之间的激励关系被重新校准，短 期交易、规模冲动和前端收费的权重持续下降，而长期业绩、资产配置能力和持续服务能 力的重要性不断上升。整体来看，行业正在进入一个收入总量受约束、结构更趋理性的新 阶段，未来竞争的核心不再是谁扩张得更快，而是谁能在低费率、低利率的环境下，提供 更稳定、更可持续的长期价值。

海外借鉴：美国长期系统化的改革路径

美国共同基金经历系统化、长期化的改革。美国共同基金的发展同样并非一蹴而就，而是 经历了跨越数十年的系统化、精细化改革，其核心始终围绕治理结构、费率机制、投资行 为、销售生态与税收制度的持续校准展开。从 1940 年《投资公司法》《投资顾问法》确立 受托责任与监管框架，到 1950 年强化董事会独立性和费用审查，再到 1975 年取消固定佣 金制、以市场化竞争压降交易成本，美国逐步构建起以投资者利益为中心的制度基础；随 后通过 12b-1 规则规范销售费用、强制费用与业绩披露、严厉打击择时交易，并在近年统 一 ETF 监管、量化限制衍生品与杠杆使用，改革不断向精细化和行为约束延伸。与中国相 比，两国改革方向具有高度一致性，均致力于降低费率、强化长期考核和优化销售生态， 但路径存在明显分化：美国更多依赖市场竞争、信息披露和税收激励来引导行业演进，在 交易成本透明度、顾问体系和 ETF 税收效率上形成闭环。整体而言，美国经验表明，公募 基金改革是一项长期制度工程，其关键不在单点降费，而在于通过治理、市场和税制的协 同，持续塑造有利于长期投资和资产配置的行业生态。

在长期制度改革的推动下，美国公募行业在过去二十年中呈现出清晰而连贯的结构性趋势： 1）被动化浪潮持续加速，固定佣金取消、费用全面透明化以及市场化竞争不断压低管理费 率，使指数基金和 ETF 在长期回报和成本效率上的优势被持续放大，被动产品逐步成为资 产配置的基础工具； 2）ETF 成为产品创新的主战场，在统一监管框架和税收效率优势支持下，ETF 不仅覆盖宽 基和行业指数，还不断向 Smart Beta、主动管理、跨资产与衍生品策略延伸，承担了美国 公募产品创新的大部分功能； 3）SMA 独立管理账户快速发展，依托成熟的金融顾问体系和账户制结构，高净值及机构 资金加速从“买产品”转向“管账户”，资产配置和税务管理的重要性明显上升。根据 Cerulli Associates 统计，管理账户资产于 2024 年同比增长 19.8%，达到 13.7 万亿美元； 4）共同基金行业整体从“产品驱动”转向“解决方案驱动”，长期资金、养老资金和税收 制度深度参与资产配置，使低费率、透明度高、可组合性强的工具型产品成为行业主流形 态。这些变化共同指向一个结果：制度改革并未削弱行业活力，反而通过降低摩擦和纠正 激励，重塑了美国资管行业的增长方式和竞争格局。

在被动化、账户化和机构化加速演进的背景下，美国基金公司逐步形成以能力边界为核心 的差异化分工。 1）全能型资管巨头如贝莱德，依托超大规模与全业务链布局，一方面通过 iShares 主导 ETF 与指数化配置，另一方面以 Aladdin 等平台化能力深度嵌入机构资产配置与风险管理， 逐步演化为资产管理基础设施提供者； 2）先锋领航与道富环球则聚焦被动投资赛道，前者以极致低费率和与投资者利益高度绑定 的治理结构，奠定指数基金长期配置底座地位，后者凭借 SPDR 系列 ETF 在流动性、交 易工具和机构配置中占据关键节点； 3）资本集团等精品主动管理机构则坚持研究驱动和长期投资逻辑，通过稳定的投研体系和 风格一致性服务于追求长期阿尔法的机构与高净值客户； 4）而 Parametric 等公司则深耕 SMA 与税务管理等账户型解决方案，依托量化技术和高 度定制化能力，满足财富管理和金融顾问对个性化、税后收益优化的需求，体现出行业由 卖产品向管账户的结构性转型方向。

发展回顾：总量突破、结构分化

规模结构：权益类扩张驱动资产净值突破

公募基金资产净值维持双位数增长，占 GDP 比例进一步抬升。过去十年公募基金资产净值 持续增长，但受市场景气度影响，2022 年、2023 年增速放缓，2024 年和 2025 年前三季 度恢复双位数增速。截至 25Q3 末，公募基金总资产净值合计 36.09 万亿元，较年初增长 12%。从占 GDP 的比例来看，过去十年已实现显著提升，从 2014 年的仅 7%增长至 2024 年的 24%，截至 25Q3 末进一步提升到 27%（按照 2025 年前三季度 GDP 年化估算）。

股票型基金贡献资产净值的核心增量，占比较 2024 年末提升。从产品结构看，货币市场基 金依然是资产净值占比最高的产品，25Q3 末为 40%，债券型次之，占比 30%，但二者占 比较 2024 年末均有下滑；股票型、混合型基金占比分别为 15%、11%，较 2024 年末分别 提升 2.4 个百分点、0.8 个百分点。其中股票型基金前三季度累计增长 1.33 万亿元，贡献 了公募基金总资产净值中最核心的增量；混合型基金前三季度累计增长 6692 亿元。

进一步细分来看，资产净值增量主要来自被动权益产品。按照管理模式，可将权益类基金 划分为主动权益基金（普通股票型+偏股混合型，后同）和被动权益基金（被动指数型+增 强指数型，后同）。截至 25Q3 末，主动权益和被动权益基金资产净值分别为 3.12 万亿元和 4.76 万亿元，较 2024 年末分别增长 5918 亿元和 11913 亿元，被动化投资趋势进一步加强。 一方面，伴随市场生态持续优化、成熟，主动权益基金超额获取能力被削弱，同时被动权 益基金具备较强的成本优势，成为投资者青睐的投资工具之一。另一方面，证监会持续优 化 ETF 注册审核流程，鼓励权益类 ETF 产品发展，也促进了公募基金指数化投资趋势。

增长复盘：行业/主题 ETF 份额增长领先

前三季度份额增长领先的产品多为股票 ETF，且以行业/主题 ETF 为主。2025 年前三季度 份额增长最多的 5 只基金中，前 4 只均为股票 ETF，第 5 只为债券型基金中欧丰利 A，显 示权益类 ETF 深受投资者青睐、增长势头强劲。其中，TOP 4 分别为富国中证港股通互联 网 ETF、华宝中证全指证券公司 ETF、鹏华中证细分化工产业主题 ETF、国泰中证全指证 券公司 ETF，前三季度份额分别增长 596 亿份、382 亿份、231 亿份、195 亿份，反映对 应行业/主题领域的投资热度较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）