2025年食品饮料行业年度报告：推荐结构景气，关注顺周期底部配置

大众品板块：需求改善可期，结构性机会仍存

需求呈现结构性景气，供给端秩序有望重塑。复盘 2025 年细分板块表现，我们观察到： 1）啤酒：需求疲软背景下，结构升级趋势有所放缓，但中长期供给端共同驱动升级+提质 增效做精细化的逻辑不变。 2）餐饮供应链（调味品、速冻）：B 端量价维度显著承压，C 端零添加概念使用受限，健 康化升级速度放缓。其中复合调味品及速冻龙头凭借连锁化率提升渗透率，优先从底部走 出，补库存红利逐步体现，价格战略有缓和。 3）零食：受益于新渠道&新产品驱动，预计仍有 1-2 年品类渗透、渠道扩张红利，竞争加 剧背景下有望通过提升品牌力、优化供应链维持盈利稳定。 4）乳品&软饮：需求端持续承压，期待供给优化带来竞争格局改善。乳制品期待原奶价格 回升后竞争趋于改善，量价维度有待修复。软饮预计受益于外卖补贴收缩、健康化新品更 迭，行业实现稳健增长。

主线一：重视高景气细分赛道

休闲零食：新渠道持续扩张，健康品类红利仍存

新渠道整合深化，零食企业逐步分化。零食新渠道红利从粗放扩张转向深度整合与效率提 升，继续驱动行业增长但加剧企业分化。量贩零食头部效应显著，鸣鸣很忙门店突破 2 万 家，万辰集团整合为“好想来”后通过集中运营提效，门店数持续增加；同时，红利向山 姆等会员店和抖音等内容电商多元渗透，前者成为高价值渠道，后者推动企业运营从爆品 转向 SKU 矩阵。 新品仍为核心驱动力，以高蛋白、低卡路里为特征的坚果、魔芋等健康食材持续成为创新 焦点，精准契合当代消费者对健康与体态管理的核心诉求。分公司来看，盐津 2025H1 辣 卤魔芋/蒟蒻/蛋类零食收入分别为 7.91/4.28/3.09 亿元，分别同比+155.1%/+9.01%/ +29.57%。卫龙 2025H1 菜制品收入 21.09 亿元，同比+44.3%。

回顾零食板块季度收入表现，在高基数下呈现增速放缓趋势，且多数企业增速预期与年初 原定目标存在差距。我们认为主要系：1）渠道红利行至后半程，如量贩零食目前逐步进 入深度整合阶段，头部和中部品牌逐步分化，头部品牌表现强势。2）新渠道红利释放不 均，直播电商、即时零售等成为增长亮点，2025 上半年洽洽食品线上收入同比增幅超 24%， 甘源食品电商渠道增长 12.4%，但部分企业受战略调整与价盘管控影响错失机遇。3）行业 竞争更趋白热化，健康化、细分化成为破局关键，而传统企业适应滞后问题凸显，部分企 业仍陷入低价与同质化竞争，在产品创新与渠道适配方面的反应速度制约了增长动能。

休闲食品行业成本端呈现分化态势，面粉、大豆等部分大宗商品价格延续回落趋势，为相 关企业缓解了部分成本压力。但葵花籽、坚果等部分核心原料受供需或天气因素影响价格 波动上涨，导致甘源、洽洽等单一原料占比较高的企业，毛利率阶段性承压。同时，行业 竞争白热化叠加渠道结构迭代，企业为抢占新渠道份额或应对价格战，主动下调产品均价 或承担更高渠道费用，抵消了大宗商品降价带来的部分成本红利，最终导致行业整体毛利 率小幅下降。 销售费率呈“先升后降”的季度波动特征，主要与规模效益息息相关。Q1 作为销售旺季， 叠加开春新品发布等行业活动集中，企业加大品牌推广与渠道渗透投入。进入 Q2 行业淡 季，多数企业在需求疲软、竞争加剧环境下维持较强的品牌投放，销售费率攀高。Q3 环比 降幅明显系开学旺季需求改善，叠加各企业主动控制预算，减少电商等渠道低效投入。 最终反馈到报表净利率来看，行业层面基本稳定，主要系：1）渠道结构变化，零食量贩 占比提升，传统渠道占比下降。2）产品结构变化，主动优化部分长尾低毛利品。3）费用 投放力度变动，如盐津电商渠道缩减代工及低利润率品类，减少相应费用投放，净利率稳 步提升；劲仔因加大品牌投放，及新品京门爆肚等新品上市宣传推广，净利率小幅下降； 洽洽同样因针对新品进行广宣、渠道铺设加大费用投放。

2026 年展望：渠道红利过半，重视业绩确定性

展望后续，渠道红利行至后半程，行业面临收入增速放缓&下游竞争加剧挤压上游利润空 间等问题，2026 年应首选品类景气度高且产业链地位强势具备降本增效空间的个股。 1、盐津铺子：多渠道、多品类持续驱动，供应链具备领先优势。1）单一渠道遇到天花板 后，增长驱动力仍存。公司持续拓展拓定量流通渠道，且在山姆渠道持续推陈出新，新渠 道贡献较为明显的增量。2）魔芋成为核心增长引擎，预计未来 2-3 年通过丰富口味和形 态，提升终端铺货率，仍具备高增长潜力。其他品类陆续储备中，预计每隔 1-2 年推出一 个大品类。3）公司对芒果干、鹌鹑蛋、魔芋、薯片等品类进行采购端直接布局，并且在 当地设立工厂进行粗加工，实现成本领先战略。 2、卫龙美味：魔芋大单品势能强劲，渠道拓展与新品储备构筑未来增长基础。1）核心大 单品魔芋爽依托健康定位与先发竞争优势，正处于品类红利释放与渠道渗透提速阶段，同 时公司储备海带等新品，有望进一步培育新的业绩增长点。2）渠道端，公司在夯实传统 渠道优势的基础上，主动布局零食量贩、仓储会员店等新兴业态，且针对山姆等特色渠道 推出专属定制产品，拓宽增长路径。 3、万辰集团：尽管零食量贩业态已过开店高峰和成长加速期，但从目前各省份开店情况 来看，多数仍未达到 3 万人/家开店密度高峰，北部、西部仍有加密空间，且伴随着门店 调改，有望切分便利店、夫妻老婆店等份额，依旧看好开店空间至少 2.5 万家。利润端， 公司单 Q3 经营利润率突破 5%，且呈现逐季提升态势，未来通过供应链提效、精细化运营、 自有品牌等手段仍有改善空间。少数股权进一步收回+全品类超市改造仍为后续催化。 4、西麦食品：品牌建设持续投入，线上线下全渠道发展。1）公司以功能化创新切入大健 康赛道，将传统谷物的天然营养属性与现代健康科技相结合，在大健康领域开辟了可持续 的增长路径。2）公司不断优化资源配置，将更多费用向高转化渠道倾斜，带动电商平台 营收翻倍增长，但费用率通过优化逐步降低，实现投入与产出的高效平衡。3）建立庞大 高效的经销商网络，持续向社区便利店等下沉市场渗透。同时深耕电商平台，推动电商收 入迅速攀升，让直营渠道在覆盖年轻消费群体、捕捉即时市场需求方面的优势充分释放。

软饮料：老品竞争加剧，新品爆发性强

受传统品类老化、天气等客观因素影响，板块整体收入表现承压。行业呈现传统品类竞争 加剧、新兴品类高增长的特征，其中占据高景气细分赛道红利的东鹏饮料仍表现亮眼，而 多数传统赛道龙头如李子园、香飘飘等收入端仍有下滑压力。一方面系市场需求变化，消 费者倾向于选择具备健康性、功能性的饮料，以满足特定需求为主。另一方面系渠道能力 差异，如东鹏、农夫等龙头具备较强的渠道资源优势及高效的渠道管理能力，依旧通过第 二曲线开发、冰冻化陈列、数字化管控等手段实现增长。 此外，龙头企业在无糖茶等热门品类发动激烈促销，迫使竞争对手跟进并普遍推高行业销 售费用；然而，受益于 PET、白糖等核心原材料成本处于低位，成本红利有效对冲了市场 投入压力，使得行业整体净利率保持基本稳定，部分企业出现小幅波动。

从成本端来看，随着占比较大的 PET/白糖/纸箱等原材料价格下行幅度收窄，板块个股毛 利率基本稳定，仅小幅波动。从费率端来看，终端需求疲软+市场竞争加剧，各家普遍强 化费用投放，内部优化管理和研发费用。最终从净利率的角度看，多数企业年内净利率小 幅修复，龙头表现相对稳健。

从新品类表现来看，软饮消费呈现出健康化、低糖化、低脂化升级趋势，如电解质水、无 糖茶、椰子水等品类快速爆发，据若弗斯特沙利文数据显示，茶饮料自 2021 年开始恢复 增长态势，并呈现加速增长态势，2022-2024 年增速分别为 5.9%/9.9%/9.7%。对应到农夫 山泉/康师傅/统一企业中国 2025H1 茶饮料规模分别为 100.9/106.7/50.7 亿元，增速分别 为 20%/-6%/9%，其中无糖茶为增长核心驱动力。此外运动饮料受益于大众健康意识提升、 户外运动等场景全面修复，自 21 年起开始快速增长，若弗斯特沙利文数据显示 2020~2024 年运动饮料赛道复合增速为 11.1%。东鹏补水啦 2025Q1-Q3 共实现销售收入 28.47 亿元， 同比+135%；单 Q3 销售加速，实现销售额 13.54 亿元，持续超预期。

2026 年展望：关注企业平台化能力，细分景气度赛道布局机遇

展望 2026 年，我们认为需关注健康、功能性品类红利，及企业平台化能力。随着外卖补 贴退坡，传统品类需求有望修复。同时新品类仍处于成长初期，渗透率提升空间较大。我 们建议优选具备稳健基本盘+第二曲线的个股。 1、东鹏饮料：公司作为能量饮料龙头，能量饮料竞争格局占优，电解质水、果汁茶等品 类持续验证平台化能力。基本盘能量饮料有望借助数字化管理，持续提升全国网点覆盖度 及单位网点产出，未来 2 年仍有望保持 15%+增速；第二曲线电解质水有望维持高增长， 达到 45-50 亿元量级，2-3 年维度超越脉动成为运动饮料龙头。短期新品培育尚需投入， 后期通过规模效应+收缩中奖率等手段，利润率有望超预期。 2、百润股份：公司基本盘预调酒有望企稳修复，威士忌上市首年仍处于铺货阶段，有待 品牌推广铺开后带来的爆发式增长机会。预调酒方面，受强爽尝鲜人群退去、竞品分流等 影响，收入端仍有承压，但新口味和新概念产品，如果冻酒、轻享推出有望补齐产品矩阵， 吸引更多年轻人群尝鲜和复购。我们看好公司作为国产威士忌龙头，中长期品类教育成熟 后快速成长逻辑。此外，预调酒经历去库存周期后，26 年有望重启增长。

主线二：重视个股出海红利

近年来随着人口总量见顶，以及经济增速放缓，消费升级趋势受阻，多数大众品细分赛道 阶段性饱和，其中以传统刚需属性为代表的基础调味品、液体白奶等行业需求增速显著放 缓，迫切需要寻求新的转型路径；而针对速冻、零食等供给过剩，竞争激烈的细分赛道， 出海有助于减轻价格战威胁，实现销量增长同时维持合理利润率水平。与此同时，伴随着 我国国力逐步强盛，品牌和文化输出陆续推进；老一批制造业品牌出海打下良好铺垫，供 应链趋于完善；产品维度持续精益求精，个股层面积极寻求出海机会。 其中我们梳理了大众品公司出海销售额和占比，我们发现大众品出海仍处于起步阶段，对 于多数企业来看，2024 年为出海元年，出海从企业战略层面提及到一个新高度，由经销商 贸易转向直营渗透、华人群体转向当地市场、OEM 代工转向自主品牌运作。具体操作模式 为，外派大量销售人员出海，摸索本土消费需求。进一步加速本地销售网络布局，细分区域精细化管理运作。重视海外市场需求，产能侧重优先满足。 从目前出海占比较高的企业来看，具备以下三个特征，1）偏制造企业出海相对容易，如 酵母此类重资产、市场份额高度集中的行业，大企业出海具备较强的资本、规模优势，销 售性价比、服务效率等维度对当地的小企业形成降维打击。2）具备海外产能的企业销售 额增长较快，一方面可灵活根据当地市场需求定制化产品，另一方面工厂是品牌形象宣传 的窗口。如洽洽食品早期在泰国设厂，目前是零食行业中海外占比最大的企业。3）品类 属性维度，产品越刚需则代表出海空间越大，且能较好克服文化饮食背景差异。如酵母、 酱油、奶粉等产品，属于刚需属性较强的品类，并不需要额外的消费者教育成本。

主线三：高分红叠加经营改善

近年来，食品饮料上市公司普遍加大现金分红力度，一方面是监管政策的外部引导与约束： 自 2024 年以来，资本市场一系列以新“国九条”为核心的改革政策，直接推动了分红潮。 监管层明确要求强化上市公司现金分红监管，并对多年未分红或分红比例偏低的公司采取 限制大股东减持、实施风险警示等强约束措施。 另一方面，食品饮料作为民生刚需行业，其需求具有韧性，能够提供稳定的经营性现金流。 尽管外部环境复杂多变，多家龙头企业业绩表现稳健甚至亮眼，为高分红奠定了坚实的利 润基础。同时，部分子行业（如白酒、啤酒、乳制品）已步入成熟期，大规模资本开支高 峰期已过，在手现金充裕，具备了将更多盈余利润回馈股东的条件。 从资金面来看，上市公司通过稳定的高分红来明确投资价值、吸引长期资金（如注重股息 回报的保险、理财资金）入市，同时亦可成为企业市值管理的方式之一。在当前市场环境 下，高股息策略仍具备较强的防御属性，对于稳健型资金来说，高股息仍能提供强有力的 基本盘保障。 基于以上，当下我们仍建议重视高股息板块，在估值底部仍具备较强支撑。从分红率角度， 行业商业模式优秀，且现金流稳定。多数企业最近 2 年完成新建产能释放，目前仍处于产 能利用率爬坡阶段，预期未来 3-5 年无重大资本开支；且收并购方面考虑较为谨慎，高分 红置信度较强。 结合企业经营面来看，部分高分红个股亦具备经营改善态势，如千禾已经逐步走出舆论漩 涡，2025Q3 收入端降幅收窄，内部理顺产品结构，专注经营中高端零添加。颐海持续拓展 新渠道，2025 年加大力度开拓海外市场、及其他 B 端客户上半年实现翻倍增长。伊利 2025 年前三季度借助产品结构优化实现收入稳健增长；液奶方面 2026 年有望随着需求改善、 上游供给收缩，量价均有望修复。

主线四：关注餐饮链修复弹性

复盘餐饮端：行业增速降档，集中度仍在提升

2016-2019 年：伴随着人均可支配收入增长、城镇化率与外食率提升、O2O 及外卖等场景 延伸，期间餐饮社零总额年复合增速 9.28%，2019 年达到 4.7 万亿元。 2019-2023 年：受公共卫生事件对于消费场景约束，期间餐饮社零跌宕起伏，剔除基数影 响 2019~2023 年复合增速仅 3.15%，餐饮收入增速显著放缓。 2024-2025 前三季度：受宏观经济降速影响，居民可选消费支出削减，其中餐饮首当其冲。 24 年社零餐饮总额增速仅 5.35%，自 2025 年 5 月开始，叠加酒类政策约束、西贝预制菜、 全民社保等事件影响，大众餐饮亦遭遇更为明显的冲击，单月同比增速显著回落，直到 2025 年 10 月开始出现边际好转。

行业恢复理性增长，餐饮连锁化率持续提升，餐饮企业增速放缓。2024 年中国餐饮连锁化 率较 2020 年上升 8pct，连锁品牌正在加速扩张市场份额。同时红餐研究院数据显示，餐 饮企业存量增速显著放缓，截至 2025 年 3 月我国餐饮企业存量约为 1689 万家。 分规模看，餐饮业呈现两端收窄中间拉长态势，连锁化率持续提升。两端指的是高端宴请 餐饮、大众平价小餐饮，中间指的是连锁餐饮业态。从社会零售额拆分的规模以上/规模 以下收入占比拆分来看，规模以下占比约 75%，中小 B 企业仍占据大头。 伴随着 2023 年以来餐饮行业增速放缓，竞争持续加剧，小 B 在资金支持、运营效率、成 本管控等维度均处于弱势地位，抗风险能力较差，因此闭店率较高。另外受经济增速放缓 及酒类政策限制影响，高端餐饮受损最为显著，以全聚德为例，2019~2024 年收入端为负 增长。与之相对的，多数连锁大 B（火锅、西式快餐、中式快餐）仍在此期间保持门店数 的稳定，甚至部分企业有逆势扩张态势。

对应餐饮链细分赛道来看，亦具备明显分化。伴随着行业竞争加剧、客单价持续下行，而 各项刚性支出如人工水电及租金成本上涨、倒逼企业降本增效，预制调理食品、复合调味 品等兼具效率和口感的细分赛道快速增长，渗透率持续提升。而速冻米面、基础调味品等 赛道基于人均消费量逐步见顶，行业总量逐步趋于饱和。 速冻食品：2024 年行业规模达 2212 亿元，2019~2024 年复合增速为 11.8%。其中速冻菜 肴制品呈现爆发式增长态势，2019~2024 年复合增速为 46%，调理制品/米面制品增速仅 4.6%/2.6%，其中安井食品 2019~2024 年收入翻 2 倍，从 53 亿元增长至 151 亿元。 复合调味品：2024 年行业规模达 1265 亿元，2020~2024 年复合增速为 6.1%。其中以酸菜 鱼、龙虾料为大单品的菜谱式调料增速更快，2020~2024 年复合增速达到 10.5%，代表公 司天味食品 2020~2024 年收入 CAGR 为 10.1%。 基础调味品：2024 年行业规模为 3716 亿元，2020~2024 年复合增速为 1.4%，其中酱油为 代表的产品人均消费量接近饱和，C 端转型健康化升级推动价盘增长，B 端需求减少且单 价下降，总的来看行业呈现存量竞争态势，海天作为龙头，快速针对渠道变革和消费趋势 变化进行转型，积极挖潜新的消费场景，配合敏捷研发能力，凭借广泛而下沉的营销渠道 优势持续提升份额。

细分各子板块内部收入表现来看： 基础调味品方面，呈现龙头强者恒强态势，如今年前三季度海天稳定在 10%左右的收入增 速；而中炬和千禾表现疲软，前三季度收入分别下降 20%/13%。其中分化的主要原因在于， 1）海天作为龙头经营韧性强，内部改革效果快速兑现，对外对接新渠道研发新品夺取存 量，对内精益生产提升效率，持续提升市场份额。2）政策趋于严格，居民升级速度放缓， 其中自 2025 年 3 月开始零添加标识使用受限后，新规一方面整肃行业乱象行为，同时也 牵制零添加行业增速。 复合调味品方面，西式复调为代表的企业凭借新品订单表现突出，而中式复调大单品渗透 率逐步见顶，相关企业增速放缓。对应的，如宝立、日辰分别绑定百胜、呷哺呷哺等大客 户，今年连锁大 B 仍具备经营韧性，且定制产品定价模式较为特殊不易被下游渠道压价。 天味则依靠收并购补齐短板，实现收入增长。颐海丰富产品矩阵，借助强大的供应链优势 开始拓展其他 B 端客户，报表不乏结构性亮点。 速冻食品方面，2025 年在需求偏弱的背景下行业竞争持续强化，价格战呈现较为明显，同 期企业费用投放出现明显增加，行业龙头利润增速放缓至个位数甚至开始下滑。安井自 2025Q3 报表端开始企稳修复，渠道反馈 10-11 月数据亦维持良好的修复态势，我们认为 主要系餐饮终端动销开始改善，另外渠道针对旺季补库存意愿增强，安井作为龙头持续巩 固经销渠道优势，配合较强的成本管控能力，持续拓展业务版图提升市场份额。

2026 年展望：BC 需求均有改善，成本红利有望延续

需求自 2024 年开始不及预期，2025 年亦遭受外部事件冲击而承压，我们预判行业需求将 于 2026 年拐点向上，其中餐饮和工业端修复为核心驱动力。当前首选扩大内需主线，餐 饮链相关标的修复弹性更大，量价有望同步修复。量的维度，我们认为酒类消费场景修复 叠加各项政策刺激有望带动量增，预计高端餐饮有望率先启动，大众餐饮逐步跟上；价的 维度，当前已接近多数中小企业生存临界点，且终端需求对价格的弹性逐步削弱。2026 年 行业促销有望收窄，销售费率有望回落，其中速冻食品、复合调味品修复弹性更佳。

编辑：火腿肠