2025年食品饮料行业：月聚焦，浅析我国瓶装水发展

月聚焦：浅析我国瓶装水发展

引言：1982年国家将饮料列为计划管理产品，瓶装水也位列其中，标志着我国瓶装 水工业的发展步入起步阶段。自1989年怡宝在国内推出第一瓶纯净水以来，我国瓶 装水行业发展已历经数十年。零售口径下，瓶装水行业市场规模已从2006年的40亿 美元发展至2024年近300亿美元。复盘历史，我们发现行业经历了跑马圈地、品类 之争、消费升级、多元化竞争等多个发展阶段。长周期维度下，不同于啤酒基地市 场内相对稳定的竞争格局、乳制品的双雄争霸，在宏观背景、行业环境、企业自身 发展周期等多重因素的作用下，瓶装水市场竞争格局发生了数次较大幅度的变化， 行业龙头共发生三次更迭：从哇哈哈的快速起势到康师傅引领1元水时代，再到2元 水时代农夫山泉独占鳌头。横向对比海内外瓶装水龙头企业，当前农夫山泉盈利水 平均大幅领先。本文试图对造成这一现象的原因进行溯源，并对未来我国瓶装水盈 利水平的稳态水平给出我们的思考。

（一）历史复盘：时代的龙头，还是龙头的时代？

1.1990-2000年：品类导入期，企业高举高打形成品牌化趋势，抢占消费者心智

90年代随着我国城镇化率的提升，瓶装水饮用场景的增加，行业逐渐进入萌芽期， 品牌概念初现，彼时娃哈哈、乐百氏双雄在高举高打的营销战略下，占据行业龙头 位置。 （1）从渠道角度看：娃哈哈凭借“联销体”模式实现快速扩张。初期进入瓶装水赛 道的企业，多数从保健品或食品等其他领域切入，能够凭借原有产品的经销商资源、 渠道资源快速进行初期铺货导入（如娃哈哈前身为销售儿童营养品的校办工厂，乐 百氏推出纯净水前曾推出酸乳饮料）。龙头企业娃哈哈通过联销体模式，通过将区 域经销权分层级授予核心经销商深度绑定经销商利益，借助大商资源层层分销，实 现快速扩张。 （2）从营销层面看：高举高打，通过电视广告抢占消费者心智。这一阶段瓶装水头 部企业普遍高举高打，通过电视广告进行大规模空中投放，抢占消费者心智。1996 年娃哈哈签约景岗山对对瓶装水产品进行代言，并在央视斥投放广告，通过其成名 曲《我的眼里只有你》配合推广，后连续数十年聘请王力宏品牌进行代言。乐百氏 率先提出“27层净化”概念。 （3）从核心竞争要素看：我们认为，这一阶段龙头企业成功在于能够依托渠道扩张 速度更快的优势，通过生产端、营销端的规模效应不断巩固自身的竞争优势。在纯 净水、天然水等包装水子品类间竞争中，更易产生规模效应的纯净水亦占据绝对主 导地位。

2.2000-2010年：赛道快速扩容，群雄逐鹿，纯净水与天然水现品类之争

随着城镇化率的加速向上，2000年后瓶装水赛道迎来快速扩容。 2006-2010年间零 售口径下瓶装水市场规模从40亿美元增长至超70亿美元，期间复合增速达+16.2%。

（1）从渠道角度看：龙头渠道模式逐步从大商转向深度分销，避免层层分销下的价 值链损耗。继娃哈哈通过联销体模式深度绑定经销商利益，实现快速扩张后。农夫 山泉成立初期学习娃哈哈，采用联销体模式进行销售，产品依次经由省区分公司、 特约一级商、二级批发商、三级批发商、零售终端层层分销销售。2008年后农夫山 泉开启渠道变革，搭建深度分销体系，近万名业务员“直营”终端，经销商更多负 责占款、运输等工作。同期市占率跃居龙头的康师傅亦采用全面通路精耕模式对渠 道进行管理，厂方业务除了管理经销商外，还负责一、二阶客户管理。并且根据城 区与城郊差异将市场形态分为精耕城区、城郊片区、外埠片区三类。

（2）从营销层面看：纯净水与天然水的品类之争贯穿始终。2000年农夫山泉提出 “长期饮用纯净水对人体健康无益”的核心论点，并宣布不再生产纯净水，转向生 产天然水，并大力投放“水仙花生长对比实验”广告证明天然水较纯净水更利于身 体健康。后随着康师傅入局矿物质水，农夫依托自身产品特点，转向营销“酸碱理论”， 提出“偏酸性水不利人体健康，弱碱性水是好水”的概念，在产品上附着PH值试纸，对消费者心智进行引导。

（3）从竞争角度看：群雄逐鹿下竞争加剧，康师傅凭借“通路精耕+渠道复用+低 价策略”抢占龙头地位。这一阶段早前被法国达能入股或收购的娃哈哈、乐百氏、 益力，先后陷入股权纠纷，扩张动力受限。同时其他重量级品牌亦加入竞争：2001 年可口可乐推出冰露，加入纯净水竞争；2003年康师傅矿物质水上市，凭借前期方 便面产品积攒的渠道资源进行“通路精耕”，选择定价1元以低价占领市场（彼时主 流价格带为1.5元），并辅以“多一点，生活更健康”的广告，带动各品牌矿物质水产 品的迅速涌现；2004年景田进军矿泉水领域，推出定位高端的百岁山，打造“水中贵 族”产品形象；2007年区域龙头怡宝正式进军全国市场。后市场逐渐形成了由康师傅、 农夫山泉、娃哈哈、怡宝等企业主导的寡头垄断格局。

3.2010-2018年：消费升级下步入“2元水”时代，主要企业完成价格带卡位

瓶装水行业量价齐升，逐步走向稳定增长期。2010年后我国瓶装水市场逐渐步入评 平稳增长期，零售口径下，瓶装水行业市场规模复合增速从2010-2014年的+20.2% 降至2015-2018年的+10.9%。拆分量价看，2010-2018年瓶装水行业销量/吨价复合 增速分别为+11.2%/+3.9%。

消费升级、原材料成本上涨共同推动行业步入“2元水”时代。步入2010年后，随 着人均可支配收入的持续提升、房价财富效应的显现，我国消费呈现整体升级态势， 农夫山泉等龙头企业借势通过直接提价将公司产品零售价提升至2元。于经销商、终 端而言，消费升级趋势下随着消费者接受度的提升，在（周转*利润率）的ROE计算 公式中，售卖2元水能够不过多牺牲周转速率、同时大幅提升利润率是瓶装水，是本 轮产品直接提价成功的主要原因。与此同时，2010年后随着PPI的持续上行、PET 等主要原材料成本的上升，瓶装水价值链各环节利润受到压缩、1/1.5元水盈利水平 持续下降，亦是推动瓶装水企业提价的重要催化。

（1）从营销层面看：2014年国标出台，营销之争由品类转向品牌。千禧年后，我 国瓶装水品类日渐多元化，除纯净水、矿物质水、天然水、天然矿泉水、天然泉水 等品类外，还曾针对雪山水、冰川水，含硒、含锶、偏硅酸水等品类进行营销。2014 年随着多项国标的出台，将包装水划分为天然矿泉水、饮用纯净水和其他饮用水（包 含饮用天然水、天然泉水、其他等子品类）三类，并对相关品类的定义、制造流程、 水源来源进行规范，需符合相关规定方可进行相关宣传。此后，瓶装水子品类间的 营销之争告一段落，主要品牌营销重心逐渐由品类转向品牌。如农夫山泉广告语宣 传重心陆续更改为：“农夫山泉有点甜”，“我们不生产水、我们只是大自然的搬 运工”。

（2）从渠道端看：2016年起农夫山泉等企业陆续回归大商模式，“抓大放小”提 高渠道效率。出于提高渠道运转效率的考量，2016年农夫山泉针对渠道体系再次进行改革，将深度分销模式调整为专属经销商模式。加强经销商在市场开发中的主导 地位、将与终端的对接等职责交还给经销商，同时精简经销商数量、提升经销商运 转治理。以大区为单位，单位内每一个地级市只保留一名经销商，撤销县级经销商， 市场全部划归至地级经销商；将企业一线业务员划分到经销商团队中，薪资按照基 础和提成一分为二，经销商负责发放业务员提成。根据公司招股书披露的数据， 2017-2019年间农夫山泉共削减近3000名不达标经销商，单商创收同步从427万元 （2017A）增长至592万元（2019A）。2020年起为了进一步开拓下沉市场，农夫山 泉在一批商基础上增设二批商，与公司、一批商共同签订三方协议，确保原有经销 商利益的同时，通过二批商对下线市场进行深耕。

（3）从竞争角度看：我们认为，农夫历经二十年蛰伏，能够在本轮消费升级周期中 跃居行业龙头是自身长期主义坚持下，正确战略、战术选择与天时地利共振形成的 结果：天时&地利：2000-2010年间由于与达能的股权纠纷，娃哈哈、乐百氏两大竞 对资源被分散，扩张意愿不足，农夫山泉得以实现初始的扩张积累；2014年新国标 出台，龙头康师傅“矿物质水”名称被禁止使用；坚定、及时的提价与恰当的渠道 改革：2008年公司转向深度分销模式，避免了层层分利下价值链各环节利润的不足。 2011年把握消费升级趋势率先提价，高利润率下渠道推力得到大幅增强，有效减缓 后续原材料成本上涨带来的压力。长期主义下对品牌培育的坚持：坚持差异化营销， 从天然水品类营销到酸碱度营销再到“农夫山泉有点甜”、“我们不生产水、我们 只是大自然的搬运工”等高传播度slogan的打造、坚持将品牌天然、健康的价值感 传递给消费者。

4.2019年至今：行业步入低增速时代，向场景化、细分化、多元化发展

行业步入低增速时代，向场景化、细分化、多元化发展。2019年后随着城镇化率到 达高点，瓶装水行业增速放缓，2019-2024年行业复合增速降至+3.5%。期间场景化、 细分化、多元化发展。根据华润饮料招股书披露的数据，2023年我国小规格/中大规 格/桶装水零售规模分别1168/424/558 亿元，预计2023-2028年复合增速分别 8.3%/10.4%/4.9%，中大规格产品增速逐步超越小规格产品。

竞争格局日渐稳固，“舆情事件”压力测试下农夫龙头地位不改。2018年后瓶装水 头部竞争格局逐步趋于稳定，2023年，农夫山泉/华润饮料/景甜百岁山/娃哈哈/康师 傅市占率分别为23.6%/18.4%/6.1%/5.6%/4.9%。2024年2月底网络舆情事件影响下， 农夫瓶装业务受到较大负面影响，当年（2024A）包装水业务营收同比-21.3%至159.5 亿元。公司积极应对，于2024年4月推出绿瓶纯净水，针对价格敏感度较高/追求性 价比的消费群体，部分渠道定价低至9.9元/包（12瓶*550ml），营销端主打“绿瓶有 点甜、红瓶更健康”，依托原有渠道进行快速铺货、抢占终端货架，瓶装水市场份额 市占率自24H2起逐步修复，25H1公司瓶装水业务营收修复至94.4亿元，同增10.7%。

（二）如何看待我国瓶装水企业当前的盈利水平？

横向对比海内外瓶装水龙头企业，农夫山泉盈利水平均大幅领先。2024年农夫山泉 整体毛利率为58%（其中瓶装水业务营收占比37.2%），拆分业务看，根据2019年 公司招股书披露的数据，2019年农夫山泉瓶装水业务营收占比59.7%，毛利率为60%， 同年公司整体销售净利率20.6%。对比之下，瓶装水业务为主的华润饮料/泉阳泉 2024年毛利率分别为47%/32%，销售净利率为12%/3%，A股软饮料/港股软饮料 /Wind全球 软饮 料行业 2024年 毛利率 分别 为 41%/40%/39%，销 售净 利率 为 19%/11%/5%。海外龙头企业达能、雀巢瓶装水业务2024年营业利润率分别为 12%/8%。

溯源农夫山泉瓶装水业务盈利水平在全球瓶装水行业中遥遥领先的原因，我们认为 主要有以下几点： （1）生产端： 我国高人口密度下带来更强的规模效应，为价值链创造更多可分配 利润空间。瓶装水生意规模效应显著，以农夫山泉为例，根据招股书披露的数据， 随着公司销量由2017年的1095.7万千升增长至2019年的1580.8万千升，制造费用由 15.9亿元增加至21.4亿元，摊薄后单位制造成本由0.145元/升下降0.135元/升，占营 收比重由9.1%下降至8.9%；同时农夫山泉能够通过规模化采购降低原材料成本， 2018-2019年公司PET采购成本均低于市场平均价。根据国家统计局、世界银行的数 据，2022年我国人口密度达2854人/平方公里，大幅远高于美日韩等海外国家，能够 为企业带来更强的区域规模效应。假定瓶装水零售价与人均可支配收入挂钩，更强 的规模效应能够为价值链带来更多可分配的利润空间。

农夫山泉全国化布局自有产能，有效控制成本。农夫山泉围绕浙江千岛湖、吉林长 白山等十五个水源地建设工厂实现全国化产能布局，缩短运输半径以节约运输成本， 2017-2019年运输及仓储费用占营收比例分别为13.4%/11.0%/10.5%，呈逐年下降 趋势。整体看，自产为主模式下，农夫山泉瓶装水业务2019年吨成本为427元，对 比下怡宝瓶装水业务在“自产+代工模式”下2021年吨成本为509元，两者相差19.2%。

（2）渠道端：我国高度扁平化的终端网络下，品牌端议价权更强。对比之下，美国 瓶装水家庭场景消费渗透率高，更倾向于从Costco、 Sam’s Club等大型折扣卖场、 超市批量购买包装水。根据IBWA公开的数据，2023年美国消费者在超市卖场渠道 购买包装水占比高达37.2%，由于此类渠道自身品牌力出众、具备更强的议价权， 多推出自有品牌，海外瓶装水制造环节厂商难以攫取超额利润。

农夫山泉历经数次改革，渠道层级效率达到最优。根据公司招股说明书披露的信息， 2016年起农夫山泉采取专属经销商模式，2020年增设与二批商(与一批商、公司共 同签订三方协议)，给予渠道充分自主权以激发积极性，将业务推广费和业代奖金等 打包下放经销商，能够在确保市场推广效率的同时最大程度减少层层分销下中间环 节利润截留；对比之下，根据招股书披露的数据，华润饮料分区域采用3-4级分销体 系，赋予一级经销商更强发展预期的同时，需预留更大利润空间满足各级经销商利 润诉求。从单商体量看，2019年农夫山泉经销商单商年收入达561万元，对比之下 华润饮料2023年单商年收入体量超1265万元，前五大客户贡献（含直营）收入约 18%、最大客户为经销商且贡献收入体量约 7.1%。 体现在报表端：农夫山泉销售费用中人员成本、营销推广费占营收比例更低。在瓶 装水业务出厂均价接近、整体吨价领先的情况下，由于多数业务推广费、人员奖金 下放至经销商投放，农夫山泉销售人员成本、营销推广费用占营收比例均大幅低于 华润饮料。

编辑：火腿肠