2025年第51周固定收益周报：股债同跌同涨，原因何在？

复盘综述与债市展望

本周债市情绪反复，机构行为主导市场行情，超长端波动加剧。其中 10Y、30Y 国债利率 分别下行 1bp、2bp。周一收益率上行，周二周三周五收益率下行，周四收益率涨跌互现。 周一，央行买断式逆回购超额续作 2000 亿，短债在资金面宽松下表现相对稳定。11 月经济数据显示内需拖累仍存，股市震荡偏弱，但债市定价有限，基金、券商等交易盘卖 出情绪浓厚，长债及超长债回调明显、曲线陡峭化上移。 周二，资金面整体宽松，叠加股市走弱，债市情绪迎来修复，收益率震荡下行。但午 后随着股市出现小幅拉升，长端收益率有所反弹。 周三，资金均衡偏松，债市延续修复，收益率震荡下行。午后权益市场表现强势，但 债市依然保持多头情绪，长端收益率加速下行，超长端领涨。 周四，资金面边际趋紧，但央行重启 14 天逆回购呵护跨年流动性，短债维持强势。 日内上证指数拉升，叠加机构止盈，中长端收益率转为上行，30 年国债跌幅较大。 周五，资金维持均衡偏松，盘初债市长短端迎来全面修复。但随着股市走强，收益率 有所回调。午后险资等配置力量支撑下，债市再度逐步走强。 复盘近期的市场表现，我们可以发现，区别于今年三季度较为明显的股债跷跷板效应，11 月以来，“股债双跌”、“股债双涨”现象频频出现，收益率曲线明显走陡。传统的股债 跷跷板为何阶段性失灵，市场交易逻辑产生了怎样的变化？

一方面，宽松预期变动。11 月以来，受央行重启国债买卖但净买入规模低于市场预期、 三季度货政报告再提“跨周期”调节等影响，市场宽松预期缓和，广义流动性增速回落， 股债双双走弱。12 月政治局会议回归到“加大逆周期和跨周期调节力度”，中央经济工 作会议强调提质增效、以苦练内功应对挑战，市场对于明年货币政策进一步宽松预期并不 强烈。近期市场担忧超长债供强需弱，债基等机构持续降久期，叠加市场对未落地的公募 费改新规持续担忧，资金的主动做多情绪偏弱。 另一方面，机构年底获利了结权益浮盈，同时债市对冲权益波动效果不佳。前期股债跷跷 板的背后是权益市场表现强势对债市资金产生虹吸压力。随着年末临近，一方面，受机构 行为年底获利了结影响，权益市场震荡调整，而在政策托底背景下市场对明年权益市场依 然乐观，债市对股市下跌的利多反应钝化。另一方面，今年以来纯债资产赚钱效应下降， 债市对冲权益波动效果不佳。由于当前股市走弱可能触发多资产资金的连锁反应，债作为 资产配置中的重要组成部分，在一定程度上承担了权益走弱造成的赎回压力与降杠杆需求。 基本面看，11 月宏观数据显示经济增长动能依然偏弱，外需、通胀有所修复，内需拖累仍 存，但债市对基本面利好钝化。资金面看，市场对超长债供给和银行承接力出现一定担忧， 赎回扰动不断出现。后续预计债市仍受未落地的公募基金费改新规与权益市场的表现带来 的机构行为与情绪层面扰动，将维持震荡区间。

债市行情复盘

2.1 资金面：央行净投放，资金利率稳定低位运行

本周央行公开市场净投放 190 亿元。12 月 15 日-12 月 19 日，央行公开市场投放 6875 亿元，其中逆回购 6575 亿元，周五票据到期 300 亿元；逆回购到期 6685 亿元。下周周 一国库现金定存到期 1200 亿元，周三票据发行 400 亿元，周四 MLF 回笼 3000 亿元；逆 回购到期 4575 元，到期量小于前一周。

资金利率稳定低位运行。12 月 15 日-12 月 19 日，R001、DR001 较 12 月 12 日分别变 动+0.4bp、-0.4bp 至 1.35%、1.27%；3M 存单发行利率先下后上，FR007-1Y 互换利率 先上后下；截至 12 月 19 日，3M 国股银票转贴现价为 0.49%，较 12 月 12 日上行 4bp。

2.2 二级走势：先上后下

本周收益率先上后下。其中，各关键期限的国债利率均下行；除 5Y-3Y、30Y-10Y、30Y-20Y 外，其余关键期限的国债期限利差均走阔。截至 12 月 19 日，10Y、30Y 国债收益率较 12 月 12 日分别下行 1bp、2bp 至 1.83%、2.23%；二者期限利差下行 1bp 至 39bp，处 于历史高分位数水平。

2.3 债市情绪：银行间杠杆率续升、债基久期下降

本周（12 月 15 日~12 月 19 日）30Y 国债周换手率小幅回落至 40%，截至 12 月 19 日， 50Y-30Y 国债利差较 12 月 12 日走阔 1.9bp、30Y-10Y 国债利差周内先走阔后走窄、较 12 月 12 日走窄 1.5bp；银行间杠杆率续升至 108.0%、交易所杠杆率升至 123.3%；中长 期纯债型基金久期中位数小幅下降。10 年国开债隐含税率走窄。

2.4 债券供给：本周利率债净融资额环比减少

本周利率债净融资额环比减少。12 月 15 日-12 月 19 日，利率债净融资额为 288 亿元， 环比上周减少 3834 亿元。国债、地方政府债、政金债净融资额均下降。其中，国债净融 资额为-472 亿元，环比减少 2853 亿元；地方政府债净融资额为 360 亿元，环比减少 431 亿元；政金债净融资额为 401 亿元，环比减少 550 亿元。

地方债本周发行规模基本持平、下周发行规模下降。本周发行地方政府债 24 只，发行规 模 400 亿元，环比减少 669 亿元。本周发行政策性金融债 7 只，发行规模 401 亿元，环 比减少 550 亿元。截至 2025 年 12 月 20 日的 iFinD 数据，下周地方政府债计划发行 20 亿元，较本周减少 380 亿元。 本周同业存单净偿还额环比减少，平均发行利率基本持平。12 月 15 日-12 月 19 日同业 存单发行总额为 9958 亿元、环比增加 549 亿元，总偿还 10478 亿元，净偿还额为 520 亿元、环比减少 525 亿元。平均发行利率持平于 1.65%。

经济数据：二手房成交、汽车消费有所恢复

11 月工业增速小幅下降，投资与消费需求走弱。12 月 15 日，国家统计局发布数据显示， 11 月规上工业增加值同比+4.8%，预测为+5.1%；11 月社会消费零售同比+1.3%，预测为 +3.0%；1-11 月固定资产投资同比-2.6%，前值-1.7%。其中，房地产开发投资累计同比 -15.9%，前值-14.7%；制造业投资累计同比+1.9%，前值+2.7%；基础设施投资累计同比 -1.1%，前值-0.1%。11 月全国城镇调查失业率为 5.1%，前值为 5.1%。 12 月以来，二手房成交、汽车消费有所恢复。从中观高频数据来看，地产方面，新房成 交环比转正但同比降幅扩大，13 城二手房成交与百城土地成交面积环比增幅扩大且同比 降幅缩小；消费方面，汽车消费有所恢复、同比降幅缩小；电影消费环比回落但表现仍强 于季节性，出行表现略强于季节性；出口方面，港口吞吐量环比降幅缩小，运价指数同比 降幅缩小。工业生产表现依旧分化，江浙织机、半钢胎、全钢胎开工率环比下降，PTA 开 工率环比持平，其余开工率指标环比上升。

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