2025年通信行业：AI强者恒强，卫星拐点已至

板块行情回顾与展望

通信指数跑赢大盘，估值仍处相对低位

全球算力共振叠加国产技术突围，通信指数走出主升浪。 2025年，通信（申万）指数大幅跑赢沪深300，成为全市场科技成长的核心锚点。年初2月，国 产开源大模型DeepSeek发布，驱动AI应用、IDC、云计算等走出一波行情。随后4月，因中美关系等因素导致指数剧烈调整，而随之中美关系缓和，叠加 BLACKWELL芯片预期、海外CSP大厂完成模型-算力-数据-应用等飞轮循环，海外算力链相关公司自4月至9月，开启一波趋势性上涨。展望明年，AI训练 需求向推理侧持续外溢，以及AI边缘侧如AI手机、AI眼镜、AI耳机等终端需求提升，建议持续关注海外、国内算力链，以及AI终端侧机会。“十五五” 规划重点提及商业航天，后续火箭复用技术有望成熟从而驱动发射成本下降，2026年或迎来商业航天/卫星互联网大年。

行业涨幅领先市场，板块估值仍处低位。年初至今（2025.11.27），通信（申万）涨幅64.67%，跑赢大盘，在申万行业分类31个细分板 块中排名第二。截至2022年11月27日，通信行业PE-TTM（剔除负值）为24.6x，全行业第16位，低于创业板（39.9x），高于中小板 （23.8x）、上证综合（14.7x）、沪深300（13.9x）；TMT板块中低于电子（68.1x）、计算机（56.9x）、传媒（29.6x），仍处于相对 低位。

机构持仓：光模块、运营商、光纤光缆

机构持仓占比回升。2024年以来通信行业仓位整体回升，25Q3末通信行业重仓市值2882.5亿元，环比增长136%，占基金股票投资市值 3.20%，环比增长1.7pct。前十大重仓股中，中际旭创、新易盛、天孚通信位列前三，其他依次为中国移动（H）、中兴通讯、中天科 技、中国移动、长芯博创、仕佳光子、剑桥科技，主要集中在光模块器件、运营商、光纤光缆细分板块。

前三季度通信行业营收利润增速提升

行业业绩回暖，盈利能力稳健。2025年前三季度，通信行业实现营收22788亿元，同比增长6.4%，增速相较2024年同期提高0.46pct，剔 除三大运营商和中兴通讯后，行业总营收6964亿元，同比增长20.44%，增速较2024年提高3.4pct。行业整体净利润2075亿元，同比增长 9.73%，增速同比提高1.28pct，剔除三大运营商和中兴通讯后行业净利润473亿元，同比增长44.72%，增速同比提升20.67pct。

AI拉动作用明显，服务器、光模块器件、连接器等板块表现较好。2025年前三季度共有15个子板块营收同比增长，其中光模块器件 （YoY+57.7%）、服务器（YoY+42.03%）、暖通设备（YoY+38.96%）增速领先，云视讯（YoY -13.42%）、专用通信（YoY-12.13 %） 增速最低，主要由于下游需求偏弱。净利润同比增速最高的前三板块分别为光模块器件（YoY+117.16%）、IDC云计算 （YoY+66.65%）、暖通设备（YoY+31.77%），主要受益于国内外云厂商资本开支增加带来对于AI硬件设备需求提升，同比降幅最大 的三大子板块分别为OSS（YoY-212.44%）、网络安全（YoY-79.2%）、运维网优（YoY-72.04%）。

海外AI商业闭环，英伟达谷歌双链

云厂商加大AI投入，光模块为通胀板块

AI驱动国内外云厂商CAPEX上行，海外主要北美云厂商Capex投入保持高增。谷歌25Q3资本开支239.57亿元，同比+83.42%，2025年以来 谷歌Capex及同比均重回增长，Capex数值为2020年来最高值，同比自24Q4以来营收及同比均创下新高；公司法说会表示将FY25 Capex由 850亿美元提升至910-930亿美金，预计2026年谷歌仍将继续加大资本投入。Meta 25Q3 CapEx为193.7亿美元，显著高于前两个季度 （129/165亿美元）,公司将全年资本开支（CapEx）预期从660–720亿美元上修至700–720亿美元；微软25Q3 CapEx 达349亿美元，同比 增长74%，微软同时强调，未来两年数据中心规模将再翻一倍；亚马逊25Q3 Capex 达 $351 亿，同比+55%，并有望继续提高。

英伟达预计到2030年末，全球AI投资将达到3万亿至4万亿美元，即大约40% CAGR。考虑到光模块作为Capex的通胀环节，预计光模块板块 未来几年整体仍将保持40%以上增速。

GPU及ASIC加速迭代，厂商给出积极指引

AI芯片加速迭代，英伟达GPU及其他北美CSP厂商ASIC芯片需求指引均持续提升。

NV GPU方面，2025年10月英伟达在GTC大会给出官方指引， Blackwell和Rubin系统在2025-26年的累计数据中心收入均5000亿美元，算 上目前已经出货的600万块Blackwell，未来两年将达2000万GPU出货量，相较于Hopper增长5倍（400万块）。

ASIC出货量大幅上修，主要由于谷歌TPU出货增加且开始对外发售。2026年谷歌TPU 出货量相较2025年接近翻倍，且预期出货量远高于 其他ASIC芯片。TPU v7将在2026年上量，成为出货主力，2027年出后TPU v8/v9/10等将继续迭代带动出货量提升。根据摩根市场统计与预 测，2026年AISC 芯片总出货量约为570万颗，其中谷歌TPU出货300万颗，市占率过半。10月24日，谷歌与Anthropic再次签订数百亿美元 100万只谷歌定制TPU芯片的合作协议，我们预计2026年TPU出货有望达到400万颗以上。

Scaleup助力长期成长，打开光模块市场新天花板

带宽的扩容呈现出两条显著趋势：Scale-Up与Scale-Out。Scale-Up 方案侧重于单节点的吞吐能力提升，典型目标可达约10 Tbps；而 Scale-Out则通过横向扩展多个节点，实现更高的整体带宽，规模往往是 Scale-Up的十倍左右，单链路带宽在800 Gbps至1.6 Tbps之间波动。 目前Scale Up网络的互联方式以铜缆为主，主要由于两方面，一是Scale Up仍以局限于单机柜形式，此外距离通常较短（不足1-2米，覆盖 芯片间、板间等连接场景），铜缆兼具纳秒级低延迟与成本优势，能避免光器件带来的额外成本和功耗；但当Scale Up突破单机架、实现 数百个GPU集群时， Scale Up或将光互联引入。根据Light Counting 预测2026-2027开始Scale-Up侧光模块市场规模将逐步打开，并以显著 的速度逐年提升。由于Scaleup带宽是Scaleout的十倍需求，光模块远期空间市场天花板将进一步打开。

国内发力超节点，算力基建持续加速

国内大厂加大资本开支，算力基础设施建设加速

国内CSP厂商AI投入意愿强烈，但节奏受限并转向国产：与海外同步，国内CSP厂商（阿里巴巴、字节、腾讯等）的AI算力需求同样旺盛， 但资本开支落地节奏因高端芯片进口限制而呈现分化。阿里计划三年内投资超3800亿人民币用于AI和云基础设施，截止9月底，过去四个 季度资本开支已超1200亿元；腾讯在2025年第三季度的资本开支约为129.8亿元人民币，同比下降24%，但主要原因为AI芯片受限，并不改 变长期战略；字节预计2025全年资本开支为200亿美金，同样用于AI建设，但或受限于AI芯片，实际资本开支可能低于预期。

交换网络需求打开，国产替代持续推进

高性能网络支撑AI发展，以太网 份额有望提升。AI大模型组网关 键需求包括大规模、大带宽、低 延迟、稳定性、可运维等，网络 架构随着东西向流量增加，向低 收敛比演进。InfiniBand和以太 网是目前两大主流网络互连技术， InfiniBand主要用于计算机集群 互连和存储设备连接等，主要特 点之一是利用RDMA实现高吞吐 量传输数据和低延迟，2012年起 随着高性能计算发展，市场份额 快速提升，目前已成为大规模 GPU互连首选技术。

以太网通过引入RoCE缩小与IB 技术性能差距，目前InfiniBand 和RoCE v2成为AI智算网络两大 主流架构。随着AI应用拓展，推 理比例提升，以太网性价比及生 态更具优势，市场份额有望提高。 2023年7月UEC（超以太网联盟） 成立，创始成员包括AMD、 Arista、博通等，英伟达24年7月 加入UEC，有望助力自身在以太 网层面的产品及相关业务部署。

端侧AI重构硬件，AIoT产业有望复苏

大模型赋能“陪伴经济”，开启传统玩具智能化升级周期。传统的儿童玩具市场正面临“存量博弈”的增长瓶颈，而生成式AI（AIGC）的注入 为其打开了全新的价值空间。通过植入大语言模型（LLM），AI 玩具正在从过去只能进行简单预设反馈的“功能机”，进化为具备自然语言 理解、情绪感知与个性化互动的“智能伴侣”。根据 Statista 的最新预测数据，2024 年全球 AI 玩具市场规模已接近 200 亿美元，且正处于加速 爬坡期。更关键的是，该赛道展现出极强的成长韧性——预计未来十年将保持 14%-16% 的复合年增长率，到 2030 年市场规模有望达到 351.1 亿美元，至 2034 年更可能突破 600 亿美元大关。对于产业链而言，AI 玩具对语音识别、低延迟传输及边缘算力的需求，将推动通信 模组向智能模组转型。我们认为，随着大模型端侧部署成本的降低，AI 玩具将成为AI 技术落地最快、规模效应最显著的消费电子细分赛道 之一。

卫星发射进入快车道，GW&G60双主线

商业航天拐点临近，降本提升卫星发射节奏

2025年是中国商业航天发展的里程碑之年，在国家顶层设计、监管体系、产业政策、基础设施等多方面取得系统性突破， 正式迈入“高质量规范发展新阶段”。“十五五”规划纲要将 “建设航天强国” 和 “大力发展商业航天”纳入国家战略目 标。监管层面成立首个专职监管机构“商业航天司”。同时，三大通信运营商均获发卫星运营牌照，12月3日，“朱雀三号” 入轨成功，回收失败，但整体火箭回收进程不可逆，未来随着商业火箭等可回收技术成熟，整体卫星发射有望降本节奏加 快，进而发射任务有望快速提高。

Starlink引领全球低轨卫星建设

星链已开启规模发射低轨卫星计划，且版本逐步迭代。SpaceX于2015年提出Starlink计划，2019年5月23日猎鹰9火箭发 射首批60颗卫星，申请星座总规模约4.2万颗，原规划一代星链部署LEO卫星4408颗，VLEO卫星7518颗，二代星链约3万颗。 其中，二代星链较于一代星链增加了激光星间链路。

星链版本在逐步技术迭代。星链已发展出试验星（Tintin A/B）、V0.9、V1.0、V1.5和V2.0，共计5个版本“星链”卫星。 其中，V0.9、V1.0和V1.5用于“一代星链”星座，V2.0用于“二代星链”星座。23年初首批V2 MINI版本发射，采用氩电 推系统，拥有效率更高的天线阵列，使用71~86千兆赫无线电频率（E频段），容量为一代的4倍，可为用户提供高速上网 服务。星链是全球首个成功开启卫星互联网大规模建设的企业。

高分红高股息，关注通信运营商

移动个人业务相对平稳，移动ARPU有望拐点向上

运营商个人业务表现平稳，移动ARPU增速放缓。2025H1，1）中国移动：个人市场收入2447亿元，同比下降4.11%；2）中国电信： 移动通信服务收入1066亿元，同比增长1.3%；；3）中国联通：联网通信业务收入1319亿元。

2025年前三季度，中国移动5G网络客户数达6.22亿户，占移动用户总数的61.6%，移动ARPU为48亿元，同比微降约3%；中国电信5G 套餐用户达2.9亿户，渗透率进一步提升至66.9%；中国联通5G套餐用户达2.25亿户，渗透率约为63.2%，用户结构持续优化。

新兴业务推动转型，全面发力AI算力/AI云/IDC

新兴业务收入保持较快增长。三家运营商以大数据、云计算、物联网、IDC等为新兴业务。2025H1，移动云收入561亿元，同比增长 11.3%，天翼云收入573亿元，同比增长4%，联通云收入376亿元，同比增长4.6%。智算方面，移动总智算规模61.3EFLOPS，其中自建智 算规模33.3EFLOPS，IDC机架数约66万架。电信自建智算规模43EFLOPS，IDC机架数约58万架。联通总智算规模30EFLOPS，其中IDC能 力储备达2650MW。

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编辑：火腿肠