2026年海外、互联网与传媒行业年度策略报告：恒生科技，再出发，奔赴山海

回顾与复盘：2025年发生了什么？

中长期背景：恒生科技成立以来走势复盘

恒生科技指数2020.7.27成立，指数基准为2014.12.31日。资产同源、成分股偏科技成长、并受海外流动性左右导 致整体走势和上涨指数一致，且表现更大的波动性。【享受弹性、承担风险、需要更强的专业能力】

恒生科技2025年股价复盘：延续2024年上涨趋势、阶段性超额明显

恒生科技2025年复盘：2025年初至今（11.21）恒生科技 上涨24% VS上证指数上涨18% VS 纳斯达克100上涨16% VS 科创综指上涨39%），10月之前从全市场看除了没涨 过光模块等核心科技赛道、整体超额收益明显。

2025年恒生科技涨幅拆解：剔除受外卖大战影响出现大 幅波动的阿里、美团、京东后，恒生科技2025年收入同 比增长13.6%、Nongaap净利润增长21.7%。

恒生科技2025年股价复盘的启示：首先业绩是指数上涨 的基石，第二整体恒生科技2025年初在低位（当时处于 过去五年估值分位数16%），本身在全球主要科技指数中 就具有性价比（估值表参考PPT最后一页）；第三美联储 降息通道带来的流动性提升恒生科技估值；第四 AI亦对 整体估值提升明显，比如在2025年之前不给估值的阿里 云、百度的昆仑芯等资产，都在逐步给到一定估值。

恒生科技2025年业绩复盘：利润贡献了近60%市值涨幅

2025恒生科技业绩绝对值：剔除受外卖大战影响出现大幅波 动的阿里、美团、京东后，恒生科技2025年收入同比增长 13.6%、Nongaap净利润增长21.7%，我们测算指数市值增长 大概60%来自利润、剩下的40%来自估值。

2025年指数预期业绩变化：其实从2023.1.1开始，恒生科技 指数的EPS预期数据就开启了不断上修的通道，2025年上半 年亦延续这个趋势如此，下半年受外卖大战影响，EPS出现 下行，但剔除外卖大战带来的OP层面的影响，整体指数EPS 上行趋势仍在（剔除美团、阿里、京东后，相比于年初、整 体利润上调了3.4%。）。

基本面重要指标跟踪——【恒生科技EPS彭博一致预期变化 的走势数据】。反映市场对恒生科技成分股业绩的预测变化， 上修或下调。我们认为预期的EPS变化数据非常重要。伴随 着恒生科技预期EPS从2023Q1财报后开始一路上修，恒生科 技指数股价也同步在上行通道。

恒生科技2025年分母端复盘：流动性宽松助力估值提升

我们所说的恒生科技分母端究竟是什么：分母端即资金的价格和数量，也就是大家所说的“流动性” ，以及“估值 和情绪”。表现在具体指标上比如：利率/汇率指标、资金流指标、金融条件数据、市场情绪指标等。

我们理解恒生科技没有单独的分母端，而是跟随整个港股，恒生科技指数的分母端一定程度上可以理解为港股整体 分母端贝塔。分母端可预测性差，但却构成了恒生科技整体走势的“大背景板” ，对指数走势影响重大。并且我们 认为把握这个“大背景板”的底色，特别是中期趋势性的走势，毋庸置疑可帮助我们更好的把握恒生科技的投资。

2025年分母端复盘：①反映宏观贝塔的PMI数据、社零数据当前处于弱复苏通道，没有看到根本反转；②经历了80 年代以来最快、最多加息后，中期（一年以上周期）角度，当前影响恒生科技流动性的重要变量——美联储已从 24.9月进入流动性宽松通道（尽管中间会有或鸽或鹰的反复、但中期趋势就是降息通道），比如截止25年11月EPFR 指标显示：外资整体净流入、主动资金流出收窄、被动资金流入强劲特征。③中美关系影响指数走势。

产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？

SOTA LLM智力水平继续提高，中美前沿差距缩小至季度级别

1H2025由o-series引领的post-training/test-time scaling law占据叙事中心，随后被一批在更大基座上叠加强化推理的hybrid模型纠 偏，Gemini-2.5/3与GPT-5证明预训练尚未到scaling wall。从2024年底到2025年初，伴随着OpenAI o1和o3的发布，市场一度形成 共识：pre-training scaling的边际收益开始减弱，真正能拉开差距的是post-training和test-time scaling。下半年起这种叙事开始被事 实修正，Gemini 2.5 Pro、GPT 5均为在更大基座上叠加强化推理的混合（hybrid model）路线。到了四季度，Gemini 3 Pro在多模态、 长上下文推理和ARC-AGI-2等高阶推理任务上超过GPT成为新的SOTA。

DeepSeek与Qwen推动中美模型差距缩小至季度级别，并且维持开源第一位置。DeepSeek R1发布，在数学、代码等关键基准上正面 对标三个月前发布的OpenAI o1，推动中美模型差距从年度级别的代际差缩小至季度级别，随后阿里Qwen 2.5/3 Max陆续发布，进一步 保障在全球闭源SOTA上新的同时，国产模型厂商能在数月内给出在开源权重和综合能力上可对标的版本，并在多个开源榜单中长期保持 对Llama的领先。

多模态模型能力稳步提升，谷歌Nano Banana及Veo 3占据前沿落点

多模态生成能力稳步提升，背后的模型架构向Transformer+Diffusion的融合方向发展。一方面，生成模型仍以扩散式生成（diffusion） 为主流范式，持续提升画质与稳定性；另一方面，控制层更深地吸收以Transformer为主干的推理与指令遵循能力，把多轮对话式编辑、 风格/角色一致性、真实世界知识约束等能力产品化，显著降低创作门槛并提高商业可用度。

在这一框架下，谷歌Gemini 3.0 Pro Image（Nano Banana Pro）与Veo-3.1分别代表图像与视频方向的前沿落点。1） Nano Banana：首个版本（即2.5 Flash Image）于今年8月发布，强调“跨边际回合的一致性”以及“快速响应的对话式编辑” ，本质是适配 生产流程的模型版本迭代，其上线后迅速占据近40%文生图模型份额；Pro版本（即3.0 Pro Image）于11月发布，进一步强化其可控性， 以1224分的Artifical Analysis ALO分数位居文生视频模型第一。2）Veo 3/3.1：分别于今年5月/10月发布，强调原生音频能力，即能够 同时产出画面与音效，减少传统上先出视频、再配音的二次工作量；并通过Flow/Gemini等产品形态把模型能力嵌入可复用的内容工作流。

AI应用行情复盘：情绪敏感，AI吞噬软件叙事致使板块β近期走弱

从港股核心AI应用标的复盘全年板块行情：DeepSeek R1发布驱动中国AI资产重估，后期AI吞噬软件叙事+资金转向业绩确定性更高的 算力板块使应用板块承压。DeepSeek R1于2025年1月20日发布，在数学、代码、自然语言推理等任务上表现对齐OpenAI o1，其开 源+低成本属性使国内AI产业在算力、应用及终端方面迎来实质性变革；随后腾讯元宝、阿里云投入超预期、Manus AI发布等多轮催化 带动港股AI应用估值上修。八月起， “AI吞噬软件”恐慌叙事从美股蔓延至港股，由于AI应用标的对情绪高度敏感，先于基本面数据出 现幅度更大的估值下修，资金偏好转向业绩确定性更高的算力等基础设施，进一步推动AI应用板块β有所钝化。

观点与策略：2026年能看到哪些相对确定性机会？

恒生科技基本盘：2026年预期数据还有上修空间吗？

2026年业绩数据是否会延续2024年的上修趋势？ 倾向于认为会，①AI带来的降本增效在继续， 或带来超预期变化（区别于此前的降本增效、 这波是AI带来，其中贝壳最典型）；②很多公 司处于利润的释放期，或者奔赴在稳态净利润率 路上，利润的释放在这个阶段容易超预期；③ 未来若宏观经济复苏，作为偏消费标的，宏观经 济复苏会从底层逻辑上带来业绩的强劲上涨。④ AI除了降本增效外，在很多公司上我们认为也 会带来新的利润点的爆发、从而带来业绩上调 的机会。

增速绝对值角度已被充分定价：延续各自收入 增速轨道。京东、阿里电商业务回归社零增速； 百度和网易在GDP增速轨道；腾讯、快手、腾讯 音乐、阅文集团在10%增速附近；依然有相对较 高收入增速的标的是：美团、金蝶国际、OTA、 造车新势力、Boss直聘。

中长期逻辑在于流量红利逐步消退背景下，优秀的组织架构人才优势！

流量红利消退，创新业务接棒：在于流量红利逐步消退背景下存量市场用户数、用户时长的争夺，以及商业 模型的运营和优化，其背后考验的是组织架构和管理能力，这表现在成长放缓走向价值的过程中的能够保障 到的上市公司分红能力、创新业务能力，他们共同定价上市公司的中长期价值。 

人才是恒生科技成分股的核心资产。板块内个股大部分是轻资产公司，人才就成为了核心竞争力，组织架构 能力就成为核心壁垒，决定着在竞争激烈的行业内的应战能力、可持续经营能力、创新业务孵化能力等，长 期的PK作战也练就了互联网公司的较强组织架构能力。

流动性贝塔：三年最强加息后，美联储2026年处于降息通道

美联储当前处于降息周期通道中：自2022年3月开启加息以来，美联储总计加息了11次，将政策利率维持在2001年来的高 位。这一轮加息周期为80年代以来加息最快、最多，加息周期下恒生科技指数一路下跌。2024年9月美联储降息周期已开 启，流动性宽松通道已打开。我们认为中期来看，美联储大概率延续“慢”降息、边走边看的态度，以谨慎平衡就业和通 胀双目标。【控通胀需要加息、稳就业需要流动性刺激经济降息，美联储政策就是二者的平衡】

从底层逻辑上看，降息确定性能给港股市场带来流动性，吸引更多外资的流入，特别是此前受加息影响更大的恒生科技 板块。我们认为短期预测降息节奏有难度，对流动性的预判，更大的意义在于看中期（比如一年期）趋势。

怎么看2026年恒生科技的整体投资机会？——结论

2026年恒生科技指数结论性判断。 ①基于基本面大反转的大的机会需要等宏观经济企稳、复苏，目前我们综合判断2026年下半年有望迎来 拐点（地产数据很重要），股价会提前反应，2026年值得期待； ②从恒生科技指数来看，整体的确定性机会在于赚EPS上涨的收益+AI估值重构背景下、整体估值上修的 机会。纵向看在全行业中推荐恒生科技。 ③重点关注业绩有上调预期可能性的个股。“估值性价比优秀+坐拥雄厚Ai资产+运营能力优秀普遍有阿 尔法/商业模式稳健”背景下，我们认为2026年恒生科技会有更多个股阿尔法结构性机会。 ④中短期结论性判断：调整短期或持续，不可预判底部（从个股基本面估值上来说、还远没达到底部支 撑的位置，当前最重要的我们认为是边际变化。我们认为恒生科技当前需要等待向上的催化。时间点上 看，参考我们关注的前瞻指标，大幅上涨大概在2026年春节后。 ⑤中长期来看（一年以上）：当前的下跌缺口或可被补上，下一轮大级别的上涨或可创新高。支撑逻辑 主要是我们对恒生科技个股可持续性的商业模式下带来的EPS会可持续性上涨的判断。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）