2025年钢铁行业2026年度策略：破内卷·启新篇

一、 反内卷政策下，钢铁行业边际改善空间依然可观

1、钢价中枢下移，行业毛利率触底反弹

2025 年钢价中枢继续下降，年初以来普钢价格整体呈前高后低。以普钢综合绝对价格指数 为例，2025 年钢价中枢进一步下探至 3497 元/吨（截至 2025 年 11 月 24 日），较 2024 年 的 3838 元/吨有较大幅度下降，也是自 2021 年高点以来第 4 年中枢价格下移。2025 年以来 价格大概可分为三个阶段。第一阶段（年初至 7 月初）：2025 年初价格约 3640 元/吨，受 需求弱现实、海外关税扰动以及原料端成本下移影响，需求偏弱叠加成本支撑转弱，价格重 心逐步下移，7 月初价格下跌至约 3340 元/吨。第二阶段（7 月初至 7 月底）：7 月以来， 受“反内卷”政策预期升温，叠加上游原料价格回升，钢价阶段性快速回升，7 月底钢价已 上涨至近 3600 元/吨。第三阶段（8 月以来），随着 7 月底的修复高点后普钢钢材价格略有 调整但整体震荡趋稳，截至 2025 年 11 月 24 日，普钢综合价格为 3447 元/吨，较年初高点 仍下降约 200 元/吨。

煤钢矿产业链格局松动，2025 年钢铁行业毛利率上行。2025 年第三季度，钢铁行业毛利率 为 6.4%，是 2012 年以来 45%分位；煤炭行业毛利率为 26.5%，是 2012 年以来 46%分位，铁 矿石毛利率为 20.3%，是 2012 年以来 68%分位。2025 年钢铁行业毛利率水平摆脱了 2022 年 以来的底部震荡，而煤炭行业的毛利率水平则从 2023 年逐年下移。

规上钢铁企业利润同步回升。2025 年 1-10 月，黑色金属冶炼和压延加工业规模以上工业企 业利润总额为 1053 亿元，较 2024 年大幅改善。但需注意的是，当前行业利润修复态势仍低 于上一轮供给侧改革。

钢铁行业亏损企业比例微降，仍处于历史高位，行业内卷格局仍在。2025 年 1-10 月，黑色 金属冶炼和压延加工业亏损企业比例为 37.18%，是 2003 年以来的相对高位，远高于上一轮 供给侧改革时的 23.40%。

2、供给持续收缩，结构向制造业倾斜

行业资本开支已连续 4 年放缓。黑色金属冶炼及压延加工业的投资增速自 2022 年起明显放 缓，结束了 2018‑2021 年的高速增长阶段。2023 年，该行业投资累计同比增速仅为 0.2%； 2024 年虽小幅回升至 1.8%，但到 2025 年再次进入负增长区间。整体上，钢铁行业受到"反 内卷"政策、房地产行业下行以及基建支撑有限等多重因素影响，对行业投资形成压力。值 得注意的是，与 2015–2017 年“供给侧改革”期间行业固定资产投资大幅收缩相比，2022 年以来该指标累计同比迟迟未转负。我们认为，这主要源于两方面差异：一是围绕“超低排 放”等要求的环保节能设备改造；二是在相关政策约束下，以产能置换、搬迁为主的升级建 设项目。两者共同推动了钢铁企业资本开支规模的扩大。 截至 10 月底钢铁行业全部/部分完成超低排放改造粗钢产能约 8.5 亿吨，至年底 80%以上产 能预期完成。据中国冶金报，截至今年 10 月底，共有 219 家钢铁企业完成或部分完成超低 排放改造和评估监测。其中，165 家钢铁企业完成全工序超低排放改造，涉及粗钢产能约 6.63 亿吨，吨钢超低排放改造投资约为 447.06 元，吨钢平均环保运行成本约为 212.44 元；54 家 钢铁企业完成部分工序超低排放改造公示，涉及粗钢产能约 1.88 亿吨；行业全面完成超低 排放改造的投入已超 3100 亿元人民币。而在 2025 年 9 月工业和信息化部等部门联合印发 《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》，明确要求到 2025 年底，80%以上的钢铁产 能完成超低排放改造。

2025 年是粗钢产量平控实施的第 5 年，全年产量降幅或超 3%。2025 年 1-10 月，我国实现 粗钢产量 8.2 亿吨，同比下降 3.9%。若产量趋势延续，全年粗钢产量降幅或超过 3%。分月 份来看，2025 年粗钢产量呈现前高后低。

供给结构方面，制造业及建筑业用钢产量继续分化。2025 年 1-10 月，我国钢材产品结构中， 冷轧薄板（9.9%）、无缝钢管（7.9%）、电工钢板带（7.3%）等制造业相关用钢品类产量同 比增速居前。建筑用材钢筋产量同比继续下降，较去年同期下降约 1.2%。

3、内需继续走弱，出口成为需求重要支撑

粗钢内需继续较大幅下降。2025 年 1-10 月，我国粗钢国内需求量为 7.1 亿吨，较去年同期 的 7.6 亿吨下降 6.4%，整体降幅较 2024 年继续扩大。

房地产方面，用钢需求继续下滑。从 2021 年中开始，房企频繁暴雷，房屋开工、施工面积 急剧下滑。截至 2025 年 10 月，新开工面积、施工面积已分别降至 0.37、0.44 亿平方米。 从趋势看，房地产新开工、施工面积仍处于下滑通道，但下降斜率有所放缓。

基建方面，地方专项债净融资额维持高位，传统“铁公基”投资比重下降。地方政府专项债 净融资额持续维持高位，截至 12 月 1 日，地方政府专项债净融资额为 63615 亿元，累计同 比增加 27.51%。从用途数据来看，目前专项债的发行重点在化债方向，对于钢材消费量拉动 有所减弱。

制造业用钢预计显著强于建筑用钢。根据 Mysteel 调研的小样本数据显示来看，从 2022 年 开始，热卷的表观消费量已经超过螺纹，并且螺纹钢的需求近几年均处于下行趋势，背后是 房地产投资的明显走弱以及制造业的技术革新带来的用钢需求变化。在制造业高质量发展的 背景下，未来对热卷的需求仍有上升空间，因此钢厂“螺转卷”趋势或较长期延续。

2025 年钢材出口超预期高位，贸易战负面影响有限。2025 年 1-10 月，我国实现钢材出口量 9774 万吨，同比增长 6.4%，我们预计全年钢材出口量再次突破 1.1 亿吨，继续成为对冲钢 材内需下降的中坚力量。

二、 PPI 转正预期下钢铁板块值得重点关注

1、预计钢铁 PPI 或在 2026 年二季度转正

钢铁行业在 PPI 指数中权重约 5.9%。生产者价格指数（Producer Price Index,简称 PPI）， PPI 调查目录包含了 41 个工业行业大类，207 个工业行业中类，666 个工业行业小类。工业 生产者出厂价格指数是综合反映工业生产企业产品出厂价格水平变动程度的相对数，每种工 业产品在工业经济中的地位和作用不同，其价格变动对 PPI 的影响程度也有所不同。钢铁行 业属于行业中游，2024 年钢铁行业在 PPI 指数中的权重大概为 5.9%，是主要上中游行业中， 权重占比较高的行业。 PPI 与钢铁 PPI、钢价趋势相似，波动更弱。从 PPI 视角来看，2012 年以来，PPI 同比与钢 铁 PPI、钢材价格有较为显著的趋势相关性，特别是每当 PPI 转正时（如 2016 年、2021 年）， 钢铁作为传导能力较强的中游行业都在其中发挥重要作用。但需注意的是，钢铁行业作为中 游制造业，其成品价格波动受上游煤炭、铁矿石等行业的较大影响，因此从趋势看，钢铁 PPI 与煤炭、铁矿石等行业 PPI 走势有较高一致性。但从波动状态看，与煤价传导类似，钢价及 钢铁 PPI 的波动幅度同样显著大于我国 PPI 的波动幅度，其原因主要是价格波动向 PPI 影 响过程中产生损耗造成的。

当前，受原材料价格下行及钢铁行业供需矛盾突出，钢铁 PPI 表现不佳，拖累整体 PPI。2025 年 1-9 月，钢铁行业 PPI 累计同比-8.6%，在所有行业中处于较低水平，拖累了 PPI 的整体 表现。

考虑今年的低基数及钢材价格趋势，钢铁 PPI 或在 2026 年二季度转正。2026 年，钢价价格 预计在供给格局改善以及核心下游需求边际收窄的多重因素下，摆脱 2021 年以来的逐年下 降趋势，止跌上行。此外，考虑当前钢材价格处于历史低位，在“反内卷”背景下钢铁供给 总量有望收窄，钢价仍有较大的上涨空间。与之相对应，截至 2025 年 11 月 11 日，2025 年 以来钢材指数中枢仅为 3500 元/吨，基本相当于 2017 年水平，是历史钢材的相对低点，且 当前时点价格仅 3415 元/吨。因此，考虑 2025 年四季度钢价可能的上涨，并结合历史钢材 价格中受“金三银四”驱动二季度整体偏强的季节性特征，我们预计钢铁 PPI 或在 2026 年 二季度转正。

2、回顾历次 PPI 转正行情中钢铁板块表现

2010 年以来，历次行情中钢铁板块均对 PPI 的走势发挥了重要作用。分阶段来看，2011- 2015 年，受四万亿刺激政策效果减退后需求下滑，供给过剩，钢价逐步下行，钢铁指数跟随 下行，PPI 于 2012 年转负。2014-2015 年，受金融市场牛市影响，钢铁指数快速上行，但同 期钢铁板块仍受困于供需恶化，钢价仍处于下行区间，PPI 未转正。2016-2018 年，钢铁行 业供给侧改革政策开始，行业过剩问题逐步解决，钢价底部回升，钢铁板块同步上行，PPI 于 2016 年转正。2018-2020 年，2018 年，受资管新规出台影响，下游地产及基建需求转弱， 钢铁板块震荡下行，钢材转跌，PPI 于 2019 年转负。2020-2021 年，货币宽松、疫情冲击及 粗钢产量平控等因素叠加，钢快速上涨，钢铁指数同步上行，表现优于大盘，PPI 于 2021 年 转正。2021-2024，钢铁板块受下游房地产需求拖累，叠加供给偏宽松，钢价整体下行，钢 铁板块随之下跌。2024 年以来，受房地产需求边际下滑空间收窄，制造业用钢需求支撑以及 钢铁行业“反内卷”的逐步推进，钢铁板块触底反弹。

分板块看，历次行情中普钢弹性优于特钢，特钢韧性强于普钢。2010 年以来，除 2015 年外， 钢铁板块共有 3 轮上涨，其中冶钢原料在 2016-2018、2020-2021 年的两轮行情中表现居前， 除原料外，在上涨行情中普钢板块涨幅普遍大于特钢，在下跌行情中特钢板块跌幅普遍小于 普钢。

（1）回顾 2016-2018 年钢铁供给侧改革行情

2016-2018 年行情中普钢、特钢板块业绩增幅快于股价涨幅，估值相应下降。以供给侧改革 开始的 2016 年起，受前期供需矛盾激烈的影响，企业普遍陷入亏损导致 EPS 基数较低，故 冶钢原料、普钢、特钢板块 EPS 增幅显著，涨幅分别为 599%、220%、272%。受业绩增幅超过 股价增幅影响，特钢、普钢板块 PE 均有不同程度的下降。

2016-2018 年行情中，冶钢原料板块涨幅更大。2016-2018 年的行情中，受供给侧改革带来 的业绩共振，冶钢原料、普钢、特钢板块分别最高涨至 193%、82%、44%。从达成时间来看， 行情初期，冶钢原料板块涨势更快，行情的中后期，特钢板块涨势更快。

2016-2018 年行情前期，率先上涨标的涨幅超过 20%。2016-2018 年行情中，金洲管道、三 钢闽光、方大特钢、西宁特钢、柳钢股份、久立特材、中信特钢前 10 日涨幅突破 15%，金岭 矿业、西宁特钢、钒钛股份、海南矿业、新兴铸管、柳钢股份、新钢股份前 30 日涨幅突破 20%，其中，金岭矿业前 30 日涨幅突破 40%。

2016-2018 年行情涨幅居前标的涨幅突破 200%。2016-2018 年行情中，钢铁板块共有 10 家 公司涨幅突破 200%，分别为三钢闽光、方大炭素、八一钢铁、方大特钢、新钢股份、中南股 份、河钢资源、凌钢股份、柳钢股份、华菱钢铁。

2016-2018 年行情中，股价上涨主要来自于业绩的增厚。股价变动因素拆分后，河钢资源、 方大炭素、新钢股份、方大特钢、山东钢铁、宝钢股份、沙钢股份、凌钢股份 EPS 增幅均超 过 5 倍（在下方图中已去除部分极值），其中河钢资源、方大炭素、新钢股份、方大特钢等 股价涨幅均低于 EPS 涨幅。

2016-2018 年行情中，中小估值公司率先上涨，低估值的普钢公司涨幅较大。从估值、利润 增长率、市值规模三个维度分析，在 2016-2018 年钢铁板块上涨行情中，率先上涨标的风格 较为分散，但主要是中小估值的钢铁上市公司，以特钢及冶钢原料公司。在 2016-2018 年钢 铁板块上涨行情中，涨幅最大主要是兼具盈利成长性和估值性价比的钢铁上市公司，以中小 市值标的，其中普钢公司占比较率先上涨标的中的占比明显抬升。

（2）回顾 2020-2021 年钢铁平控限产行情

2020-2021 年行情中估值、利润增厚均对普钢、特钢板块股价上涨有正向贡献。以钢铁板块 开启上涨通道的 2020 年 2 月起，钢铁板块各细分 EPS 增幅显著，其中冶钢原料、普钢涨幅 显著分别为 90%、89%。同时，与 2016-2018 年行情不同，本轮行情中估值均对普钢、特钢股 价上涨有正向贡献，PE 涨幅分别为 21%、78%。

2020-2021 年行情中特钢板块涨幅更高、涨速更快。2020-2021 年行情中，受估值及业绩的 共振，冶钢原料、普钢、特钢板块分别最高涨至 141%、128%、176%，特钢板块涨幅高于普钢 板块。从达成时间来看，特钢板块涨势更快。

2020-2021 年行情前期率先上涨标的涨幅超过 10%。2020-2021 年行情中，沙钢股份、中信 特钢、钒钛股份、八一钢铁、甬金股份、安阳钢铁、中南股份、凌钢股份、方大炭素、西宁 特钢前 10 日涨幅突破 10%，沙钢股份、杭钢股份、中信特钢、抚顺特钢、西宁特钢前 30 日 涨幅突破 15%。

2020-2021 年行情涨幅居前标的涨幅突破 300%，涨幅更高。2020-2021 年行情中，钢铁板块 共有 29 家公司涨幅突破 100%，其中抚顺特钢、鄂尔多斯、海南矿业、太钢不锈涨幅居前， 涨幅突破 300%。

2020-2021 年行情中，大部分个股股价上涨来自业绩及估值的共同作用。股价上涨因素拆分 后，八一钢铁、海南矿业、包钢股份、首钢股份、马钢股份、本钢板材、鄂尔多斯 EPS 增幅 均超过 3 倍。其中大部分钢铁企业在本轮行情中估值及盈利能力均对股价上涨做出贡献，显 著高于 2016-2018 年行情中的比例。

2020-2021 年行情中，中小市值的普钢标的率先上涨，业绩成长性较高的标的涨幅较大，普 钢公司占比整体高于 2016-2018 年的行情。从估值、利润增长率、市值规模三个维度分析， 在 2020-2021 年钢铁板块上涨行情中，率先上涨是以中小市值为主的普钢上市公司，如沙钢 股份、杭钢股份、首钢股份、包钢股份等。在 2020-2021 年钢铁板块上涨行情中，涨幅居前 主要是业绩成长性较高的钢铁上市公司，普钢公司占比仍较高，如八一钢铁、海南矿业、包 钢股份、首钢股份、马钢股份等。

编辑：火腿肠