2025年传统能源行业2026年年度策略报告：周期新启，攻守兼备

一、 原油：结构性宽松预期兑现，地缘动荡催化阶段性行情

1.1 价格端：中枢大方向下移，短期关注地缘和贸易局势

2025 年油价复盘：供给偏宽主导向下走势，地缘和贸易局势催化阶段性行情。截至2025 年 11 月20 日，2025 年布伦特油 和 WTI油现货价均值同比下降 16.8%和下降19.3%至 63.8美元/桶和59.0美元/桶。2025年油价主要围绕 OPEC+增产的持 续推进和美国关税政策反复交易供给过剩、基本面悲观预期，因此油价大方向向下，中枢震荡下移；但同时由于地缘局势 未定，加沙地带和俄乌冲突持续，美委关系紧张，在年内阶段性推涨油价。 25Q1：特朗普上任后美国拟加大油气开发，美俄就结束乌克兰冲突的谈判推进，地缘风险边际降温，同时 OPEC+宣布开 始增产，整体油价中枢下移，但 3月下旬胡塞武装打击报复以色列，中东局势恶化，阶段性推涨油价。 25Q2：美国对等关税事件导致全球原油需求趋弱担忧加剧，叠加 OPEC+计划增产量远超预期，油价经历断崖式下跌，但 6月 13日伊以冲突爆发、油价大幅上涨，随后6月 24日伊以宣布停火，地缘局势动荡导致油价出现急涨急跌的短期行情。 25Q3：暑期出行旺季带动汽油和航煤消费，短期成品油需求偏强，叠加中东和俄乌冲突延续对油价形成一定支撑，但 OPEC+加速增产提前解除此前的 220 万桶/日减产协议，油价仍震荡偏弱。 25Q4：美国政策暂时停摆，加沙停火协议签署但仍面临严峻考验，中美再次经历关税博弈，美委关系紧张，美对俄龙头油 企实施制裁，OPEC+提前开始恢复166万桶/日的增产，俄乌和平计划草案披露，汽油和航煤进入消费淡季，美国炼厂开工 持续下滑，油价继续震荡走低。

2026 年油价展望：26H1 中枢继续锚定基本面，26H2 地缘局势等因素再占主导

油价展望：结合 EIA 的预测，2025 年以来全球石油库存持续累积，欧佩克+开启恢复性增产，美国、巴西、加拿大等国产 量继续增长，而需求端增速放缓，全球石油持续累库，据 EIA 测算，2025年 5-9 月平均累库约 190万桶/日，布伦特油价震 荡下跌至 64 美元/桶左右；到 2026 年，全球石油库存将平均增加 210 万桶/日，库存增加将在一季度达到最高水平，平均 超过 270 万桶/日，布伦特油价中枢或进一步下移至 52 美元/桶左右。 2026 年，我们认为需重点关注美国和拉美三国关系的演变及委内瑞拉油情况，警惕俄乌冲突和中东局势反复的风险，及俄 罗斯石油购买者再被实施更严制裁的可能，继续关注全球贸易摩擦和关税博弈的持续对油价的阶段性影响和交易机会。就 整体油价中枢走向而言，我们认为 2026年上半年仍将围绕基本面定价的大逻辑，OPEC+第二轮增产可能在2026年三季度前完成，整体原油供给仍或呈现相对宽松的局面。但因OPEC+计划放出的储备产能提前加速释放，叠加成熟油田面临逐步 衰竭的风险，新油田开发因油价的持续下跌而缺乏动力，供给增幅有望放缓，基本面过剩交易兑现完成后，地缘风险、政 治博弈和贸易摩擦等因素或将占据主导地位。

1.2 基本面：OPEC+供给提前释放，供需宽松局面或延续

2026 年全球原油供需偏宽的格局或将继续演绎。供给端，2025 年 4 月 OPEC+宣布开始增产，2025 年 9 月提前完成原计 划于 2026 年 9 月恢复的 220 万桶/日产量，2025 年 10 月提前开启另外 166 万桶/日恢复性增产，导致 2025年全球原油供 给增幅较大（EIA 预计 yoy+268万桶/日），但 OPEC+储备产能的提前释放或使 2026年供给增幅有所放缓，EIA 预测2026 年全球石油供给增幅约130 万桶/日。2025年全球原油呈现出过剩格局，但经合组织原油库存未明显增加，EIA 认为中国增 加的石油储备抵消了部分供给压力。需求端，疫后被压制的需求释放已结束，石油消费增速回归历史均值，同时受新能源 技术快速部署在运输和发电领域日益挤占汽柴油需求的影响，EIA 预测 2026 年全球石油需求增幅约 112 万桶/日（IEA 和 OPEC 分别预测同比增加 72 万桶/日和 138 万桶/日）。

供应端：OPEC+供给压力提前释放，美洲国家或成为增量主要来源

2026 全球原油供应增量预期：参考 OPEC、EIA 和 IEA 的预测，2026 年全球石油产量同比增幅在 110-130 万桶/日左右。 美国石油产量同比增幅大约在10-20 万桶/日，其他美洲国家加拿大、巴西、阿根廷、圭亚那合计将贡献50-70万桶/日的供 给增量，圭亚那斯塔布鲁克区块丰富石油资源的发现、2025 年海上黄尾鱼油田项目的投产，巴西海上油田和深水盐下油气 的开发，阿根廷死牛页岩区块的挖掘，有望逐步重塑全球能源格局；OPEC+在 2025 年加速完成恢复性增产使得供给压力 提前兑现，在大幅释放了储备产能后，预计 2026 年 OPEC 国家石油（含凝析油等）产量同比增幅将放缓至 22 万桶/日左 右，仅原油的同比增幅或降至 7万桶/日。

需求端：2026 年消费同比增量预计在 110 万桶/日左右，中印仍贡献主要增量

2024 年以来，因疫情被压制的石油需求释放结束后，全球石油消费增速显著放缓，一方面全球宏观经济增速有所回落，另 一方面汽车电气化持续推进、LNG 和新能源重卡加速取代柴油重卡，对汽柴油等成品油需求造成不可逆的挤占。结合 OPEC、EIA 和 IEA 的预测，2026 年欧美等 OECD 国家需求或持稳为主，中国、印度等新兴经济体仍是消费增长的主要贡 献国，但增幅回落至 20-35 万桶/日左右，EIA 预计2026年中国和印度石油需求增幅分别在 24万桶/日和 33万桶/日，占全 球总需求增量的 21%和 29%。从下游成品油需求来看，液化石油气 LPG、石脑油等石化原料随着印度等新兴市场炼化能 力的提升，将成为原油需求增加的主要驱动力；而随着车辆燃油效率提升以及新能源汽车加速取代传统燃油车，车用汽油 需求面临较大的下行压力。综上，我们预期 2026年全球石油需求增量预计在 110 万桶/日左右，和2025年同比增幅相近。

OPEC+：高油价策略转向争夺市场份额，闲置产能提前释放

今年以来 OPEC+对保油价和争份额的态度有所转变，主要是以沙特为代表的部分 OPEC 成员国厌倦了哈萨克斯坦等国的 持续超产行为，决定放弃高油价策略转向恢复闲置产能的生产来争夺市场份额。2025 年 4 月，OPEC+ 8 国决定开始退出 220 万桶/日自愿减产协议（该协议自 2024 年 1 月起执行），5-7 月计划加速环增约 41 万桶/日，8-9 月计划增产近 55万桶/ 日，较原计划的增产量大幅上调，10 月提前启动恢复另外 166 万桶/日的产量（2023 年 5 月起执行的减产协议），2025 年 全年计划恢复产量近288万桶/日，2025年 4-10月 OPEC+实际增产量约 209万桶/日。OPEC+在2025年 11月的会议上， 声明 2026 年 1-3 月将暂停增产计划，但后续可能继续恢复 166 万桶/日产量。OPEC+加快闲置产能释放是造成 2025 年供 给过剩压力持续加大的主因，但这也意味着 2026 年 OPEC+产量增速或有明显放缓。

美国：成熟油田触资源瓶颈，新钻油井高成本限制，美国原油增量或趋减

美国原油供给增量或趋缓。一方面巴肯、鹰福特、二叠纪等大型优质油田开发程度触及资源瓶颈线，后续增量或有限；另 一方面美国新钻探油井成本在 60-70 美元/桶，油价持续下跌导致新钻油井利润难以覆盖成本，油田开发商增产和新钻井热 情不高。此外，炼厂高开工和出口增长强劲推动美国原油超预期去库，今年以来美国商业原油库存降至历史低位，低库存 叠加持续减少至历史低位的库存井数量或使美国原油供给增长动力趋弱。结合 OPEC、EIA、IEA 的预测，2025 年美国原 油产量同增约 50万桶/日，2026 年同比增幅或收窄至 10-20 万桶/日左右。

俄罗斯：原油产量走高、出口持稳，警惕海上浮仓量走高

2025年以来俄罗斯原油产量暂未因欧美加强制裁而减少，反而随着OPEC+恢复性增产节奏的推进而持续增加，2025年10 月产量较增产前的 3 月增加了 41 万桶/左右。 自 2022 年欧美对俄罗斯石油（含原油和成品油）实施制裁以来，俄罗斯通过影子舰队运输的石油数量不断增加，中国和印 度取代欧洲成为俄油主要进口国。2024 年欧美将影子舰队也纳入制裁范围，制裁执行力度仍较弱，俄罗斯海上原油出口量 未明显减少。近期，美国对俄罗斯最大的两家油企 Rosneft 和 Lukoil 实施制裁导致4800 万桶原油滞留海上（目的地主要指 向中印），后市需关注海上原油浮仓量走高的持续性。

俄罗斯：炼油产量下降、油品出口趋减，成品油裂解价差走强

2025 年以来，俄罗斯炼厂产量因炼油设施屡遭乌克兰袭击受损而下降，2025 年 10 月俄炼油量较正常水平下降约 80万桶/ 日。出口方面，俄罗斯汽柴油等成品油主要出口到土耳其、中国、沙特、印度等国，出口量呈现趋减态势，主要是因为俄 罗斯本土燃料油短缺而实施出口禁令，同时欧美国家对俄罗斯运输油品的影子船队实施制裁而限制出口。俄罗斯成品油出 口的下降，叠加欧洲炼厂处于去产能周期，欧美汽柴油库存均处于偏低位，导致近期欧洲柴油裂解价差有所走高，我们认 为在全球炼厂产能增速放缓，全球主要区域燃料油库存走低，俄罗斯油品出口仍受阻的情况下，成品油裂解价差强势的格 局有望延续。

中国：汽柴油供需双降，整体或维持紧平衡

我国作为过去几年全球石油增量主要来源国，在能源结构转型的大背景下，新能源汽车/重卡加速渗透挤占了成品油消费， 汽柴油需求在达峰后面临逐步下滑的局面，我们预期 2026 年我国汽柴油消费量将同比下降 4%-5%左右，而煤油因航空客 运需求保持强劲增势而有望增加 3%左右。供给端，受制于炼油能力压减整合、炼化一体化成品油收率降低，叠加俄罗斯和 伊朗运输石油的影子舰队受制裁，进口俄油和伊朗油低价优势的减弱导致地方炼厂开工率偏低，传统炼油企业经营形势严 峻，主动下调成品油产量，以保证供需紧平衡。2025 年 1-9 月我国汽柴油产量分别同比下降 5.3%和 2.6%，6 大油品总产 量同比下降 2.2%至 4.39 亿吨，2026 年成品油供给下降趋势或延续，供需双降局面下整体或维持紧平衡。

二、 天然气：LNG 迎扩产高峰，美气 HH 价格中枢有望上移

2.1 价格端：美国 PNG 有望继续走高，欧亚 LNG 中枢或下移

2025年气价复盘：冬季寒潮和欧洲气源调整推升全球气价中枢。截至11月20日，2025年美HH气价均值同比高涨56%， 中国 LNG 到岸价和荷兰 TTF 现货价同比上涨 4%和 12%。一方面，俄乌天然气过境协议到期，欧洲进一步摆脱对俄管道气 依赖，加大进口美 LNG，贸易结构再调整使欧洲整体用气成本抬升，美LNG出口需求增加提振美气价格；另一方面，近年 来拉尼娜气象发生的概率提高，2024 年末寒潮延续至 25Q1，欧美天然气超预期去库大幅推升气价，25Q4 北美冷空气来 袭，美气再次开启季节性上涨行情。 25Q1：传统采暖季，欧美寒冷天气提振用气需求，储气库气量消耗速度加快，引发气价阶段性高涨。 25Q2：4 月初美国对等关税导致市场担忧 LNG贸易受阻，气价大幅下跌；且随着气温转暖，天然气进入消费淡季，耗库转 为储库，气价整体震荡回落；但 6 月中旬受伊以冲突升级影响，市场担忧天然气关键运输通道霍尔木兹海峡的安全性，从 而导致 LNG 价格短期大幅波动。 25Q3：虽进入夏季气电需求增加，但欧美局部地区强降雨、气温凉爽，发电制冷需求有限，美国储气库库存充裕、井口产 量强劲，欧洲库存继续提升、淡季需求疲软，天然气市场供需宽松，价格中枢进一步下移。 25Q4：全球气价走势出现分化，北美天然气价在冷空气提振取暖需求和出口强劲增长的驱动下反弹上涨，而欧洲 TTF气价 受供应稳中有增、季节过渡期需求疲软、风电强劲等因素影响而继续走低，后市随着北半球进入取暖耗气旺季，气价或以 震荡上行为主，但气温变化、库存消耗和风电出力情况仍是主要变量。

展望 2026 年气价走势：LNG 供应走宽、预计价格下移；美 HH 需求提升、预期中枢上行。我们认为随着美国、卡塔尔、 加拿大等国大规模 LNG 项目投产，全球 LNG 供给将进一步趋于宽松，亚欧进口 LNG 价格中枢也将有所下移。而美国 HH 管道气价或因供给增量有限，叠加液化设备投产对原料气的需求增加，整体价格中枢有望开启上行趋势。年内走势的季节 性特征或和 2025 年趋同，近年来拉尼娜气象出现的概率提升，欧美冬季寒潮和冷空气突袭现象增多，短期需警惕因气温骤 降而急剧推高供暖气需求的情况，导致欧洲储气库库存再次出现骤降，从而使天然气价格出现阶段性高涨行情。

2.1 基本面：全球 LNG 供应或走宽，欧洲气源结构再调整

美国：本土库存储备较充裕，天然气产量增幅或趋减

2025 年美国天然气供应量整体保持较高水平，库存储备充足。近期随着气温下降，采暖需求有所回升，同时夏季以来的连 续注库逐渐步入尾声，基本面或有边际好转，据气象机构预测，弱拉尼娜现象或持续至 2025 年底，美国中东部 11-12月气 温偏冷概率较高，冬季取暖用气的增加和保持强劲的 LNG 出口需求有望推高美气价格，但涨幅或受制于较高产量和充足库 存对需求增加的缓冲，据卓创资讯预测，未来 3 个月美气价格或呈温和上涨走势， HH 天然气现货价格区间大约在 3.5-4.3 美元/百万英热。2026年，据 EIA 预计，美国本土天然气产量或仅小幅增长（yoy+0.44%），除海内斯维尔、阿巴拉契亚、 二叠纪三大主产区产量增加外，其余油气伴生区域天然气产量或因油价下跌而趋减。

美国：欧洲对美 LNG 进口依赖提升，墨西哥对美 PNG 进口需求上行

欧洲逐步摆脱对俄罗斯管道气的依赖后，转而加大对美国 LNG 进口量，叠加墨西哥对美国管道气进口需求增加，美国天然 气出口增长强劲。根据全球 LNG 在建项目规划，未来 3-5 年将是全球 LNG 产能集中释放期，而美国将是主要的 LNG供给 增量来源国。2026-2027 年，“Golden Pass T1-T3”、“Plaquemines LNG T19-36”、“Port Arthur LNG T1”等 LNG 出口项 目计划将投产，美国 LNG 供给量或将有明显增长，2025-2027 年计划新增出口项目产能超 5000 万吨。 美国天然气出口量增势强劲，据 wind，2025 年 1-9 月美国 LNG 出口量同比增加 22%，主要是欧洲淡季补库需求强烈，对 美 LNG 进口依赖度提升；此外，墨西哥对美国 PNG 进口量持续增加，主要源于墨西哥电力行业对天然气需求上行，2026 年夏季美加墨世界杯将召开，墨西哥用电量有望迎来高峰期。据 EIA 2025 年 10 月报预计，2025 年美国 LNG出口量同比 增长 24%，2026 年将同比增长 11%；预计 2025 年美国 PNG 出口量同比增长 3%，2026 年将同比增长 4%。LNG产能释 放有望打开原料气需求空间，美气内弱外强的格局有望改善。

欧洲：储库率处同期低位，更需警惕冬季寒潮影响

2025 年初欧洲冬季气温异常偏低、风光供电不足，导致 1-2 月欧盟天然气发电量同比增幅显著，2025 年 1-11 月，欧洲天 然气发电量同比增加 7.7%。冬季欧洲储气库库存持续减少至历史低位，最低储库率降至 33.57%，2024.11-2025.3 耗库量 同比增加 224 亿方，淡季期间储库率补充到了 83%左右，较历年多数年份 95%-100%的最高储库率显著偏低，低储库量代 表着 2025 年底-2026 年初欧洲冬季寒潮情况对气价影响或将更为剧烈。 欧洲天然气进口方面，目前，除了土耳其溪管道，其余大部分从俄罗斯到欧洲的管道气进口渠道仍处中断状态，旺季消耗 的较大库存缺口需由进口相当量的 LNG 补充。25Q1-Q3 欧盟从美国进口的 LNG 量同比增加24%达613 亿立方米，从俄罗 斯进口天然气量同比减少 18.4%至 276 亿立方米左右。后续随着美国 LNG出口项目投产，预期 LNG价格逐步回落，欧洲 对美国 LNG 进口依赖度或进一步提高。

中国：国产气上量，进口气增加，国内天然气基本面宽松

我国天然气国产+进口供应充足，基本面宽松。2025 年我国国产气供应保持强劲增长，中俄西伯利亚 1 号线爬坡使进口俄 罗斯管道气持续增加，而进口 LNG 量因供应充足、价格相对高而同比减少。据中国石化新闻网，2026 年我国国产气有望 保持 5.3%左右的增速至 2738 亿方，国内油气增储上产继续推进，常规气仍是增量主要来源，深层页岩气和煤层气的开发 将带来非常规气供应增量。进口气方面，2026 年我国 PNG 进口量同比或将保持稳定、约 832 亿方，中俄东线稳定供应， 中缅管道供应小幅波动；LNG 进口量有望同比增加 6%左右至 976 亿方，据中国石化新闻网，2026 年国内有近 1500万吨 LNG 新签长协合同待执行，叠加全球LNG 出口项目迎来投运高峰、价格有望下降，从而提振 LNG 进口需求。 国内需求方面，2026 年是“十五五”开局之年，政策端或继续促内需、助力基建和制造业，工业基本盘稳中有增，叠加 LNG 重卡经济性仍存增加交运领域用气，燃气机组集中投产增加发电用气，同时气价走低、用气成本下降提振整体需求， 综上，参考中国石化报预测，我们预期2026 年我国天然气消费量有望达约 4483 亿方、yoy+4.2%。

三、 煤炭：供给受限驱动价格反弹，需求改善决定反弹高度

3.1 价格端：价格走出底部，中枢回至合理区间

2025 年动力煤价格回顾：截至 11 月 20 日，秦皇岛港山西产 Q5500 动力末煤平仓价较年初上涨 8.7%至 834 元/吨，涨至 年内最高价，年均价约 689 元/吨、yoy-20%。25Q1：山西煤矿加速复产、国内供应充足，暖冬影响和其他发电方式挤占 导致火电需求偏弱，基本面过剩现状下，煤价超预期下跌。25Q2：煤炭传统淡季，火电同比负增，港口库存累高，价格持 续走低。25Q3：需求端，夏季耗煤旺季到来，三峡水库出库流量下滑、火电发电量重回正增长，多地高温天气持续、电厂 日耗走高；供给端，中央财经会议释放“反内卷”新信号，国家能源局发布通知要求超产煤矿停产整改，矿山安全和环保 监管加严，减停产煤矿受局部地区强降雨、查超产等影响复产缓慢，主流港口库存开始加速去化，煤炭基本面好转、价格 回暖。25Q4：供给端在反超产、安监趋严、大秦线秋季检修等影响下收紧，需求端-南方持续闷热后急速降温、北方进入 供暖期支撑电煤日耗，主流港口库存继续走低，煤价震荡走高。

展望 2026 年：需求端，十五五期间火电发电量预期将逐步达峰，电煤消费增速或放缓，但较强的需求韧性保障了动煤总消 费量的相对稳定，后市边际弹性可能更多来自天气、来水和煤化工产业；供给端，虽有反内卷限制增量，但保供任务仍是 首要，整体供应或持稳为主。25Q4 煤价惯性上穿超过发改委设定的合理价格区间的上沿，后续随着保供任务的推进或有回 落，我们认为2026 年煤价走势的演绎或和 2025 年趋同，我们预期全年合理价格中枢在 750 元/吨左右。

2025 年焦煤价格回顾：截至11 月 20 日，柳林低硫主焦价格较年初上涨 18.8%至 1640 元/吨，年均价约 1346 元/吨、yoy30%。25Q1：供应端，山西恢复性增产幅度较大，新疆煤炭保持强劲增长，叠加我国对俄罗斯、加拿大、美国、澳大利亚 等国的进口焦煤量增加，市场供应充足。25Q2：美国关税政策反复、全球贸易局势紧张，市场担忧钢材出口受阻，焦煤市 场供需宽松，矿端库存累高，价格继续走低；但 6 月安全生产月，安全事故扰动供应，国内炼焦煤产量缩减，港口和矿端 库存加速去化推动煤价底部反弹，价格走高进一步激发下游焦化厂和钢厂补库需求。25Q3：国家能源局响应“反内卷”， 要求超产煤矿停产整改，25Q3炼焦煤产量同比减少约672万吨，市场交易点从基本面过剩预期转向围绕反内卷交易供给端 的消息，供给受限驱动价格回调，阶段性多头占据主导。25Q4：供给端，受全国性安全生产考查和反超产限制而难有增量； 需求端，地产数据表现仍承压，铁水产量下降略超预期，但随着钢厂冬储补库集中启动，焦钢价格有望摆脱底部震荡、实 现小幅反弹。 展望 2026 年：中枢上移趋势有望延续。需求端，地产数据负增情况有望边际改善，建筑钢材需求减少对焦煤的压制趋弱， 制造业用钢和出口钢材需求提升有望支撑焦煤消费量维持增长的态势；供给端，反超产、安全严监管主线下，国内煤炭产 量或继续保持稳定，进口煤量或有回升，但增幅有限；我们预期 2026 年焦煤消费量有望维持小幅增长的态势，在供应稳定、 需求有增的预期下，库存有望进一步去化，价格合理区间或在 1600-1800 元/吨（柳林低硫主焦）。

3.2 基本面：供应增量受限，需求有望稳中有增

动力煤供给：在完成保供任务前提下，供给总量或继续受限

2025 年我国动力煤基本面呈现上半年宽松，下半年趋紧的局势；上半年国产煤量增幅较大、下半年产量收紧，全年或同比 保持稳定；进口煤因价格优势减小，叠加国内供应相对充足，同比降幅显著。 国内产量方面，2025H1 山西煤矿恢复正常生产，新疆煤炭产量保持强劲增势，国内供给充足，基本面宽松。据 wind 数据， 25H1山西原煤产量同比增加约 6412万吨（恢复2024年同比减少量的73%），全国原煤产量同比增加约1.4亿吨。2025年 6 月安全生产月、7 月反内卷查超产以来，部分煤矿因安全和超产等问题而减停产，导致 7-10 月国内原煤产量同比减少近 5800 万吨，主要产煤大省产量均有不同程度的减少。25Q4 全国性的安全生产检查或将制约煤炭供给，但考虑到迎峰度冬 保供政策指引下煤炭产量环比回升，全年国内动力煤供给仍将以持稳为主。

进口煤方面，2025 年国内煤价在上半年持续走低导致进口煤价格优势收窄，叠加国内供应相对充足，进口煤量同比下降显 著，其中印尼实施HBA 新政，HBA出口定价基准较原指数ICI更高，同时上调采矿权税率，导致价格竞争力下降，2025年 1-9 月我国从印尼进口煤量大幅减少近2500 万吨。 展望 2026 年，我们认为若反内卷政策继续以温和手段限制产能利用率和供给增量，国内煤炭产量或继续保持稳定，但需警 惕极端天气对库存的消耗和对煤价的刺激；进口煤价格优势因国内煤价反弹再次显现，进口煤量或有回升，但印尼计划减 少煤炭产量来稳定国际煤价，俄罗斯较多企业因面临亏损而减停产，进口煤增幅或有限。

动力煤需求：电力耗煤或逐步趋稳，化工耗煤或成主要增量

2025 年前三季度我国电力耗煤同比小降，主要系火电发电量出现近年来首次同比负增，一方面暖冬和高基数导致总发电量 增速放缓，另一方面新能源、核电等贡献提升挤占火电需求。随着我国能源结构加速转型，煤电需求进入周期顶弧的平台 期，根据规划，十五五期间传统能源将逐步达峰并缓慢下降，未来电煤消费量持稳乃至小幅负增或成常态，但煤炭是我国 能源基石，具备灵活调峰能力，需求韧性仍显强劲。 非电煤需求方面，由于原料用能不计入能耗双控考核，近年来化工耗煤同比高增，煤油价差的存在使得煤制烯烃等煤头路 线具备成本优势，煤价的走低使煤化工企业利润走高、开工率维持高位，未来随着晋陕蒙和新疆等地大规模在建煤化工项 目逐步落地，化工业有望成为煤炭需求增量主要来源。 结合 2025 年各领域消耗动力煤情况，考虑到 2025 年低基数，假设 2026 年电煤需求小幅增加 1.0%；化工耗煤随着各地规 模化煤化工基地项目推进，假设 2026 年维持 13%-15%左右的较高增速；建材耗动力煤随着地产在政策支持下边际好转， 2026 年降幅有望收窄至 2%-3%；同时假设 2026 年冶金和供热耗煤保持 2%左右的同比增幅；预期 2026 年我国动力煤消 费量有望同比增加 1.8%左右。

炼焦煤供给：反内卷背景下国内供给再度收紧，进口增长空间亦有限

国内炼焦煤供给稳中有减，2024 年因山西查三超，国内炼焦煤产量同比减少约 2044 万吨，2025 年 1-5 月恢复约 1325 万 吨，但 6-7 月份以来矿山安全严监管、反内卷反超产和强降雨使煤矿复产缓慢等因素导致焦煤供应再度收紧（2025.6-9 月 炼焦煤产量同比减少 882 万吨），下游焦化厂和钢厂补库需求推动焦煤矿端库存去化，基本面较明显的改善使煤价出现底部 反转。近年来样本矿山和洗煤厂日产整体亦呈下行趋势，我们认为在安全监管加严和反内卷背景下，2026 年国内焦煤供给 变化有限、总产量持稳为主。 进口方面，2025 年前三季度我国炼焦煤总进口量同比有所减少，蒙古国煤炭产量减少、铁路建设进程缓慢等因素导致蒙煤 通关量减少；美国对等关税事件后，中美关税博弈抑制双方贸易，我国对美煤炭进口量明显收窄。2026 年我们认为焦煤进 口增长空间仍有限，全球贸易摩擦、蒙煤通关达上限和俄煤运力不足等仍是制约进口量的主要因素。

焦钢消费增量转向内需制造业和出口新市场。2025 年，地产数据表现仍较疲软，螺纹钢、线材等建筑用钢产需进一步走弱， 但冷热轧、板材等制造业用钢的提升和钢材出口强劲增长弥补了部分地产用钢量的减少，因此我国日均铁水产量仍表现出 强劲走势。2025年 1-10月我国钢材产量同增4.7%至 12.2亿吨，带动 2025年前十月炼焦煤消费量同比增加1.9%。此外， 近年来我国钢材出口表现强劲，2025 年 1-10 月钢材和钢坯出口量分别同比增加 6.6%和 156.9%，海外“一带一路”沿线 国家和东南亚、中东、非洲部分地区基建项目推进和制造业高速成长对钢材需求旺季。 展望 2026 年，地产在房贷利率下调、购房门槛降低、调减住房限购等政策逐步落地生效的作用下，降幅有望趋缓，建筑用 钢的趋势性下降可能延续但减量或收窄，制造业用钢和出口钢材在政策驱动和海外新兴市场高成长下有望保持增长，我们 预期 2026 年焦煤消费量有望继续保持小幅增加的态势，在供应稳定、需求有增的预期下，价格中枢有望上移。

编辑：火腿肠