2026年度机械行业策略报告：确定性看设备出海+AI拉动，结构机会看内需改善与新技术

装备出海：工程机械国内外共振向上，油服设备 面向沙漠寻蓝海市场

核心观点

2025年工程机械板块国内全面复苏&出口温和复苏，收入端逐步加速。2025年1-10月国内挖机累计销量同比 +19.6%，1-9月国内汽车/履带/随车/塔吊起重机累计销量同比分别+3.1%/+18.4%/+3.1%/-29.7%，相较于2024年明显 好转，国内工程机械进入全面复苏阶段。海外来看，2025年1-10月挖掘机出口累计销量同比+14.4%，开始温和复 苏。国内外共振作用下，板块收入端加速回暖，2025年前三季度，工程机械板块收入端同比增长12%，收入端加 速回暖。

规模效应显现&降本增速持续推进，板块盈利能力继续提升。上一轮周期中板块整体产能扩张，因此周期底部阶 段板块产能利用率较低，以三一重工为例，2024年公司挖掘机产能利用率仅42%。25年以来随着行业需求回暖， 板块产能利用率回升，固定成本摊薄对利润的正面提升作用开始显现。且板块降本增效持续推进，板块盈利能力 明显提升。2025年前三季度三一重工/徐工机械/中联重科销售净利率同比分别+2.4/+0.1/+0.8pct。

展望2026年：（1）国内市场：根据保有量测算&周期更新替换理论，2025-2028年国内挖机需求年均同比增速在 30%以上，本轮周期应于2028年见顶，顶部销量达到25万台。但2025年实际销量表现不如理论值，我们判断主要 系资金到位率影响了需求到销量的转化。2025年国内挖机销量仍以小挖为主，主要系小挖对应的中央特别国债充 裕，但中大挖对应的地方债的开工到位情况较差。因此我们判断，在资金到位的扰动下，此轮周期将呈现斜率较 低但周期较长的特征，整体呈现温和复苏态势。（2）出口市场：海外挖机销量同样存在周期扰动，海外需求自 2021年见顶后已连续下滑4年（2022-2025年），主要扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期 下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。

2025年挖机及非挖开启国内外向上共振

行业端表现：①分品类：挖机开始加速回暖，非挖底部拐点向上；②分地区：国内外共振，海外需求 尚未转正但凭借市占率提升获得超预期增长。

2025年板块总结：收入提速，盈利能力进一步提升

收入端：国内外周期共振，板块收入端增速继续提升，2023/2024/2025Q1-Q3板块收入增速分别为1%/3%/12%。

利润端：2025Q1-Q3板块毛利率/净利率同比分别-0.7/-0.3pct，毛利率下滑主要系会计准则调整影响，若追溯几家头部 毛利率均有所提升；净利率下滑多为汇兑影响。

26年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键

根据周期更新替换理论，本轮周期将于2028年到达周期高点，高点挖机销量将达到25万台。考虑到不同规 格挖机在获得成本及使用寿命上有所不同，我们按照小/中/大挖平均寿命分别为6-8年、7-9年、8-10年来进 行测算，并假设退出比例为30%/30%/40%，例如小挖在使用6年后退出30%，使用7年后退出30%，使用8年 后退出40%。挖机退出使用数量就约等于新增需求，按照以上测算，我们认为本轮周期将于2028年达到周 期高点，高点的挖机销量约25万台，与2024年内销10万台相比还有150%上行空间。

26年出口预测：海外周期底部向上，贝塔开始向好

海外有望于2025年开启新一轮上行周期，与国内行成共振：复盘2013-2024年的挖机销量数据，过往并不存在非常 明显的周期性。但2021-2022年疫情后的经济刺激和供应链重构导致除了中国以外的全球工程机械市场高度繁荣， 但这也导致后续需求被提前透支。2022年下半年开始美联储加息导致的全球通胀导致基建投资放缓，经过23-24年 的调整&美联储持续降息，全球需求有望底部向上。

叉车行业需求来自机器替人+存量更新，成长性强于周期性。

短期来看：叉车行业国内景气磨底，80万台年销量基本为存量更新需求。海外核心市场欧美需求疲软，行业新签订 单增速已下滑2年有余（2023-2024），其中美洲市场下滑幅度尤为明显。2024下半年起龙头丰田、凯傲新签订单降 幅收窄/转正，2025年Q3分别持平/+17%，或反映欧美经销商2021-2022年库存消化完毕，海外市场将企稳回升。 中长期看： （1）国内外锂电化率提升仍有空间，助力结构优化+国产出海。2024年全球叉车锂电化率（锂电平衡重叉车占平衡 重叉车的比重）仅约20%。此外，随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长 点。 （2）AI+机器人产业的发展，加速了制造业、物流业的无人化进程。叉车作为物流搬运核心设备，无人化发展提速 。目前叉车的无人化可总结为两种形式：（1）智能物流解决方案：由智能化软件和自动化设备构成。工厂或仓库 通过中央调度平台，集成包括叉式AGV在内的各种各样的设备，使其互相配合，替代人工。（2）具身智能叉车： 设备可以1:1取代现有的工人，无需集成商部署，开箱即用。由于目前具身智能技术未成熟，叉车的无人化以第一种 为主，厂商为下游B端大、中型客户提供软硬件在内的整套解决方案。 劳动力短缺、人力成本上升、SKU增加等催化下，物流业、制造业智能化转型为确定性趋势，无论以何种形式，无 人叉车渗透率将持续提升。同时，从技术、渠道角度，我们认为具身智能叉车发展将由叉车厂主导。

内需改善：AI&国产替代驱动半导体设备需求，光 伏筑底反转、锂电景气延续

主业订单底部已经确立，看好龙头设备商泛半导体领域加速布局。

光伏反内卷加速落地，主链公司有望改善自身利润表&资产负债表。10月9日发改委、市监总局发布关于治 理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告，指出：1）无序竞争的重点行业，行业协会等机构在主管部 门指导下，可以调研评估行业平均成本，为经营者合理定价提供参考；2）经营者应当严格遵守《招投标法 》《招投标法实施条例》规定，自觉规范招标投标行为，不得以低于成本的报价竞标。反内卷规范行为持续 推进。发改委、工信部、价格司在从各维度着手管理，有望破除内卷式竞争实现高质量发展。

2025年主线任务为反内卷，2026年主线任务为差异化竞争，HJT、BC、TOPCon+、钙钛矿叠层等技术演变 持续推进。2024年以来由于供需问题恶化、主链公司开始出现不同程度的亏损，行业进入下行期，但我们认 为，头部光伏设备商的商业模式优于主链公司，能够抵抗风险。同时，光伏周期核心驱动力是技术迭代，新 技术能够进行差异化竞争，我们认为后续钙钛矿叠层、HJT、BC等高性能电池路线有望打开行业新一轮周期 ，设备商将率先受益。

龙头平台化布局半导体、锂电、显示设备，助力公司跨越周期。①晶盛机电：积极拓展半导体材料、零部件 及设备业务，多款先进封装及先进制程设备已实现批量交付客户或处于验证阶段；SiC衬底产品有望充分受 益于8寸器件&12寸新应用产业化。②迈为股份：已形成以真空技术、激光技术、精密控制技术为核心的三大 技术平台，深度布局半导体与显示设备。其前道高选择比刻蚀设备及ALD设备已获得多家龙头客户的批量订 单；在半导体封装与显示设备领域，公司布局整线设备，现已实现多个龙头客户的交付并进入量产阶段。③ 奥特维：半导体铝线键合机、AOI设备及单晶炉持续获得龙头客户批量订单，锂电模组/Pack、装配及切叠线 设备充分受益于锂电行业重启扩产。同时，公司在固态电池硅碳负极核心设备方面也获得业内知名企业的订 单。

确定高景气赛道 ：AI催化下的PCB设备/液冷产业 链/柴发&燃气轮机迎来黄金期

核心观点

PCB板厂&设备厂自24Q4开始业绩拐点显现，板厂CAPEX高增对应设备厂收入高企。以英伟达目前主 要供应商胜宏科技与沪电股份为例，24Q4以来资本开支持续走高。高端PCB板厂资本开支中约有70-80% 的资金会投向生产设备。PCB设备&耗材企业兑现业绩主要系下游PCB板厂资本开支强劲&稼动率高。

PCB设备企业后续的盈利持续性，重点关注头部PCB板厂的新增扩产规划。我们统计了头部PCB企业的 扩产规划。目前头部PCB企业规划的投资总计580亿元，考虑70%的机械设备占比，对应生产设备增量为 400亿元。2024年全球PCB设备的需求空间为500亿元，仅AI拉动的PCB扩产就带来80%的增量空间。

Rubin方案有PCB增量需求。①相比于Rubin 144，Rubin 144CPX版本增加了144张CPX芯片，以上芯片 均需要搭载在PCB板上。另外Rubin 144CPX方案引入正交中板，取代铜缆飞线连接GPU与CPX。②Rubin Ultra方案构型有较大变革，单机柜分为四个Pod，每个Pod中包含18个Compute Tray刀片与6个Switch Tray 刀片，二者均竖直放置并通过正交背板前后相连。Rubin Ultra方案单机柜增加4块正交背板。

40倍长径比钻针为弹性最大环节，建议关注企业进展。Rubin系列板厚普遍在6.5mm以上，首次使用40倍 长径比以上的钻针，钻针长径比提升市场空间量价齐升，我们判断40倍长径比钻针市场空间较大且处于 竞争初期阶段，未来钻针厂商将主要争夺该市场份额，优先量产者将充分兑现业绩。

新技术&新方向：Optimus量产在即，国产零部件 降本打通量产最后一环

核心观点：

1. 人工智能的终极载体，量产在即有望开启十年产业大周期： 特斯拉Optimus量产在即，26年产量有望达十万台级别。马斯克在采访中表示，如果一切进展顺利2026年特斯拉产 量将增加10 倍，至5-10万台人形机器人，然后在第二年再增加10倍至50-100万台。海外产业链巨头包括英伟达、谷 歌、OpenAI等也纷纷入局人形机器人。

2.产业链发展：大模型为目前卡点、具身智能是撬动人形机器人产业0-1落地的关键。 本轮人形机器人热潮的底层驱动力，是市场对其“智能性”的高度期待。随着多模态大模型的突破，机器人首次具 备了“感知—理解—决策”的潜力，被视为拥有“大脑”的关键起点。当前大多数人形机器人仍处于展示阶段，核 心瓶颈在于智能程度不足。一旦具备初步智能化能力，机器人即可在特定场景中落地应用，并通过任务反馈不断优 化模型，开启数据飞轮与产品迭代循环，从0-1迈向1-100的演化。

3.板块行情逐步收敛，确定性看Tier1环节，未来变化首推灵巧手环节。 人形机器人板块行情大致经历三个阶段的发展，22H2特斯拉发布第一个版本样机，机械感强，市场首要关注的是价 值量占比高的重要零部件；23-24年在AI行情带动背景下开始发散式炒作，只看相关性，25年发散式炒作达到顶峰； 26年人形机器人量产在即，市场行情开始收敛，看中确定性和预期差。投资逻辑上，我们认为一方面需要关注量产 确定性标的，其次预期差我们认为来自部分技术路线的新变化。

人形机器人板块行情复盘

人形机器人行情复盘：复盘2021年以来的人形机器人指数走势，可以看出人形机器人行业一共迎来五次大涨行情。第一 次大涨发生于21年马斯克在AI Day上公布人形机器人设计方案，累计涨幅约30%（21年3月至8月）。第二次大涨发生于 22年5月至8月，主要系为特斯拉AI Day预热，累计涨幅约70%。22年9月由于Optimus首次亮相此前已有预期，且首次亮 相产品低于市场预期，市场迎来较大幅度回调。第三次人形机器人行情来自于AI催化，GPT、RT-1、PaLM-E等大模型发 布打通人形机器人迈向智能的重要一步，23年初至4月累计涨幅20%。第四次人形机器人行情主要来自于Optimus升级迭 代，在行动能力和拟人化程度上的升级带动相应板块上涨。第五次人形机器人行情主要来自于华为机器人入局，赛力斯 发布机器人工程师招聘，叠加美国大选川普上台带动T链机器人困境反转。本轮行情目前暂告一段落，11月以来机器人 板块深度回调。

报告节选：

编辑：火腿肠