2025年轻工制造行业2026年投资策略：出海成长，内需择优

2025年行情与持仓复盘

板块行情回顾：1-11月轻工板块涨幅12%，排名第17位

2025年1-11月（截至11月24日）轻工制造板块涨幅约12%，在SW 31个子板块中排名第17位。细分板块方面，瓷砖地板、成品家居、娱乐用品、卫浴制品、纸包装等涨幅居前。资产重组为年内驱动板块上涨的主要因素之一。例如瓷砖地板、成品家居、娱乐用品等涨幅居前主要受菲林格尔、ST亚振、海伦钢琴因资产重组消息驱动涨幅居前。

个股行情回顾：资产重组&热点概念为股价上涨重要因素

资产重组&热点概念仍然为年内轻工个股股价上涨的核心因素。复盘来看： 涨幅靠前个股中主要受益自身基本面因素主要有：泡泡玛特、西锐、康耐特光学、创源股份、匠心家居等。 其余个股主要受资产重组消息、固态电池/可控核聚变/光模块/人形机器人等热点概念驱动。

轻工板块业绩回顾：包装印刷表现相对优异，个护板块结构分化

综合包装印刷表现相对优异，个护板块结构分化。对比25Q3各板块的财务表现，包装印刷板块相对优异。板块收入增速较去年明显回暖，年内基本恢复至双位数以上增速。同时板块ROE、毛利率、净利率环比25Q2均有回暖；个护板块整体仍延续亮眼增长，但结构出现分化。百亚股份、登康口腔等国货品牌受线上平台流量政策调整影响，在收入或盈利能力等方面短期承压；洁雅股份、延江股份等个护代工标的受益海外客户大订单影响表现优异，第二成长曲线益生菌业务开始兑现的倍加洁也表现突出。家居板块受部分企业降本增效显效影响，板块盈利略有回暖，但收入成长仍有压力。造纸、文娱用品仍处于相对低景气度状态。

基金持股复盘：25Q3轻工板块基金持股环比下滑

轻工板块基金持股比例2.08%，环比25Q2下滑0.59pct。各细分子板块基金持股比例均有下滑，其中造纸/包装/家居/文娱/个护基金持股比例分别环比-0.39%/-0.50%/-0.73%/-0.35%/-6.73%，25Q3个护板块基金持股比例下滑幅度最大。

基金持股复盘：泡泡/太阳/匠心/晨光/顾家为基金持仓前五大

综合来看25Q2到25Q3，泡泡玛特、太阳纸业、匠心家居、晨光股份、顾家家居是轻工基金持仓前五大市值的公司，情绪消费类的成长龙头以及赛道中α突出的稳健白马持仓较为领先。

2026年展望：出海成长，内需择优

潮玩：板块整体景气度较优，择优龙头成长标的

潮玩板块5月开启分化，泡泡&名创相对强势。泡泡/名创/卡游/乐高/万代/迪士尼/布鲁可25年1-10月电商累计销售额分别同比+151%/+114%/-3%/+15%/-2%/-34%/+23%，泡泡&名创领先板块，卡游&万代&迪士尼相对承压。

潮玩：海外潮玩龙头中国业务普遍超预期，经典IP热度再起

三丽鸥：中国市场连续超预期，下修北美2H指引。1HFY26三丽鸥中国市场收入 153亿日元（+92%），得益于更为积极的活动开展及授权，中国市场增长极为亮眼、 公司上修亚洲市场2H预期；IP结构保持多元，FY23至FY25 hello kitty收入保持高 增的同时，单一IP占比保持在30%左右的健康水平（FY15仍占比70%）。

万代南梦宫：上修日本&亚洲2H指引，下修欧美2H指引。1HFY26万代日本/亚洲市 场收入4656/628亿日元（+10%/+8%），高达收入保持快速增长；美国/欧洲市场收 入分别下滑16%/4%，公司下修美国/欧洲2H收入指引、且预期2H下滑幅度较1H进 一步扩大。

迪士尼：乐园业务保持增长，史迪奇消费品零售额超40亿美元。FY25集团营收944 亿美元（+3%），营业利润176亿美元（+12%），其中体验板块营业利润100亿美 元（+7%）、创下纪录；《星际宝贝史迪奇》是今年迄今全球票房最高的好莱坞影 片，FY25史迪奇相关的消费品零售额（含授权）超40亿美元。

乐高：中国市场承压，欧洲&中东&非洲表现较好。1H25收入346亿丹麦克朗 （+12%），营业利润90亿丹麦克朗（+10%），全球份额进一步提升，其中西欧/ 中东欧/中东/非洲市场表现相对突出。

潮玩：重视泡泡长期价值，关注26Q1新品+业绩催化

泡泡玛特股价复盘：2025年5-6月公司股价快速上涨，背景是Labubu二手价单边上涨+欧美数据持续超预期，带动整体潮玩板块上涨（包括量子、乐华、广博、创源、德林等）；6月底-8月步入震荡，背景是Labubu3.0大放货，二手价随供给量增加而回落；8月底在全年指引上修的推动下股价探顶，而后9-11月随持续大量放货+Labubu热度指数&二手价下降+北美收入绝对值回落+对接力IP担忧持续存在，市场开始担忧公司后续增长持续性，对26年业绩预期分歧较大，同时PE由30x降至20x。

宠物：赛道延续集中，竞争烈度扩大

内销格局集中趋势持续演绎，龙头企业优势显现。国货优质品牌通过抢夺二线进口品牌与中长尾国货杂牌份额，在市场快速爬升至5-10名，近年快速成长的麦富迪、弗列加特、蓝氏、诚实一口、鲜朗，包括在抖音渠道发力的喵梵思份额均有快速提升。

价格定位来看，外资品牌主要占据高端及超高端市场，国货品牌贴合国内用户需求，占领大部分中低端市场的同时，中高端、中端价格带产品创新快、份额同步提升。

双十一展现龙头增长具超额。25年双十一乖宝自有品牌全网销售额近11亿，同比增长44%，分品牌看麦富迪位列宠物食品及用品类目第3，弗列加特位列第2，麦富迪狗主粮第一，弗列加特猫主粮第二。中宠本轮领先进入猫狗食品TOP10，顽皮进入TOP20，较24年明显优化，反馈龙头优势显著。

看好26年龙头份额延续提升：1）规模优势持续显现：龙头企业在规模角度较中长尾企业已有显著优势，费用投放规模已超越中腰部企业收入规模，2）融资难度进一步增加：由于行业规模增长稳定，竞争加剧，品牌融资难度扩大，3）产品侧创新减弱：自24年烘焙粮开始成为产业趋势，25年亚宠展跟踪看行业新品更新迭代有所减弱，价格带进一步升级空间有限，产业若未出现新的方向，中长尾企业突围难度加大。

出口出海：关税扰动减弱，优选α龙头

25年复盘： 需求：25年维持稳健。25年Q1-Q3终端需求整体稳健，以家具品类为例，25M8美国家具零售额113.54亿美元，同比+2%，关税波动暂未影响需求表现，且在24Q1后需求在地产链驱动下，整体延续修复趋势。 库存：关税扰动库存波动。关税预期下，批发商24Q4-25Q1加大库存备货，Q2开始去库，Q4有望恢复下单。由于关税担忧批发商与零售商库存显著分化，批发商加大备货趋势显著，24M11-25M3库销比提升，25M4开始去库，预计Q4有望触底，恢复下单零售商方面需求增速边际走弱，开始累库。综合看出口链龙头表现与库存周期预期接近，Q2由于批发商去库，需求反馈不佳，订单较为疲软，Q3仍有压力，Q4边际开始改善。

跨境电商：关税下性价比优势凸显，关注中大件优势龙头

关税背景下，线上交易渗透率有望提升。跟踪看，线下出海企业关税分担比例较少或暂未分担，零售商主要依靠提价应对关税压力，但根据Sorftime，美国亚马逊家具品类均价在关税后延续下行趋势，性价比优势凸显。

行业波动加大，长期看格局有望走向集中。短期看关税低报策略使得行业竞优势明显，长期看关税愈发严格，美国海关对货柜抽查比例提升，关税低报等优势难以长期维持，头部企业在仓储尾程布局优势开始显现，在保证相对线下高性价比同时维持自身盈利水平，行业格局走向集中，根据Sorftime，截至10月，美亚家具品类CR10 48%，较关税后低点44%，已有明显提升。

包装：纸包装、塑料包装龙头优质海外产能构筑竞争壁垒

商业模式分析：初期是跟随跨国公司客户出海，比如裕同跟随苹果去越南、印度设厂；美盈森跟随TCL去墨西哥设厂；永新跟随宝洁、高露洁开拓东南亚片区业务；合兴包装跟随美的去泰国印尼扩产。后期产能爬坡后，依托比当地落后产能更优秀的工厂管理方法与自动化能力，有望获取当地包装市场订单填充产能，进一步放大规模效应。

造纸：周期筑底，关注林浆纸一体化龙头

25年复盘：（1）浆价：2022年供给收缩、俄乌战争、欧洲罢工等因素导致浆价高位挤压纸厂盈利，后续浆纸走势较为同步。24Q4-25Q1海外浆厂停机检修浆价触底向上，25Q2-Q3关税叠加港口库存高位去库浆价走弱达到国内浆厂成本线，25Q3末随着下游需求改善，国内木片价格持上涨，成本线抬升，海外浆厂挺价意愿明显，纸浆价格抬升。 （2）浆纸系：25Q1浆价见顶后纸价同步波动，25Q2-Q3淡季叠加产能陆续投放以及浆价下行，纸价开始走弱，25Q3末-25Q4随着浆价触底向上、旺季需求改善，纸提价陆续落地。 （3）废纸系：2-7月废纸价格受天气、回收速度放缓影响提涨，但需求较弱下纸价未跟随提涨，Q3-Q4开始旺季到来，纸价开始抬升，盈利有所修复。

家居：25年经营压力较大，国补退坡+地产压力传导

地产销售持续走弱、竣工接近20%下滑：1-10月住宅竣工面积累计下滑18.9%，新房 销售累计下滑7%、但去年基数走高后加速下滑。二手房参考18城数据年初至今同比 +2%、但进入10月后周度数据加速滑坡（预测全年持平）。直接导致家居公司进店客 流承压，获客难度加大。

国补6月起退坡：国补从6月开始额度紧张，Q3多地停止补贴、Q4有零星恢复（但以抢 券为主，且出资需要地方政府与企业共同分摊，参与度不高）。消费者没补贴观望的 情绪较浓，但装修不可拖、最后还是会消费。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）