2026年消费行业投资展望：底部，是走出来的

一、基本面展望：国内抓住增量人群，海外拥抱优质供给

国内传统消费龙头竞争优势明显，但发展阶段进入低速增长阶段。在低利率的资金背景下， 未来绝大多数机会在于红利型配置机会，但相对于纯分红标的，当下市场更偏向于寻找红 利+边际改善类标的。另外一类成长性投资机会，我们认为国内主要聚焦在具备较强支付 意愿、能力的年轻群体或新中产，海外聚焦在具备品牌认知或渠道先发优势的出海龙头。

1.1 支付意愿较强的“z”世代+“新中产”群体是增量人群

我们针对 Z 世代人群及我们定义的“新中产”人群（年薪 30 万元以上的新兴行业人群） 进行了问卷调研，对其消费行为进行分析总结，得到如下结论。

“新中产”人群

相对于 Z 世代的年轻群体，收入和支付能力较强的“新中产”人群，有相同之处：更追求 产品品质、更注重健康消费、旅游等服务性消费等；但也有不同之处，比如这类人群更注 重产品功能性创新而非精神属性，对于智能化升级有更强偏爱。

1.2 渠道大变革，上游品牌更加集中

零售产业变革大于投资机会，确定的是强化了上游份额集中。线下零售多种业态兴起，零 食量贩万辰系+很忙系门店数合计超过 3 万家，山姆超市中国区门店数持续增长，2024 年 全国共有 53 家，传统连锁商超去年开始调改浪潮。站在当前位置，二级市场可投资标的 不多，但下游渠道变革带来的产业机会值得重视。 零售渠道变化对品牌有显著影响。Sku 精简，品牌头部化趋势加剧，自有品牌趋势加剧。 对于此前的二三线品牌，竞争地位会被进一步压缩。另外，渠道转化对于品牌格局迭代也 有新的影响，十月稻田等新势力品牌获得了更大增量空间。

1.3 国内关注增量新市场——品牌的三四线下沉

反映在消费支出的结构上，可以发现高线城市（如上海）的住房成本对其他消费项目形成 一定挤压，而下沉市场（以安徽为例）居民则有精力将更多消费花在其他方面，家庭完成 住房等大额 capex 之后有更加充裕的现金流。

1.4 品牌出海依然有较大空间，但入场券不多，核心看供给能力

近 1-2 年企业出海成为核心增量，未来 3-5 年该趋势依然会持续。从整体替代上来说，国 产品牌势不可挡。但海外消费者忠诚度较高、品牌迭代慢，所以获取入场券并不容易，已 经沉淀了品牌渠道的公司更加值得重视。 从市场来看，对美出口：依然有贸易摩擦，敞口企业耐受力增强，消费端两极分化，品牌 +性价比均有机会。欧洲：需求端抓住结构性的变化，渠道端绑定大的经销商渠道。东南 亚：转口贸易+消费升级+人口红利，2-3 年趋势性增长。

二、2026重要细分板块投资展望---白酒

核心观察指标——茅台批价已经接近底部，解决问题：板块见底问题，指向动销是否企稳 核心观察指标——相对份额的变化（存量时代），解决问题：行业增量问题，指向估值中 枢 1）贵州茅台：公司常态化分红率 75%，当前股价对应 2025 年 PE 接近 20 倍，对应 2025 年股息率在 3.75%以上。基本面风险释放较为充分，根据今日酒价，飞天茅台批价已 经跌破 1600 元/瓶，接近指导零售价，向下空间有限。当前位置作为固定回报品种进 行配置，上行风险在于指数配置较多（如 A500 等权重股）。 2）非茅品种：进一步取得份额的品种：汾酒动销势能依然较好。商务缺口较小的地产酒， 比如金徽酒，产业的叙事并未发生变化，库存包袱也相对较小。

2.1 贵州茅台：批价接近底部，重视长期配置价值

茅台价格接近底部。2021 年以来茅台批价连续五年回落，飞天价格/人均可支配收入回归 到合理水平，而且从经销商视角，当前飞天茅台批价跌破 1600 元/瓶，接近指导零售价， 即使年底短期波动向下空间也很有限。 估值具备性价比，考虑分红回购，长期配置价值凸显。茅台当前估值对应 25 年 20 倍 PE， 考虑公司绝佳的商业模式以及持续强化的竞争优势，对比其他白马资产估值具备性价比。 公司常规分红比例提升到 75%，股息率在 3.7%以上，而十年期国债收益率和一线城市租 金回报率都已经在 2%以下。

2.2 金徽酒：省内份额提升，结构继续升级

省内份额提升，结构继续升级。金徽酒 25 年前三季度收入同比下滑 1%，降幅明显好于 省内白酒市场，省内市场份额已经达到 30%，竞对红川掉队。从产品结构看，前三季度 300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%，年份、能量、 柔和系列表现相对较好。 合同负债增加，库存保持健康水平。25Q3 末公司合同负债 6.3 亿元，同比增加 32.7%， 金徽酒渠道利润仍有优势，促销增加时渠道打款积极性较高，发货端公司严格控制，库存 保持稳定。 随着产品结构的提升，利润率提升空间较大。

三、2026重要细分板块投资展望---大众消费品

大众品基本面清理较为充分。除零食、饮料需求相对景气，乳品、啤酒、调味品等过去几 年已经经历过报表下滑和渠道出清的过程，基本没有库存包袱。 优选阿尔法，关注边际改善和业绩增长空间较大标的。从估值水平看，不少大众品动态估 值依然在 20 倍附近，绝对估值缺乏性价比，建议两条选股思路：1）估值相对低位 10-15 倍 PE，但基本面存在编辑改善；2）估值相对合理，业绩增长空间较大。

3.1 基本面改善标的/成长标的梳理

3.1.1 古茗：强定力高效率，能力破圈势在必行

多因素拉动单店 GMV 快速增长，加速开店放大规模效应。公司 25H1 实现 GMV/收入分 别为 140.94/56.63 亿元，分别同比+34%/+41%；归母净利润/经调整净利润/经调整核心 净利润分别为 16.25/10.86/11.36 亿元，分别同比+122%/+42%/+49%。归母净利润高增 主要受公司上市前发行可赎回普通股公允价值变动影响，后续不再产生影响。

开店与加盟商新增超预期，单店日均 GMV 增长显著。截至 25H1 公司拥有 11179 家门店， 毛开 1570 家，净开 1265 家，开店进度略超预期。25H1 一线/新一线/二线及以下城市门 店分别占比 3%/16%/81%，分别同比-0.1/-1.5/+1.6pcts，乡镇门店占比同比增长 4pcts 至 43%，持续深耕门店下沉战略。25H1 单店 GMV/日均 GMV 分别为 137.05 万元/7600 元，分别同比+21%/+23%，外卖补贴&咖啡产品扩大覆盖面&引流产品上新共同催化单店日均 GMV 快速增长。截至 25H1 拥有 5875 名加盟商，分别新增/退出/净增 1338/331/1007 名， 加盟商数量大幅提升，净增数量环比增加 823 家。25H1 带店率 1.90，同比下降 0.08。

咖啡覆盖面持续扩大，供应链优势不断加码。1）产品方面，截至 25H1 公司推出 52 款新 品，其中咖啡饮品 16 款，超 8000 家门店配备咖啡机。2）供应链方面，截至 25H1 公司 可向 98%门店提供两日一配的冷链配送。3）消费者方面，截至 2025H1 小程序注册会员 人数达 1.78 亿名。

3.1.2 十月稻田：厨房主食中的新消费

大米基本盘稳健增长，玉米第二曲线处于成长期。公司核心优势品类大米保持领先的销量 优势，产品矩阵包括五常大米、稻香米、长粒香大米、小町米等多个品种，成功打造十月 稻田寒露香五常大米、十月稻田长粒香等多个年销售额破亿的大单品。随着公司持续调整 策略深耕渠道，多个渠道中高端大米销量增加，稻香米收入占比提升。

玉米以低脂特性逐渐成为消费者日常饮食的健康新选择，尤其是预包装产品，凭借质量稳 定、便于储存和运输的优势，细分市场持续增长。2024 年公司玉米产品收入增长 523% 达到 8.15 亿，已经形成黄糯玉米、白糯玉米、水果玉米、玉米粒等丰富的产品矩阵，在 此基础上公司持续推出玉米新品，上市麻辣味玉米、烧烤味玉米等风味产品。 公司覆盖广泛品类，持续开发新品，未来可挖潜空间巨大。除大米和玉米两大核心品类外， 公司还覆盖了杂粮、豆类、干货等产品，公司可围绕消费场景、消费习惯持续开发新品。 25H1 公司杂粮、豆类及其他产品收入增长 29.3%至 2.74 亿元，主要受益于新品贡献和销 售网络拓宽，干货及其他产品收入增长 54.8%至 2.90 亿元，受益于副产品销量及价格提 升，以及干货产品矩阵扩充。

3.1.3 华润啤酒：经营边际改善，估值低位有望补涨

管理层平稳过渡，未来战略守正出奇。管理更加精细化，预计在费效比上帮助供公司不断 提升。 产品更加接地气，因地制宜收复失地。6 月底公司管理层变动至今，啤酒业务平稳过渡， 继续坚持产销命运共同体、解放渠道压力等战略。同时，产品策略更加灵活，不再追求 Super X 一款单品打全国，而是各区域根据市场情况选择重点产品，守住 8-10 元价格带 份额。区域上重返广东，市场容量大、产品结构高端。 喜力等带动下 H1 销量稳定增长，吨价保持平稳。2025H1 公司啤酒收入同比+2.6%（销 量+2.2%、吨价+0.4%），普高档及以上啤酒销量增长超过 10%，喜力高基数下销量仍突 破两成增长，老雪增长 70%，红爵翻倍增长。 内部精细管理、效率优化，是净利润增长来源。 2025H1 啤酒业务毛利率提升，主要受 益啤酒均价提升以及原材料采购成本节约，销售费用率下降得益于三精工作。全年看仍将 延续费用紧缩政策，从品牌投入、管理费用、人工成本等各方面优化、挖潜。预计 25-26 年 EPS 为 1.82、1.94 元，公司经营边际改善，推荐低估值龙头补涨机会。

3.1.4 颐海国际：国内业务有望企稳，海外业务贡献增量

B 端客户持续开拓，C 端长期仍有渗透空间。25H1 颐海第三方销售收入同比+6.6%，餐 饮及食品公司销售收入 1.56 亿元，同比增长 132%，主要因为新客户的拓展和为客户提供 更多定制化产品。C 端近几年虽然行业竞争激烈，但随着城镇化率提升、家庭小型化等趋 势，年轻消费者使用火锅底料、复合调味料的场景和频次会继续提升，长期还有渗透空间。 海外业务快速增长，中长期利润率有望提升。颐海产品除了覆盖海外当地华人群体，公司 还将现有产品与当地口味融合，推出符合当地消费者口味偏好和消费习惯的本土化产品， 并且逐步拓展海外空白国家，提高区域覆盖度。2025H1 公司海外收入 2.7 亿元，同比增 长 34.4%，预计明后年海外继续快速增长。随着海外收入规模增长，生产端和费用端规模 效应显现，预计海外利润率有望提升。 高分红股息支撑，关注收入改善下带来的反转机会。公司 2023/2024 年均保持 90%及以 上分红比例，预计未来仍将维持高分红，股息率具备吸引力。当前估值处于历史较低位置， 收入端有海外、to B 等增量业务，预计明年加速增长，利润率预计稳中有升，长期看品类 渗透率仍有提升空间，关注公司反转机会。

3.1.5 蒙牛乳业：低估乳制品龙头，现金流改善明显

液态奶有望企稳改善，奶粉、奶酪、冷饮等保持增长且盈利改善。公司液态奶收入 2024 年开始出现下滑，25H1 延续下滑趋势。随着上游牧场持续去化，原奶供需缺口收窄，行 业竞争缓解，公司液态奶业务明年有望企稳改善。奶粉、奶酪、冷饮等业务 25H1 均保持 增长趋势，占比持续提升。 现金流好于净利润，资本开始持续下降。25H1 公司净利润受联营公司亏损影响，但经营 性净现金以及自由现金流好于去年同期。2021 年以来公司资本开支持续下降，目前以维 护性资本开支为主。随着原奶周期拐点，公司净利润弹性较大，从自由现金流视角，公司 当前估值处于低位，关注明年反弹机会。

3.1.6 卫龙美味：麻酱魔芋爽快速起量，面制品有望环比改善

调味面制品：完善风味种类，聚焦核心 SKU。2025H1 公司调味面制品收入小幅下滑，主 要系下架部分低毛利 SKU，短期对销量造成影响。后续公司聚焦大面筋、小面筋、亲嘴 烧、麻辣麻辣四大核心系列，并向小龙虾、麻辣牛肉等新口味延申，通过口味迭代创新，唤醒消费者的品牌记忆。同时终端进一步强化陈列、挂网，调味面制品有望企稳恢复。 蔬菜制品：口味创新不断，天花板持续打开。2025 年公司新增麻酱口味魔芋爽，销售额 快速爬坡，7 月公司与山姆联合推出定制新品高纤牛肝菌魔芋。经典口味魔芋爽稳定增长 的同时，公司通过口味创新打开魔芋天花板。风吃海带今年在自然动销下实现较快增长， 7 月份出清爽酸辣味新品，有望成为第三增长曲线。

费用对冲成本压力，净利率保持稳定。25H1 毛利率下降 2.6%，面制品/蔬菜制品毛利率 分别同比+0.5%/-6.0%，主要是魔芋成本上涨，公司通过严控费用、人员优化对冲， 25H1 销售费用率、管理费用率分别同比-1.0%、-2.5%，净利率稳定在 21%。

3.1.7 乐惠国际：扎啤机推进顺利，精酿啤酒有望加速

装备制造业务：考虑公司目前在手订单以及上半年新订单的增长，预计未来 1-2 年装备业务收入稳定或小幅增长。2024 年装备制造业务收入 13.5 亿元，利润 9638 万元。 鲜啤业务：2024 年收入 1.4 亿，同比+36%，25H1 收入同比+8.7%。今年扎啤机和 ODM 是重要增量渠道，啤酒业务亏损大幅收窄，预计明年将加大推广投入。

四、2026重要细分板块投资展望---白电

对白电而言，先前悲观预期已充分反映，当前位置估值业绩都相对有底，龙头攻守兼备， 中期配置价值需要重视。 市场担心需求透支、以及竞争下格局生变，但目前已有充分消化，产业端增速放缓落地+ 后期高基数下悲观预期形成，估值也降至历史较低水位；往后看，一方面家电作为内需重 要抓手，低预期下政策/需求存在边际好转可能，另一方面产业长期向好的逻辑也在持续验 证，龙头海外进程，以及内生提效成为后续更为重要的方向； 整体而言，扰动下龙头依然稳健经营，利润率水平持续同比向好，效率的提升，以及产品 侧引领式创新均是正向贡献，同时 OBM 与新兴市场也在持续高增，叠加当下较好的估值 股息支撑，板块配置价值凸显；持续推荐白电龙头，积极变革的海尔智家、不断拓展边界 的美的集团、以及格力电器等。

4.1 基本面改善标的/成长标的梳理

4.1.1 海尔：人员市场积极调整，组织效率全面提升

内销拥抱数字变革，价值链提效：海尔今年强调数字化变革，旨在节省各环节运营效益， 更好直达终端，缩短中间链条，不仅对自身周转&效率有好处，同时也更贴近消费者需求， 助力长期发展。 海外市场多点调整，充分享受增长红利：欧洲资产整合收购进入尾声，组织系统整改逐步 呈现效果，同时在新兴市场海尔也在持续把握行业β，有利于长期份额抢占；北美区域供 应链基本调整完毕，在本地生产和产品创新上具备优势，后期需求低位改善带来催化；

改革成效持续兑现，基本面扎实表现：海尔改革成效正在积极兑现，内销数字化变革挖潜 下，利润率提升潜力充足；外销经历前期积极调整后，产品和渠道也有望进一步扩张，充 分把握增长红利；后续潜在分红提升，以及海外需求低位改善均是催化剂，向上弹性可期。

五、2026重要细分板块投资展望---科技消费

工程师红利持续兑现，关注优势成长品类：板块内创新性公司持续高增，凭借自身研发/ 设计能力，优质供给打开品类成长空间，把握产品周期与向平台公司蜕变机会。 充电：充电品类升级中期明确，Q4 更存 iphone17 相关新品加持；充电产品高端化+国内 外渠道拓展空间提供业绩增速的持续性。同时安克/绿联积极推进创新性平台化建设（安克 三类本体机器人/绿联 NAS 等），均强化两家公司长期抗风险能力+想象空间。 清洁：关注 CR2H2 盈利端低基数+机器人催化（石头洗地洗衣盈利改善+拓割草机品类、 科沃斯新业务迈入盈利+机器人产业链 option）。 持续关注影石创新：稀缺性在于其品类定义能力，潜在应用场景足够大，表面看与大疆互 相攻防，实际在于共同挖掘增量，对影石而言，相机基本盘持续高增、出新不停，无人机 也将于 26 年开售，后续还有诸多新品催化，向世界前列影像公司又进一步。

5.1 充电：品类升级中期明确，关注安克/绿联创新性平台化建设

行业：品类升级中期明确。快充、无线充等结构性增长+移动电源形态迭代+苹果迭代跟随 （如最新 iphone17 充电功率由 20W 提升至 40w）等为行业创造持续性升级潜力。

安克：1）小充：关注线下/独立站等立体渠道建设+非美市场持续布局；2）持续推进创新 性平台化建设：公司在布局大充、扫地机、割草机等的基础上，今年已发布全球首款消费 级 3D 纹理 UV 打印机众筹表现亮眼、规划机器人三类本体，产品布局思路逐步从选品改 良到创造 0-1 未被满足的需求，公司潜在创新能力有望进一步释放。3）公司短期增速放 缓+关税扰动下有所调整，我们看好公司充电主业优势巩固+机器人战略下平台化发展空间， 建议关注调整中机会。

绿联：关注公司品牌升维周期+出海扩张周期+产品创新周期。1）充电：核心关注品牌升 维+外销渠道扩展空间。2）NAS：公司凭借 C 端先发+软硬件产品力享 C 端行业 0-1 阶段 高速增长，10 月已发入门级双盘 DH2300+后续 AI NAS 储备+高毛利海外占比提升，进一 步利于 NAS 市占巩固+盈利提升。

5.2 科沃斯：滚筒周期正当时，机器人平台协同拓展可期

产品策略转向（24 年 9 月推出滚筒产品）+提效诉求下，25 年 Q1-Q3，科沃斯公司不仅 实现收入提速、毛利率和净利率均提升至较高水平。未来公司持续向上空间来自：

滚筒产品周期：短期空间来自高毛利滚筒产品占比提升+滚筒出海，远期空间来自产品迭 代带动滚筒渗透率提升（产品机身厚度/吸尘和滚刷适应性等方面存进一步优化空间）+成 本持续优化（通过规模效应/产品组合等）。 第三平台业务扩张：我们认为公司具平台化打造能力（来自选品+资源整合+组织管理能力）。 未来第三平台贡献收入弹性的同时，割草机等消费机器人供应链国产替代+规模降本、以 及公司多品类协同下管理+渠道效率提升亦有望进一步带来新业务盈利水平的优化。 上游机器人产业链建设：1）直接的投资收益：关注 25-26 年仙工智能等多个 IPO 项目推 进；2）在成本提效+主业创新方面进一步赋能。

5.3 春风动力：经营韧性持续增强，不断开拓业务增长点

组织、供应链布局优化，经营持续提效：1）年内以来公司持续做研发等流程精简，缩减 原先平行冗余部门，决策链条效率增强，调整后后续 SOP 节奏更好，为新一轮产品周期 做足准备；2）同时全球化能力也有所增强，海外工厂布局+美墨加协定推进，对美敞口有望持续缩小，同时伴随海外工厂产能爬坡，更好规模效应下利润率也有所提升，vs 竞对进 一步拉开差距；

壁垒稳固，期待产品升级不断兑现：1）四轮：北美利基市场 U10Pro 产品畅销带动结构 升级，后续还有 U/Z 等新品上市，春风势能更好，看好份额持续获取；同时欧洲 GOES 双品牌战略下渗透率也有望提升；2）两轮：行业格局变化下春风大有可为，公司性价比 新品优势明显，持续享受红利；同时在新兴市场精准切入出行需求，产品渠道均在积极拓 展周期；3）极核：国内两轮电动车高端化仍在快速进行，极核高速增长把握国标切换行 业洗牌机遇，指引积极。

六、2026重要细分板块投资展望---医美新消费

6.1 巨子生物——医美破局，平台转型：妆品+医美迎来双价值

公司凭借深厚的技术底蕴，在重组胶原蛋白领域处于领先地位，拥有先进的分子库与高壁 垒的研发能力。其首款三类医疗器械医美产品“重组Ⅰ型α1 亚型胶原蛋白冻干纤维”已 获批，标志着公司成功切入高壁垒的医美注射市场，实现了从化妆品向“医疗美学”平台 的关键转型。依托现有的约 1700 家公立医院及 3000 家私立医院渠道网络，公司形成了 “功效护肤”与“医疗美学”双轮驱动的业务格局，并通过医美在专业端建立品牌影响力， 反向赋能消费端护肤品销售，形成协同增长闭环。

公司已成功打造胶原棒、焦点面霜等多个大单品，验证了其产品打造与全渠道运营能力。 目前，公司正通过运营提效缓解化妆品行业的短期压力，同时加速向“医美+护肤”一体 化平台转型，以推动估值重构。待行业整体回暖，公司有望迎来业绩与估值的双重提升。

6.2 锦波生物：技术引领，平台升级——材料+制剂驱动价值重估

锦波生物近期在业务拓展、合规认证及知识产权领域均实现重要突破：2025 年 9 月 3 日，公司自主研发生产的 “重组 Ⅲ 型人源化胶原蛋白冻干纤维” 正式获得国家药监局 药品审评中心药用辅料登记并完成公示，为相关产品的产业化落地奠定合规基础；2025 年 10 月 28 日，公司成功举办“胶原生命-无界-网”世界胶原节并全球首发重磅新品薇旖美 凝胶 WeaveCOL「编织胶原」，标志着产品矩阵向高端医美领域进一步拓展；此外，公 司功能蛋白产业知识产权运营中心近期获批国家级产业知识产权运营中心，彰显其在胶原 领域的技术研发实力与知识产权布局优势。

锦波生物的增长逻辑具备多重核心支撑：其一，战略协同价值显著，养生堂在消费渠道布 局与品牌运营能力方面的优势，有望加速公司胶原技术的商业化转化进程，进一步拓展产 品应用场景；其二，技术平台壁垒稳固，公司作为全球首家实现Ⅲ型人源化胶原蛋白三螺 旋结构产业化的企业，研发管线储备丰富，为长期创新提供持续动力；其三，公司已建立 起以成熟的医疗器械业务为核心、并积极探索护肤品业务，公司盈利能力与估值体系有望 实现同步提升。

七、2026重要细分板块投资展望---境外优质资产

7.1 西锐：全球私人飞机龙头，稀缺资产低估价值

短期利空压制出尽，全年业绩稳健增长：1）短期出通、坠机事件对订单无实质性影响， 资金面压力最大时点已过，明年回通信心足；2）业绩后手充足，G7+反响火爆，在手订 单有所恢复，销量预计全年高个位数增长，结构升级+规模效应下利润表现更好；

估值回落提供买点，稀缺资产低估价值：公司长期受益美国制造业回流，自身α突出，成 长确定性好，当前位置性价比十足，把握优质资产错杀机会；

7.2 金界控股：长期受益于东南亚转出口红利

行业：1）疫情后客流量恢复。20-22 年受疫情影响中国澳门和柬埔寨游客数量大幅下滑， 23 年开始逐步修复，25 年已基本修复至疫情前 19 年同期的水平；2）美国降息，中国刺 激经济政策。博彩具备顺周期+高端消费属性，全球流动性增加、经济复苏、财富效应将 带动消费意愿恢复；3）新《博彩法》下传统中介人制度终结，中国澳门博彩行业贵宾厅 收入占比从 19 年的 47%下降至 25Q2 的 27%，中场收入占比从 19 年的 48%提升至 25Q2 的 67%；

核心壁垒：1）公司位于柬埔寨首都金边，拥有至 2065 年的长期博彩执照，在金边方圆 200 公里范围内享有至 2045 年的独家经营权，当地对于博彩桌和电子博彩机数量没有限 制，产能不受限；2）柬埔寨规定中场博彩税率为 7%，非中场 4%；中国澳门博彩税率为 35%；3）公司 23 年增加新游戏和“高赢率”博彩桌，带动客流复苏和胜率提升，中场恢 复好于其他中国澳门公司； 增长驱动：1）短期：中柬旅游年带动中国游客 25 年 1-9 月同增 46%，金边新机场投运 （预计一阶段年吞吐量 1300 万）；2）中期：中柬自贸 + 基建落地（德崇扶南运河； Naga3 投入建设，非博彩业务（文化体验）进一步拓展；

7.3 伟易达：欧美电子学习产品龙头，高分红高股息

公司业务主要包括电子学习产品、电讯产品、承包生产服务三大板块，24 年收入占比分 别为 38%、19%、42%；销售区域覆盖全球，其中 24 年北美、欧洲、亚太收入占比分别 为 41%、44%、14%。公司是全球最大的婴幼儿及学前电子学习产品企业、全球最大的 家用电话供应商、全球最大的专业音响设备承包生产商。 1、高分红高股息，具备安全边际。公司 25 财年（截至 25/03/31）分红率 98.41%，截至 25/11/20 公司股息率(TTM)7.78%，PE(TTM)13.9 倍。过去 10 年中，公司有 8 年分红率 都维持在 90%以上，公司仅在应对特别事件时降低分红率，例如 2020 年疫情及 2016 年 收购 LeapFrog。 2、壁垒深厚的全球化企业，经营势能向上。公司 FY26 H1（截至 25/9/30）收入 9.91 亿 美元，同比-9.05%，净利润 0.75 亿美元，同比-14.53%，下滑主要因高关税阶段暂停发 货导致，随着中美关税缓和以及公司马来西亚产能逐步增加，下半财年业绩有望改善，重 回增长通道。 1）电子学习产品：自主品牌出口欧美，强品牌+渠道优势，前瞻布局 AI 产品。公司专注 于儿童电子学习垂直领域，拥有伟易达、LeapFrog 两大品牌。欧美出生率稳定，婴儿及 学前儿童玩具行业竞争格局稳定、进入壁垒高，公司拥有品牌、渠道优势，在 AI 产品、 智能化产品、IP 授权产品有较多新品推出，提升市场份额。 2）电讯产品：收购 Gigaset 带来协同效应，商用固定电话及婴儿监视器存在结构性需求 增长。公司 24 年 4 月收购德国 Gigaset，产品、市场、生产方面的协同效应有望持续带 来业绩贡献。婴儿监视器市场每年有望保持高个位数的增长，伟易达是美国、加拿大、英 国排名第一的婴儿监视器品牌，深耕垂直领域，并且紧跟技术发展趋势持续推新，于 25 年 9 月推出配备 AI 功能的婴儿监视器。 3）承包生产服务：全球化生产布局有望带动份额提升。公司是全球最大的专业音响设备 承包生产商，在该细分领域竞争地位稳固。同时公司海外产能布局完善，在 18 年加征关 税时就已经将承包业务的生产迁离中国，从中长期来看我们认为公司领先的全球布局有望 获得更多市场份额。

八、结论

消费行业呈现底部特征，基本面触底修复构成股价催化剂。政策面（24年9月）领先资金 面（25年Q3），资金面领先基本面，基本面触底修复构成催化剂。除了基本面积极的信 息开始增多，催化剂也包括：越来越多的公司开始注重分红和回购，竞争理性背景下格局 有所改善，白酒等公司开始清理报表包袱，企业沟通治理更加透明和国际化。

“红利+”是短期稳妥的配置策略，是第一波回流消费资金首选。随着高端消费、速冻等 部分大众品数据回暖，“高切低”等资金诉求，市场会逐渐重回关注消费板块，但由于底 部盘整周期较长、消费景气度分歧较大，估值高或者非主流板块关注度依然较弱，当前红 利+成为阻力最小方向。我们看好红利+优势全球资产，以及红利+修复，两个细分策略。 以白电为核心的红利+全球优质资产，随着长线资金配置增加，有望享受高股息+估值提升。 以部分啤酒、乳业、复合调味品为代表的红利+边际修复标的，有望享受高股息+业绩上修 带来的回报。

新人群、新场景、新渠道，成为内需的长期结构性推手。传统行业盘子基数大、产业动能 较低，未来将保持稳定增长，内需寻找高成长需要围绕新人群、新市场带来的增量。“Z 世代”人群本身消费能力较强、“新中产”悦己属性提升带动优质品质消费品，对旅游、 健康消费（保健品）、智能科技消费、奶茶、医美产品等高复购的情绪价值消费有较强带 动。以十月稻田为代表的新零售品牌，公司管理效率极高，具备成长性+高人效特征，依 然享受结构性的成长红利。

出海是2-3年的时代景气主题。虽然贸易摩擦对供应链、产能等格局重塑，但是优质出海 供给替代海外品牌依然成为不可逆转的时代主题，大部分高增长消费依然聚集在此，我们 看好安克、春风等公司在品牌和渠道的长期竞争力和竞争格局，在估值具备相当安全边际 的时候，可以进行配置。

稀缺的境外资产，逐渐将获得国内资金关注。西锐（美国市场）、金界（东南亚市场）等 港股上市的优质境外资产，在全球比较中逐步获得资金认可。未来随着资金视角的全球化， 这类景气度和竞争实力较强的中国资产，将获得更多的发展机会和回报空间。

编辑：火腿肠